吴剑毅 - 基金投资策略和运作

2季度股票市场出现了罕见的结构性分化。上证指数全季上涨5.20%，但内部极度割裂：科创50指数暴涨75.72%，创业板指大涨36.35%，而红利指数则逆势大跌11.88%。以科创板和创业板为代表的科技成长板块在AI应用落地预期、国产替代加速等催化下持续吸金，资金从传统价值板块大规模流出，"一半是火焰，一半是海水"的结构特征比去年3季度更为极致。港股市场整体表现疲弱，恒生指数2季度下跌7.69%，恒生科技指数2季度下跌3.82%。组合层面，我们的持仓以现金流创造能力强、商业模式稳定、估值具备安全边际的优质公司为主——主要集中在消费、金融、公用事业、交通运输等领域。这些公司大多具备高分红、低估值、盈利稳健的特征，但恰恰是本季度市场"抛弃"的方向。受此拖累，组合在本季度出现了较大回撤。我们在操作上维持了相对较高的仓位水平，更多通过内部结构的动态再平衡来应对市场变化，减持了部分短期涨幅较大的个股，增持了因市场风格因素被错杀、基本面依旧扎实的标的。面对净值的显著回撤，我们也逐一审视了组合中每家公司的基本面，结论是明确的：这些公司的内在价值并未发生实质性变化，股价的下跌更多来自资金在极端风格偏好下的结构性迁徙，而非企业盈利能力的恶化。这其中的不少公司，也纷纷开启了增持和回购。港股方面，我们适度增加了对具备大模型能力的互联网平台企业的配置，同时也保留了对高股息优质港股的基础仓位。组合在科技股上的暴露较低，并不是因为不看好AI产业趋势。事实上，回顾本轮AI行情的演绎逻辑，从大模型技术的突破性进展，到算力基础设施的大规模资本开支，再到下游应用场景的逐步落地，人工智能产业正在经历一轮深远的技术变革，这一点我们毫不怀疑。从中长期维度看，AI对经济社会运行效率的提升将是革命性的。然而，当股价的上涨越来越依赖于短期基本面趋势的线性外推——订单增速、用户数据、产品发布等，我们更应该专注于这些涨幅巨大的公司本身，如果考虑到长期竞争格局和技术变化的风险，是否能真正构筑护城河创造出长期价值回报股东？这个问题我们还回答不了，而眼下高企的估值和狂热的换手率，迎来的将是一轮又一轮产业资本的减持。相比之下，那些因短期不够“性感”而被市场抛弃的优质公司，反而在积聚更高的长期股东回报，也更能吸引我们的兴趣。我们无法准确预测短期市场风格何时发生切换。但我们可以确定的是：资产价格与内在价值之间的背离无法长期持续。在此狂热的市场氛围之下，我们认为一个较为冷静的判断标准依旧是：如果市场停止交易，随着时间的推移，我们是否还能从持仓的公司身上获得满意的回报？基于此，我们依旧对流动性驱动下的击鼓传花保持谨慎，而更加坚定地去拥抱那些长期商业模式稳定、竞争力较强、可以持续创造现金流及提供股东回报的优质公司。债券市场方面，2季度利率先下后上，10年期国债收益率在1.7%至1.8%区间内窄幅震荡。中证全债指数小幅上涨。组合固收部分继续以获取票息收益为核心目标，维持中等偏短的久期，为组合提供稳定的安全垫。

