杨冬冬 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-03-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
国投瑞银融华债券(121001)121001.jj国投瑞银融华债券型证券投资基金2026年第一季度报告 
2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和高估值科技股，并关注化工等中国本土优质产能。
国投瑞银瑞利混合(LOF)(161222)161222.sz国投瑞银瑞利灵活配置混合型证券投资基金(LOF)2026年第一季度报告
一季度，美伊冲突带来的高油价成为短期焦点，投资者开始担忧战争进程拉长导致油价高企，最终引发衰退。结构上，能源和资源相关行业表现相对较好，内需相关的商贸零售、券商、计算机表现落后。风格方面，同2025年相比开始变得相对均衡，不再是防御和科技两端结构。一季度，本产品仓位有所下降，结构方面变化不大，个股更加集中，总体上依旧延续之前的投资框架。
国投瑞银锐意改革混合(001037)001037.jj国投瑞银锐意改革灵活配置混合型证券投资基金2026年第一季度报告
年初以来，我们再次面临多重不确定性。一方面，美国的私募债风险开始显现，另一方面，中东地区地缘冲突对油价乃至全球增长动能、货币政策都带来很大的不可预测性。进而，市场对于重现2008年的次贷危机、全球经济进入衰退乃至滞涨忧虑重重。对于A股市场，我们看到的更多是偏向积极的信号。首先，二手房数据可能指明地产开始触底，以出行链为代表的大众消费持续活跃，内需大概率度过了最困难的阶段；其次，科技的创新、制造业升级和出海依然亮点不断，机器人时隔一年在春晚舞台的跃升、国产机车在全球赛场出彩、新能源车海外销量持续高增长、国产大模型在能力和调用量的指数级提升等，都彰显出新的经济增长动能。诚然，当前我们正在经历复杂的外部环境，正如过去几年我们经历的贸易摩擦，短期看迷雾重重，但长期看一些核心的、根本性的趋势并未发生改变。人民对于美好生活的向往、对于清洁能源发展的需求、对于新技术提升生产力的追求，一直驱动着社会的进步。当前时点展望全年，我们更多地从相对长期、持续发展的产业趋势构建组合，相对淡化短期不易把握的宏观扰动。首先，我们仍然沿着之前的思路，围绕“数字产业化”（AI）与“产业数字化”（AI+）寻找机会；其次，能源价格大概率很难回到之前的较低水平，中国在新能源产业的竞争力突出，有望从全球加速能源安全和能源转型之中获益。我们将重点在这些方向中选择竞争优势突出的优质企业，争取分享它们的价值创造。
国投瑞银瑞泰多策略混合(LOF)(161233)161233.sz国投瑞银瑞泰多策略灵活配置混合型证券投资基金（LOF）2026年第一季度报告
2026年一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和高估值科技股，并关注化工等中国本土优质产能。2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息。一季度中证转债指数下跌1.14%，转债市场走势先上后下。春节前转债整体赚钱效应好、资金风险偏好高；春节后美伊爆发军事冲突、油价大幅上涨，权益市场风险偏好降低，转债溢价在发行人赎回风险扰动下有所压缩。本基金一季度显著降低了转债仓位，主要考虑到以下几点：转债估值处于历史高位、权益市场流动性转弱对中小盘品种影响更大、中东军事冲突对全球大类资产扰动加剧。在持仓结构上以中低价转债为主，而在行业结构上，关注全球供应链受损后化工、新能源、科技等行业的投资机会。
国投瑞银瑞盛混合（LOF）(161232)161232.sz国投瑞银瑞盛灵活配置混合型证券投资基金（LOF）2026年第一季度报告
2026年一季度沪深300指数下跌约3.8%。在中东冲突发生前，市场保持了较高的风险偏好，冲突发生后，风险偏好显著下降。一季度，本基金重点围绕“涨价”进行投资组合的构建，主要包括以下几类：1、产能投放周期接近尾声的中游行业，随着开工率的提升和需求的稳定增长，产成品价格具备上行的基础，如化工行业；2、受益于美联储降息预期带动的上游价格上涨，如资源品；3、下游AI需求的旺盛挤占了传统下游需求的产能，短期供需错配带来的价格上行，如玻纤、传统存储等；4、消费品领域中，部分龙头公司正在进行挺价。中东冲突造成了部分公司在经营节奏上的变化，股价也因预期变化而出现下跌。本基金在结构上进行了调整，如增配了部分内需品种和受益于中东冲突的标的，以争取控制回撤。基于对中东冲突属于月度级别的基础情境判断，各类“涨价”的行业逻辑没有发生根本性变化，在冲突结束后，可能是增配时机。下一阶段的投资组合构建中，也会继续重视这类线索。
