郭东谋 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内权益市场呈现显著的结构性分化特征。一方面，以科创50指数和创业板指为代表的成长风格资产表现强势，单季度分别录得75.74%和36.35%的涨幅，显著跑赢沪深300指数。这主要源于人工智能产业资本开支的快速扩张，产业链短期供给瓶颈凸显，驱动相关产品量价齐升；同时产业辐射面较广，泛制造业领域受益尤为显著。另一方面，占经济体量比重较高的传统经济板块当季表现低迷。从行业指数看，食品饮料、银行、医药生物、汽车等申万一级行业（代表传统经济板块）二季度分别下跌17.32%、9.08%、9.45%和12.24%，与成长风格资产走势形成鲜明对比。究其原因，一方面受国内经济复苏动能偏弱影响，另一方面，市场对短期收益的追逐及高度乐观的一致预期，驱动流动性持续从传统板块向成长板块迁移。　　组合管理层面，整体配置偏向低估值及传统经济板块，二季度相对沪深300指数有所跑输。但站在当前时点，上述资产股息率与估值普遍处于历史极低分位，基本面经营趋势相对稳健，甚至不乏结构性亮点，而市场预期已极度悲观；这种基本面与预期之间的背离，或已孕育未来估值修复的潜在机会。此外，组合中亦有少量持仓布局于人工智能相关产业链，二季度对组合业绩形成正向贡献。

2026年二季度，国内权益市场呈现显著的结构性分化特征。一方面，以科创50指数和创业板指为代表的成长风格资产表现强势，单季度分别录得75.74%和36.35%的涨幅，显著跑赢沪深300指数。这主要源于人工智能产业资本开支的快速扩张，产业链短期供给瓶颈凸显，驱动相关产品量价齐升；同时产业辐射面较广，泛制造业领域受益尤为显著。另一方面，占经济体量比重较高的传统经济板块当季表现低迷。从行业指数看，食品饮料、银行、医药生物、汽车等申万一级行业（代表传统经济板块）二季度分别下跌17.32%、9.08%、9.45%和12.24%，与成长风格资产走势形成鲜明对比。究其原因，一方面受国内经济复苏动能偏弱影响，另一方面，市场对短期收益的追逐及高度乐观的一致预期，驱动流动性持续从传统板块向成长板块迁移。　　组合管理层面，整体配置偏向低估值及传统经济板块，二季度相对沪深300指数有所跑输。但站在当前时点，上述资产股息率与估值普遍处于历史极低分位，基本面经营趋势相对稳健，甚至不乏结构性亮点，而市场预期已极度悲观；这种基本面与预期之间的背离，或已孕育未来估值修复的潜在机会。此外，组合中亦有少量持仓布局于人工智能相关产业链，二季度对组合业绩形成正向贡献。

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，万得偏股混合型基金指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。　　从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。　　在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在信噪比极低的资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维试验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。　　AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们维持半导体设备板块的较高配置。我们维持了股价已经有显著调整的航空板块的配置，油价下降后我们观察到的超预期的价格承受能力可能会意味着超预期的潜在盈利改善空间，至少股价跌下来后性价比有显著提升。我们重新加大了铜板块的配置，铜的供给仍然存在明显的长期约束，经过二季度股价的调整后性价比明显提升。我们还增加了部分股价有显著调整的优质公司的配置。随着地缘冲突的平息和能源价格的下跌，目前时间点我们还是相当乐观的，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面部分资产股价跌得足够多，客观上风险收益比有提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

