李嘉 - 基金投资策略和运作

四季度，宏观经济数据总体较为平稳。固定资产投资的增速仍然在下降的过程中。全国房地产开发投资累计完成额仍然为同比负增长。虽然投资增速数据一般，但是在政府补贴的带动下，国内的消费数据仍然维持正增长。2025年我国经历了关税的扰动，但是贸易顺差仍然维持在较高的水平。整体看，内需和出口的数据比预期的要强，这也对冲了投资端的负增长，稳定了全年的经济增长。基钦周期仍然处于周期的底部区域。四季度PPI有所反弹，虽然仍是负增长状态，但是止跌回稳让我们看到了一些希望。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。影响远期价格的关键是供应的实质性减少。不同的行业，具有不同的竞争格局和成本曲线。那些距离产能出清较近的行业可以进行提前布局。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括金属、黄金、能源等。风险在于若需求增长低于预期，那么周期的波动可能会更大，而且拐点可能也会更晚才能到来。对比于宏观经济，科技则是另一番景象。随着全社会对人工智能的持续投入，AI模型的进步也是如火如荼。一直被“卡脖子”的芯片领域，我们一直在持续投入人力和物力，正在逐渐缩小和海外的代差。资本市场也在重点支持科技类资产的IPO和再融资。在政府的领导下，全社会的资源正在从传统的工业领域逐渐转移到新兴产业。在我国改革开放之后，也发生过类似的资源重新配置浪潮。那时候，我们是把人力和物力从第一产业解放出来，支持工业的发展，以参与到全球的贸易之中。回顾历史，我们发现这种大规模的社会资源重新配置是轻易不会逆转的，而且持续时间比较久。这会深刻改变所涉及行业的发展前景，以及社会财富的再分配。考虑到全社会的资源配置向科技领域倾斜，未来科技的成长空间巨大。虽然科技在发展的过程中可能会有阶段性的泡沫出现，或者是科技进步遇到瓶颈导致的悲观情绪，我们认为这些可能都是发展中的插曲，并不影响发展的方向，所以我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。

2025年四季度，全球股市进入震荡期，费城半导体指数进入11月波动性放大，体现了整个市场一定的避险情绪。谷歌Gemini 3的巨大成功预示着高性能大模型的成功训练可以绕过英伟达的CUDA生态，这事实上打破了英伟达在全球的生态垄断，为中国AI芯片的国产替代以及未来出海扫清了障碍，全球应用在低成本芯片推广后也将迎来爆发。展望未来，中国半导体全面突破制裁与中国AI应用爆发会成为两条重点的中期时代主线。中国芯片近些年发展迅速，从2018年贸易战以来，我国半导体芯片技术不断突破，截至2024年，中国芯片出口已超过电动车成为第一大出口的工业贸易品，可以说在半导体领域，中国只剩先进制程芯片这一个战略高地正在突破。我们非常有信心，中国未来会全面突破先进制程芯片技术，并销往全球，未来中国会生产全球大部分的先进制程芯片。假以时日，中国先进芯片将结合本土模型，形成全球领先的AI技术栈。这会重塑全球对于中国半导体领域及整体中国科技的估值，而且这个过程不会太漫长。从AI应用角度来说，我们对其定义分两类：第一类是重塑现有流量逻辑的AI应用，最近豆包手机火热，以及华为鸿蒙智能助手在手机端的AI功能表现，我们发现硬件作为流量入口对客户的留存率和吸引力远大于软件类AI应用，我们认为这一点会成为2026年的主流趋势。第二类是AI原生应用，我们定义为“提升全要素生产力的应用”。这类应用又分为两类：一是提升虚拟世界的全要素生产力，相关AI产品已非常清晰，包括文本大模型，提高文字生产力；AI编程，提高互联网与软件公司生产力；AI文生视频/文生图，提高游戏传媒公司生产力。二是提升实体世界的全要素生产力，涉及两个领域：制造业和科研领域，比如说医药、生命科学等，这部分应用因为涉及物理世界的交互，有一部分可以和机器人进行结合。我国实体经济是全球最大的实体经济板块，即使仅提升1到2个百分点的效率，也会对社会全要素生产力产生巨大影响。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

