杨冬冬 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场延续了一季度的强势表现，主要品种收益率继续下行，其中10年期国债收益率下行8bp至1.73%，1年期大行存单下行5bp至1.46%。利率品种方面，随着商业银行买入力度增加，国开债收益率下行幅度超过国债；信用品种方面，中长期二永债的表现也强于普通信用债。二季度债市核心驱动因素依然为流动性和资产供需，节奏上4-5月资金面持续宽松，收益率下行较快，而6月大行资金融出一度减少、资金价格短期抬升导致收益率出现一定上行。宏观经济方面，结构分化的特征愈发明显，不同部门景气度分化没有弥合的迹象。高景气的出口和新兴产业对信贷融资依赖度较低，因此债券市场更多定价基建、地产、消费等传统经济部门，而当下传统部门的信贷需求依然较弱。通胀方面，随着美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡开放，油价已经显著回落，而有色等大宗商品价格也阶段性见顶，因此PPI环比数据预计很快见顶，通胀压力最大的时段或已过去。本轮PPI见底回升的持续周期或短于过去几轮，核心原因还是传统经济部门复苏阶段影响，上游通胀难以向下游完全传导。货币政策方面，6月央行在“陆家嘴论坛”对短端利率调控机制做了优化，将临时隔夜回购利率的区间进一步收窄，并围绕政策利率对称加减，总体上有助于降低短端利率波动率，避免资金面大起大落。报告期内本基金增配了7-10年利率债及3-5年信用债，考虑到较低的套息利差，本基金杠杆率保持低位。二季度转债市场小幅上涨3.7%，内部结构分化明显，科技向上、其他板块走平或向下。算力和半导体相关标的得益于人工智能产业发展而获得明显涨幅，其中本轮半导体设备和材料板块得益于存储价格暴涨带来的潜在资本开支驱动逻辑和对日本进口的国产替代逻辑。除了量增驱动，还有部分电子硬件公司的产品价格在本轮AI资本开支浪潮中收获了显著上涨，相关公司股价也在二季度有不错表现。不过由于转债核心受益标的数量有限，我们在高价券配置上做了适当聚焦，并止盈了个别提前赎回的标的。考虑到剩余期限和行业景气度问题，我们也逢高减持了部分非科技的转债个券，小幅降低了转债整体仓位。二季度股市表现分化进一步加剧，沪深300上涨11.9%，与人工智能相关的科技硬件行业贡献了绝大部分涨幅。市场对“AI泡沫论”的担忧从未消退，但经过这几年的发展，人工智能已从一个技术突破、一个概念，发展到今天成为很多人工作生活离不开的工具、一个对全球宏观经济有重要影响力的大体量行业。前两年市场担忧的AI应用和落地场景也逐渐找到了答案，模型能力仍在进步，未来人工智能还能在更广阔的场景、更复杂的任务中一展身手。国内经济的结构性分化已成为共识，出口和新兴产业是高景气部门的代表。如果进一步拆分，会发现海外算力和国产算力分别是出口部门和新兴产业的重要增长极。二季度本基金增加了人工智能产业链的配置比例，投资方向包括有卓越技术服务能力的海外算力供应商、技术领先且能锁定晶圆产能的国产算力供应商以及受益于硬件通胀和国产替代的部分材料环节。此外，在二季度的极致分化行情中也有很多优质的非AI标的被错杀，潜在回报率可观，我们重点关注中游先进制造业的可持续增长潜力以及上游资源品的战略重要性和低估值支撑。随着霍尔木兹海峡重新开放，美伊冲突时逻辑受损的全球供应链和制造业得以恢复，不少标的有望迎来业绩和估值的修复。

