蔡向阳 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股与港股在多重宏观因素交织下呈现出“结构分化、科技独强”的格局。美伊冲突阶段性缓和，原油及黄金价格大幅回调，避险资产吸引力下降。在此背景下，AI科技板块表现突出，成为市场最强进攻主线，但资金抱团趋紧也导致市场脆弱性显著增加。港股市场，由于美联储降息预期被打破，全球流动性收紧担忧再起，受外资流出与估值压制双重影响，恒生指数二季度表现疲弱，高利率环境对科技互联网及生物医药等成长板块形成新一轮冲击。总体而言，需紧密跟踪海外科技企业资本开支与先进模型ARR，验证产业景气度，并关注智能AI向物理AI的技术演进。与此同时，也需密切关注内需企稳的可能性：若消费数据回暖、政策支持加码或服务业复苏，内需相关板块（如消费升级、服务业扩张）可能提供新的投资机会，为市场提供风险分散的路径。二季度基金运作方面，组合整体仓位维持中高水平。我们坚持从产业趋势出发，强化对科技主线的跟踪，在中观层面聚焦科技中游、优势制造等有相对竞争优势的方向，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力且估值合理的优质企业，同时警惕抱团松动风险。

2026年二季度，国内宏观经济整体保持平稳运行。国内需求端有所偏弱，制造业PMI在扩张与荣枯线附近徘徊，消费复苏仍相对温和；出口端则受益于科技类产品高速增长，整体表现好于预期。物价方面，PPI在AI需求与能源价格双重支撑下温和上行，通胀压力整体可控。政策层面，货币政策维持宽松取向，财政端持续加大基础设施投入，稳增长政策基调延续。中美元首北京会谈后贸易摩擦有所缓和，外部环境不确定性阶段性降低，为出口产业链的修复创造了有利条件。报告期内，A股市场走势呈现先抑后扬、结构显著分化的特征。4月初，受外部贸易政策扰动，市场整体偏弱，风险偏好受到压制。5月中旬中美互缓关税协议落地，叠加国内科技产业催化事件密集出现，市场情绪快速升温，以半导体、AI算力为代表的科技成长板块明显领涨，科创板和创业板阶段性创出新高，市场成交额持续保持活跃。6月市场进入高位震荡阶段，科技板块涨幅收敛，风格有所切换。整体来看，报告期内市场风格偏向科技成长，国产半导体、高端制造等方向在国产替代与AI产业趋势驱动下表现突出。报告期内，本基金围绕国产替代、高端制造与AI硬件供应链三条主线进行重点配置，各方向基本面均出现不同程度的积极变化。国产半导体方向，刻蚀设备、CMP设备等关键工艺设备的国产化渗透率持续提升，先进制程设备需求加速释放，相关龙头在手订单饱满，业绩能见度显著增强；高性能计算与AI芯片方向，国产算力需求在数据中心国产化政策驱动下持续增长，国内云厂商及运营商加速采购国产服务器与芯片，相关标的受益明显；电子陶瓷与先进封装材料方向，AI硬件爆发带动MLCC及相关功能陶瓷器件需求持续高增，国内领先企业凭借技术积累加速进入高端应用场景。报告期内，本基金持续深耕高技术壁垒、高附加值的先进制造领域，持仓结构围绕国产替代深化与AI硬件产业趋势两条主线展开，主要包括：半导体设备龙头、功能陶瓷材料、AI芯片封装材料、高性能计算芯片。本基金重点布局中国制造业升级过程中的核心投资机会，将投资视野聚焦于具有高技术壁垒、高附加值及全球竞争力的高端制造企业。我们不仅关注传统的设备更新与国产替代，更侧重于代表新质生产力发展方向的先导产业，通过自下而上的深度研究，寻找能够引领行业变革的长跑者。

2026年二季度，全球宏观经济均呈现K型趋势，全球人工智能产业的发展带动全球科技领域的持续景气上修，而高通胀带来高利率水平对传统经济产生一定的降温，房地产产业链，汽车、家电等耐用品表现疲弱。对国内经济而言，出口的超预期也使得经济韧性更强，也为后续财政支出再次发力提供选择的空间，我们也在关注明年国内总需求阶段性改善的可能性。A股市场的结构性分化体现了行业基本面上的差异。前期影响较大的美伊战争推高全球能源成本的地缘事件明显缓和，使得大宗商品价格出现回落，引发周期上游品种涨幅回落，社零的低迷表现也对应了地产及泛消费行业走弱。另一方面AI基础设施带动科技行业需求大幅提升，引发供给紧张、产品涨价，电子通信行业以及上游材料涨幅明显。本基金遵循基金合同的规定，聚焦红利方向投资，重点投资于高分红以及具备较强分红利潜力的公司。今年二季度红利风格资产回调明显，前期考虑到市场的波动风险和国内内需的疲弱，我们降低了基础化工、汽车、建筑行业的配置比例，对金融、有色金属、公用事业和医药行业的个股配置进行了优化，帮助组合整体结构更加均衡、更加注重长期的盈利稳定增长能力。

