谢书英 - 基金投资策略和运作

2季度，在AI算力投资热潮不断升温、以及中东局势缓和带来风险偏好回升的背景下，科技相关的资产表现抢眼。市场呈现明显的虹吸特征，传统避险类资产表现疲软。从全球市场来看，A股科创50上涨75.74%领跑全球。而沪深300上涨约12%、恒生指数下跌超过7%。在A股市场上，与AI相关的电子、通信板块分别上涨超过90%、63%；消费相关的食品饮料、商贸零售等下跌超过17%、周期类的钢铁等下跌超过18%。　　2季度，在现有的投资框架下，投资面临较大的困难。组合操作上，在季度初看到了海外模型快速的用户体验的改善、以及随之而来的用户数的快速上量，增加了在AI上的配置比例。但是事后来看，配置比例不足。在个股选择上，依然坚持自下而上、寻找有一定安全边际的企业。在AI领域里，寻找景气周期处于上升初步、或者由于供给侧的受限、景气周期有望拉长的细分领域。市场整体对于AI的需求端抱有很高的预期，各个产业链的环节扩产的规划也都很大，一旦出现需求侧的扰动，不同环节企业盈利的波动程度将明显不同。另一方面在非AI的领域里，越来越多具备穿越行业周期能力的龙头公司估值水平已经具备很强的吸引力。组合在非AI领域精挑细选、以更加苛刻的标准来选择标的。

2季度，市场呈现明显的虹吸特征：科技相关的资产表现抢眼，而传统避险类资产表现疲软。其背后的原因是：AI算力投资热潮不断升温、以及中东局势缓和带来风险偏好回升。从全球市场来看，A股科创50上涨75.74%领跑全球。而沪深300上涨约12%、恒生指数下跌超过7%。在A股市场上，与AI相关的电子、通信板块分别上涨超过90%、63%；消费相关的食品饮料、商贸零售等下跌超过17%、周期类的钢铁等下跌超过18%。　　2季度，在现有的投资框架下，投资面临较大的困难。组合操作上，在季度初增加了AI的配置比例，主要是由于看到了海外模型快速的用户体验的改善、以及随之而来的用户数的快速上量。但是事后来看，配置比例不足。在个股选择上，依然坚持自下而上、寻找有一定安全边际的企业。在AI领域里，寻找景气周期处于上升初步、或者由于供给侧的受限、景气周期有望拉长的细分领域。市场整体对于AI的需求端抱有很高的预期，各个产业链的环节扩产的规划也都很大，一旦出现需求侧的扰动，不同环节企业盈利的波动程度将明显不同。另一方面在非AI的领域里，越来越多具备穿越行业周期能力的龙头公司估值水平已经具备很强的吸引力。组合在非AI领域精挑细选、以更加苛刻的标准来选择标的。

今年上半年以来市场波动较大，先是一季度美伊战争，石油价格飙升导致加息预期加强，市场迎来较大的回调，二季度市场逐步消化了上述层面的担忧迎来一波较大的反弹，本基金一季度采用防守策略，二季度根据市场水温回暖，通过提高基金锐度。  展望未来一段时间，地缘冲突、加息等问题会持续不断演绎。由于本基金为文化传媒主题基金，若未来市场发生系统性风险，基金经理依托自上而下宏观判断，在基金合同契约范围内，通过仓位调整来主动控制回撤风险。  本基金延续年报既定策略，坚定看好AI应用为全年核心投资主线，短期扰动不改产业长期趋势。本轮AI正处于商业化落地加速期，传媒行业是AI应用最核心场景，具备持续业绩兑现潜力。当前调整源于恐慌性情绪抛售，并非行业基本面恶化。随着地缘冲击逐步缓释、市场风险偏好修复、杠杆资金去化，资金将回归理性，重新拥抱具备长期成长性的硬核产业方向。AI作为本轮科技周期主线确定性较高，本基金将坚守优质AI应用标的，把握产业红利，力争为持有人实现长期稳健回报。

