李嘉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，在一季度开门红之后，经济数据在二季度呈现结构性分化，从已披露的数据可以预期，我国二季度经济增长大概率依靠外需带动。出口延续了较快增速，5月我国出口同比大幅增长19.4%，6月制造业PMI回升至50.3%，重回扩张区间，改善动力主要来自新出口订单回暖，地缘局势缓和、国际油价回落、全球供应链修复，共同助推出口端景气边际改善。拆分1-5月的出口产品结构，其增长以集成电路产品、计算机为代表的相关产品为主，显示出口数据显著受益于全球AI产业链的高景气带动，且呈现量价齐升的特征。与此同时，二季度期间，消费和投资需求承压，5月社零同比增速转负至-0.6%，5月投资同比增速转负至-10.7%。展望下半年，地缘风险尚未完全解除，全球供应链重构愈加凸显中国制造的稳定性价值，进一步加强我国供应链在全球的影响力，并继续推动我国自主构建更安全的产业链体系。宏观经济和地缘冲突目前对人工智能产业的快速发展态势影响比较可控。2026年，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。二季度以来，人工智能产业头部大模型进一步聚焦生产力工具，产业评估体系逐渐由单纯的模型能力打榜竞赛、转向提高模型能力商业价值的权重。（1）功能上看，大模型在编程、长程推理和多智能体协作上实现代际跃升。AI从对话接口进化为可自主拆解目标、跨应用闭环执行的智能生产力单元，在延续一季度智能体爆发趋势的同时，二季度聚焦和拓展了“长任务执行”和“多代理协同”的能力：以Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol、GLM-5.2等为代表，将上下文窗口普遍推至百万token级别，使AI真正具备处理复杂项目级工作的能力。（2）商业化上看，进展显著。海外Anthropic凭借企业订阅和编程工具率先实现盈利，ARR达470亿美元，权威机构Semi Analysis预计其于本季度实现盈利；国内以智谱为代表的AI模型公司API调用体量逐步提升，预计年末ARR将突破10亿美元。（3）算力投资上，全球AI投资持续由推理需求驱动，行业亟需高算力密度、低时延、高效率算力集群，各类新技术加速迭代，尤其关注国内的超节点技术、以及海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术迭代进展。其中，超节点是国产高密度算力集群的核心方案，将大带宽低时延的互联范围从单机内部延伸至整个集群，突破了单颗芯片算力的摩尔极限，也实现了跨主机的内存直接访问，尤其关注今年全年超节点集群的出货进展。海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术方案凭借同时承载光电信号的独特优势、兼具低介电损耗、高平整度、可大尺寸面板加工等特性，有望成为CPO新的载体。展望下半年，AI将继续深入垂直场景，长程智能体有望在办公、医疗、法律等非编程的复杂工作流中规模化落地；模型架构优化与算力效率提升将推动推理成本持续下行，更低价的API服务进一步降低采纳门槛，加速AI渗透全行业。行业正从“技术可行”迈向“商业繁荣”的新阶段，以智能体为产品形态、生产力工具为发展目标，继续迈向大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。在此背景下，本基金围绕三条主线配置：围绕海内外人工智能产业迭代结构化需求布局的AI科技和能源安全主线；围绕创新药、AI+医疗产业变化布局的生物医药主线；围绕休闲出游等服务型消费复苏、商业航天等前沿技术阶段性布局。考虑到宏观环境和资本市场现状，本基金在二季度保持仓位稳定，提升了AI产业、生物医药等相关配置比例。