2025年四季度，国内经济数据呈现了较强的结构性特征：生产领域，新质生产力（半导体、新能源、AI相关）增速领先，传统周期行业（钢铁、建材）随基建提速边际改善，房地产及上下游仍处于深度调整。需求方面，内外需呈现分化。外需领域，出口虽对美欧有所放缓，但对东盟、中东、“一带一路”沿线国家出口增长强劲，贸易顺差创历史新高，成为增长重要支撑。内需方面，核心CPI连续4个月增速超1%，服务消费回暖，而商品消费仍有待修复。 人工智能方面，2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线； 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费； 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工、关键矿产为代表的安全性资产。

2025年三季度，海外不确定性扰动仍存，我国经济数据呈现较明显的结构性特征。阶段性需求前置和外部贸易摩擦后续仍可能承压，但新优势产业持续壮大，叠加新兴市场外需支撑，整体表现出一定韧性，价格数据随着“反内卷”政策推进而有望改善。 2025年三季度，人工智能领域依然保持了快速增长迭代的趋势。全球不确定性的提高进一步强化了科技产业竞争的关键地位，以及持续提升国内产业安全的重要性。 前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线。 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费。 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工为代表的安全性资产。

三季度，宏观经济数据较为平稳。房地产行业的压力仍存，虽然有关税的扰动，但是出口的数据比预期的要好。基钦周期仍然处于缓慢下行的周期中。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。若实质性供应没有明显减少，那么价格趋势性上行的可能性就会降低。当宏观背景变化不剧烈的时候，市场往往选择寻找结构性机会。当期利率水平偏低，宏观流动性较好，远期想象空间大的方向就容易成为市场的焦点。我们发现部分行业的产能周期已经告一段落，这对于相关行业来说，供需正在逐渐向好的方向发展。我们希望选择一些供给过剩幅度不是太大的行业，这样经过一段时间的需求增长，供应过剩的情况就会得到扭转。那么，上市公司报表业绩最差的时段就是长线资金买入的窗口。这类资产往往布局会偏左侧一些，可能要承担一定的市场波动。风险在于需求的增长是否能如期兑现。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司，上游资源品主要包括金属、黄金、能源等。科技是今年市场最为火热的方向，正如我们中报中所述，尤其是人工智能、机器人、创新药等领域成为了市场的风向标，我们也对相关的公司进行了配置。一些达到我们预期涨幅的股票，我们也会兑现收益，等待其他机会的出现。科技的竞争已经成为大国之间竞争的关键抓手。无论是国内还是国外，都在科技领域投入大量的人力和物力。考虑到科技未来成长空间巨大，我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。科技行业当下不一定有较多的业绩兑现，其成长的逻辑可能更为重要，我们会从科技投资的角度争取把握住更多的机会。

2025年三季度，全球股市已经逐渐适应巨大宏观不确定性的新常态。美股科技股二季报表现亮眼，AI驱动的资本开支盛宴似乎永不停歇，美股在高昂的情绪下一路高歌猛进。中国科技自主可控在三季度也利好频传，8月末deepseek官微宣布其模型适配下一代中国芯片。在此之前，全球的人工智能大模型都是在英伟达的CUDA生态上训练的，模型生态的垄断进一步加强了美国AI芯片的垄断地位。然而deepseek的宣布打破了这重垄断，中国模型适配了中国芯片，至此，美国对于中国AI的技术封锁已全面被突破。9月末华为在全联接大会上规划了未来三代芯片产品，发布了全面开源的灵衢通信协议，并且规划了未来百万卡集群的超大算力集群，将华为的超节点技术进一步发挥，通过通信及软件创新满足AI时代对海量算力的需求。自2018年中美贸易战以来，美国对于中国高端芯片极限制裁，一直压制中国先进制程的AI芯片发展，如今华为发挥其通信优势建立了创新型高性能计算架构，有望赋能中国人工智能企业在算力端不再受海外限制，中国芯片将迎来需求的井喷式爆发。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。展望未来，中国科技已经接近突破美国封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。当中国科技企业全面突破美国的制裁后，中国整体的半导体产业将进入长达数十年的高速发展期（首先填补国内市场空白，逐渐以性能成本优势进入全球市场），在此过程中，中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