站在当下时点，我们坚定看好“两机”（航空发动机+燃气轮机）赛道的投资机会。这并非短期的题材博弈，而是一次由“全球供需错配+国产技术突破+政策强力护航”三重共振驱动的产业大周期。需求侧：AI算力引爆燃机，民航复苏点燃航发；全球AI数据中心的爆发让电力成为算力扩张的“硬约束”。算力的尽头是电力，主流燃气轮机厂商订单已排至2030年，全球缺口预计达35%，行业进入量价齐升的高景气区间。与此同时，民航业全面复苏，波音、空客产能逐年爬坡，叠加发动机集中到寿维修，海外商用航空发动机市场价值稳居高位，供应链补库需求极其旺盛。供给侧：十年磨一剑，国产化从1到N；经过十年“两机专项”的集中攻坚，我国已跨越从0到1的技术生死线。太行系列燃机通过国家验收，CJ1000A商用航发研制进入关键攻坚阶段，高温合金、叶片等核心零部件企业不仅实现了自主可控，更凭借技术和产能优势打入GE、赛峰等海外巨头供应链，承接全球溢出的订单红利。政策面：国家战略护航，十五五再加码；“十五五”规划明确将航空航天装备列为高端制造核心突破领域，国家设立专项研发基金并出台首台（套）应用示范政策，解决国产装备“应用难”的痛点。同时，国家系统性建立天然气发电容量电价机制，保障燃机电厂合理收益，为行业长期发展筑牢了基本盘。综上，两机行业兼具高壁垒、长周期与强政策属性，正处于全球化份额提升与国产替代加速的甜蜜点，是未来值得重点配置的黄金赛道。

回顾26年上半年，国内经济依然处于弱平衡当中，中东冲突与AI产业的加速外溢成为影响宏观和市场的最主要变量。中东冲突中，海外本身就脆弱的供应体系继续遭受新一轮的冲击，国内以新能源和先进制造业代表的优质供应链迎来新一轮的机遇期。产业层面，今年以来，随着底层模型的迭代，海外主流科技巨头相继推出企业级Agent化工作台，使AI能够直接跨应用执行复杂业务，商业上以Anthropic等代表的大模型公司ARR突飞猛进。伴随AI下游资本开支的扩大，上游的设备和材料环节由于长期的资本开支不足，反而成了AI扩产中最先呈现的物理瓶颈，带来的直接结果就是部分产品交期的显著拉长和价格的大幅上涨，尤其是PCB和半导体上游的核心材料和部件环节。传统行业中，虽然部分领域的基本面在发生积极变化，但股价却呈现出持续的负面反馈，这其中基本面与股价的剪刀差后续随着市场资金的再平衡存在一定的修复可能。  从权益市场来看，经历25年下半年凌厉的上涨趋势后，部分行业和公司的估值体系需要进入从美好预期到现实兑现的验证期，在外部扰动和内部上涨动能的消化中市场预计将进入震荡期。组合操作上，我们整体延续了此前的思路，在提升估值容忍度和空间的想象力上相对乐观的同时，更加关注具备新产业趋势和供需反转拐点的细分环节。看好方向上：一是部分底部出清已经持续2-3年的新能源锂电材料，工程机械，化工、保险等细分领域等，并重点关注因为AI挤占和外部冲突导致供需加速反转的环节。二是科技行业中产业趋势的新变化，尤其是PCB、半导体等领域上游的材料环节，在本轮大的产业趋势中，我们认为部分领域中具备显著竞争优势的公司，存在实现弯道超车提升份额的可能。三是在优质制造和医药出海中，在经过大半年的调整，一些核心资产的价值已经非常突出。

