郭东谋 - 基金投资策略和运作

2025年全年来看，沪深300指数、中证500指数和创业板指数分别实现17.66%、30.39%和49.57%的涨幅，但市场走势呈现明显的阶段性特征：一季度表现平稳，二季度受贸易战影响出现较大波动，三季度迎来全年最佳表现，四季度则进入震荡调整阶段。在这样复杂的市场环境中，基金整体坚持“均衡配置、价值为本”的核心策略，并根据市场环境变化动态调整组合结构。　　全年来看，本基金总体上维持了对高股息资产较大幅度的配置。我们认为，这些标的具备清晰的竞争优势、经营稳定可靠、现金流充裕，且估值仍具较高吸引力，长期看具备提供稳定合理回报的能力，是投资决策中首要考虑的因素。但阶段性可能因市场风格或经营周期等因素导致相对收益表现一般。此外，年初本基金在低位布局了电子、医药和电力设备等领域的龙头公司，尽管在4月份的贸易摩擦中经历较大波动，但全年来看依然为组合贡献了较好业绩。此外，化工与有色金属行业的配置受益于“反内卷”相关政策以及国际局势的变动，全年也取得了较为理想的表现。　　对于人工智能产业链相关标的，本基金配置比例有限，主要原因在于该类资产估值波动较大，其定价更多依赖边际信息的变化，而非我们重点关注的中长期稳健经营因素。同时，我们对该领域的研究深度也有待提高，后续还需要持续学习。

2025年全年来看，沪深300指数、中证500指数和创业板指数分别实现17.66%、30.39%和49.57%的涨幅，但市场走势呈现明显的阶段性特征：一季度表现平稳，二季度受贸易战影响出现较大波动，三季度迎来全年最佳表现，四季度则进入震荡调整阶段。在这样复杂的市场环境中，基金整体坚持“均衡配置、价值为本”的核心策略，并根据市场环境变化动态调整组合结构。　　全年来看，本基金总体上维持了对高股息资产较大幅度的配置。我们认为，这些标的具备清晰的竞争优势、经营稳定可靠、现金流充裕，且估值仍具较高吸引力，长期看具备提供稳定合理回报的能力，是投资决策中首要考虑的因素。但阶段性可能因市场风格或经营周期等因素导致相对收益表现一般。此外，年初本基金在低位布局了电子、医药和电力设备等领域的龙头公司，尽管在4月份的贸易摩擦中经历较大波动，但全年来看依然为组合贡献了较好业绩。此外，化工与有色金属行业的配置受益于“反内卷”相关政策以及国际局势的变动，全年也取得了较为理想的表现。　　对于人工智能产业链相关标的，本基金配置比例有限，主要原因在于该类资产估值波动较大，其定价更多依赖边际信息的变化，而非我们重点关注的中长期稳健经营因素。同时，我们对该领域的研究深度也有待提高，后续还需要持续学习。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了较高比例的资源板块配置，维持一定比例航空板块配置，增加了部分非银金融板块配置，增加了部分半导体设计制造板块配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标

三季度权益市场表现相当强劲，中证A500指数单季度上涨21.34%，取得近五年来最佳的单季度表现。港股市场方面，受恒生科技权重标的拉动，恒指单季度上涨11.56%，表现也相当强劲。结构方面，科技板块、有色金属板块最为突出，创业板指单季度上涨50.4%，申万有色金属指数单季度上涨41.82%，大幅跑赢其他版块。主动权益基金平均水平单季度取得了约25%的净值增长，在比较明显的结构性牛市中依靠配置偏离跑赢主要宽基指数。本基金三季度净值增长率25.28%，也显著跑赢业绩基准。　　宏观基本面方面，三季度亮点不多，对总量影响最大的地产销售仍未企稳，整个地产链连带地方财政支出能力仍然受限，叠加阶段性监管因素对线下服务消费的影响，主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的多数行业表现一般。结构上的亮点集中在出口、AI相关产业及大宗商品。三季度没有出现加剧全球贸易摩擦的相关事件，相对稳定的环境中出口仍然体现出较强的韧性，背后是强大的制造业竞争力的体现。全球的AI产业在scaling law的驱动下持续有强烈的资本开支意愿，相关产业链维持高景气，且同时拉动了能源基建需求，上游铜铝等资源品相对受益。总体来看市场表现相当忠实的反映了这种实际基本面的变化，这意味着对基本面的前瞻判断仍然有意义，是能带来显著超额回报的。　　在目前时间点，权益市场上大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程，仍然被显著低估的资产已经相对有限，总体上股票资产的预期回报水平有所下降。此前因为一方面市场存在显著的定价低估，另一方面有相对明显的产业趋势，无论是绝对收益还是相对收益，都算是相对容易解答的问题，而现在时间点这两个问题的难度明显提升。相比之下，我们对解决相对收益的问题会更有信心，而这一点如前所述，还是需要我们能对基本面有前瞻判断。　　从我们的观察来看，在前期景气受到明显压制的部分行业中，出现基本面正面变化的概率在加大。一方面相关行业已经经历了至少两年的景气下行，其中部分行业已经出现了主动的资本开支收缩，甚至在个别行业出现了主动的行业自律减产的情况，另一方面我们也看到了中央开始着手反内卷工作，部分行业的主管部委已经在进行行业生产经营情况的调研工作，后续会看到部分行业有供给端政策落地，帮助行业实现供给质量的提升，最终实现高质量发展。市场定价方面，大部分相关行业仍然主要根据行业景气的现状，在PB-ROE框架下定价，并没有过多计入改善预期，如果潜在的改善真正出现，是有较大可能性看到估值的向上重估的。对这部分行业的筛选，一是需要需求端不至于特别差，最好还有相对合理的自然增长，二是在供给端需要看到相对可靠的收缩证据，包括行业自发的资本开支减少是不是能真正对应到产能装备引进速度的下降、外部力量是否有足够强的动力和足够靠谱的抓手来干预行业的产能分布和竞争格局等等。目前看，统一大市场框架下的反内卷确实有可能在相当一部分行业本身资本开支就在收缩的情况下，提供额外的供给改善机会。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们适当增加了航空板块的配置，增加资源板块的配置，维持较高比例的钢铁板块的配置。此外根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。