2026年二季度国内经济延续“供给强、外需韧性足、内需修复偏弱”的分化格局。4月工业增加值同比4.1%，5月回升至4.5%，预计6月进一步升至4.8%；外需一季度高增后4月回落、5-6月再度回暖，预计6月出口同比20%；消费持续偏弱，4、5月社零低位运行，预计6月小幅收窄至-0.1%；投资端一季度小幅转正，4-5月持续走弱，基建小幅托底、地产与传统制造拖累明显；价格端PPI自3月由负转正后持续修复，预计6月CPI1.2%、PPI回升至4.5%；财政前置发力但实物工作量传导滞后，宽货币向宽信用传导不畅，内需修复斜率偏缓。二季度市场极致分化，资金集中涌向科创成长主线，传统均衡板块资金持续分流，市场风格切换节奏较快。中证A100覆盖各行业核心龙头，依靠全行业分散持仓有效对冲单一赛道波动，在市场轮动加剧环境中表现出更强稳健性，二季度区间涨幅12.38%，具备稳健底仓配置价值。本基金主要投资目标ETF，紧密跟踪指数表现。期间我们通过自建的“指数化交易系统”“日内择时交易模型”“跟踪误差归因分析系统”等完善的工具体系，持续将本基金的跟踪误差指标控制在合理区间内，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）申购赎回资金的短期波动带来股票仓位临时偏离，对此我们通过日内择时交易与快速仓位调整，最大限度降低跟踪误差；（2）本基金大额换购目标ETF过程中产生的成份股权重偏离，对此我们通过优化的“再平衡”操作与动态调整策略，有效对冲误差影响；（3）报告期内部分指数成份股因重大事项停牌，导致成份股权重偏离及基金整体仓位被动调整，进而产生小幅跟踪误差；（4）新股上市初期市场情绪推动下的短期大幅上涨，对指数跟踪造成阶段性影响。

2季度股票市场出现了罕见的结构性分化。上证指数全季上涨5.20%，但内部极度割裂：科创50指数暴涨75.72%，创业板指大涨36.35%，而红利指数则逆势大跌11.88%。以科创板和创业板为代表的科技成长板块在AI应用落地预期、国产替代加速等催化下持续吸金，资金从传统价值板块大规模流出，"一半是火焰，一半是海水"的结构特征比去年3季度更为极致。组合层面，我们的持仓以现金流创造能力强、商业模式稳定、估值具备安全边际的优质公司为主——主要集中在金融、消费、公用事业、交通运输等领域。这些公司大多具备高分红、低估值、盈利稳健的特征，但恰恰是本季度市场"抛弃"的方向。受此拖累，组合在本季度出现了较大回撤。我们在操作上维持了相对较高的仓位水平，更多通过内部结构的动态再平衡来应对市场变化，减持了部分短期涨幅较大的个股，增持了因市场风格因素被错杀、基本面依旧扎实的标的。面对净值的显著回撤，我们也逐一审视了组合中每家公司的基本面，结论是明确的：这些公司的内在价值并未发生实质性变化，股价的下跌更多来自资金在极端风格偏好下的结构性迁徙，而非企业盈利能力的恶化。这其中的不少公司，也纷纷开启了增持和回购。值得反思的是，我们对"均值回归"的时机判断确实出现了偏差。1季度我们预期油价飙升和通胀升温将推动市场风格从流动性驱动回归到估值和现金流框架，这一逻辑在大方向上没有问题，但2季度的实际演进表明，在AI产业趋势的强大叙事面前，科技板块吸引了几乎全部的增量资金和关注度，传统价值板块尽管估值更低、股息率更高，却依然被市场抛弃。而我们维持了较高的仓位，虽然在长期框架下是正确的——优质公司在下跌后预期回报率更高——但短期确实承受了较大的净值波动。组合在科技股上的暴露较低，并不是因为不看好AI产业趋势。事实上，回顾本轮AI行情的演绎逻辑，从大模型技术的突破性进展，到算力基础设施的大规模资本开支，再到下游应用场景的逐步落地，人工智能产业正在经历一轮深远的技术变革，这一点我们毫不怀疑。从中长期维度看，AI对经济社会运行效率的提升将是革命性的。然而，当股价的上涨越来越依赖于短期基本面趋势的线性外推——订单增速、用户数据、产品发布等，我们更应该专注于这些涨幅巨大的公司本身，如果考虑到长期竞争格局和技术变化的风险，是否能真正构筑护城河创造出长期价值回报股东？这个问题我们还回答不了，而眼下高企的估值和狂热的换手率，迎来的将是一轮又一轮产业资本的减持。相比之下，那些因短期不够“性感”而被市场抛弃的优质公司，反而在积聚更高的长期股东回报，也更能吸引我们的兴趣。我们无法准确预测短期市场风格何时发生切换。但我们可以确定的是：资产价格与内在价值之间的背离无法长期持续。在此狂热的市场氛围之下，我们认为一个较为冷静的判断标准依旧是：如果市场停止交易，随着时间的推移，我们是否还能从持仓的公司身上获得满意的回报？基于此，我们依旧对流动性驱动下的击鼓传花保持谨慎，而更加坚定地去拥抱那些长期商业模式稳定、竞争力较强、可以持续创造现金流及提供股东回报的优质公司。