国投瑞银瑞盈混合（LOF）(161225)161225.sz国投瑞银瑞盈灵活配置混合型证券投资基金（LOF）2026年第一季度报告
一季度，以2月底3月初的美伊冲突为分水岭，国际宏观政治经济形势发生了较大的变化。3月之前，市场延续了去年以来的节奏，对出海链预期较高，周期品如有色、化工也延续了较好的表现。3月之后，战争给市场带来的不确定性显著增加，市场整体进入了调整状态。复盘过去五年的石油价格表现，可见虽然和平时期的石油需求会受到新能源车和风电光伏的挤压，但战争时期的供给冲击和风险溢价对油价会带来显著的拉动。俄乌冲突之前，油价中枢仍在40美金左右，但2022年以后油价中枢已经系统性的提升到了60美金以上。本次美伊冲突将对全球经济带来深远的影响。出于此考虑，本基金在3月也进行了较为显著的调整，减仓了海外利润暴露较大的工程机械、家电行业，加仓了受益油价维持高位的海上石油勘探开采、煤化工工程、煤炭行业。其他个股方面，本基金减仓了短期涨幅较大的煤制烯烃、光纤光缆相关个股，加仓了酒店、消费、船舶发动机等相关个股。
国投瑞银新机遇混合(000556)000556.jj国投瑞银新机遇灵活配置混合型证券投资基金2026年第一季度报告
2月底美伊战争的爆发，彻底扰乱了全球经济运行的节奏。由于霍尔木兹海峡运输的封锁，以能源为主的供应链出现紊乱，经济增长预期下调，通胀压力显著提升，进而加剧了全球金融体系的动荡。美伊战争最核心的冲击表现为原油价格的变动。供应恐慌叠加风险溢价，到一季度末，布伦特原油已经站上了100美元/桶，较去年的油价中枢显著提高；天然气、尿素、农产品价格也同步上涨。黄金起初还受益于战争所带来的避险需求，但后续因滞胀风险带动的强美元呈现出冲高回落的趋势。目前来看，战争对中国经济的影响相对有限且基本可控。美伊战争爆发之前，中国经济增长已经出现了改善的迹象，除了商品贸易持续高增之外，一线城市房地产市场也显现出企稳回升的迹象。后续能源冲击直接推升了输入型通胀，带动化工、物流、出行领域的成本上升，霍尔木兹海峡受阻也导致石油化工及下游产业链被迫降低负荷，价格大幅波动扰乱了企业日常经营活动，库存水平持续下降。在原油全球短缺的背景下，由于中国能源结构中煤炭占比超过50%，因此相对而言，具备全产业链竞争优势的中国制造业更具韧性，有望在脆弱性比拼中获得更多的竞争优势。面对突发外部冲击带来的不确定性，本基金系统性降低了持仓水平。由于美国和伊朗本身都属于原油净出口国家，局部的高油价并不会对两者经济产生直接的系统性冲击，反而会导致摩擦的时间拉长，快速结束的难度加大，对风险资产的压力是持续存在的。因此，本基金在一季度系统性降低了权益持仓水平，增加了债券等稳定类资产的比例，应对资产价格的波动。中期而言，市场会通过拉长时间来消化能源价格上涨的压力，中国制造业的优势将会凸显，这也会成为本基金中期关注的核心方向。考虑到美伊战争会缓和但难以结束，未来油价中枢水平会系统性抬升。参考俄乌战争的经验，对于原油依赖度较高的国家而言，能源转型的紧迫感和力度将加大，中国资本开支高的重工业、新能源行业有望再度重估。外部冲击带来的市场调整是难得的投资机遇，接下来，本基金会继续沿着产业的中期运行逻辑，基于制造业寻找和布局机会。我们将继续挖掘产业的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，并结合对产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。
国投瑞银瑞盛混合（LOF）(161232)161232.sz国投瑞银瑞盛灵活配置混合型证券投资基金（LOF）2025年年度报告
本基金在组合构建中，更多采取自下而上的个股选择策略，同时兼顾短期的市场贝塔。因此在一季度本基金少量配置了风格上受益的高波动资产，二季度本基金大幅加仓了以银行为代表的大盘价值，小幅加仓了如农业、快递等行业龙头。三季度上旬，本基金增加了成长方向的敞口，重点配置了PCB、GPU、ASIC、CIS、自主可控等科技类资产，同时在锂电池产业链、机器人、创新药里做了个股精选，并在个股上涨的过程中做了兑现。三季度下旬，考虑到主要成长方向均包含了市场较为乐观的预期，出于回撤控制的考虑，本基金大幅下降了股票仓位，兑现了部分浮盈，同时在结构上增加了价值类资产权重，包括有色、家电、生猪、快递等。四季度本基金加仓了反内卷方向的化工链和保险股。