2026年二季度沪深300指数上涨11.9%。中东冲突发生后，全球市场对通胀预期和美联储货币政策预期显著扭转，权益市场上体现为股价分化剧烈，科技方向股价大幅上涨，非科技方向股价持续下跌。即使在6月美伊初步达成协议，海峡通航逐步恢复的过程中，市场对于通胀和美联储货币政策预期尚未得到新的修正，而未来如果预期得到修正，可能会孕育出新的市场主线。二季度本基金适当控制了权益仓位，通过调整结构来实现净值的上涨。围绕“涨价”，本基金加仓了科技方向上具备涨价能力的环节，减仓了有色中的铜、金，增配了供给格局较好，并且受益于海峡通航的化工品种，减配了受益于中东冲突的化工品种。内需方向上，本基金调整了结构，加仓了竞争格局较好，景气趋势向上，估值“安全边际”比较充分的标的。展望下个阶段，如果海峡顺利通航，油价中枢下移，美国CPI同比增速高点应当已经出现，如果CPI如期回落，通胀和美联储货币政策预期的新一轮扭转大概率会发生，对于提振权益市场风险偏好有积极作用，风格上，价值类资产的折价可能会得到修正。

3月美伊冲突爆发后，国际油价大幅上涨，到6月中下旬，随着美伊签订备忘录，国际油价大幅下跌。在此过程中，出于对宏观经济不确定性的考虑，以及AI相关投资增长对产业链的拉动，全球资本市场出现了较为极致的AI、半导体行情。本基金3月底布局的海上石油勘探开采、煤化工工程表现较差，仅煤炭行业表现略好，5月以来，本基金加大了功率半导体、AIDC集装箱、“海工”的布局。报告期内，对煤炭行业进行了减仓。从现有组合结构看，“海工”经过二季度的验证，未来的经营业绩增长空间较大。这主要是因为全球海上石油开采成本已从十年前的约75美元，降到当下的约45美元。即使海峡通航导致油价下跌，只要不大幅下跌，国内“海工”产业链走向海外的趋势也有望延续。去年以来，巴西、非洲、中东等地不断有新的深海油田开采计划，资本开支显著上升，这给中国的“海工”产业链带来了较大的机会。另外本基金布局的酒店公司，一季报已经验证了公司业绩的成长性，且今年行业REVPAR仍有望保持持平，公司alpha依然有望体现。

二季度，市场极致分化，投资者集中追捧AI硬件相关标的，非AI硬件相关行业板块则面临资金流出压力。二季度，本产品主要变化有两个：一是权益的仓位下降；二是个股数量减少，个股集中度提升。原因在于前面提到的市场极致分化，年初以来，全部A股仅约三分之一股票有正收益，全部A股涨幅中位数约-14%，投资结构比仓位重要。另外，我们减持了部分股价超过内在价值过多的股票，也减持了部分景气持续偏弱且短期看不到改善的个股。展望后市，我们继续保持乐观。当前市场结构下，除AI硬件之外的有投资价值的公司越来越多，而“资产荒”日益严重。我们认为同之前相比，可选标的在增加，且标的股票价格可能会变得更加便宜，这是我们乐于见到的情况，我们留有足够的时间和仓位买入优质公司。

二季度债券市场延续了一季度的强势表现，主要品种收益率继续下行，其中10年期国债收益率下行8bp至1.73%，1年期大行存单下行5bp至1.46%。利率品种方面，随着商业银行买入力度增加，国开债收益率下行幅度超过国债；信用品种方面，中长期二永债的表现也强于普通信用债。二季度债市核心驱动因素依然为流动性和资产供需，节奏上4-5月资金面持续宽松，收益率下行较快，而6月大行资金融出一度减少、资金价格短期抬升导致收益率出现一定上行。宏观经济方面，结构分化的特征愈发明显，不同部门景气度分化没有弥合的迹象。高景气的出口和新兴产业对信贷融资依赖度较低，因此债券市场更多定价基建、地产、消费等传统经济部门，而当下传统部门的信贷需求依然较弱。通胀方面，随着美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡开放，油价已经显著回落，而有色等大宗商品价格也阶段性见顶，因此PPI环比数据预计很快见顶，通胀压力最大的时段或已过去。本轮PPI见底回升的持续周期或短于过去几轮，核心原因还是传统经济部门复苏阶段影响，上游通胀难以向下游完全传导。货币政策方面，6月央行在“陆家嘴论坛”对短端利率调控机制做了优化，将临时隔夜回购利率的区间进一步收窄，并围绕政策利率对称加减，总体上有助于降低短端利率波动率，避免资金面大起大落。报告期内本基金增配了3-5年信用债和中长久期国债，考虑到较低的套息利差，本基金杠杆率保持低位。二季度股市表现分化进一步加剧，沪深300上涨11.9%，与人工智能相关的科技硬件行业贡献了绝大部分涨幅。市场对“AI泡沫论”的担忧从未消退，但经过这几年的发展，人工智能已从一个技术突破、一个概念，发展到今天成为很多人工作生活离不开的工具、一个对全球宏观经济有重要影响力的大体量行业。前两年市场担忧的AI应用和落地场景也逐渐找到了答案，模型能力仍在进步，未来人工智能还能在更广阔的场景、更复杂的任务中一展身手。国内经济的结构性分化已成为共识，出口和新兴产业是高景气部门的代表。如果进一步拆分，会发现海外算力和国产算力分别是出口部门和新兴产业的重要增长极。二季度本基金增加了人工智能产业链的配置比例，投资方向包括有卓越技术服务能力的海外算力供应商、技术领先且能锁定晶圆产能的国产算力供应商以及受益于硬件通胀和国产替代的部分材料环节。此外，在二季度的极致分化行情中也有很多优质的非AI标的被错杀，潜在回报率可观，我们重点关注中游先进制造业的可持续增长潜力以及上游资源品的战略重要性和低估值支撑。随着霍尔木兹海峡重新开放，美伊冲突时逻辑受损的全球供应链和制造业得以恢复，不少标的有望迎来业绩和估值的修复。