2026年二季度，中美的科技都出现了非常多变化，对全球AI竞争的格局产生了深远的影响。从AI应用的角度来说，美国大模型公司Anthropic的coding agent形成爆发性增长，ARR逐月环比呈爆发性增长态势。AI时代的第一个爆款应用已经形成。中国的AI大模型在二季度也有很多突破，Deepseek V4 pro推出之后，中国模型的极致性价比再一次风靡全球。据美国企业支出管理平台Ramp最新报告显示，Deepseek登上2026年6月美国企业付费热门软件榜首（趋势榜第一）。随着Coding agent的爆发式增长，大模型的性价比成为了全球公司关注的重要话题，即便在中美科技竞争的格局下，中国模型的吸引力也日渐增强。企业的AI支出从“只买最强模型”转向“按任务难度分流模式”，中国AI的发展模式已经成功站上了世界的舞台。从Deepseek V4 pro五月末宣布折扣永久后，silicon data的LLM token支出指数在一个月内下跌20%，同期全球token调用量继续爆发性增长，AI模型的商业化从上半年的“量价齐升”阶段正式进入了“价跌量升”阶段。在全球AI竞争的后半场，竞争重点从提供最好的AI模型转向了提供更高效且可负担的AI服务，这就落到了中国的擅长领域。从AI芯片的角度，华为发布的τ定律完美适配AI时代对芯片的要求。与传统消费电子对单个芯片的极致性能要求不同，AI时代对于系统级的计算性能有着较高的要求。当成千上万的AI芯片组成大型算力集群时，单个芯片的极致性能需要和卡间连接速率、机柜间连接速率这些指标一起满足AI时代的计算需求。摩尔定律描述的是单个芯片的性能发展规律，而华为τ定律天然适配AI时代的系统级计算要求。从单个芯片设计的角度来说，华为τ定律也有着结构性的创新，通过将芯片设计立体折叠，根据华为τ定律设计的芯片可以在没有EUV光刻机的制程下做出等效最先进制程的芯片，这个理论创新补全了中国芯片的最后一块短板。中国芯片正式进入弯道超车阶段。这将是中国科技的“百年未有之大变局”，展望未来，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期，重塑全球科技产业链利润分配，中国的AI应用将出海服务全球企业，中国的AI应用会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力围绕这两条主线，陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

一季度，市场最大的变量是美伊战争导致油价上涨，推动了全球通胀，市场的整体逻辑随即发生了180度的扭转，从美元的降息周期直接切换到全球滞胀，从而压制了股票市场的表现。二季度开始，美伊突然开启了停战谈判，市场从极度的悲观中迅速走出来，风险偏好也得以提升。我们也逐渐提升了权益市场的仓位，主要增加了TMT类行业的持仓，减持了一些油气类和业绩不达预期的仓位。二季度的经济数据亮点在于出口维持较高的景气度，投资和消费总体偏弱。细分行业层面，景气度高的主要是人工智能相关的产业链、半导体产业链和新能源产业链。今年“龙虾”的横空出世，让全民开启了安装人工智能agent的浪潮。同期，海外词元的调用数据依然快速增长。人工智能领域的发展可谓日新月异。当市场被高油价压抑的时候，即使行业景气也难以推动相关股票走出明显上涨的行情。美伊停战谈判开启了风险偏好迅速回升的按钮，市场选择了人工智能作为领涨板块。词元使用量的快速增长，意味着未来AI领域的投资仍然会快速地增长，相关公司有望明显受益。配置人工智能相关公司，一方面从供需角度出发，寻找价格上涨受益品种；另一方面，我们会从技术的角度出发，配置一些具有技术优势、卡位关键环节的品种——这类环节议价能力强，会在景气过程中获益更多。半导体领域我们主要从设备环节去选择公司，主要的理由是，一方面国内人工智能领域也在进行大量的资本开支，另一方面国产替代仍然是我们必须要补足的功课。新能源产业链我们主要选择行业龙头，因为龙头具有全球竞争力，产业链的利润在向头部集中，且市场给予的估值也较为合理。二季度的市场也是非常分化的。人工智能领域相关公司吸引了市场大部分资金，个股涨幅也非常可观。反观传统制造业、消费行业以及红利资产，都出现了明显的下跌。虽然从基本面角度看，传统产业的确景气度不如人工智能，但是从估值和分红角度看，并不是所有的公司都没有投资价值。在这一波下跌中，有的公司是被低估的。我们仍然会结合公司所处行业地位和产业的发展趋势，综合评判公司的价值。对于明显低估的公司，我们会选择持有，耐心等待价值的回归。人工智能不但对很多上市公司带来了明显的冲击和机会，对于资产管理行业的影响也是深远的。人工智能使得市场参与者获得信息的速度和质量都得到了明显的提升，可能会使得市场更快地反应边际变化，也可能会放大人性的恐惧和贪婪。毕竟人性是亘古不变的，未来是无法准确预期的。只要这两点继续存在下去，那么市场总是有可为的。总之，我们要适应市场的变化，充分利用人工智能这个强大的工具，为持有人获得更好的收益。

