鲍无可 - 基金投资策略和运作

本季度，A股市场表现有一定调整，除了AI算力相关、机器人以及商业航天等部分板块依旧表现强势，其他板块都出现了明显的调整。但是，主要指数还是有一定分化：上证指数上涨2.22%；沪深300下跌0.23%；创业板指下跌1.08%；科创50下跌10.10%。　　本季度，我们的基金依旧表现一般，今年以来的超额收益进一步被削弱。在市场情绪高涨结构性行情极致演绎的阶段，我们的步伐可能显得谨慎。然而，这种谨慎源于我们对投资本质的坚守——我们选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。我们坚信，这些企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。　　投资是一场与价值共创的长跑，我们决心做有价值的坚持。但回顾今年，下半年的表现确实值得我们深入反思。上半年尤其是前五个月，基金业绩表现突出；然而下半年以来，受AI算力板块行情（beta）远超预期的影响，我们过度聚焦于个股阿尔法，在强劲的beta冲击下，持仓个股的alpha未能充分展现，反而遭遇明显的资金分流，这给我们带来了严峻挑战。展望2026年，预计算力板块的beta效应将减弱，市场环境将更有利于发挥我们精选个股的优势。同时，我们也深刻反思了自身在投资策略上的不足：我们对于中长期布局过于坚持，一定程度上忽视了中短期景气度的投资机会，未能很好地实现短、中、长期的策略平衡。我们将更多的精力投入到前线寻觅机会，确保我们尽可能抓住更多的机会。另外，多年来持续深耕、耐心布局的公司已逐步进入收获期，今年已有所体现，可能未来也将继续为我们贡献收益。　　自2021年起，我们便在各季度报告中持续强调中国科技领域的崛起及其投资价值，如今这已成为市场共识，无需赘言。但我们认为，有必要进一步明确“反内卷”在当前经济环境下的关键意义。　　高层已明确将“扩大内需”提升至战略高度，而其根本动力来自于居民收入的持续增长。这又依赖于企业盈利能力的改善，从而带动就业稳定与工资提升。换言之，“反内卷”是激活内需的基础前提：只有打破行业内耗式竞争，使企业恢复利润空间，居民收入才能稳步提高，内需扩大才能水到渠成。因此，“反内卷”实质上是打通经济正向循环的核心节点。需要明确的是，“反内卷”并非简单的供给侧去产能，其核心目标也不全是推动价格普遍上涨，而是要推动产业竞争方式从“拼价格”向“拼价值”转型。政策层面强调依法治理低价无序竞争，其根本目的是通过法治框架筑牢公平竞争底线，通过创新引擎打开增长新空间，最终使产业盈利模式更具持续性，行业发展更健康、更可持续。　　　　基金经理结束语　　本季度，我们对季报内容进行了精简优化，删减了如基金策略容量等重复性内容。对于中国制造业竞争优势与科技崛起等已形成市场共识的逻辑，也不再赘述，力求季报内容更聚焦、结构更清晰。　　虽然过去两年赎回压力很大，但是，我对所有持有人都只有感激，感谢大家在过去艰难时刻的风雨同路。当然，我非常感激依然坚定持有的投资者，我们努力在新一年做得更好以回报长期的信任与支持。

2025年四季度，基于对全球AI行业广阔发展前景的坚定信心，本基金遵循合同约定，维持较高股票仓位运行。通过产业调研，我们了解光通信领域中CPO（共封装光学）技术在单机柜性能升级（Scale-up）场景的应用进程将加速推进，据此增配了CPO相关标的。我们始终坚信，AI作为引领新一轮科技革命与产业变革的战略性核心技术，将在全球范围内持续释放创新动能与产业价值。当前，美国已在AI领域构建起“资本投入-应用落地-收入回流”的良性商业循环体系；中国AI产业正加速崛起，正步入类似美国前两年大规模资本开支驱动的高速发展阶段。未来，本基金投资组合将在保留现有核心持仓的基础上，围绕国内外算力供应链、各行业AI融合应用以及AI端侧场景（如AI眼镜、智能机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的长期增长潜力。　　