上半年权益市场有相当积极的表现，虽然4月份在美国关税战期间出现较大震荡，但后续还是修复了阶段性出现的波动，录得较好涨幅。A股市场中证A500指数上半年小幅收涨0.47%，港股市场恒生指数表现强劲，上涨20%。上半年A股大金融、有色金属、AI相关板块表现较好，港股恒生科技、创新药、新消费板块表现较好，总体上呈现相当丰富的结构性机会。在这种背景下，以885001为代表的主动权益基金取得了高单位数的收益率，跑赢主要宽基指数。　　宏观基本面的实际情况表现相对平淡，但一方面国内经济活动的大多数参与方已经对现状有所预期，经营行为相对理性，部分行业出现了资本开支的下降和现金流的改善，部分行业则通过积极应对缓解风险，都体现为权益资产的向上重定价。另一方面，部分行业的结构性的机会仍然明显，如年初Deepseek的出现整体性提升了全民对中国综合竞争力的信心，同时推动了企业本地部署大模型的需求；年中创新药行业集中出现有竞争力的药物BD出海，市场同步完成了价值发现等。从权益投资角度来看，有这种结构性积极变化的出现，也一定程度上增强了投资者对市场的信心。基于这种信心，在二季度美国发起价格战，带来市场阶段性大幅波动的时候，我们在4月7日当天积极寻找被错杀的标的并有一定的加仓动作，事后来看取得了较好效果。往后展望，在目前时间点，虽然看上去权益市场的大多数资产已经经历了一轮显著的定价修复，但企业自身的主观能动性带来的结构性机会仍然较为丰富。

一季度国内权益市场整体表现平稳，其中沪深300指数下跌1.21个百分点，创业板指数下跌1.77个百分点。受人工智能和机器人产业相关事件的催化，A股泛科技板块交易活跃，但由于这些产业发展尚处于早期，盈利模式和空间并不清晰，且多数公司安全边际不足，所以对我们而言主要以观察和学习为主。另一方面，美国关税政策也给全球贸易市场以及其国内经济增长和通胀前景带来不确定性，一定程度上也抑制了投资者对经济相关度高的蓝筹股的风险偏好。　　组合管理方面，我们的持仓依然集中在相对成熟的行业领域，就我们自己观察来看，经济自然复苏的过程可能已经启动，虽然复苏节奏和力度有不确定性，但是微观层面看，传统行业中一些优质公司的盈利能力似乎有见底的迹象，这一方面得益于经济增长需要有底线的支撑，另一方面得益于这些公司积极调整产品结构、经营节奏以及高效的成本管理能力，同时这些公司的估值即便基于保守的盈利预测也是非常有吸引力，是市场中非常有性价比的资产。