今年以来，我们明显感受到了市场的冰火两重天。科技行业发展如火如荼，技术迭代、产业催化不断；另一方面，传统行业板块表现欠佳，消费、信贷等数据也印证了总量似乎缺乏弹性。  市场投资者结构正悄然发生变化，以量化、ETF为主的高频、被动型资金，和以保险、理财为主的配置型资金正主导市场。个股表现与行业景气度高度挂钩，弱势行业里面的好公司往往被系统性低配，没有产业逻辑的优质公司，股价也缺乏波动性；在AI工具抹平认知差、信息差的背景下，主动权益过往依靠深度挖掘、持续跟踪、前瞻布局、等待价格回归价值的投资方法，面临极大的挑战。我们组合中的公司，经营状态明显好于去年，但股价走势却明显弱于去年。  尽管观察到这些变化，我们倾向坚持自己的投资原则。  科技投资充满高波动性和不确定性。人工智能行业正处在高速发展的初期，商业模式、产业链生态仍在进一步完善。纵观历史，基于新技术、新市场的从0到1的投资，蕴含着巨大的机遇，也可能面临巨大的回撤。我们不会简单地认为当下市场风格不合理，也无法判断当前市场是否存在泡沫。此刻，有着科技信仰的乐观主义者，明显比我们更加适合当下的投资阶段。未来，当这个行业形成完整的商业化闭环时，会更加契合我们的投资框架。  我们倾向投资于长期已经经过验证、未来仍将成长的好资产。这些公司的历史可追溯，竞争优势可判断，成长路径可合理推断，跌了心里有底、时机到了敢加仓，能够经历时间的检验。通过“价值持续增长”的选股标准，我们也能够判断他们未来回馈投资者的节奏和空间。  我们坚持的原因，是看到了框架内能把握的确定性投资机会。  周期的规律不会消失。周期即人性，正是普遍性的看空，低效产能才会退出、资本才会出清，剩者才有机会；正是一致性的看好，才会产生泡沫，才会带来海量的竞争，未来不合理的高额利润率也会回归。我们跟踪的大部分行业，竞争格局都在改善，龙头公司的竞争优势和市场份额仍在扩大。  优秀公司的成长仍在延续。成长的来源不仅来自科技进步，也来自企业自身的迭代和成长。中国高端制造业的升级不会改变，中国优秀制造业出海发展的趋势不会改变。我们保留的资产并不是被动型的、所谓防守，跌不动的资产，而是有明确成长路径的公司，在下跌的时候，我们保留着组合的进攻性和看好的公司。  极致的市场行情为我们提供了良好的价格，奠定未来数年的收益基础。周期成长就像弹簧，在极致行情时被市场错杀、压得极深，当基本面逻辑出现、投资者风险偏好恢复时，价值修复的弹性就会越大。  我们组合主要围绕中游制造及出海配置。中国是制造业大国，竞争力全球突出，无论是早期的纺织服装、家电，还是当今的电子、电力设备、新能源、汽车、机械，都具备全球竞争力，虽然国内面临发展天花板，但海外提供了数倍的增长空间。我们组合内的公司，大多都是此类逻辑，长期价值增长、业绩有望创新高、预期收益空间大。  我们倾向于认为下半年市场风格将走向均衡，我们看好的公司，也将证明自己。  对于投资，看到景气也要警惕竞争，看到趋势也要考虑价格，企业价值是否真实增长、是否经得起时间考验，是否能够给投资者带来真实的回报，这是我认为主动权益最本质的思考。

中期看好的方向依然沿着宏观环境判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合，总体而言，我们判断经济依然延续呈现总量较弱但迫切寻求结构性增长动能的特征，同时全球流动性合理充裕，国际冲突对抗持续。在这样的宏观环境组合下，我们中期维度看好的方向没有大的变化，第一类是在市场化需求拉动下实现逆势资本开支扩张，兑现高速成长的行业，第二类是在国际冲突加剧大背景下，能够在政策推力和市场化拉力相结合下帮助国家满足产业结构转型需求和科技自立自强迫切需要的行业，第三类是竞争格局清晰的稳健类资产和非AI的超跌个股机会。前两类资产以科技为主，重点看好海外算力中新技术、涨价、订单外溢三个方向，同时看好在全球存储盈利大周期背景下，受益于国内存储厂扩产抢份额带来的相关设备零部件材料机会。第三类资产并不拘泥于某一特定特征的行业或个股，共性的特征是稳定性强、确定性高、或者是当前的估值和未来1-2年的成长相比已经达到非常低估且安全的水平，这类资产不仅可以作为组合压舱石和科技成长板块的波动调节器，同时可以期待一个经济预期好转带来的向上期权。  回顾Q2，科技领域的仓位暴露和个股精选帮助我们阶段性获利，但我们也客观清醒的认识到，AI内部部分细分方向个股的股价已经计入大部分远期预期，且从产业层面来看前置投入的巨量AICAPEX依然需要更强的模型能力去满足商业化闭环，在这样的判断下，我们阶段性做了一定的止盈和再平衡，降低了AI方向的仓位和风险暴露，留了一定的现金资产，同时加仓了非AI中我们认为看1-2年维度相对超跌的个股。中期来看，AI发展的本质是螺旋式上升，阶段性的波动不代表远期的停滞，我们依然保持对科技方向的乐观，后续我们会动态跟踪AI的产业发展，在AI产业出现新的积极信号时，我们会沿着上述看好的前两类方向的优质资产进行坚定加仓。