二季度，市场回升与结构性分化成为主旋律。海外动荡不安的地缘政治形势得到一定程度缓解，油价从高位回落，带动全球权益资产回升。其中科技与非科技走势的分化，我们认为一方面是以人工智能为代表的科技行业持续超预期，另一方面是其他行业基本面总体相对平淡。在此背景下，资本市场关于人工智能泡沫论的声音再次放大。质疑的观点主要在于美国流动性未来将趋向收紧、大型云厂商的资本开支已经难以完全以其自由现金流进行覆盖等等。我们倾向于淡化宏观，更多注意力放在产业进展上，核心跟踪指标是海外头部大模型的ARR（年化经常性收入）的变化，如果这一数据的环比增长趋势仍然保持在较高水平，那么可能代表着行业的渗透率仍处于较低水平，未来仍有巨大发展空间。从目前的数据跟踪情况，以及模型持续进步的进展来看，还很难做出产业发展放缓的判断。另一方面，尽管部分中小市值标的估值出现偏高的情况，目前核心标的估值依然处于合理水平。因此，我们在二季度未对组合做大的调整，继续沿着“产业数字化”与“数字产业化”的思路，重点配置有望受益于人工智能浪潮发展的核心标的。今年多个环节由于需求的持续上升，出现了供需错配导致的提价，我们对这些电子涨价品种做了一定的倾斜。当前时点，我们对科技产业的进展仍然抱有积极的展望。细分方向技术进步带来的超额量增、供需紧张带来的涨价与业绩兑现、以大模型为代表的AI应用向更多领域的渗透，仍有望持续给我们带来惊喜。一方面，我们关注资本市场演绎走向泡沫化的风险；另一方面，我们也会密切关注基本面。