以下将就国内外AI行业应用进展及光通信行业发展前景展开进一步阐述与展望：　　光通信行业：AI驱动下Scale-up场景打开增长新空间　　AI大模型训练需依托数万张GPU协同运算，节点间每秒数百GB级别的高速数据交互需求，推动光通信核心载体——光模块加速迭代，当前行业正从200G、400G向800G主流化演进，1.6T产品也已临近规模化商用临界点。除传统横向集群扩展（Scale-out）带来的光模块市场增量外，以单机柜性能升级为核心的Scale-up模式，正展现出远超横向扩展的市场潜力——行业数据显示，Scale-up的长期市场空间可达Scale-out的10倍以上，已成为光通信行业下一个确定性投资赛道。　　当前，柜内光通信技术已形成多元化成熟技术路线，为Scale-up场景落地提供坚实支撑。其中，CPO技术通过光模块与交换芯片共封装设计，将带宽密度提升至Tbps/mm²级别，成为超高速互联的终极解决方案；NPO（近封装光学）作为过渡性技术方案，兼具生态开放性与运维成本优势，二者共同推动光模块市场天花板持续上移。　　海外AI行业：技术迭代与产能扩张双轮驱动高景气　　台积电2025年第三季度财报表现亮眼，合并营收达9899.2亿新台币（约合331亿美元），同比增长30.3%、环比增长6.0%，显著超出市场预期。业务结构层面，先进制程已成核心收入支柱，7纳米及以下先进制程合计贡献74%的晶圆收入，其中3纳米制程占比提升至23%，产能保持满载；5纳米制程占比37%，为当前主力先进制程；7纳米制程占比14%。应用领域中，高性能计算（HPC，含AI芯片）业务收入占比首次突破50%至57%，正式超越智能手机成为第一大收入来源，英伟达、谷歌等头部客户订单需求持续强劲。台积电董事长魏哲家明确表态，生成式AI相关需求“较三个月前预期更为乐观”，全球核心AI企业均展现积极扩产姿态，带动AI芯片从晶圆制造到先进封装的全链路产能持续紧张。　　英伟达2026财年第三季度财报同样超预期，当期营收570.1亿美元，高于市场预期的549.2亿美元。公司CEO黄仁勋披露，Blackwell系列芯片累计出货量已达600万块，预计最终出货量将突破2000万颗；Blackwell系列与后续Rubin芯片将在五个季度内合计贡献5000亿美元GPU销售额，成为公司未来核心收入支柱。这一目标背后，是全球云厂商、AI初创企业的海量订单支撑。值得关注的是，2025年12月24日，英伟达以200亿美元通过“技术授权+核心人才吸纳”模式收购Groq，这一AI芯片领域的里程碑事件，彰显其在推理市场的战略紧迫感与生态防御意识。通过技术、人才与供应链的协同整合，英伟达有望进一步巩固训练+推理全栈竞争优势，支撑未来5-10年AI基础设施的持续扩张。　　谷歌在AI技术迭代与算力架构创新上持续突破，2025年11月18日发布新一代大模型Gemini 3，实现多维度技术跃升：在LMArena排行榜中登顶文本、视觉、网页开发三大核心场景，原生多模态能力支持文本、图像、音频、视频深度协同，智能体功能可自主完成“需求拆解-代码编写-验证优化-文档生成”全流程任务。算力端，谷歌自研TPU v7p芯片性能对标英伟达GB200，算力性价比达其2.7倍，大幅降低模型训练与推理成本；谷歌云已与Anthropic签订百万片TPU合作合同，对应合同价值超500亿美元。此外，谷歌自研的OCS（光电路交换）全光互联技术，通过MEMS微镜阵列实现光域直接交换，彻底规避传统电交换“光-电-光”转换瓶颈，在功耗、延迟、带宽、扩展性及总拥有成本（TCO）上形成全方位领先，有效支撑TPU集群线性扩展与AI训练效率跃升。　　OpenAI于2025年12月11日推出GPT-5.2系列模型，标志着AI技术向专业知识型工作场景深度渗透。其中，GPT-5.2 Thinking在GDPval评测中首次达到人类专家水平，在70.7%的高难度专业任务中表现优于行业顶尖专家，完成速度达专家的3倍，成本仅为1%，在财务建模、代码重构等商业场景落地效果显著。该模型在长上下文理解、多模态推理及工具调用能力上全面升级，支持数十万Token文档处理，视觉任务准确率大幅提升。　　