2季度股票市场出现了罕见的结构性分化。上证指数全季上涨5.20%，但内部极度割裂：科创50指数暴涨75.72%，创业板指大涨36.35%，而红利指数则逆势大跌11.88%。以科创板和创业板为代表的科技成长板块在AI应用落地预期、国产替代加速等催化下持续吸金，资金从传统价值板块大规模流出，"一半是火焰，一半是海水"的结构特征比去年3季度更为极致。我们的持仓主要集中在消费、金融、公用事业、交通运输等领域。这些公司大多具备高分红、低估值、盈利稳健的特征，但恰恰是本季度市场"抛弃"的方向。受此拖累，组合在本季度出现了一定回撤。在操作上，我们依旧聚焦于优质公司，并结合估值水平持续进行内部动态再平衡。报告期内我们适度降低了股票仓位，主要出于回撤控制的需要。组合在科技股上的暴露较低，并不是因为不看好AI产业趋势。事实上，回顾本轮AI行情的演绎逻辑，从大模型技术的突破性进展，到算力基础设施的大规模资本开支，再到下游应用场景的逐步落地，人工智能产业正在经历一轮深远的技术变革，这一点我们毫不怀疑。从中长期维度看，AI对经济社会运行效率的提升将是革命性的。然而，当股价的上涨越来越依赖于短期基本面趋势的线性外推——订单增速、用户数据、产品发布等，我们更应该专注于这些涨幅巨大的公司本身，如果考虑到长期竞争格局和技术变化的风险，是否能真正构筑护城河创造出长期价值回报股东？这个问题我们还回答不了，而眼下高企的估值和狂热的换手率，迎来的将是一轮又一轮产业资本的减持。相比之下，那些因短期不够“性感”而被市场抛弃的优质公司，反而在积聚更高的长期股东回报，也更能吸引我们的兴趣。我们无法准确预测短期市场风格何时发生切换。但我们可以确定的是：资产价格与内在价值之间的背离无法长期持续。在此狂热的市场氛围之下，我们认为一个较为冷静的判断标准依旧是：如果市场停止交易，随着时间的推移，我们是否还能从持仓的公司身上获得满意的回报？基于此，我们依旧对流动性驱动下的击鼓传花保持谨慎，而更加坚定地去拥抱那些长期商业模式稳定、竞争力较强、可以持续创造现金流及提供股东回报的优质公司。债券方面，2季度资金面总体较为宽松，资金利率先下后上。受出口带动，生产指标表现较强，PMI持续位于荣枯线以上。4月权益市场上行，5、6月份权益市场走势分化，债券走势主要受到宏观经济基本面和机构配置需求影响。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行12bp；3、5、10年期国债收益率分别上行1bp、下行7bp和下行6bp。组合二季度主要减持短期限信用债，增持3-5年期产业债和中等期限银行二永债，较大幅度减持转债。