科技当前是全球经济和股票市场关注的焦点，这有着一定的历史必然性。当前，全球范围内各大经济体之间的摩擦和冲突明显增多，主要是自然利率下行压力下经济增长面临瓶颈，逆全球化愈演愈烈。在此背景下，以人工智能（AI）为首的新一轮科技革命成为各主要经济体为数不多的核心抓手，寄希望于技术进步来提高全要素生产率，抬升经济增长中枢，重塑经济增长动力。逻辑上，人工智能的发展对整体经济的贡献偏积极，市场也在积极定价。从短期来看，人工智能及其产业的快速发展显著拉动了相关产业资本开支的提升，在细分的制造环节甚至造成了产能紧张和供给错配。当然，负面效果也的确存在。一方面，人工智能的强劲需求带动各类原材料和中间品价格大幅攀升，明显出现了对传统产业和需求的挤出，譬如消费电子、家电、汽车等。另一方面，结构性失业开始出现，算力基础设施的爆发在电力、电气、机械、通信、电子、建筑等行业内带来就业机会，人工智能也同时开始对初级服务性工作岗位进行替代，譬如金融、计算机等。从长期来看，虽然能见度不够高，但是结合历史上三次科技革命的经验，科技进步带来的机会大概率会大于破坏。二季度以来，国内人工智能产业链呈现跨越式的增长，制造业产业链景气显著上升。全球算力产业链的深度融合。随着算力性能的提升、难度的增加、规模的增大，国内制造业凭借资源优势、规模制造能力、供应链优势、工程师红利反而深度参与到全球人工智能的产业链中去，在光通信、PCB、存储及其上游产业链中提高全球市场份额。国内算力追赶提速。国产大模型拉近与海外大模型的差距，人工智能应用开始在国内广泛推广，国内投资者对科技新变化的体感明显提升。国内大型互联网企业也顺势加入全球算力的投入，结果是算力芯片和存储需求再度爆发，国内外晶圆厂资本开支迭创新高。海外和国内对人工智能的观感开始出现积极共振。美伊冲突反复带来的不确定性并未影响全球主要经济体对人工智能的战略倾斜。股票市场上，科技领域在二季度超额收益明显，新能源行业也阶段性受益于能源价格上涨。外部扰动带来布局机遇，本基金在科技、新能源和供给受限的化工品行业积极作为，寻找投资机遇。美伊冲突带来的市场调整是难得的投资机遇，本基金在二季度显著增加了科技领域的投资，除了算力和半导体代工设备材料领域之外，增加对于PCB及上游产业链的布局，延续了对于化工中长丝和制冷剂领域的投资，把握美伊冲突下新能源的结构性机会。接下来，霍尔木兹海峡的逐步放开会带来制造业产业链的库存重构，能源价格的回落也会缓和美联储的加息预期，金属和化工品有望出现结构性投资机会。科技行业的高景气毋庸置疑，在当下的阶段，紧密跟踪人工智能下游新应用的增长和上游竞争格局的变化对于科技股投资尤为重要。本基金整体维持相对可控的权益仓位比例，追求在控制回撤的基础上争取超越基准的净值增长。在权益投资上，本基金会继续沿着中国经济转型的中期逻辑，基于产业变迁来挖掘和布局。我们将继续挖掘产业新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加对产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

2月底美伊战争的爆发，彻底扰乱了全球经济运行的节奏。由于霍尔木兹海峡运输的封锁，以能源为主的供应链出现紊乱，经济增长预期下调，通胀压力显著提升，进而加剧了全球金融体系的动荡。美伊战争最核心的冲击表现为原油价格的变动。供应恐慌叠加风险溢价，到一季度末，布伦特原油已经站上了100美元/桶，较去年的油价中枢显著提高；天然气、尿素、农产品价格也同步上涨。黄金起初还受益于战争所带来的避险需求，但后续因滞胀风险带动的强美元呈现出冲高回落的趋势。目前来看，战争对中国经济的影响相对有限且基本可控。美伊战争爆发之前，中国经济增长已经出现了改善的迹象，除了商品贸易持续高增之外，一线城市房地产市场也显现出企稳回升的迹象。后续能源冲击直接推升了输入型通胀，带动化工、物流、出行领域的成本上升，霍尔木兹海峡受阻也导致石油化工及下游产业链被迫降低负荷，价格大幅波动扰乱了企业日常经营活动，库存水平持续下降。在原油全球短缺的背景下，由于中国能源结构中煤炭占比超过50%，因此相对而言，具备全产业链竞争优势的中国制造业更具韧性，有望在脆弱性比拼中获得更多的竞争优势。面对突发外部冲击带来的不确定性，本基金系统性降低了持仓水平。由于美国和伊朗本身都属于原油净出口国家，局部的高油价并不会对两者经济产生直接的系统性冲击，反而会导致摩擦的时间拉长，快速结束的难度加大，对风险资产的压力是持续存在的。因此，本基金在一季度系统性降低了权益持仓水平，增加了债券等稳定类资产的比例，应对资产价格的波动。中期而言，市场会通过拉长时间来消化能源价格上涨的压力，中国制造业的优势将会凸显，这也会成为本基金中期关注的核心方向。考虑到美伊战争会缓和但难以结束，未来油价中枢水平会系统性抬升。参考俄乌战争的经验，对于原油依赖度较高的国家而言，能源转型的紧迫感和力度将加大，中国资本开支高的重工业、新能源行业有望再度重估。外部冲击带来的市场调整是难得的投资机遇，接下来，本基金会继续沿着产业的中期运行逻辑，基于制造业寻找和布局机会。我们将继续挖掘产业的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，并结合对产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