国内AI行业：资本投入转化加速，C端渗透与B端赋能双向发力　　2025年第四季度，国内AI行业头部企业成为技术落地核心引擎，前期千亿级资本投入正逐步转化为商业实效。阿里巴巴持续推进3800亿元AI+云基础设施投入，四季度进一步加码产能布局，旗下通义千问大模型全面融入核心业务体系：11月，阿里将“通义”APP升级为“千问”APP，强化C端服务能力；12月15日，蚂蚁集团宣布旗下AI健康应用AQ正式升级为“蚂蚁阿福”，定位从AI工具全面升级为“AI健康朋友”，实现AI技术与民生场景的深度融合。　　字节跳动在AI时代的“Token革命”中持续领跑，2025年12月，旗下豆包大模型日均Token调用量正式突破50万亿，较去年同期暴涨10倍，半年内增幅达200%，规模仅次于OpenAI和谷歌，稳居全球第三、国内第一。这一数据背后，是个人与企业端需求的双重爆发：企业用户贡献80%的Token消耗，累计使用量超万亿Token的外部客户已达100家，覆盖教育、编程、销售等核心商业场景；个人用户占比20%，支撑豆包APP实现超1亿日活用户规模，成为国内用户量最高的AI原生应用。　　综合来看，中国AI产业发展前景广阔。2025年12月的两大行业标志性事件，清晰勾勒出国内AI产业发展脉络：字节跳动以Token调用量的爆发式增长，印证了AI算力需求的规模化释放，彰显技术生态的强大扩张力；阿里健康“蚂蚁阿福”的推出，则推动AI深度融入民生健康场景，以专业、普惠的服务模式重构健康管理业态。当前，国内AI行业正呈现C端渗透与B端赋能双向发力的良好态势，互联网巨头的持续投入、云计算与算力供应链的逐步完善，以及AI应用场景的不断创新，为产业长远发展奠定了坚实基础。据此，本基金持续看好国内互联网巨头、算力供应链、AI应用落地等领域的投资机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年四季度，国内宏观经济大致平稳，市场风险偏好结构性维持高位，以AI科技产业链为首的科技板块和有色金属板块受到追捧。与此对应，传统经济对应的板块股价表现比较弱，股票市场呈现巨大的分化。　　作为全球第二大经济体，历史上最高额度的贸易顺差国，每年毕业的STEM（科学、技术、工程和数学）学生数量占全球总数的比例一半，我们旗帜鲜明地对中国经济有坚定信心。　　本期，我们继续维持此前的策略，对所选公司“质量”和价格不贵的筛选下，回避了市场预期较高、估值偏高、回报股东意愿较低的公司。在短期中，市场风险偏好逐步升高，资金积极追逐成长的阶段，我们的组合会阶段性跑输指数，但是拉长时间，我们对组合战胜指数有信心。　　组合配置了内需消费链，和处于低位的周期性品种，我们对目前组合的安全性和未来的增长潜力有信心。　　AI领域是过去几年资本市场的热点，按照我们的理解，我们认为目前大语言模型性能的飞跃，本质上依然是统计学层面的胜利，尚不能认为模型有了自己的思考能力。短期内全球大模型研发依然会沿着强化学习的轨迹发展下去，真正意义上的AGI（通用人工智能）仍需等待。未来一段时间我们可以把AI看成一个便捷的知识宝库，它更像是传统计算的延伸，其发展将平稳嵌入经济增长的曲线中，给很多工作带来了便利，持续推动经济增长。我们会努力学习，积极寻找符合我们选股标准的投资标的。　　未来，我们会长期坚持“估值+质量”的选股逻辑，在市场预期不高、估值偏低的领域里面，寻找经营质量较高、股东回报较好的品种。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑， 11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