2026年一季度，全球宏观黑天鹅事件频发，1月委内瑞拉事件叠加3月美伊冲突，标志全球正式进入宏观不确定性多发的时代，全球各个市场的波动性随之上升。科技领域全球在一季度也有诸多突破，openclaw的爆火使得全球token使用量指数级提升，人工智能正式从“说话”时代迈入“干活”时代。中国大模型公司的token调用量首次在全球迎来指数级增长，openrouter的全球模型调用量排行榜长期被中国模型公司占据。中国的“token出海”的黄金时代即将到来。这即将改变全球AI硬件竞争格局，过去全球AI硬件的资金投入基于一个假设：“未来全球的AI应用大部分会用最好的AI模型，而最好的AI模型是最好的AI芯片训练出来的”，在这样的假设下，才有了美国互联网大厂以及大模型厂商对于美国最先进的AI芯片近乎无克制的投入。然而openclaw爆火后，中国的模型厂商在模型客观性能仍存在一定差距的情况下，仍旧迎来了指数级的增长，中国模型在全球的市占率开始逐步提升。这个现象打破了以上的假设，事实证明在AI应用爆发的情况下，性价比高的模型而非性能最高的模型可能会占据大部分市场。这一事实将改变中美之间的AI芯片硬件生态，将从单点AI芯片性能竞争转向全系统的AI系统成本竞争。随着中国迈入token出海时代，中国AI硬件系统的需求天花板也将从国内市场扩大为全球市场，对中国AI芯片的需求也从“只有最好的芯片会走出来”转向“快速造出大量性价比高的芯片”，中国芯片制造与AI芯片需求天花板被打开，本基金一季度加仓了AI芯片。从AI应用角度来说，中国AI应用在全球的竞争力也逐渐展现，智能车、robotaxi、智能矿卡等AI应用，中国已经在技术上与海外比肩，在商业竞争中，我们欣喜地发现，中国公司已经在全球竞争中占据领先地位。同样的例子我们在AI医药、AI工业等项目中也频繁看到，AI在应用时代拼的是落地的能力与速度，这完全走到了中国的主场。中国AI应用的出海能力是依附于中国庞大的工业品实力和工程师红利的。本基金一季度加仓了具有出海能力的AI应用公司。这将是中国科技的“百年未有之大变局”，中国科技一定会浴火重生。在科技公司发展的过程中，金融会扮演重要的作用，本基金将坚守科技赛道的投资，坚定陪伴优秀的公司成长，坚信中国科技的光明未来。科技行业由于不同于传统行业的特殊属性，需要一批理解其产业发展性质的“耐心资本”，美国纳斯达克科技股的兴起，正是有一批这样支持美国科技行业的 “耐心长钱”，可以说正因为他们将产业趋势投资做到了“体系化”“科学化”，才培养出了美股科技股市值高达数十万亿的全球科技龙头。半导体领域由于其“市场大，重要性强”的属性，是各个国家科技竞争的必争之地，展望未来，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期，重塑全球科技产业链利润分配，中国的AI应用将出海服务全球企业，中国的AI应用会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于围绕这两条主线，陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

去年年底的时候，市场对春季的行情预期较为乐观。主要的理由包括：国内反内卷的行动有助于相关产业未来盈利的回升；碳达峰的政策会逐渐淘汰过剩产能，减少新增产能的意愿，从而使得未来PPI回暖；年底可能会有新的人工智能模型或是机器人方面的技术迭代；在北美，算力投入仍然在继续，且电力的供应也会逐渐出现紧张；美国在2026年将继续降息，贵金属和工业金属的价格仍然在上涨；中美之间的缓和可能会更进一步。综上所述，市场对各个主线都有乐观的预期，市场整体的风险偏好维持在高位。站在去年年底，我们也部分认可上述的乐观理由。因此，我们增加了权益仓位，提高了组合的弹性。去年6月份，美国和伊朗发生过冲突，但是只持续了12天就结束了。从今年年初开始，美伊局势又开始紧张，也逐渐进入大家的视野。最大的转折点发生在2月底，伊朗最高领袖被炸，冲突的烈度开始明显不可控。由于伊朗被制裁了40年，市场对于其是否具有持续的抵抗能力仍然是存疑的。随着战争的持续，市场逐渐发现伊朗的抵抗能力比预期要强，且原油运输的关键海峡被控制了，短期内难以打开。市场的整体逻辑随即发生了180度的扭转，从美元的降息周期直接切换到全球滞涨。在这个过程中，我们也逐渐减仓回避市场风险的释放。同时，我们对于看好的标的仍然保持持仓。目前，全球仍然依赖原油作为基础能源。大幅上涨的原油以及有的国家无法获取足够的原油，都将对全球经济和政治产生巨大的影响，尤其是资源消耗大的国家。美国目前是全球能源消耗最大的国家，能源价格上涨会层层推动各个环节的物价上涨，会导致美国阶层间更剧烈的分化。因此，我们相信高强度的战争是难以维持的。剧烈的战争所引发的市场波动可能会带来结构性布局的机会，但同时也需审慎评估冲突的持续性、经济影响及潜在风险。