全球宽货币宽财政的政策组合在年内维持，全球权益资产风险偏好维持高位。从盈利的角度，AI资本开支带动的相关产业链维持高景气，其成为宏观景气度的重要支撑。传统行业需求受不同因素的影响，当前仍相对疲软。但积极因素正在逐步地出现，如美国如期启动降息，中国推动物价合理回升等。因此下一阶段需要持续观察的是AI资本开支能否维持高景气度以及传统行业在政策带动下能否呈现出向上趋势。
国投瑞银瑞泰多策略混合(LOF)(161233)161233.sz国投瑞银瑞泰多策略灵活配置混合型证券投资基金（LOF）2025年年度报告
2025年债券市场实际表现有别于年初市场参与者的预期。以10年国债收益率为例，全年呈现N型走势：一季度由于债市做多力量过于拥挤以及资金价格抬升，收益率由1.6%上升至1.8%；二季度美国“对等关税”事件带来避险情绪升温，收益率由1.8%下行至1.65%，但未能突破前低，显示出做多力量在债市利好氛围下已经衰减；三、四季度中国出口呈现强大韧性，同时股市向上突破，债券进一步被抛售，下半年收益率由1.65%上行至1.85%。在债市做多窗口极为狭窄的环境下，2025年本基金未参与超长期限利率债的交易，回避了10年以上期限品种，避免了资本损失，在债券投资上以配置思路取代交易思路，以3年期左右高等级信用债为主要配置方向，争取票息收益和骑乘收益，并在波段交易上较23-24年更为谨慎。2025年转债市场进入牛市氛围，以中证转债指数为例，2025年全年回报率为18.6%，在过去10年中和2021年相当，仅次于2019年。本基金的转债投资仓位在前三季度维持中等水平，四季度做了一定幅度的减仓。在持仓结构上，考虑到市场整体风险偏好环境，本基金提高了对高价券的配置占比，以期获得更优的收益弹性。2025年权益市场表现良好，沪深300全年上涨17.6%，行业表现出现分化，而其中景气度对板块表现的解释力较强，即2025年涨幅靠前的板块对应的业绩增速也相对较好。在景气度投资有效性高的市场环境下，国内机构投资者参与感较为舒适。本基金在2025上半年维持略谨慎的权益仓位，当确认关税和贸易风险可控后增加了权益资产配置比例，并且在结构上降低了传统红利类方向的持仓，增配了当期业绩增速较快、中期景气度较高、远期利润提升空间较大的成长方向和一些周期方向，整体持仓结构由防御转向均衡。当债券市场利率中枢下行乏力后，持有较多红利仓位、试图博取估值抬升的投资难度加大，同时在红利品种选择上我们也尽量挖掘利润有持续增长潜力的品种。周期方向上，主要选择了有色金属和能源化工，原因在于相关产品价格可能处于上行趋势或底部反转趋势中，且现有产能和潜在新供给产能位于全球成本曲线左侧。成长方向主要选择了出海制造业，持仓相对分散多元化，包括海外科技巨头的供应链公司、在全球范围内生产优质商品并出售给海外客户的公司等等。
2026年的宏观经济可能会出现不一样的体感。虽然政策力度没有发生明显变化，但我们发现不少顺周期方向出现了一些信号，部分行业的龙头公司在经历了行业出清后，首次展现出内生性的改善。与此同时，出口行业的景气度依然维持在较高水平，但我们也要关注北美AI资本开支的持续性。毫无疑问AI产业推动了科技进步和生产力改善，但AI供应链的“木桶效应”促成了短板部门的严重涨价，而通胀本身会影响算力投资的预算和积极性。作为全球总需求的重要拉动力，AI算力投资增速能否持续线性外推需要我们紧密跟踪。总体来说海外投资偏强的局面未发生变化，资本品和工业品的景气度依然占优。我们预计2026年债券市场保持收益率低位震荡的局面，需关注货币政策和通胀斜率的变化。预计转债市场在估值高位状态下波动率会增加，需关注两方面的变化：其一是小盘风格是否依然强势，潜在风险点是经济预期和通胀修复；其二是发行人赎回意愿的变化，在转股溢价率偏贵的定价环境下，预期外的赎回安排将引发较大的回调风险。权益市场方面，预计股票市场在科技、周期、内需、出海等多领域都有投资机会，同时全球股票市场波动或增加，而随着A股上市公司的海外收入占比不断提高，和全球市场的联动也会增加。
国投瑞银新机遇混合(000556)000556.jj国投瑞银新机遇灵活配置混合型证券投资基金2025年年度报告