进入四季度以来，宏观经济基本面依旧承压。结构来看，出口表现亮眼，但内需下滑趋势延续。出口方面，11月增速回升7pct至5.9%，且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升。内需方面，11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。受反内卷等政策影响，价格水平延续温和修复态势，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望2026年，考虑到外部压力大幅缓和，国内政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，政策重心继续指向反内卷和统一大市场建设，消费政策则从2025年的加大国补范围和力度到2026年的优化国补结构。此外，考虑到国内当前供强需弱矛盾突出，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。鲍威尔表态总体比市场预期偏鸽，虽然暗示可能暂停降息，但也为1月会议降息保留了可能性，强调1月会议前将公布大量数据，将据此做出决策。对就业数据被高估的表态也偏鸽，认为新增非农就业存在系统性高估，4月以来可能为每月净减少2万。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，就业市场的修复以及关税在2026年一季度的持续传导，2026年一季度降息概率较低，但是联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。　　四季度，纳斯达克指数上涨2.31%，台湾加权指数上涨12.17%，MSCI金龙指数下跌0.59%，恒生指数下跌4.56%，恒生中国企业指数下跌6.72%，恒生科技下跌14.69%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。四季度，组合配置围绕产业趋势、降息交易、反内卷政策等，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如AI产业链、消费电子、电力设备、有色金属；减仓银行、金融、内需消费等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比36.4%，港股占比42.0%、美股占比13.4%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。　　展望2026年，随着新动能领域景气集中释放，业绩增速更占优的科技成长板块仍将是本轮行情最重要的主线。在新旧动能转换背景下，A股上市公司ROE已连续三个季度企稳，出口成为核心增长引擎，呈现类似日本出口导向型的长期产业升级特征，非美出口拉动尤为明显，市场已形成拥抱出口的共识，因此2026年有望从去年的交易估值修复转向盈利增长。考虑到2026年将有更多的盈利线索涌现，叠加机构在科技板块的仓位相对拥挤度，我们预计成长风格“一枝独秀”的概率较2025年或降低，2026年风格可能更加均衡。具体而言，我们看好以下四个方向： 　　1、AI产业链投资：从海外算力延伸到储能及电力设备出海　　AI领域处于史无前例的超级基建周期，明年无扭转迹象，仍将持续向上。全球资本开支预计从今年5100亿美元增长至明年7400亿美元，增速45%，虽整体降速但结构性机会突出，核心呈现“光进铜退”趋势，谷歌链侧重光模块、OCS及光缆，英伟达链侧重PCB替代铜缆，光模块因市场份额集中（中国厂商占比80%以上），技术平台特征更明显，投资优先级高于PCB。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会　　资源品具备双重投资逻辑，一方面中国在稀土、小金属、电解铝等领域冶炼产量占比高，掌握全球定价权，受益于AI拉动的新需求；另一方面，数据中心作为耗电大户，其给出的高电价将挤占铝、钨、锂等耗电型金属的供给，形成供给收缩，关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、内需围绕政策导向的服务性消费和“反内卷”相关行业　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。重点关注外需引进型服务消费，外国游客免签政策带动航空、免税、博彩等板块，相关标的格局清晰。