2025年一季度，是中国创新类企业厚积薄发的时候，DeepSeek的横空出世，打破了美国公司对于AI大模型的垄断霸权，美股纳斯达克指数因此有一定回撤，中国科技类公司有较亮眼的表现。今年以来，以DeepSeek为代表的原生创新企业，正在颠覆“中国只会模仿”的陈旧叙事。更深层的意义在于，这类创新正在实现“科技平权”——通过降低技术使用门槛，让偏远地区的医院能用AI辅助诊断，让中小工厂可借助工业互联网提质增效，真正地实现了“技术服务于人民”，这与硅谷当初提出的“科技改变世界”的初心遥相呼应。且DeepSeek的成功全面验证了中国科技实力的崛起以及中国教育体系的成功。软件的创新离不开底层的硬件支持，中国半导体国产化近些年突飞猛进的发展，我们离中国科技全产业链补全越来越近，中国科技国产化的成功绝非终点，而是底层创新的起点，当中国科技国产化全产业链补全后，未来像DeepSeek这样有潜力“改变世界”的硬核创新会如雨后春笋一样在中国出现，我们拥有的不仅是成本优势与“中国效率”，更具备了定义未来科技的能力。这将改变全球市场对于中国科技资产的预期，中国科技资产的估值有可能会面临系统性的估值重构。2025年二季度以巨大的宏观不确定性开局，特朗普以对多国的关税战再度挑战全球化秩序，对全球供应链造成深远影响。中国挺身而出，对美实行反制措施。中国对美强硬态度的背后是整个国家科技实力的展现。5月，印巴空战中J10CE压倒性的胜利证明了中国国防科技产业已经在国际上形成体系化的优势，这背后是中国整个工业以及科技体系的成功突破。6月，任正非在《人民日报》的专访中谈到“硅基芯片，我们用数学补物理、非摩尔补摩尔，利用集群计算的原理，可以达到满足我们现在的需求”。同期，华为发布了CloudMatrix 384超节点的高性能计算架构，通过通信架构以及软件的创新旨在满足AI时代对海量算力的需求，具备高密、高速和高效的特点。这是中国芯片的“DeepSeek”时刻。自2018年中美贸易战以来，美国对于中国高端芯片极限制裁，一直压制中国先进制程的芯片发展，如今华为发挥其通信优势建立了创新型高性能计算架构，有望赋能中国人工智能企业在算力端不再受海外限制，中国芯片将迎来需求的井喷式爆发。

2025年上半年，国内经济在全球贸易摩擦和内需压力下展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%，高于全年5%的目标值。对比2024年全年，今年一二季度在抢出口、财政发力前置、消费国补等驱动下，国内生产高增、出口持续拉动、消费改善、基建续增，整体保有韧性。但地产仅前端销售的下行斜率减缓，地产投资仍然低迷；此外，在生产强、需求弱的背景下，价格下行压力仍较为明显，凸显“反内卷”的必要性。 海外方面，在百年未有之大变局的背景下，海外不确定性扰动因素持续存在，全球风险资产价格受此影响大幅波动，但大科技产业的发展趋势未受此制约，全球不确定性的提高进一步强化了产业安全的重要性，人工智能领域依然保持了快速增长迭代的趋势，生物医药领域也有望迎来产业和政策双重催化。 从科技产业变革看，全球范围内，人工智能板块的核心驱动力依然是模型结构的改变以及模型能力的提升，AI依然是新一轮科技长周期主推力。 2025年年初至今，人工智能产业呈现了人才和数据加剧竞争、商业化营收快速提升的特征，意味着海内外巨头仍处于加速重构AI产业格局的阶段，最值得关注的是头部模型公司商业化进展的积极态势。2025年上半年，AI商业化闭环初见成效。 从头部创业公司看，OpenAI于第31个月达成史上最快百亿美金ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入），Anthropic在6个月内ARR翻4倍达到40亿美金。 从海外云厂二季报看，微软、亚马逊、谷歌和Meta的资本开支持续高增、AI赋能核心业务驱动业绩增长、产品用户规模快速扩张。例如，微软Copilot助手的月活用户突破1亿，推动微软365等产品进入付费阶段，带动ARPU（Average Revenue Per User，每用户平均收入）值提升；谷歌AI消耗的token（AI大模型处理文本时使用的最小计算单位）数从4月的480万亿增至6月的980万亿，Gemini助手月活用户超4.5亿，AI Overview功能驱动搜索查询增长超10%；Meta利用AI赋能广告系统，使Instagram和Facebook广告转化率分别提升约5%和3%，驱动广告收入超预期增长。 国内方面，年初DeepSeek开源突围以来，国内大模型公司以工程化能力突破算力瓶颈，大幅提高应用覆盖范围，从企业级工具到消费级场景全面渗透，验证了从“技术衔接”向“规模化创收”的转型拐点。 应用的商业化逐步落地，有望开启算力硬件端长期持续的需求空间，尤其关注其中结构性占优的环节。上半年最重要的影响因素之一是英伟达于一季报中明确提出其GB200系列开始稳定出货，海外算力产业链获得显著修复。 在硬件端，我们尤其关注国产链的变化。美国近期公布的《人工智能行动计划》彰显了其主导制定全球AI发展规则的目标，其中明确提到，“在商务部、科学技术政策办公室和国家安全委员会与行业的合作下，探索利用先进人工智能在计算上的新的和现有的位置验证功能，确保芯片不在受关注的国家使用。”中美科技竞争中的分野已基本明确，自主可控的AI芯片，以及与之匹配的半导体设备、晶圆厂，是保障我国日益增长的人工智能需求的关键基石。从产业安全角度，生物医药领域也正在迎来产业拐点。需求上，创新药是应对国内老龄化问题的刚需。政策上，随着保险新国十条等制度在2024年末落地，创新药有望实现产业周期和政策支持的共振。