2026年一季度，我国国内经济实现“开门红”，GDP同比增长5.0%，环比增长1.3%，整体超市场预期，运行呈现“稳中有进、质效提升”的鲜明特征。在生产端，新质生产力提速领跑，工业支撑作用突出。规模以上工业增加值增长6.1%，其中高技术制造业增速达12.5%，装备制造业增长8.9%，显著快于整体工业，新质生产力动能加速释放。服务业回暖明显，对经济增长贡献率超55%，信息传输、软件和信息技术等现代服务业增速领跑。在需求侧，投资结构优化，消费动能企稳，外贸韧性凸显。固定资产投资（不含农户）同比增长1.7%，基建投资同比增长8.9%，高技术产业投资增长7.4%，平缓了房地产调整压力。社会消费品零售总额稳步修复，电子产品、家电等升级类商品消费增速分别达10.7%、8.4%，线下消费支付金额同比增长3.4%。进出口总额同比增长15.0%，“一带一路”沿线国家进出口数据突出。值得注意的是，从全球范围看，美以伊冲突升级显著提升了全球经济发展的不确定性，油价中枢提升也压缩了全球货币政策空间。对我国经济而言呈现短期承压、长期趋稳的格局。地缘政治风险外溢，冲击全球能源与供应链体系。国际油价与航运价格上行，可能加大我国输入性通胀压力，推高工业企业成本。中东地缘裂痕导致区域需求疲软，对我国传统出口形成短期扰动。同时，全球避险情绪升温，引发金融市场波动，资本流动的不确定性增加。然而，我国基本面稳健，具备强大的缓冲机制。能源结构转型与战略储备有效对冲了油价风险；制造业优势体现的出口韧性抵消部分外需压力。长远来看，全球供应链重构反而凸显中国制造的稳定性价值，加速我国构建更安全、更自主的产业链体系。宏观经济和地缘冲突，目前对人工智能产业的快速发展态势影响比较可控。2026年伊始，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。在AI产品层面，随着基础大模型通用能力持续突破，AI与人的交互方式正在发生根本性演变。尤其在编程、复杂推理与逻辑规划能力大幅跃升后，AI不再局限于被动响应的对话接口，而是以智能体（Agent）为核心产品形态，进化为可自主理解目标、拆解步骤、执行操作并闭环完成任务的独立生产力单元。正如2025年末对行业趋势的展望，2026年一季度，我们见证了以OpenClaw等产品为代表的AI产品化爆发期，工具操控、流程自动化、跨软件协同能力快速成熟，标志着AI正式从“辅助交互”走向自主执行，开启了Agent大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。在算力基础设施层面，全球AI投资进入“推理主导、国产崛起”的关键期。随着算力使用场景分化，训练端与推理应用端需求差异凸显：训练端聚焦适配通用算力，支撑基础模型架构的实验需要与能力迭代；推理端则因应用渗透率提升，以降本增量、降低时延为核心，助力AI应用的规模化商业落地。硬件进展上，英伟达Blackwell系列已实现量产，微软、谷歌等大厂自研ASIC芯片大规模部署；国产芯片使用场景持续拓展，并成功适配各类国产模型，从“可用”向“好用、规模化、自主可控”推进。值得关注的是，全球大模型技术持续迭代升级，叠加AI应用场景快速拓展，正在推动算力基础设施向更高密度、规模化集群方向演进，提出体系化创新发展的新需求，包括能耗管控、高效散热、高速互联架构等关键环节等，以支撑大模型产业规模化落地，实现算力性能、能效与可靠性的协同提升。在此背景下，基金将围绕三条主线配置：围绕海内外人工智能产业迭代结构化需求布局的AI科技安全主线；围绕创新药、AI+医疗产业变化布局的生物医药主线；围绕休闲出游等服务型消费复苏、商业航天等前沿技术阶段性布局。考虑到宏观环境和资本市场现状，本基金在一季度保持仓位稳定，以成长投资品种为核心仓位，提升了AI产业、生物医药等相关配置比例。