此外，国内当前供强需弱矛盾突出，12月中央经济工作会议持续强调“反内卷和建设统一大市场”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。反内卷相关行业，如快递、煤炭、钢铁、化工、非银等，过去几年均呈现供需双弱、价格低位，估值与基本面也均处于周期相对底部，我们持续关注基本面改善有迹，估值和筹码性价比较高的标的。此外，房地产已连续四年下行，占GDP比例降至17%，与新经济占比相当，处于超跌状态，若明年房价再跌10%-15%可能引发政策干预，存在政策想象空间，房地产已度过跌幅最大阶段。　　4、看好全球流动性宽松及人民币升值带来的港股估值修复机会　　港股今年上半年表现强劲，下半年受互联网龙头业绩下修拖累，持续在120日均线附近震荡。展望2026年，中国10年期国债收益率预计温和上行至2%附近，美国10年期国债收益率受降息影响下降，叠加人民币升值预期，有利于恒生指数及恒生科技。从AI投资周期顺序来看，先有硬件创新后有软件生态，明年A股硬件与港股软件将呈现“先硬后软”节奏，AI应用落地后恒生科技龙头有望迎来上涨机会。海外风险主要集中在AI替代岗位引发的美国消费能力衰退，美国70%GDP依赖消费，当前呈现K型复苏特征，中低端居民就业与消费承压，若美联储降息滞后，可能引发全球市场调整；此外，特朗普中期选举相关的中美关税波动也需重点关注。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　　　　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为-10.95%，业绩比较基准收益率为-0.33%。　　　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为-11.02%，业绩比较基准收益率为-0.33%。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑， 11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑， 11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

2025年四季度，国内宏观经济大致平稳，市场风险偏好结构性维持高位，以AI科技产业链为首的科技板块和有色金属板块受到追捧。与此对应，传统经济对应的板块股价表现比较弱，股票市场呈现巨大的分化。　　作为全球第二大经济体，历史上最高额度的贸易顺差国，每年毕业的STEM（科学、技术、工程和数学）学生数量占全球总数的比例一半，我们旗帜鲜明地对中国经济有坚定信心。　　本期，我们继续维持此前的策略，对所选公司“质量”和价格不贵的筛选下，回避了市场预期较高、估值偏高、回报股东意愿较低的公司。在短期中，市场风险偏好逐步升高，资金积极追逐成长的阶段，我们的组合会阶段性跑输指数，但是拉长时间，我们对组合战胜指数有信心。　　组合配置了内需消费链，和处于低位的周期性品种，我们对目前组合的安全性和未来的增长潜力有信心。　　AI领域是过去几年资本市场的热点，按照我们的理解，我们认为目前大语言模型性能的飞跃，本质上依然是统计学层面的胜利，尚不能认为模型有了自己的思考能力。短期内全球大模型研发依然会沿着强化学习的轨迹发展下去，真正意义上的AGI（通用人工智能）仍需等待。未来一段时间我们可以把AI看成一个便捷的知识宝库，它更像是传统计算的延伸，其发展将平稳嵌入经济增长的曲线中，给很多工作带来了便利，持续推动经济增长。我们会努力学习，积极寻找符合我们选股标准的投资标的。　　未来，我们会长期坚持“估值+质量”的选股逻辑，在市场预期不高、估值偏低的领域里面，寻找经营质量较高、股东回报较好的品种。