一季度，国内经济的亮点是房地产销售的企稳，部分城市二手房销售量和价格都有恢复。重要大类资产的稳定对于资本市场来说是利好，有利于信心恢复。国内出口数据仍然不错。消费刺激政策逐渐产生效果，内需数据处于逐渐恢复的过程中。总体来说，宏观方面有所改善，但是幅度有限，且需要观察后续的持续性。工业品价格方面还没看到很大的起色，价格压力仍然较大。从基钦周期角度看，本轮库存的高点可能是在2024年中期。从波动的幅度角度看，本轮周期属于弱周期。从去年9月底的政策转向后，市场总体的风险偏好得到了提升，所以一季度的基金权益仓位维持中等偏上的水平。二季度，对市场影响最大的因素是中美关税战。美国企图提升“无中生有”的关税来获得大国博弈中更多的利益。我国也采用了“以其人之道，还治其人之身”的对策，化解了大部分美国施加的压力。这也生动地诠释了一句名言“以斗争求团结则团结存，以妥协求团结则团结亡”。当贸易摩擦逐渐减缓之后，影响国内商品和服务出海的桎梏被部分打开。国内优秀企业仍然有机会充分发挥主观能动性和竞争优势获取未来的发展空间。国内经济的亮点是3000亿元的消费刺激政策产生了效果，内需数据处于逐渐恢复的过程中。出口在关税战的扰动下，企业有“抢出口”的动作，对于商品的库存和价格都有一定的影响。总体来说，宏观经济有所改善，但是幅度有限，且需要观察后续的持续性。PPI的压力仍然较大，后续需要观察“反内卷”政策的效果。从去年9月底的政策转向后，市场总体的风险偏好得到了提升，流动性也较为充裕，所以二季度的基金权益仓位维持较高的水平。我们观察到了一些行业方面的变化：企业新增产能的速度在大幅下降。由于经济环境的变化，很多之前准备新增的产能停止了新增，也就是说产能周期暂时告一段落。这对于相关行业来说，供需正在逐渐向好的方向发展。不同行业产能供给过剩的幅度是不同的。我们希望选择一些供给过剩幅度不是太大的。这样经过一段时间的需求增长，供应过剩的情况就会得到扭转。那么，上市公司报表业绩最差的时段就是长线资金买入的窗口。这类资产往往布局会偏左侧一些，可能要承担一定的市场波动。风险在于需求的增长是否能如期兑现。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括能源、黄金、金属等。科技仍然是市场的一条重要的主线。在人工智能出现之后，中美之间的竞争就更加体现为科技的竞争。虽然我们在算力有限的背景下，创造出了更加有性价比的大模型，让各行各业可以快速部署了国产大模型，提高了生产效率，缩小了与海外的差距。但是，海外并没有放慢对算力和模型的投入，随着时间的推移，模型能力的差距是否会拉大，仍然是我们要面临的严峻的竞争。因此，我们对科技的投入只能会更多。例如，算力、机器人、创新药等，科技方面的投入未来仍然是持续增加。考虑到科技未来更大的成长空间，我们仍然会投入较多的精力和时间去研究和发掘机会。我们配置的品种会更多地考虑其产品和服务的渗透率所处阶段，以及公司的动态变化。目前，我国处于百年未有的大变局阶段，面临的变量很多，不可准确预测的事件更多。从投资角度看，我们所得到的信息总是有限的，而且很多事情变化速度也比预期的快。为了更好地应对市场的变化，获得更好的投资收益，同时考虑到人类的局限性，未来我们的持股集中度会逐渐地下降。虽然分散投资不能回避系统性风险，但是可以降低非系统性风险。