2026年二季度市场风格较为分化，尤其是在5、6月份，与AI相关的大盘成长标的上涨较多，而小市值、价值方向处于明显下跌，呈现K型特点。在组合层面上，我们依然坚持以小盘价值的投资框架寻找投资标的，重视深度调研挖掘、自下而上选股，坚持“长期价值投资”理念，按照个股的安全边际（市值\PB\PE\净现金等）、预期收益率（主业现金流预期变化、期权业务价值评估等）、确定性（公司治理、团队能力等）优选个股。在流动性的冲击下，我们观察到不少中小市值个股跌幅较大，安全边际已经显著凸显出来，其中满足我们选股框架的标的也越来越多，我们在油服、轻工制造、医药、机械、养殖、食品、纺织服装、新能源等板块中均挑选出一些具备足够安全边际和向上空间的个股。我们将继续践行长期主义，坚持可验证的持续创造回报的投资框架，同时根据市场价格不断优化组合和持仓结构。

2026年第2季度，A股市场经历了显著上涨，整体市场成交非常活跃。全球宏观经济方面，在AI大模型持续进步、AI需求高速增长的拉动下，半导体产业、PCB产业、光通信产业等继续高速增长，2季度全球制造业PMI持续在荣枯线上方，全球经济整体处于景气阶段。同时，AI需求的大幅增长，部分行业供给存在短期瓶颈，导致相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、电子布、MLCC等。随着2季度末美国和伊朗达成谅解备忘录，霍尔木兹海峡重新开放，大宗商品价格整体进入下降通道，通胀上行压力将在下半年开始缓解。标普500指数2季度上涨14.87%，纳斯达克指数2季度上涨21.41%，全球大部分市场的股市2季度都录得了上涨，其中受益于半导体产业高景气度的韩国股市（+67.77%）、日本股市（+37.21%）表现尤其突出。国内经济方面，AI大模型进步和全球AI需求拉动同样带来了相关产业的高景气度，半导体、PCB、光通信等行业股价和企业盈利同向大幅上升，而传统消费、金融地产等板块因为需求疲弱，股价持续走低，估值下降程度显著超过盈利的下滑。从风格表现来看，A股K型分化非常显著，科技强、传统消费投资弱的格局没有发生变化。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、光通信、PCB、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2026年第2季度，A股市场经历了显著上涨，整体市场成交非常活跃。全球宏观经济方面，在AI大模型持续进步、AI需求高速增长的拉动下，半导体产业、PCB产业、光通信产业等继续高速增长，2季度全球制造业PMI持续在荣枯线上方，全球经济整体处于景气阶段。同时，AI需求的大幅增长，部分行业供给存在短期瓶颈，导致相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、电子布、MLCC等。随着2季度末美国和伊朗达成谅解备忘录，霍尔木兹海峡重新开放，大宗商品价格整体进入下降通道，通胀上行压力将在下半年开始缓解。标普500指数2季度上涨14.87%，纳斯达克指数2季度上涨21.41%，全球大部分市场的股市2季度都录得了上涨，其中受益于半导体产业高景气度的韩国股市（+67.77%）、日本股市（+37.21%）表现尤其突出。国内经济方面，AI大模型进步和全球AI需求拉动同样带来了相关产业的高景气度，半导体、PCB、光通信等行业股价和企业盈利同向大幅上升，而传统消费、金融地产等板块因为需求疲弱，股价持续走低，估值下降程度显著超过盈利的下滑。从风格表现来看，A股K型分化非常显著，科技强、传统消费投资弱的格局没有发生变化。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、光通信、PCB、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

二季度，市场整体震荡回升，结构极致分化，成交量同步放大。市场在3到5月间经历了深“V”型走势，美伊战争引发全球风险资产共振调整，之后全球泛AI产业链强势表现带动美日韩股市创历史新高，国内除上证50以外的宽基股票指数均创出年内新高。结构上极致分化，半导体、光通信、存储、电子布、燃机等AI产业链相关板块表现最强；能源短缺叙事中，新能源锂电储能表现好于传统能源石油煤炭，或与成长风格相关；房地产深跌后快速反弹，波动较大；社服、食品饮料、医药，零售等消费板块表现延续弱势。背后隐含的产业短期景气趋势和即期业绩成为板块和个股强弱的最重要标准，强势科技板块超脱估值和远期空间约束，弱势的消费板块估值到了历史区间下沿，两者估值差为近10年最极端水平。成交量重回3万亿以上，万得全A创历史新高后高位震荡，结构极致分化对应资金存量博弈。报告期内，本基金根据中东局势和美伊谈判变化，陆续回补了组合持仓比例。回补方向没有回追AI强势科技股，而是选择调整较多的低位消费领域个股加以布局。在市场极致分化的走势下，这样的卖高买低再平衡操作对组合有一定负贡献，后期也将注意调整节奏。目前组合以AI端侧、中国优势企业国际化、新能源、航空、消费为主要配置方向。