2季度股票市场出现了罕见的结构性分化。上证指数全季上涨5.20%，但内部极度割裂：科创50指数暴涨75.72%，创业板指大涨36.35%，而红利指数则逆势大跌11.88%。以科创板和创业板为代表的科技成长板块在AI应用落地预期、国产替代加速等催化下持续吸金，资金从传统价值板块大规模流出，"一半是火焰，一半是海水"的结构特征比去年3季度更为极致。组合层面，我们的持仓以现金流创造能力强、商业模式稳定、估值具备安全边际的优质公司为主——主要集中在金融、消费、公用事业、交通运输等领域。这些公司大多具备高分红、低估值、盈利稳健的特征，但恰恰是本季度市场"抛弃"的方向。受此拖累，组合在本季度出现了较大回撤。我们在操作上维持了相对较高的仓位水平，更多通过内部结构的动态再平衡来应对市场变化，减持了部分短期涨幅较大的个股，增持了因市场风格因素被错杀、基本面依旧扎实的标的。面对净值的显著回撤，我们也逐一审视了组合中每家公司的基本面，结论是明确的：这些公司的内在价值并未发生实质性变化，股价的下跌更多来自资金在极端风格偏好下的结构性迁徙，而非企业盈利能力的恶化。这其中的不少公司，也纷纷开启了增持和回购。值得反思的是，我们对"均值回归"的时机判断确实出现了偏差。1季度我们预期油价飙升和通胀升温将推动市场风格从流动性驱动回归到估值和现金流框架，这一逻辑在大方向上没有问题，但2季度的实际演进表明，在AI产业趋势的强大叙事面前，科技板块吸引了几乎全部的增量资金和关注度，传统价值板块尽管估值更低、股息率更高，却依然被市场抛弃。而我们维持了较高的仓位，虽然在长期框架下是正确的——优质公司在下跌后预期回报率更高——但短期确实承受了较大的净值波动。组合在科技股上的暴露较低，并不是因为不看好AI产业趋势。事实上，回顾本轮AI行情的演绎逻辑，从大模型技术的突破性进展，到算力基础设施的大规模资本开支，再到下游应用场景的逐步落地，人工智能产业正在经历一轮深远的技术变革，这一点我们毫不怀疑。从中长期维度看，AI对经济社会运行效率的提升将是革命性的。然而，当股价的上涨越来越依赖于短期基本面趋势的线性外推——订单增速、用户数据、产品发布等，我们更应该专注于这些涨幅巨大的公司本身，如果考虑到长期竞争格局和技术变化的风险，是否能真正构筑护城河创造出长期价值回报股东？这个问题我们还回答不了，而眼下高企的估值和狂热的换手率，迎来的将是一轮又一轮产业资本的减持。相比之下，那些因短期不够“性感”而被市场抛弃的优质公司，反而在积聚更高的长期股东回报，也更能吸引我们的兴趣。我们无法准确预测短期市场风格何时发生切换。但我们可以确定的是：资产价格与内在价值之间的背离无法长期持续。在此狂热的市场氛围之下，我们认为一个较为冷静的判断标准依旧是：如果市场停止交易，随着时间的推移，我们是否还能从持仓的公司身上获得满意的回报？基于此，我们依旧对流动性驱动下的击鼓传花保持谨慎，而更加坚定地去拥抱那些长期商业模式稳定、竞争力较强、可以持续创造现金流及提供股东回报的优质公司。

在上一报告期本基金的策略已分享了权益仓位底层策略的变化，即以大盘优质现金流为基础，配合小盘低估标的精选，从较长的历史回溯看，以大盘价值为代表的优质资产往往与小盘低估资产能够有一定的对冲效应，且因为市场长期收益仍建立在自由现金流的累积以及相对充沛的流动性之上，故而这一类哑铃策略有着长期以较可控波动率累积收益的可能。但是我们也看到，策略在本季度内遭遇了明显的市场逆风冲击，哑铃两侧的相关性开始明显上升，在相对极端的结构风格下，大盘现金流类与小盘低估资产短期都脱离了其规模因子和价值因子的定价范畴，成为了流动性的流出方，因而必须引入短期的平衡因子以控制整体组合的波动率冲击。在报告期的中后段，组合通过更快速的风格、哑铃权重再平衡，一定程度上对冲了现金流因子的短期冲击，但进入二三季度的转换期以及半年报业绩期间，市场的定价因子结构和效率有可能发生阶段性的转变，整体权益仓位的配置思路仍然会聚焦在前述哑铃策略之上，一方面精选权益回报率较优、现金流回报率较高的大盘价值类资产，另一方面根据流动性监测和风格因子跟踪逐步平衡小盘低估资产的仓位，对具备长期成长性的景气类资产更多以固定仓位配置和定期再平衡为主，力图为持有人创造长期回报。此外，考虑到过去一个季度结构性较为极致的市场产生了一些历史回溯所无法捕捉的长尾风险，且其预测难度较大而应对手段又较大程度依赖于当时的市场分布，从波动率和回撤控制的角度出发，中长期唯有降低权益配置比例是比较稳定的策略。因此，考虑到基金组合本身的定位，中长期预计将维持更低的权益中枢仓位运行，力图更好地平衡权益与固收的配置贡献，为持有人创造长期回报。