一季度，以2月底3月初的美伊冲突为分水岭，国际宏观政治经济形势发生了较大的变化。3月之前，市场延续了去年以来的节奏，对出海链预期较高，周期品如有色、化工也延续了较好的表现。3月之后，战争给市场带来的不确定性显著增加，市场整体进入了调整状态。复盘过去五年的石油价格表现，可见虽然和平时期的石油需求会受到新能源车和风电光伏的挤压，但战争时期的供给冲击和风险溢价对油价会带来显著的拉动。俄乌冲突之前，油价中枢仍在40美金左右，但2022年以后油价中枢已经系统性的提升到了60美金以上。本次美伊冲突将对全球经济带来深远的影响。出于此考虑，本基金在3月也进行了较为显著的调整，减仓了海外利润暴露较大的工程机械、家电行业，加仓了受益油价维持高位的海上石油勘探开采、煤化工工程、煤炭行业。其他个股方面，本基金减仓了短期涨幅较大的煤制烯烃、光纤光缆相关个股，加仓了酒店、消费、船舶发动机等相关个股。

年初以来，我们再次面临多重不确定性。一方面，美国的私募债风险开始显现，另一方面，中东地区地缘冲突对油价乃至全球增长动能、货币政策都带来很大的不可预测性。进而，市场对于重现2008年的次贷危机、全球经济进入衰退乃至滞涨忧虑重重。对于A股市场，我们看到的更多是偏向积极的信号。首先，二手房数据可能指明地产开始触底，以出行链为代表的大众消费持续活跃，内需大概率度过了最困难的阶段；其次，科技的创新、制造业升级和出海依然亮点不断，机器人时隔一年在春晚舞台的跃升、国产机车在全球赛场出彩、新能源车海外销量持续高增长、国产大模型在能力和调用量的指数级提升等，都彰显出新的经济增长动能。诚然，当前我们正在经历复杂的外部环境，正如过去几年我们经历的贸易摩擦，短期看迷雾重重，但长期看一些核心的、根本性的趋势并未发生改变。人民对于美好生活的向往、对于清洁能源发展的需求、对于新技术提升生产力的追求，一直驱动着社会的进步。当前时点展望全年，我们更多地从相对长期、持续发展的产业趋势构建组合，相对淡化短期不易把握的宏观扰动。首先，我们仍然沿着之前的思路，围绕“数字产业化”（AI）与“产业数字化”（AI+）寻找机会；其次，能源价格大概率很难回到之前的较低水平，中国在新能源产业的竞争力突出，有望从全球加速能源安全和能源转型之中获益。我们将重点在这些方向中选择竞争优势突出的优质企业，争取分享它们的价值创造。

一季度，美伊冲突带来的高油价成为短期焦点，投资者开始担忧战争进程拉长导致油价高企，最终引发衰退。结构上，能源和资源相关行业表现相对较好，内需相关的商贸零售、券商、计算机表现落后。风格方面，同2025年相比开始变得相对均衡，不再是防御和科技两端结构。一季度，本产品仓位有所下降，结构方面变化不大，个股更加集中，总体上依旧延续之前的投资框架。

2026年一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和高估值科技股，并关注化工等中国本土优质产能。2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息。一季度中证转债指数下跌1.14%，转债市场走势先上后下。春节前转债整体赚钱效应好、资金风险偏好高；春节后美伊爆发军事冲突、油价大幅上涨，权益市场风险偏好降低，转债溢价在发行人赎回风险扰动下有所压缩。本基金一季度显著降低了转债仓位，主要考虑到以下几点：转债估值处于历史高位、权益市场流动性转弱对中小盘品种影响更大、中东军事冲突对全球大类资产扰动加剧。在持仓结构上以中低价转债为主，而在行业结构上，关注全球供应链受损后化工、新能源、科技等行业的投资机会。