2025年四季度，国内经济数据呈现了较强的结构性特征：生产领域，新质生产力（半导体、新能源、AI相关）增速领先，传统周期行业（钢铁、建材）随基建提速边际改善，房地产及上下游仍处于深度调整。需求方面，内外需呈现分化。外需领域，出口虽对美欧有所放缓，但对东盟、中东、“一带一路”沿线国家出口增长强劲，贸易顺差创历史新高，成为增长重要支撑。内需方面，核心CPI连续4个月增速超1%，服务消费回暖，而商品消费仍有待修复。 人工智能方面，2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线； 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费； 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工、关键矿产为代表的安全性资产。

2025年四季度，全球股市进入震荡期，费城半导体指数进入11月波动性放大，体现了整个市场一定的避险情绪。谷歌Gemini 3的巨大成功预示着高性能大模型的成功训练可以绕过英伟达的CUDA生态，这事实上打破了英伟达在全球的生态垄断，为中国AI芯片的国产替代以及未来出海扫清了障碍，全球应用在低成本芯片推广后也将迎来爆发。展望未来，中国半导体全面突破制裁与中国AI应用爆发会成为两条重点的中期时代主线。中国芯片近些年发展迅速，从2018年贸易战以来，我国半导体芯片技术不断突破，截至2024年，中国芯片出口已超过电动车成为第一大出口的工业贸易品，可以说在半导体领域，中国只剩先进制程芯片这一个战略高地正在突破。我们非常有信心，中国未来会全面突破先进制程芯片技术，并销往全球，未来中国会生产全球大部分的先进制程芯片。假以时日，中国先进芯片将结合本土模型，形成全球领先的AI技术栈。这会重塑全球对于中国半导体领域及整体中国科技的估值，而且这个过程不会太漫长。从AI应用角度来说，我们对其定义分两类：第一类是重塑现有流量逻辑的AI应用，最近豆包手机火热，以及华为鸿蒙智能助手在手机端的AI功能表现，我们发现硬件作为流量入口对客户的留存率和吸引力远大于软件类AI应用，我们认为这一点会成为2026年的主流趋势。第二类是AI原生应用，我们定义为“提升全要素生产力的应用”。这类应用又分为两类：一是提升虚拟世界的全要素生产力，相关AI产品已非常清晰，包括文本大模型，提高文字生产力；AI编程，提高互联网与软件公司生产力；AI文生视频/文生图，提高游戏传媒公司生产力。二是提升实体世界的全要素生产力，涉及两个领域：制造业和科研领域，比如说医药、生命科学等，这部分应用因为涉及物理世界的交互，有一部分可以和机器人进行结合。我国实体经济是全球最大的实体经济板块，即使仅提升1到2个百分点的效率，也会对社会全要素生产力产生巨大影响。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

四季度，宏观经济数据总体较为平稳。固定资产投资的增速仍然在下降的过程中。全国房地产开发投资累计完成额仍然为同比负增长。虽然投资增速数据一般，但是在政府补贴的带动下，国内的消费数据仍然维持正增长。2025年我国经历了关税的扰动，但是贸易顺差仍然维持在较高的水平。整体看，内需和出口的数据比预期的要强，这也对冲了投资端的负增长，稳定了全年的经济增长。基钦周期仍然处于周期的底部区域。四季度PPI有所反弹，虽然仍是负增长状态，但是止跌回稳让我们看到了一些希望。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。影响远期价格的关键是供应的实质性减少。不同的行业，具有不同的竞争格局和成本曲线。那些距离产能出清较近的行业可以进行提前布局。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括金属、黄金、能源等。风险在于若需求增长低于预期，那么周期的波动可能会更大，而且拐点可能也会更晚才能到来。对比于宏观经济，科技则是另一番景象。随着全社会对人工智能的持续投入，AI模型的进步也是如火如荼。一直被“卡脖子”的芯片领域，我们一直在持续投入人力和物力，正在逐渐缩小和海外的代差。资本市场也在重点支持科技类资产的IPO和再融资。在政府的领导下，全社会的资源正在从传统的工业领域逐渐转移到新兴产业。在我国改革开放之后，也发生过类似的资源重新配置浪潮。那时候，我们是把人力和物力从第一产业解放出来，支持工业的发展，以参与到全球的贸易之中。回顾历史，我们发现这种大规模的社会资源重新配置是轻易不会逆转的，而且持续时间比较久。这会深刻改变所涉及行业的发展前景，以及社会财富的再分配。考虑到全社会的资源配置向科技领域倾斜，未来科技的成长空间巨大。虽然科技在发展的过程中可能会有阶段性的泡沫出现，或者是科技进步遇到瓶颈导致的悲观情绪，我们认为这些可能都是发展中的插曲，并不影响发展的方向，所以我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。