本季度，A股市场表现有一定调整，除了AI算力相关、机器人以及商业航天等部分板块依旧表现强势，其他板块都出现了明显的调整。但是，主要指数还是有一定分化：上证指数上涨2.22%；沪深300下跌0.23%；创业板指下跌1.08%；科创50下跌10.10%。　　本季度，我们的基金依旧表现一般，今年以来的超额收益进一步被削弱。在市场情绪高涨结构性行情极致演绎的阶段，我们的步伐可能显得谨慎。然而，这种谨慎源于我们对投资本质的坚守——我们选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。我们坚信，这些企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。　　投资是一场与价值共创的长跑，我们决心做有价值的坚持。但回顾今年，下半年的表现确实值得我们深入反思。上半年尤其是前五个月，基金业绩表现突出；然而下半年以来，受AI算力板块行情（beta）远超预期的影响，我们过度聚焦于个股阿尔法，在强劲的beta冲击下，持仓个股的alpha未能充分展现，反而遭遇明显的资金分流，这给我们带来了严峻挑战。展望2026年，预计算力板块的beta效应将减弱，市场环境将更有利于发挥我们精选个股的优势。同时，我们也深刻反思了自身在投资策略上的不足：我们对于中长期布局过于坚持，一定程度上忽视了中短期景气度的投资机会，未能很好地实现短、中、长期的策略平衡。我们将更多的精力投入到前线寻觅机会，确保我们尽可能抓住更多的机会。另外，多年来持续深耕、耐心布局的公司已逐步进入收获期，今年已有所体现，可能未来也将继续为我们贡献收益。　　自2021年起，我们便在各季度报告中持续强调中国科技领域的崛起及其投资价值，如今这已成为市场共识，无需赘言。但我们认为，有必要进一步明确“反内卷”在当前经济环境下的关键意义。　　高层已明确将“扩大内需”提升至战略高度，而其根本动力来自于居民收入的持续增长。这又依赖于企业盈利能力的改善，从而带动就业稳定与工资提升。换言之，“反内卷”是激活内需的基础前提：只有打破行业内耗式竞争，使企业恢复利润空间，居民收入才能稳步提高，内需扩大才能水到渠成。因此，“反内卷”实质上是打通经济正向循环的核心节点。需要明确的是，“反内卷”并非简单的供给侧去产能，其核心目标也不全是推动价格普遍上涨，而是要推动产业竞争方式从“拼价格”向“拼价值”转型。政策层面强调依法治理低价无序竞争，其根本目的是通过法治框架筑牢公平竞争底线，通过创新引擎打开增长新空间，最终使产业盈利模式更具持续性，行业发展更健康、更可持续。　　　　基金经理结束语　　本季度，我们对季报内容进行了精简优化，删减了如基金策略容量等重复性内容。对于中国制造业竞争优势与科技崛起等已形成市场共识的逻辑，也不再赘述，力求季报内容更聚焦、结构更清晰。　　虽然过去两年赎回压力很大，但是，我对所有持有人都只有感激，感谢大家在过去艰难时刻的风雨同路。当然，我非常感激依然坚定持有的投资者，我们努力在新一年做得更好以回报长期的信任与支持。

回顾四季度，A股呈窄幅震荡走势，港股则出现小幅回调。经过三季度的上涨，市场估值出现一定抬升、对各方面的乐观预期定价也相对充分，市场短期进入震荡格局符合我们的预期。结构方面，与三季度成长风格持续领涨不同，行业轮动速度有所加快、整体相对均衡。进入四季度，海外对美国大科技公司AI资本开支可持续性的讨论显著增多，对A股相关板块也产生一定影响，波动有所提升。得益于贵金属和工业金属价格的快速上涨，有色板块取代科技，成为边际景气度最高的方向。另一方面，国内经济数据延续三季度的缓和趋势，以消费为代表的顺周期板块仍然相对承压。　　展望2026年，我们继续看好权益市场。中长期看，中国经济结构转型成功的概率正在提升，未来将兑现到企业盈利上；另一方面居民资产配置结构改变的长期趋势仍处于相对早期，未来将为权益类资产带来持续增量资金。具体到明年，在市场整体估值尚处于合理区间的背景下，如果内需缓慢复苏、通胀逐步企稳回暖，企业盈利或将有望进一步回升，同时中美贸易争端边际缓和带来风险偏好好转，这或都有利于权益市场继续向好。但我们也关注到，今年5月以来A股的波动率处于历史较低位，从均值回复的角度，明年的市场波动或可能有所加大，而潜在的催化剂可能来自海外的AI叙事以及全球流动性预期的走向。