2026年二季度，A股金融板块走出"分化→普跌→爆发"的大致行情。（1）4-5月：弱势分化，金融板块整体受压。 市场资金高度集中于AI、半导体等成长赛道，金融板块持续失血。券商指数5月下跌4.31%，跑输沪深300指数6.07个百分点。保险板块延续自1月以来的下行趋势，最大回撤高达33.8%，成为所有金融细分领域中最弱势的板块。银行板块表现相对稳健，但同样缺乏向上弹性。（2）6月：政策催化，大金融集中爆发。 6月22日成为全季转折点。当日陆家嘴论坛释放资本市场改革开放信号，券商指数单日涨幅超7.4%，保险主题指数涨超5.4%。2026年二季度，本基金整体承压。4-5月受金融板块结构性分化和科技主线资金分流影响，净值持续走弱。6月下旬大金融板块爆发带来阶段性修复，但基金持仓偏重金融科技与中小券商/期货方向，未能充分享受银行、头部券商反弹的贝塔收益，全季仍录得较大回撤。但6月末至7月初反弹弹性较强，金融AI持仓在政策催化行情中具备进攻性。从具体操作来看，本产品对部分金融科技标的做了加仓，因为这类是券商的增强品种，与此同时减少了部分分散的区域或小券商类的标的；同时增加了期货等多元金融标的，也在保险板块持续回调后做了一定的加仓。展望三季度，若大金融板块的估值修复行情能够延续，叠加金融AI产业趋势持续深化，基金持仓在反弹行情中具备较好的配置价值。具体来看：从板块的未来走势来看，金融板块内部分化预计延续。券商在交易活跃、券商对科技股的投资收益的催化下景气与估值性价比兼具，仍是金融板块内相对占优方向；保险短期受权益波动与长端利率扰动，但中期估值与险资增配逻辑仍在；金融科技/金融IT弹性高、与成长风格相关度高，但短期波动加剧；银行、地产分别受高股息风格阶段性走弱与基本面筑底压制。后续，本产品将继续择机增加券商板块的配置比例，并在未来某些时点兑现金融科技后切换为优质银行等顺周期标的。

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

2季度股票市场出现了罕见的结构性分化。上证指数全季上涨5.20%，但内部极度割裂：科创50指数暴涨75.72%，创业板指大涨36.35%。以科创板和创业板为代表的科技成长板块在AI应用落地预期、国产替代加速等催化下持续吸金，资金从传统板块大规模流出，"一半是火焰，一半是海水"的结构特征比去年3季度更为极致。中小市值板块内部也呈现出剧烈的分化——与AI产业链相关的标的涨幅巨大，而传统消费、制造、建材等领域的中小盘个股则被市场系统性抛弃。受此拖累，组合在本季度出现了较大回撤。面对净值的显著回撤，我们逐一审视了组合中每家公司的基本面。结论是明确的：这些公司的内在价值并未发生实质性变化。股价的下跌本质上来自市场在极端风格偏好下的结构性迁徙——资金从"老经济"成长股涌向AI主题——而非企业盈利能力的恶化。这其中的不少公司，也纷纷开启了增持和回购。组合在科技股上的暴露较低，并不是因为不看好AI产业趋势。事实上，回顾本轮AI行情的演绎逻辑，从大模型技术的突破性进展，到算力基础设施的大规模资本开支，再到下游应用场景的逐步落地，人工智能产业正在经历一轮深远的技术变革，这一点我们毫不怀疑。从中长期维度看，AI对经济社会运行效率的提升将是革命性的。然而，当股价的上涨越来越依赖于短期基本面趋势的线性外推——订单增速、用户数据、产品发布等，我们更应该专注于这些涨幅巨大的公司本身，如果考虑到长期竞争格局和技术变化的风险，是否能真正构筑护城河创造出长期价值回报股东？这个问题我们还回答不了，而眼下高企的估值和狂热的换手率，迎来的将是一轮又一轮产业资本的减持。相比之下，那些因短期不够“性感”而被市场抛弃的优质公司，反而在积聚更高的长期股东回报，也更能吸引我们的兴趣。在操作上，我们依旧聚焦于长期成长性较好的中小市值优质公司，多数也都是各自细分领域的龙头。在具体标的的配置上，我们始终坚守能力圈，以"称重"的角度选取估值与成长性相匹配的优质公司，而不是从"投票"的角度追逐短期迎合市场审美的公司。报告期内我们对持仓进行了内部再平衡，减持了部分短期涨幅较大的个股，增持了因市场风格因素被错杀、基本面依旧扎实的标的。经历了2季度的深度调整，不少中小盘成长股的估值已经回落至极具吸引力的水平。随着经济的持续复苏和消费力的自然修复，这些公司的盈利增长有望被市场重新定价。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。展望三季度，我们认为市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