一季度权益市场出现明显波动。春节前市场延续前期惯性继续有所上涨，大部分资产估值回到了合理甚至偏高水平，仍被显著低估的资产已经相对比较有限。春节后波斯湾区域的地缘冲突成为市场波动的主导因素：霍尔木兹海峡通行受限后原油价格暴涨，市场开始定价可能的输入性通胀，在权益市场并不便宜的情况下就体现为一次相对集中的风险释放过程。截止季度末，中证A500指数下跌2.06%，恒生指数下跌3.29%。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌0.91%，略好于宽基指数表现。　　基本面方面，目前能观察到三个主要变化，一是国内二手房似乎已经有企稳迹象，主要城市成交持续放量，挂牌量持续下降，部分一线城市已经看到了二手房价格的环比上涨。总体来看这种趋势如果能延续，对于国内资产价格、居民端的财富感知和消费倾向是比较确定的正面变化。更进一步，如果还能继续看到一手住宅成交改善，总需求可能会需要更正面评估：通胀、利率、财政收入、居民收入、社会消费等一整个传导链条可能都应该给出更乐观的假设。二是AI投资仍然火爆，春节前OpenClaw的出圈让AI以多个员工Agent的形式介入生产力应用成为可能，这意味着潜在应用范围的扩大以及算力消耗的再一次数量级增加，反映在具体数字上就是Anthropic到3月底的ARR已经超过300亿美元，当前hyperscaler的天量资本开支是有看到经济回报的希望的。第三个变化，对资本市场的边际影响更为重大的，是3月以来持续升级到中东地缘冲突。已知的几个简单事实：冲突两方诉求差异极大；其中一方有把霍尔木兹海峡的航行风险提升到极高水平，以至于事实上没有民用船只愿意冒险通行的能力；战前通过霍尔木兹海峡供应了全球1/5需求的油和天然气，而当前时间点上考虑各种绕行和替代方案，仍然有超过1000万桶/日体量的原油供给缺口。　　面对这三个主要变化如何提出问题、展开研究并给出判断？前两个变化从方法论角度相对清晰，无论是房地产还是AI产业，都有足够多的行业高频数据、产业链各环节验证等可以用于日常跟踪，有足够的信息归纳后，是有可能在更长的时间维度建立超越市场的认知，给出方向性判断并带来超额收益的。而对于最新发生的、地缘冲突相关的变化则很难谈得上能够建立“超越市场”的认知，目前能做的只能是理清当前的事实，大概从当前能源价格反推市场在定价什么情景，比对两者是否匹配，能得出的结论最多是如果不匹配往哪个方向运动的概率可能更大。对于持仓包含能源相关资产或者能源是重要成本端资产的组合而言，这是不得不做的工作，目前的客观瓶颈在于，第一我们对于冲突其中一方的国内状态现在仍然缺少可信的信息源，第二冲突另一方的决策流程和每个节点上的具体决策似乎过于随机，可能更符合决策者的个人偏好而不是传统地缘政治逻辑。但换一个角度，对于这个问题全球的市场参与者好像也很难建立超越其他人的认知，甚至4月初Citrini Research派出分析师真正去到霍尔木兹海峡上以后也并没有在冲突本身层面带来特别多超额信息。这意味着如果不得不在投研工作中去考虑地缘冲突的影响，那么根据客观事实和已有定价是否匹配来得出结论，可能至少不是一个会输很多的选择，毕竟这次是一个很特殊的、公平的认知环境——主动投研历史上可从来不缺自以为有超额认知但实际上已经落后于市场平均水平然后一败涂地的案例。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们增加了新旧能源生产相关板块的配置，一定程度上对冲存量持仓面对的压力。调整半导体板块配置，AI需求最终会反映到算力的制造能力上，且这种能力中国制造也在快速追赶，主要上市公司在这个过程中能额外实现全球份额的扩张。增加房地产板块配置，当前位置风险收益比已经比较合适。一季度组合部分存量持仓遇到了一定的外部冲击，市场也有所调整，但在目前时间点我们会更乐观一些，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面客观上市场的风险收益比也有一定的提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

2025年全年来看，沪深300指数、中证500指数和创业板指数分别实现17.66%、30.39%和49.57%的涨幅，但市场走势呈现明显的阶段性特征：一季度表现平稳，二季度受贸易战影响出现较大波动，三季度迎来全年最佳表现，四季度则进入震荡调整阶段。在这样复杂的市场环境中，基金整体坚持“均衡配置、价值为本”的核心策略，并根据市场环境变化动态调整组合结构。　　全年来看，本基金总体上维持了对高股息资产较大幅度的配置。我们认为，这些标的具备清晰的竞争优势、经营稳定可靠、现金流充裕，且估值仍具较高吸引力，长期看具备提供稳定合理回报的能力，是投资决策中首要考虑的因素。但阶段性可能因市场风格或经营周期等因素导致相对收益表现一般。此外，年初本基金在低位布局了电子、医药和电力设备等领域的龙头公司，尽管在4月份的贸易摩擦中经历较大波动，但全年来看依然为组合贡献了较好业绩。此外，化工与有色金属行业的配置受益于“反内卷”相关政策以及国际局势的变动，全年也取得了较为理想的表现。　　对于人工智能产业链相关标的，本基金配置比例有限，主要原因在于该类资产估值波动较大，其定价更多依赖边际信息的变化，而非我们重点关注的中长期稳健经营因素。同时，我们对该领域的研究深度也有待提高，后续还需要持续学习。