2025年三季度，全球股市已经逐渐适应巨大宏观不确定性的新常态。美股科技股二季报表现亮眼，AI驱动的资本开支盛宴似乎永不停歇，美股在高昂的情绪下一路高歌猛进。中国科技自主可控在三季度也利好频传，8月末deepseek官微宣布其模型适配下一代中国芯片。在此之前，全球的人工智能大模型都是在英伟达的CUDA生态上训练的，模型生态的垄断进一步加强了美国AI芯片的垄断地位。然而deepseek的宣布打破了这重垄断，中国模型适配了中国芯片，至此，美国对于中国AI的技术封锁已全面被突破。9月末华为在全联接大会上规划了未来三代芯片产品，发布了全面开源的灵衢通信协议，并且规划了未来百万卡集群的超大算力集群，将华为的超节点技术进一步发挥，通过通信及软件创新满足AI时代对海量算力的需求。自2018年中美贸易战以来，美国对于中国高端芯片极限制裁，一直压制中国先进制程的AI芯片发展，如今华为发挥其通信优势建立了创新型高性能计算架构，有望赋能中国人工智能企业在算力端不再受海外限制，中国芯片将迎来需求的井喷式爆发。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。展望未来，中国科技已经接近突破美国封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。当中国科技企业全面突破美国的制裁后，中国整体的半导体产业将进入长达数十年的高速发展期（首先填补国内市场空白，逐渐以性能成本优势进入全球市场），在此过程中，中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

三季度，宏观经济数据较为平稳。房地产行业的压力仍存，虽然有关税的扰动，但是出口的数据比预期的要好。基钦周期仍然处于缓慢下行的周期中。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。若实质性供应没有明显减少，那么价格趋势性上行的可能性就会降低。当宏观背景变化不剧烈的时候，市场往往选择寻找结构性机会。当期利率水平偏低，宏观流动性较好，远期想象空间大的方向就容易成为市场的焦点。我们发现部分行业的产能周期已经告一段落，这对于相关行业来说，供需正在逐渐向好的方向发展。我们希望选择一些供给过剩幅度不是太大的行业，这样经过一段时间的需求增长，供应过剩的情况就会得到扭转。那么，上市公司报表业绩最差的时段就是长线资金买入的窗口。这类资产往往布局会偏左侧一些，可能要承担一定的市场波动。风险在于需求的增长是否能如期兑现。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司，上游资源品主要包括金属、黄金、能源等。科技是今年市场最为火热的方向，正如我们中报中所述，尤其是人工智能、机器人、创新药等领域成为了市场的风向标，我们也对相关的公司进行了配置。一些达到我们预期涨幅的股票，我们也会兑现收益，等待其他机会的出现。科技的竞争已经成为大国之间竞争的关键抓手。无论是国内还是国外，都在科技领域投入大量的人力和物力。考虑到科技未来成长空间巨大，我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。科技行业当下不一定有较多的业绩兑现，其成长的逻辑可能更为重要，我们会从科技投资的角度争取把握住更多的机会。

2025年三季度，海外不确定性扰动仍存，我国经济数据呈现较明显的结构性特征。阶段性需求前置和外部贸易摩擦后续仍可能承压，但新优势产业持续壮大，叠加新兴市场外需支撑，整体表现出一定韧性，价格数据随着“反内卷”政策推进而有望改善。 2025年三季度，人工智能领域依然保持了快速增长迭代的趋势。全球不确定性的提高进一步强化了科技产业竞争的关键地位，以及持续提升国内产业安全的重要性。 前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线。 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费。 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工为代表的安全性资产。