中国经济新旧动能转换成效显著，2025年宏观经济呈现整体平稳、结构优化的特征，在缓和房地产下行压力的同时，依托高技术产业与高端装备领域重塑中长期经济增长引擎。面对全球地缘政治格局演变及人工智能（AI）技术革新浪潮，通过打造新质生产力、提升制造业核心竞争力，无论中国经济还是资本市场，均呈现出不同于过往的新气象。2025年是政策逐步发力叠加投资者风险偏好逐步提升的一年。无论是货币政策还是财政政策，结构性工具纷纷向制造业和新质产业倾斜、推动设备更新，鼓励高技术产业发展。从证券市场的结构性表现来看，核心的投资机遇依然集中在科技领域，并且逐步从科技产业向其他相关产业渗透。行业的高景气从上游AI算力产业链（光模块、PCB），逐步过渡到数据中心和电力电网系统，进而边际拉动供给已经偏紧的铜铝等有色金属，乃至跟人工智能相关的大模型、芯片设计、多模态、智能驾驶、机器人、商业航天和太空光伏等产业。风险偏好的提升是系统性的，同时也是结构性。低利率环境下，除了高风险偏好的投资者加大股票市场的投资，相对风险偏好偏低的机构投资者（保险、理财等）由于债券收益率的低水平，也在同步提高权益比例，主要集中“类债资产”，如银行、公用事业，以及由于供需格局变化和“反内卷”倡议的有色、化工等。全年来看，资本市场的良好表现核心来源于中国制造业企业核心竞争力的提升，这也是中国经济增长新旧动能转换的切实成效，中美贸易摩擦的反复和过程更是进一步强化了投资者的信心。在过去的一年，从大类资产配置来看，债券利率维持在相对低水平，股票市场相对表现更好。本基金在过去一年，延续产业的基本风格，债券配置相对稳健的基础上，在股票部分增加了科技、新消费、有色等相关领域的配置，争取在新的资产配置周期和产业环境中获取收益。
在逆全球化的大趋势面前，地缘政治依然存在着较多的不确定性，不过，随着中国制造业竞争优势的强化以及在科技前沿的突破，在大国博弈中依然占据主动。相对而言，以下两个层面的产业变化和增长趋势值得关注：其一、在科技领域，人工智能从基础设施投入向AI应用的顺利过渡。随着过去几年AI算力的投入和大模型的发展，AI应用的爆发接近临界点，从当前的产品呈现来看，多模态、Agent、端侧硬件等领域都在不断地迭代和发展，产品更新频次显著加快，参与者的体验感也在明显提升。同时，从海外互联网大厂的投入产出上看，一些公司也出现了通过外部融资来填补资本开支压力的情况。因此，投入与产出的你追我赶能否顺利衔接在2026年值得关注。其二、在传统领域，2025年国内经济呈现企稳回升迹象。从大类资产表现来看，2025年四季度债券收益率呈陡峭化趋势，与管理层对于物价企稳回升的政策方向有关，也跟“反内卷”和房地产政策存在关联。当前，中国步入工业化成熟期，中上游资本开支已接近尾声，企业在增量市场向存量市场转型中的诉求，由规模扩张转向效益提升。此外，一线城市随房价下跌，持有房地产的机会成本相对下降，挂牌量下行而成交量回升。这些积极变化值得跟踪关注，其对大类资产的影响值得重视。展望2026年，内外部都存在结构性变化的可能，但是低利率环境还没有发生根本性的变化，本基金会延续以下几个角度来进行布局：其一，低利率环境下资管机构"资产荒"逻辑依然成立，类债资产配置逻辑依然有效。尽管"反内卷"并不完全比拟2016-2017年供给侧改革，但行业层面盈利有望系统性回升，具备竞争优势的龙头企业将更为受益。盈利从底部回升，部分有望回归历史中枢水平，使得龙头企业进而变成高现金流、高分红的类债资产。这一逻辑或将由煤炭、石油化工等领域延伸至化工、机械等领域。其二，科技主导的"新质生产力"仍蕴含新机遇。针对当前中国缺卡、美国缺电的瓶颈，与AI需求强相关的领域高景气有望延续，包括存储产业链投资加速（设计设备材料）、先进逻辑代工突破、GPU与CPU的新变化、电力设备从地面到太空等。AI应用端爆发初见端倪，但是依然存在着突变的可能性。其三，美联储降息周期有望带来外部需求改善。虽然美联储政策路径尚待明确，但美国政府对低利率环境诉求强烈。若降息落地推动美国中长端利率同步下行，那么以房地产为代表的利率敏感性行业将迎来系统性改善，进而延续中国出口链高景气，推动中国出海企业盈利改善。家居、建材、机械、储能等领域都将受益。整体上，随着商品价格的逐步企稳，企业盈利存在着改善的空间，许多行业都存在着盈利回升和估值提升的空间。但是，未来如果盈利改善推动通胀预期的抬升，进而影响保险在内的资管公司在股票和债券上的资产配置策略的变化，则需要注意各类资产的股债性价比。经济增长阶段在变，产业发展趋势也在变，但是产业升级和消费变迁依然是我们寻找投资机遇的重要抓手。新的一年，我们依然相对乐观并积极地在股票领域寻找机会，同时也会把握资产配置变化的节奏，在合适的时候进行主动调整。未来我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以产业趋势、商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。
