杨冬冬 - 基金投资策略和运作

债券市场在三季度大幅调整后，四季度进入盘整状态，利率呈现窄幅波动，其中10年期国债收益率波动范围在1.79%-1.86%，四季度累计下行3bp，1年期大行同业存单收益率波动范围在1.62%-1.68%，四季度累计下行4bp。从债券市场结构看，短端资金价格平稳而长端品种供需矛盾恶化导致期限利差仍有小幅上行，而资金面平稳有利于信用利差在四季度小幅压缩。经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。在债市窄幅波动、缺乏趋势性行情的环境下，持续优化债券组合持仓结构成为了交易重心。四季度更偏向子弹型配置，减少了静态收益率较低的1年内短券品种配置，在期限利差扩张趋势下降低了久期7年以上长期限品种的配置，同时增持了3年左右的信用品种，兼顾收益性和流动性，增配收益率更高的票息资产。股票方面，四季度宽基指数震荡为主，其中沪深300小幅下跌0.3%，而港股通指数跌幅近6%，A股表现强于港股。从全球范围看，AI投资带动了上下游产业和基础设施的繁荣，是总需求扩张最为显著的部分；从整体上市公司三季度业绩表现看，海外收入利润增速高于国内、内需中新兴行业增速快于传统行业的趋势未改变，在二季度美国对等关税的压力下，中国企业抗住了压力，交出了不错的答卷，这也是中国经济转型和产业升级取得阶段性成功的例证。本组合四季度增配了广泛的出海制造业和非银金融，继续持有广义的上游资源品来对冲债券通胀风险和持仓中下游企业成本风险，维持均衡配置，并减仓了盈利承压的部分银行和公用事业。A股经历了1年多的上涨，不少标的早已脱离了“极度便宜”的区间，我们对公司质地和可持续成长空间会更加重视。

四季度，市场总体表现平稳，AI和资源品的双主线从逻辑和股价演绎上均得到延续。我们的思路没有发生大的变化，继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找投资机会。就市场和结构性机会而言，我们的展望也未发生大的变化。一方面，国内延续适度偏松的货币政策，同时弱美元趋势下新兴市场有机会获得更多全球资金关注；另一方面，在大类资产的比较中，权益资产相对固定收益、不动产的性价比仍有优势，全社会资金向资本市场增加配置仍有较大空间；此外，国内经济基本面的温和复苏以及新兴产业的蓬勃发展也将为资本市场的表现锦上添花。我们认为以AI为代表的科技成长仍是未来相当长一段时间内市场的主线。四季度，我们看到新的模型在多模态方面表现惊艳，国内AI手机工程机的推出以及人形机器人的舞台表现力较年初已有极大进步。我们倾向于沿着既定的主线方向，坚守硬件基本盘，关注新的应用变化。经过过去几年的研究和跟踪，硬件基础设施的各个细分领域、主要标的商业模式、产业链地位、经营管理能力等要素已经较为明确，需要更加聚焦。与此同时，随着产业的进一步发展，新的应用变化仍是接下来研究的重点，Agent、多模态、端侧硬件都是值得期待的。总体而言，现阶段我们仍以积极乐观的态度应对市场，兼顾质量和成长，积极拥抱能受益于产业趋势变化的核心标的，争取为投资者创造好的回报。

2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金延续追求长期增值的思路，维持债券高比例配置的基础上，在权益比例中主动作为。在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

四季度，市场延续了三季度的火热表现，AI和有色行业继续受到市场青睐，商业航天表现也较为出色，而传统的消费、银行等板块则表现一般。市场对于全球通胀，美元贬值的确信程度正在不断提升，国内经济的恢复处于底部回升阶段。从投资的角度看，市场的一致观点往往会导致估值的极端化，这会给我们挖掘市场“遗忘”行业中的优秀公司带来了机会。一方面，较多传统行业优秀公司的股息率已经达到3~5%，明后年业绩有望稳定增长；另一方面，国家对地产、消费的政策表态正在变得更加积极，消费国补政策也延续至2026年。因此，在操作上，本基金减仓了三季度获利的有色行业，对化工行业个股进行了调整，加仓了机械行业，并在其他行业中挑选布局了优质公司。我们相信随着2026年的到来，中国经济的增长将给权益市场带来较好的投资机会。