一季度权益市场有相对积极的表现，A股市场中证A500微幅下跌0.37%，但结构上科技题材、黄金相关板块表现活跃，周期属性较强的部分高股息标的拖累宽基指数表现。港股市场恒生指数上涨15.25%，恒生科技更是取得了20.74%的涨幅，相当强劲。公募主动权益基金因为已经越来越重视港股市场的投资机会，对港股市场有了相当程度的暴露，以885001为代表的主动权益基金平均水平取得了中个位数的净值涨幅，显著跑赢传统意义上的A股宽基指数。本基金一季度净值增长率1.84%，比较基准为-1.13%，小幅跑赢比较基准。　　宏观基本面的实际情况基本延续去年四季度的情况，在部分行业有正面变化的同时，整体仍然相对平淡。和去年情况不一样的地方在于，一季度的正面变化主要来自于全社会的信心有所提升，而不仅仅依赖于部分行业的消费补贴。这种信心的提升一是在相当多的行业里我们看到了中国企业产品力的显著提升，在全球已经建立了相当强的竞争力，并转化为这些企业的收入增长和扩张意愿，二是Deepseek的出现整体性提升了全民对中国综合竞争力的信心。平淡之处主要还是集中体现在房地产和地方资产负债表带来的压力：地产销售有所改善但因为预期相对悲观，房价没有完全企稳，房地产投资意愿低，随之带来的问题包括房地产产业链上的需求仍然一般，以及地方财政仍然难以回到扩张的方向上来，进一步的影响就是居民收入预期也没有看到大幅改善。但如果从边际变化的角度看，全社会的信心提升显然还是更为重要的。　　政策方面，国内我们看到了去年四季度以来支持性经济政策的延续，包括消费补贴、特别国债、地方政府债务化解、财政向银行体系注资、从中央到地方的生育支持等等。到目前为止这些政策虽然没有直接在总需求的层面带来特别显著的拉动效应，但我们可以观察到，一是目前的政策更多是为了从更底层去解决一些当前存在的结构性问题，在这些结构性问题都有所缓解后，是有希望在总需求的层面看到一些实质性变化的；二是后续应该还是会有一些储备好的支持性政策出台，其中也包括一些调整供给端的产业政策，以应对越来越不确定的外部环境。总体来看对于后续国内政策的边际影响我们完全可以更乐观一些。这里我们也提到了外部环境的不确定性，这种不确定性主要来自于美国新一届政府的贸易政策：非经济逻辑驱动的贸易政策到底能演变到什么程度？会持续多少时间？每个国家怎么应对？激烈的应对会不会带来反复拉扯？这些问题似乎都很难从经济学的逻辑去回答，带来的就是高度不确定的外部环境。　　市场表现方面，从去年四季度以来的市场的整体修复和结构分化相当有效的反应了上述基本面和政策的边际变化：国内经济政策全面转向支持，投资者信心得到极大改善，预期的反转突出反映在此前被严重低估的港股市场大市值公司的大幅反弹上；Deepseek在春节期间的破圈，一方面进一步巩固了市场对中国创新的信心，另一方面作为开源大模型，在各行各业逐渐找到应用场景的情况下，也实实在在推动了企业本地部署大模型的需求，结果就是市场在算力、软件、云计算等板块上给出了相当积极的反应。分化的另一面是现实的宏观基本面，前面提到整体上宏观基本面仍然平淡，房地产和地方资产负债表仍有压力，中产消费没有显著扩张，再加上基本面多数和宏观相关的“高股息”资产经过两年上涨后股息收益率得吸引力也有所下降，相关板块从去年四季度以来的表现就明显偏弱。　　我们从上述的观察出发，考虑未来潜在的变化和组合的构建。一个最现实的问题还是宏观基本面是否能走出目前相对平淡的状态？对这个问题我们确实很难给出非常有置信度的判断，投研层面我们的一个解法是在对宏观经济相关性比较高的行业中寻找被严重低估甚至错杀的标的，找到低估的原因并在行业研究的框架中对这种原因是否能持续给出判断，后续保持紧密跟踪。如果导致低估的因素有可能发生变化，那么低估值提供安全边际和相对较高的赔率是很合算的，胜率层面的不确定性就主要来自于导致低估的因素通常并没有那么容易消失。实际上市场最近有所讨论的供给端政策驱动的投资机会大概可以归到这个解法里：因为供给无约束，成本曲线拉平，部分行业极度内卷，带来的结果就是PB被压缩到相当低的水平，这就至少在表观上给出了一定的安全边际和相对较高的理论弹性，如果供给端真的能落地有效的收缩手段，导致低估的因素就会发生变化，这种理论弹性就有可能兑现。　　在实际的组合构建层面，本季度考虑这种供给端的潜在变化，我们继续增加了航空板块的配置，维持了一定比例的钢铁板块的配置，内部调整了快递板块的结构。组合的其他变化一是来自于我们观察到的个股层面的机会，二是根据股价波动带来的风险收益比的动态变化进行调整。我们还是希望能在2025年看到政策引领下各行各业的基本面转暖，也希望在这种积极的环境下把我们找到的各种积极因素，转化成持有人可以真正实现的回报。

一季度国内权益市场整体表现平稳，其中沪深300指数下跌1.21个百分点，创业板指数下跌1.77个百分点。受人工智能和机器人产业相关事件的催化，A股泛科技板块交易活跃，但由于这些产业发展尚处于早期，盈利模式和空间并不清晰，且多数公司安全边际不足，所以对我们而言主要以观察和学习为主。另一方面，美国关税政策也给全球贸易市场以及其国内经济增长和通胀前景带来不确定性，一定程度上也抑制了投资者对经济相关度高的蓝筹股的风险偏好。　　组合管理方面，我们的持仓依然集中在相对成熟的行业领域，就我们自己观察来看，经济自然复苏的过程可能已经启动，虽然复苏节奏和力度有不确定性，但是微观层面看，传统行业中一些优质公司的盈利能力似乎有见底的迹象，这一方面得益于经济增长需要有底线的支撑，另一方面得益于这些公司积极调整产品结构、经营节奏以及高效的成本管理能力，同时这些公司的估值即便基于保守的盈利预测也是非常有吸引力，是市场中非常有性价比的资产。