结构上，我们继续看好以AI、能源、医药为代表的泛科技方向，以及全球新格局之下面临价值重估的关键资源品，同时也对可能出现困境反转或新兴模式的内需板块保持关注。　　组合操作方面，四季度保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。四季度港股弱于A股，部分持仓标的受到一定影响，但我们继续看好港股的中长期投资价值，尤其是部分A股缺乏的行业和品种值得持续关注。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会，在A股和港股保持相对均衡的配置。

2025年四季度，国内宏观经济大致平稳，市场风险偏好结构性维持高位，以AI科技产业链为首的科技板块和有色金属板块受到追捧。与此对应，传统经济对应的板块股价表现比较弱，股票市场呈现巨大的分化。　　作为全球第二大经济体，历史上最高额度的贸易顺差国，每年毕业的STEM（科学、技术、工程和数学）学生数量占全球总数的比例一半，我们旗帜鲜明地对中国经济有坚定信心。　　本期，我们继续维持此前的策略，对所选公司“质量”和价格不贵的筛选下，回避了市场预期较高、估值偏高、回报股东意愿较低的公司。在短期中，市场风险偏好逐步升高，资金积极追逐成长的阶段，我们的组合会阶段性跑输指数，但是拉长时间，我们对组合战胜指数有信心。　　组合配置了内需消费链，和处于低位的周期性品种，我们对目前组合的安全性和未来的增长潜力有信心。　　AI领域是过去几年资本市场的热点，按照我们的理解，我们认为目前大语言模型性能的飞跃，本质上依然是统计学层面的胜利，尚不能认为模型有了自己的思考能力。短期内全球大模型研发依然会沿着强化学习的轨迹发展下去，真正意义上的AGI（通用人工智能）仍需等待。未来一段时间我们可以把AI看成一个便捷的知识宝库，它更像是传统计算的延伸，其发展将平稳嵌入经济增长的曲线中，给很多工作带来了便利，持续推动经济增长。我们会努力学习，积极寻找符合我们选股标准的投资标的。　　未来，我们会长期坚持“估值+质量”的选股逻辑，在市场预期不高、估值偏低的领域里面，寻找经营质量较高、股东回报较好的品种。

2025年三季度，国内宏观经济大致平稳，市场风险偏好大幅提升，以AI科技产业链为首的科技板块行情成为市场主导，并逐渐扩散到半导体、新能源等新兴经济领域。同时，由于黄金价格持续上涨，带动有色板块也有突出表现。与此对应，传统经济对应的板块股价表现比较弱，股票市场呈现巨大的分化。　　本期，我们继续践行之前对于投资理念的思考，在保持对所选公司“质量”维度要求的前提下，将更多的精力放在市场预期偏低，且上市公司股东回报意愿较高的领域，尽量回避市场预期较高、回报股东意愿较低的公司。我们认为，投资是一项复利的游戏，需要在减少亏损和提高获利潜力两个维度上取得平衡。而买入时的成本低，意味着亏损的可能性减小，同时未来获利的潜力也更大，因此，与长期投资回报关联度最高的因素就是买入时的成本。但低成本和高景气大多数时候很难兼容，这需要我们在投资时具备一定的逆向思维。与上期末的组合相比，我们基于公司质地和估值吸引力的原因做了少部分品种的替换，目前布局的方向更多偏向估值已经具备很强吸引力，但是可能短期催化因素不多的内需消费链，和部分周期处于低位的周期性品种。我们对目前组合的安全性和未来的增长潜力有信心，但需要承受短期跑输的压力。　　科技领域是过去几年市场关注的重点，股价表现也很突出。我们也一直认为，通过科技创新，提高社会效率，促进经济发展，社会价值和经济价值巨大。但是对于科技领域的投资，我们始终觉得对于自己属于难题，一方面是科技领域变化很快，新的技术方向层出不穷，超出了我们的能力圈；另一方面，科技型企业很多需要大量资本投入，留给股东的回报相对较少。因此，我们会继续努力学习，但当下在操作上还是保持谨慎。 　　未来，我们会长期坚持“估值+质量”的选股逻辑，选择自己可理解的生意，尽量在市场预期不高、股东回报较高的领域里面，寻找经营质量较高，有相对稳固基本盘且有一定增长潜力的品种。行业选择上，我们一直偏好消费品、服务业、迭代缓慢的制造业，以及阶段性存在供需形式改善机会的周期性行业。