四季度市场风险偏好维持高位，市场主线主要聚焦在科技、周期以及以商业航天为代表的主题方向上。本基金四季度权益仓位维持稳定，在个股上保持止盈的交易纪律。本组合的底层资产未发生较大变化，以内需龙头和外需低估值制造业为主，在当前时点，这类资产具备较高的性价比。报告期本基金加仓了反内卷方向的化工链和保险股。

经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。股票方面，四季度宽基指数震荡为主，沪深300小幅下跌0.3%。从全球范围看，AI投资带动了上下游产业和基础设施的繁荣，是总需求扩张最为显著的部分；从整体上市公司三季度业绩表现看，海外收入利润增速高于国内、内需中新兴行业增速快于传统行业的趋势未改变，在二季度美国对等关税的压力下，中国企业抗住了压力，交出了不错的答卷，这也是中国经济转型和产业升级取得阶段性成功的例证。四季度增配了广泛的出海制造业和非银金融，继续持有广义的上游资源品来对冲债券通胀风险和持仓中下游企业成本风险，维持均衡配置，并减仓了盈利承压的部分银行和公用事业。A股经历了1年多的上涨，不少标的早已脱离了“极度便宜”的区间，我们对公司质地和可持续成长空间会更加重视。债券市场在三季度大幅调整后，四季度进入盘整状态，利率呈现窄幅波动，其中10年期国债收益率波动范围在1.79%-1.86%，四季度累计下行3bp，1年期大行同业存单收益率波动范围在1.62%-1.68%，四季度累计下行4bp。从债券市场结构看，短端资金价格平稳而长端品种供需矛盾恶化导致期限利差仍有小幅上行，而资金面平稳有利于信用利差在四季度小幅压缩。经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。在债市窄幅波动、缺乏趋势性行情的环境下，持续优化债券组合持仓结构成为了交易重心。四季度更偏向子弹型配置，增配收益率更高的票息资产。四季度转债指数震荡为主，转债估值维持在高位。四季度选择赎回的发行人较多，导致转债整体净供给偏低，估值难以压缩。考虑到转债投资的不对称优势已经偏弱，安全垫保护不足，组合继续小幅降低转债整体仓位，并在持仓上进一步分散，重点考察转债个券的实际剩余期限、正股所处产业趋势、个券绝对价格等指标。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

三季度股票市场表现强劲，沪深300指数单季度上涨17.9%，涨幅在过去几年中名列前茅。结构上，科技、先进制造和周期均有较强表现，市场呈现多主线并进态势，而价值红利方向涨幅较少甚至有所回落。报告期内本基金增加了股票仓位，持仓结构上更注重均衡配置。成长方向增持了受益于人工智能产业趋势的核心标的，先进制造方向维持了出海成长型企业的长期配置，周期方向增持了具有价格上涨弹性的有色和化工，并在三季度减仓了过去几年积累较多浮盈的银行、电力等标的。三季度债券市场表现走弱，“股债跷跷板”效应明显，中美对等关税缓和、资本市场情绪转暖变为主导债市情绪的关键指标。三季度1年期存单收益率上行4bp，10年期国债收益率上行22bp至1.86%，而30年国债收益率累计上行幅度更是达到39bp，收益率曲线显著陡峭化，并且公募债券型基金重仓的政策性金融债、二级永续债等品种较其他品种表现更弱。报告期内本基金降低了债券配置比例，控制组合整体久期敞口，券种结构上减仓了本轮调整幅度较小的短久期信用品种。债券市场经历回调后，我们认为债券的配置价值增加，在广谱固收资产中的比价吸引力突出，在品种选择上我们关注收益稳健性更强、波动率也更稳健的中短久期信用债，组合配置结构更向“子弹型”靠拢。三季度转债市场表现较强，中证转债指数上涨9.4%，转债估值和平价双双提升。报告期内本基金增加了成长品种的配置，方向包括TMT、新能源等，并减仓了金融、钢铁等传统行业品种。随着更多转债发行人选择赎回，转债市场资产荒情况不减，预计转债估值将高位震荡，难以大幅压缩。本基金三季度对部分平衡型和偏股型个券进行了主动止盈，整体转债仓位略有降低。