本基金整体按照成长投资框架进行配置，希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。2026年第二季度在市场对股票投资以及以AI为代表的产业趋势存疑时，我们坚定看好，4月初我们认为，因暂时仍没有计入全球系统性滞涨、流动性紧缩的预期，所以在策略实操的角度，不认为以盈利驱动为核心的大盘景气成长风格已彻底结束，投资心态上回归本质，即以合适的价格买入中长期优质资产；6月初我们对6月的成长投资仍抱有信心，认为现阶段所谓系统性风格切换并不现实，更多是底部风格与品种的短期反抽。本基金在第二季度看好两大投资方向——以AI基础设施与半导体产业链为代表的科技，以及资本品出海。二季度组合保持高仓位运作，阶段性增配了电子、通信，减配了部分有色金属，对涨幅较高、达到阶段性目标市值的标的进行了止盈。

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金重点投资于顺应产业升级趋势、有较好的商业模式和差异化的竞争优势、有卓越的组织管理能力和企业家精神的各行业龙头公司。在历经宏观环境的变化和产业周期的波动后，这些公司有更强的生命力和发展潜力。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。

二季度，国内经济维持良好势头，但分化较为明显，出口继续保持强劲，而5月社零总额同比转负。海外方面，在美国就业较强和通胀较高的背景下，凯文·沃什上任后的首次议息会议释放鹰派信号；美伊冲突整体趋于缓和，油价大幅回落。市场方面，整个二季度A股市场走出了罕见的极端分化行情，AI相关产业持续走高，非AI板块在虹吸效应下显著下跌，科技成长与传统价值之间的收益差持续拉大；港股市场继续下行，年初至今跌幅明显。组合方面，我们的价值和逆向的投资风格，在二季度持续处于逆风，重点配置的方向整体承压。我们重新审视了重点持仓的投资逻辑和安全边际，分析了其面临的风险以及潜在的上行空间：一是黄金股，先是一月末交易拥挤导致黄金价格冲高回落，而后在美伊冲突和沃什上台等影响下，美国降息预期转为加息预期，黄金价格持续回落，我们认为黄金的长逻辑仍在，短期悲观因素定价较为充分，黄金股跌幅更大，估值回落至低位，后续存在修复空间；二是生猪养殖，节后猪价跌至近二十年低位，进入低价驱动产能加速去化阶段，产业信号愈发清晰，而养殖龙头受到市场风格影响持续下跌，估值跌破历史极值，投资价值凸显；三是航空，受美伊冲突影响，油价冲高，美元走强，航空股下跌至历史低位，考虑到供给约束大逻辑仍在，拉长时间看本次冲击会是一个较好的低位布局机会；四是工程机械，受益于内外需共振上行，具备不错的估值业绩性价比。

二季度组合净值回撤较大，主要是重仓的消费、互联网、金融和能源股等均有较大跌幅，但我们仍然认为我们持有的多数股票基本面是很扎实的，本着逆向投资的策略，我们没有做太多减仓，但进行了部分优化，主要是在这些板块中增加了一些下跌更为充分、安全边际更高的中小盘股票，替代了一部分大市值股票。报告期内，我们在科技硬件方面做了一定配置，我们认为在AI叙事为主的科技硬件方面，尤其是国产替代有重大机会的环节，需要加强一定配置，尽管这些股票的估值似乎与我们之前坚持的逆向投资的框架并不太符合。目前来看，我们提升的这部分仓位还不算太多，由于主要的加仓发生在科技板块大涨之后的6月中下旬，对组合的收益贡献还有待观察，未来对这些方向的加强应当是一个长期趋势。

2026年一季度，A股与港股在多重宏观因素交织下呈现出“震荡分化、避险占优”的格局。美以伊冲突成为全球资产定价的核心扰动项，战事升级引发能源供应中断的担忧，油气价格大幅上升。在此背景下，A股石油石化、煤炭等资源板块大幅冲高，成为市场最强防御阵地，同时地缘动荡引发的避险情绪也抑制了全球流动性宽松预期，资金风险偏好显著下行，导致A股大金融与消费板块受压；港股市场方面，由于其外资定价权与离岸属性，其表现更为敏感，受全球流动性收紧与避险资金流出影响，恒生指数一季度波动剧烈，高利率预期环境对科技互联网及生物医药等成长板块形成估值压制。总体而言，两地市场正处于从估值修复向业绩驱动的转换阶段。虽然地缘冲突造成了短期阵痛，但国内工业企业利润增长与AI硬件制造的红利释放，支撑了硬科技与红利资产的相对强势。在外部不确定性中，资金向确定性更强的能源及红利资产抱团，完成了两地市场价值与成长的再平衡。一季度的基金运作方面，基金整体仓位维持中高水平。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。