2025年一季度，是中国创新类企业厚积薄发的时候，DeepSeek的横空出世，打破了美国公司对于AI大模型的垄断霸权，美股纳斯达克指数因此有一定回撤，中国科技类公司有较亮眼的表现。今年以来，以DeepSeek为代表的原生创新企业，正在颠覆“中国只会模仿”的陈旧叙事。更深层的意义在于，这类创新正在实现“科技平权”——通过降低技术使用门槛，让偏远地区的医院能用AI辅助诊断，让中小工厂可借助工业互联网提质增效，真正地实现了“技术服务于人民”，这与硅谷当初提出的“科技改变世界”的初心遥相呼应。且DeepSeek的成功全面验证了中国科技实力的崛起以及中国教育体系的成功。软件的创新离不开底层的硬件支持，中国半导体国产化近些年突飞猛进的发展，我们离中国科技全产业链补全越来越近，中国科技国产化的成功绝非终点，而是底层创新的起点，当中国科技国产化全产业链补全后，未来像DeepSeek这样有潜力“改变世界”的硬核创新会如雨后春笋一样在中国出现，我们拥有的不仅是成本优势与“中国效率”，更具备了定义未来科技的能力。这将改变全球市场对于中国科技资产的预期，中国科技资产的估值有可能会面临系统性的估值重构。这将是中国科技的“百年未有之大变局”，中国科技一定会浴火重生。在科技公司发展的过程中，金融会扮演重要的作用，本基金将坚守科技赛道的投资，坚定陪伴优秀的公司成长，坚信中国科技的光明未来。科技行业由于不同于传统行业的特殊属性，需要一批理解其产业发展性质的“耐心资本”，美国纳斯达克科技股的兴起，正是有一批这样支持美国科技行业的“耐心长钱”，可以说正因为他们将产业趋势投资做到了“体系化”“科学化”，才培养出了美国科技股市值高达数十万亿的全球科技龙头。半导体领域由于其“市场大，重要性强”的属性，是各个国家科技竞争的必争之地，展望未来，坚定看好中国科技一定能全面突破美国的封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。当中国科技企业全面突破美国的制裁后，中国整体的半导体产业将进入长达数十年的高速发展期（类似美股纳斯达克），重塑全球科技产业链利润分配，在这个过程中，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