2025年全年来看，沪深300指数、中证500指数和创业板指数分别实现17.66%、30.39%和49.57%的涨幅，但市场走势呈现明显的阶段性特征：一季度表现平稳，二季度受贸易战影响出现较大波动，三季度迎来全年最佳表现，四季度则进入震荡调整阶段。在这样复杂的市场环境中，基金整体坚持“均衡配置、价值为本”的核心策略，并根据市场环境变化动态调整组合结构。　　全年来看，本基金总体上维持了对高股息资产较大幅度的配置。我们认为，这些标的具备清晰的竞争优势、经营稳定可靠、现金流充裕，且估值仍具较高吸引力，长期看具备提供稳定合理回报的能力，是投资决策中首要考虑的因素。但阶段性可能因市场风格或经营周期等因素导致相对收益表现一般。此外，年初本基金在低位布局了电子、医药和电力设备等领域的龙头公司，尽管在4月份的贸易摩擦中经历较大波动，但全年来看依然为组合贡献了较好业绩。此外，化工与有色金属行业的配置受益于“反内卷”相关政策以及国际局势的变动，全年也取得了较为理想的表现。　　对于人工智能产业链相关标的，本基金配置比例有限，主要原因在于该类资产估值波动较大，其定价更多依赖边际信息的变化，而非我们重点关注的中长期稳健经营因素。同时，我们对该领域的研究深度也有待提高，后续还需要持续学习。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了较高比例的资源板块配置，维持一定比例航空板块配置，增加了部分非银金融板块配置，增加了部分半导体设计制造板块配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标。

三季度权益市场表现相当强劲，中证A500指数单季度上涨21.34%，取得近五年来最佳的单季度表现。港股市场方面，受恒生科技权重标的拉动，恒指单季度上涨11.56%，表现也相当强劲。结构方面，科技板块、有色金属板块最为突出，创业板指单季度上涨50.4%，申万有色金属指数单季度上涨41.82%，大幅跑赢其他版块。主动权益基金平均水平单季度取得了约25%的净值增长，在比较明显的结构性牛市中依靠配置偏离跑赢主要宽基指数。本基金三季度净值增长率25.28%，也显著跑赢业绩基准。　　宏观基本面方面，三季度亮点不多，对总量影响最大的地产销售仍未企稳，整个地产链连带地方财政支出能力仍然受限，叠加阶段性监管因素对线下服务消费的影响，主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的多数行业表现一般。结构上的亮点集中在出口、AI相关产业及大宗商品。三季度没有出现加剧全球贸易摩擦的相关事件，相对稳定的环境中出口仍然体现出较强的韧性，背后是强大的制造业竞争力的体现。全球的AI产业在scaling law的驱动下持续有强烈的资本开支意愿，相关产业链维持高景气，且同时拉动了能源基建需求，上游铜铝等资源品相对受益。总体来看市场表现相当忠实的反映了这种实际基本面的变化，这意味着对基本面的前瞻判断仍然有意义，是能带来显著超额回报的。　　在目前时间点，权益市场上大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程，仍然被显著低估的资产已经相对有限，总体上股票资产的预期回报水平有所下降。此前因为一方面市场存在显著的定价低估，另一方面有相对明显的产业趋势，无论是绝对收益还是相对收益，都算是相对容易解答的问题，而现在时间点这两个问题的难度明显提升。相比之下，我们对解决相对收益的问题会更有信心，而这一点如前所述，还是需要我们能对基本面有前瞻判断。　　从我们的观察来看，在前期景气受到明显压制的部分行业中，出现基本面正面变化的概率在加大。一方面相关行业已经经历了至少两年的景气下行，其中部分行业已经出现了主动的资本开支收缩，甚至在个别行业出现了主动的行业自律减产的情况，另一方面我们也看到了中央开始着手反内卷工作，部分行业的主管部委已经在进行行业生产经营情况的调研工作，后续会看到部分行业有供给端政策落地，帮助行业实现供给质量的提升，最终实现高质量发展。市场定价方面，大部分相关行业仍然主要根据行业景气的现状，在PB-ROE框架下定价，并没有过多计入改善预期，如果潜在的改善真正出现，是有较大可能性看到估值的向上重估的。对这部分行业的筛选，一是需要需求端不至于特别差，最好还有相对合理的自然增长，二是在供给端需要看到相对可靠的收缩证据，包括行业自发的资本开支减少是不是能真正对应到产能装备引进速度的下降、外部力量是否有足够强的动力和足够靠谱的抓手来干预行业的产能分布和竞争格局等等。目前看，统一大市场框架下的反内卷确实有可能在相当一部分行业本身资本开支就在收缩的情况下，提供额外的供给改善机会。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们适当增加了航空板块的配置，增加资源板块的配置，维持较高比例的钢铁板块的配置。此外根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。