二季度市场大涨，但全集中在TMT板块（建材也是因为AI带来的玻纤涨价，机械主要是AI设备大涨），TMT一枝独秀大涨，而AI和半导体以外的几乎所有板块都是下跌的，K型分化的极致程度前所未见。具体来看覆铜板、半导体、培育钻石、玻璃纤维、光模块、存储器、电路板、GPU、光芯片等领涨，而整车、油气开采、猪、免税店等领跌。整体来看成长和大盘风格占优。投资上后续还是重点跟踪AI、机器人等行业的发展动态。大方向来看我们会延续之前的策略，重点围绕AI、机器人、创新药等大的产业趋势做布局，另外再挖掘一些其它细分的成长方向作为组合的补充，就当前的各种信息来分析的话，我们相信巨大的产业趋势给这波成长股带来的机会仍在进行中。组合二季度净值表现较好，主要是抓住了AI、半导体等的板块性机会。宏观方面主要是美伊和谈，市场风险偏好明显回升，另外特朗普、普京先后来中国访问，国际关系整体稳定。

2026年二季度，国内经济走势分化加剧，在AI产业周期引领下外需和先进制造景气加速向上，消费、基建等内需板块走弱，海外中东局势缓和助推全球风险偏好上行，但高通胀压力下市场对美联储由降息预期转为加息预期。债市方面，央行保持宽松的流动性环境，4-5月市场表现偏强，6月出现小幅波动，全季来看收益率曲线平坦化下行，信用债表现好于同期限利率债。权益方面，市场分化显著，AI引领科技成长一枝独秀，海外链条和国内链条交替创新高，一季度表现较好的周期板块情绪降温。组合运作方面，纯债部分保持了中性久期，主要配置金融类债券和中等期限高等级信用债；权益部分重点把握科技成长板块机遇，从半导体重资产扩产、新技术、涨价线索等维度出发挖掘投资机会，6月开始关注调整较为充分的非银、资源品、新能源、出海等方向的优质公司布局机会。展望三季度，预计经济基本面延续K型分化格局，AI产业周期延续高景气，内需相关的传统经济板块偏弱，央行保持较为宽松的流动性环境，财政支出力度较二季度可能有所回升，随着通胀和就业数据走弱美联储加息预期有望回落，利好全球风险资产。债市方面，三季度收益率进一步下行的空间有限，波动可能加大，耐心等待市场回调带来的配置机会；权益方面，看好更广谱的上涨带来的指数行情，以科技成长为主线，非银、资源品、新能源、出海等方向也有阶段性机会。组合运作方面，纯债部分计划继续以金融类债券和中等期限高等级信用债票息策略为主，权益部分积极把握市场机会，根据产业链景气度变化、财报业绩表现、估值和情绪指标动态调整持仓结构，力争获取超越业绩基准的回报。