国投瑞银瑞利混合(LOF)(161222)161222.sz国投瑞银瑞利灵活配置混合型证券投资基金(LOF)2025年年度报告
2025年，权益市场虽有波折，但总体重心上移，赚钱效应不错。风格方面则较为分化，科技和有色等少数几个行业超额显著，其余行业表现平淡。报告期内，本产品仓位比重变化较低，行业结构方面维持，总体上依旧延续之前的投资框架。
展望2026，我们用新周期、再平衡来表述我们的观点。首先是新周期。我们从2024年初开始就一直在反复讲权益市场将迎来新的投资范式变化。核心背景是居民资产正在迎来重新配置的趋势。过去20-30年，中国居民资产主要配置在房地产和以银行理财为主的固收类产品上。然而展望未来，我们将会看到越来越多的居民资产直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产，进而推动市场重心上行。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善。其次是再平衡。过去两年，市场结构极度分化，资金集中配置在与宏观经济相关性较低的红利板块和估值较高的成长方向。对于2026年，我们倾向于市场结构将走向再平衡，风格和行业差异会收敛，原因是宏观经济正逐步改善。从微观层面，我们观察到了较多行业正在或者即将筑底，这是风格再平衡的宏观基础。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷分析较多，多数投资者也还在关注政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，比如锂电中游、部分化工行业中“紧平衡”的子行业。同时，房地产及其相关的建材等行业也是我们关注的重点。二是稳健经营类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳健经营类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年，中美关系有望进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。中游制造业是中国的优势产业，当国内格局稳定后，出海寻求增长是优秀企业的必然选择，也有能力在全球市场获得更好的盈利。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点。我们相信AI会给各行业带来巨大甚至是颠覆性变化，然而这样的变化最终会给现有企业带来什么，需要时间来观察。同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。
国投瑞银瑞盈混合（LOF）(161225)161225.sz国投瑞银瑞盈灵活配置混合型证券投资基金（LOF）2025年年度报告
2025年，市场经历了较大波动，4月7日美国全面关税战成为分水岭。从实际结果看，中国顶住外部压力，获得了更为广阔的全球拓展空间，对众多发展中国家乃至部分发达国家的影响力持续提升。这意味着中国企业全球化空间更加广阔，出海企业的盈利潜力与市场空间均有所扩大。回顾市场，与海外客户深度绑定的供应链企业，特别是AI产业链核心企业，以及以黄金、白银、铜为代表的有色金属企业，4月7日后均获得较大涨幅。这一方面反映了全球AI基础设施建设持续提速，另一方面反映了国际社会对美元信用体系的疑虑升温。目前来看，这一趋势在2026年或将延续。2025年，本基金延续自下而上的选股策略，并较前几年降低了持仓集中度。从全年维度来看，本基金跑赢基准。
展望未来，我们对中国经济稳中向好充满信心，但对海外主要经济体稳定性持审慎态度。在全球经济不确定性持续上升的背景下，中国资产的估值优势与增长确定性仍将进一步凸显。同时，中国企业海外拓展有望进一步提速，海外业务有望成为上市公司利润重要增长部分。综上所述，我们对中国市场长期发展充满信心。