报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。

三季度市场较为积极，成长性行业估值显著修复，而防御型行业的关注度显著下降。以反内卷为核心催化剂的周期行业，景气度总体平稳，需期待后续实质性政策落地，当前的估值依然较低，提供了较高的安全边际。报告期内，本基金调整了部分仓位，参与了成长性行业的修复行情，但总体仓位仍布局于反内卷相关行业。以三年的维度看，随着政策力度不断加强，后续反内卷行业的估值、业绩双升的概率较高。

今年以来，全球地缘政治动荡、中国新旧动能转换、世界人工智能（AI）技术浪潮，构成了影响全球资产价格变化的核心因素。尤其是在9月份，美联储重新开启了美元降息周期，导致从全球范围来看，以美国和欧盟为代表，宏观政策的核心都指向了财政和货币政策的双宽松。相对宽松的外部环境对拉动中国出口、稳定中国经济增长动能形成了较强支撑。当然，更重要的变化是中国内部新旧动能转换的顺利推进，以及敏锐地跟上了全球人工智能的浪潮。海外互联网和科技公司在AI基础设施建设上依然主动积极，科技巨头之间纷纷通过大额的投资和股权合作来维持资本开支的高水平。中国企业在制造业上的优势依然显著，在人工智能硬件产业链上，继光模块之后，开始纷纷切入PCB、电源、液冷等新领域；在人工智能应用产业链上，也开始积极布局机器人等新赛道。国内科技巨头也出现积极进展，芯片代工良率改善，互联网公司纷纷加码AI投资，军工新产品和技术层出不穷。与之相对应，在传统的制造业领域，“反内卷”政策开始逐步推进，试图通过化解“无效”和“低效”产能来缓和供求矛盾，来长期提升化工、钢铁、煤炭等行业内企业的盈利能力。三季度“弱美元”背景下，投资者风险偏好明显抬升，代表经济转型的成长类资产和代表经济增长预期的工业金属超额收益明显，红利资产相对落后。在过去的一个季度里，本基金的固定收益类资产以利率为主，在权益类资产上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局。减持红利和消费类资产，围绕科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域进行布局。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

三季度债券市场表现走弱，“股债跷跷板”效应明显，中美对等关税缓和、资本市场情绪转暖变为主导债市情绪的关键指标。三季度1年期存单收益率上行4bp，10年期国债收益率上行22bp至1.86%，而30年国债收益率累计上行幅度更是达到39bp，收益率曲线显著陡峭化，并且公募债券型基金重仓的政策性金融债、二级永续债等品种较其他品种表现更弱。报告期内本基金小幅增加了久期，在券种配置上减仓了本轮调整幅度较小的1年期品种，增配了调整后静态收益和骑乘收益更具吸引力的3年左右信用品种，组合配置结构更向“子弹型”靠拢。债券市场经历回调后，我们认为债券的配置价值增加，在广谱固收资产中的比价吸引力突出，在品种选择上我们关注收益稳健性更强、波动率也更稳健的中短久期信用债。三季度转债市场表现较强，中证转债指数上涨9.4%，转债估值和平价双双提升。报告期内本基金对部分平衡型个券进行了主动止盈，整体转债仓位有所降低，结构上减仓了金融、钢铁等传统行业品种，增加了“反内卷”政策受益个券的配置。三季度股票市场表现强劲，沪深300指数单季度上涨17.9%，涨幅在过去几年中名列前茅。结构上，科技、先进制造和周期均有较强表现，市场呈现多主线并进态势，而价值红利方向涨幅较少甚至有所回落。报告期内本基金提升了股票仓位，持仓结构上更注重均衡配置：成长方向增持了受益于人工智能产业趋势的核心标的，先进制造方向维持了出海成长型企业的长期配置，周期方向增持了具有价格上涨弹性的有色和化工，并在三季度减仓了过去几年积累较多浮盈的银行、电力等标的。