一季度，国内经济的亮点是房地产销售的企稳，部分城市二手房销售量和价格都有恢复。重要大类资产的稳定对于资本市场来说是利好，有利于信心恢复。虽然国内出口数据仍然不错，但是面临未来贸易摩擦的风险。消费刺激政策逐渐产生效果，内需数据处于逐渐恢复的过程中。总体来说，宏观方面有所改善，但是幅度有限，且需要观察后续的持续性。工业品价格方面还没看到很大的起色，价格压力仍然较大。从基钦周期角度看，本轮库存的高点可能是在2024年中期。从波动的幅度角度看，本轮周期属于弱周期。从去年9月底的政策转向后，市场总体的风险偏好得到了提升，所以基金的权益仓位维持中等偏上的水平。我们观察到了一些行业方面的变化：企业新增产能的速度在大幅下降。由于经济环境的变化，很多之前准备新增的产能停止了新增，也就是说产能周期暂时告一段落。这对于相关行业来说，供需正在逐渐向好的方向发展。目前，市场正在消化上一轮周期的新增供给。行业的最低点就是过剩最严重的点，体现在上市公司报表上就是业绩最差的时段。商品价格的低迷，是对需求有刺激作用的。我们需要等待的是需求周期的启动。当需求开始逐渐消化多余供给的时候，商品价格开始走出泥潭，企业的盈利开始逐渐好转，那么上市公司在股票市场上也会有较好的表现。对于供给增速放缓的行业，这些行业在下一轮经济周期中，业绩弹性可能是更大的。这类资产往往布局会偏左侧一些，可能要承担一定的市场波动。风险在于需求的增长是否能如期兑现。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括能源、黄金、金属等。当宏观总量方面的变化相对慢的时候，科技的变化可谓日新月异。今年年初国内人工智能大模型的亮相，让我们看到了国内科技的“星星之火”。各行各业快速部署了国产大模型，提高了生产效率，同时也带动了国产算力，IDC等基础设施的投入。另一条主线是机器人，市场给予了比较乐观的产量预期。短期看，这些预期是难以证伪的。无论是人工智能还是机器人，都是属于科技创新范畴，是我国大力推动的发展方向，是政策鼓励的方向，也是融资鼓励的方向。虽然静态看，科技类个股的估值水平较高，考虑到未来更大的成长空间，我们仍然应该投入较多的精力和时间去研究和发掘机会。我国具有巨大的内需市场，可以给科技产品试错的机会，而且经过人均平摊后，新产品的开发成本也会降低。政策、人才、资金、大市场、试错机会、不断地迭代，这些有利因素就是我国发展高科技的沃土。因此，我们是看好国内高科技行业的发展的。当市场给予科技股过于乐观的盈利预期和估值水平的时候，我们也会选择卖出，然后耐心等待后续机会的出现。对于科技方面，我们配置的品种会更多地考虑其产品和服务的渗透率所处阶段，以及公司的动态变化。目前，我国处于百年未有之大变局阶段，面临的变量很多，不可准确预测的事件更多。从投资角度看，我们所得到的信息总是有限的，而且很多事情变化速度也比预期的快。为了更好地应对市场的变化，获得更好的投资收益，同时考虑到人类的局限性，未来我们的持股集中度会逐渐地下降。虽然分散投资不能回避系统性风险，但是可以降低非系统性风险，尤其是在外部环境不确定性较大的背景下。

2025年一季度，从前瞻指标看，受益于出口前置、以旧换新政策带动消费动能回升、人工智能技术快速进步带动高技术产业投资，国内经济企稳。在百年未有的大变局的背景下，海外不确定性开始显现，海内外风险资产价格受此影响大幅波动，但大科技产业的发展趋势未受此制约，全球不确定性的提高进一步强化了产业安全的重要性，人工智能领域依然保持了快速增长迭代的趋势，生物医药领域也有望迎来产业和政策双重催化。从科技产业变革看，全球范围内，人工智能板块的核心驱动力依然是模型结构的改变及模型能力的提升，AI是新一轮科技长周期主推力：在大模型和应用方面，2025年一季度，全球AI大模型领域呈现出推理优化与成本革命、多模态能力全面升级、开源生态与商业模式更新三大趋势，头部企业通过技术突破与生态重构持续推动行业变革。关注模型能力提升有望开启的千行百业的应用前景，特别是营销、影视、教育、生物医药等领域。 在半导体方面，大模型能力的提升决定了训练所需算力的结构性变化，以及有望开启推理需求的广阔市场空间。关注AI芯片的国产替代进程，尤其是以ASIC芯片的定制化解决方案，以及与之匹配的存储、通信、能源结构和半导体产业国产化的产业进度。在端侧生态方面，关注2025年新应用于端侧硬件新品类的交互发展，尤其是具身智能的演进。关注具身智能产业的核心矛盾、技术边际变化与产业政策推动三点关键变量，依托前瞻的产业研究发掘投资机遇。从产业安全角度，生物医药领域也有望迎来产业拐点。需求上，创新药是应对国内老龄化问题的刚需。政策上，随着保险新国十条等制度在2024年末落地，创新药有望实现产业周期和政策支持的共振。在此背景下，基金将围绕三条主线配置：围绕海内外人工智能产业迭代结构化需求布局的AI科技安全主线；围绕创新药、AI+医疗产业变化布局的生物医药主线；围绕休闲出游等服务型消费复苏、商业航天等前沿技术阶段性布局。考虑到宏观环境和资本市场现状，本基金在一季度保持仓位稳定，以成长投资品种为核心仓位，提升了AI芯片、生物医药、机器人、新兴消费品等相关配置比例。