26年2季度权益市场整体呈现上涨趋势，但是不同板块之间分化明显。上证指数上涨5.2%，上证50上涨5.8%，沪深300上涨11.9%，而创业板指上涨36.4%，科创50上涨75.7%，中证红利反而下跌12.3%。市场关注度更多集中在科技方向。  我们在2季度重点配置在科技成长方向，尤其是在AI和半导体方向配置较多。随着AI在Coding商业模式的跑通，AI投资的确定性在Q2得到了大幅的提升，整体Q2算力板块出现了较大的涨幅，也是对AI投资在26-27年确定性的体现。对于AI产业，我们持续保持乐观，从2023年大语言模型爆发以来，我们看到随着模型能力的提升，AI解锁的应用场景持续增加，从最早的Chatbot，到多模态，到现在的Coding，以及潜在的Agent，我们认为AI产业仍在爆发，AI正在实质的改变我们的生活，并且未来半年到1年，我们可能迎来Agent实质性的进入到我们每个人生活的点点滴滴；但另一方面，AI作为生产力工具，核心还是普惠和广泛使用，可控的成本与巨大的产出才是产业继续蓬勃发展的关键，因此，我们看好AI的渗透提升，但是对于AI硬件，更多关注如何能实质性降本，降低token成本实现普惠带来的机会。同时，随着AIAgent未来有可能大幅渗透，我们认为入口价值和新的商业场景有望解锁，所以从AI投资方面，我们可能会从上半年的AI通胀更多向扩产、降本和下游场景寻找机会。我们坚定的相信AI产业趋势，但更相信AI将以普惠的形式，改变人类的生产和生活方式。  2季度以来，随着霍尔木兹海峡通航持续受阻，全球通胀预期回升，贵金属等资源品出现了明显的调整，但是我们认为3季度海峡通行有望改善，同时AI投资的通胀压力有望缓解，全球货币政策的紧缩预期有望迎来阶段性好转，我们认为金属板块有一定的反弹的机会，届时予以关注。

二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。科技与非科技K型分化明显，中信30个一级行业指数中，仅8个行业收涨，其中电子、通信涨超60%，建材、机械、化工涨超10%，其余22个行业均下跌，以消费者服务、农业、综合金融为代表的消费、地产等内需板块跌幅居前。  整体来看，市场过于极致之后分歧极大，虽然这不改变人工智能的产业趋势和投资大逻辑，但是也会放大相关股票在高位的股价波动，也是持仓需要去伪存真和缩圈的催化剂。往后展望，盈利的兑现可能更加重要，估值的分化也存在收敛的可能。从估值驱动转向到盈利驱动是组合布局的主要思考线索。在此基础上，组合重点关注泛AI产业链盈利的兑现和周期制造行业盈利改善的弹性。外部的冲击并没有改变我们的整体思路，现阶段，组合将会保持较高仓位，在参考投资基准的同时，重点超配成长方向同时兼顾周期板块，在AI算力硬件及基础设施、新能源、商业航天、创新药、资源、周期反内卷等方面重点配置，从胜率、赔率和时间三个维度综合考虑优选个股。

今年以来，国内经济保持平稳态势、海外不确定性增加。国内经济受益于财政的基建发力和适度宽松的货币政策，经济整体呈现平稳态势。美伊战争直接导致石油价格相比年初有巨大涨幅，使得全球经济面临较大的成本上行风险。　　资本市场方面，全球投资者风险偏好下行。A股市场一季度冲高回落。上证指数下跌近2%。香港市场作为一个新兴市场、受到海外风险偏好下行的影响更大，恒生科技指数下跌超过15%。行业层面，受益于石油价格的大幅攀升，石油石化、煤炭、化工等中上游板块从2月之后表现强势。新能源受益于传统能源价格提升、股价表现也较好。　　组合保持了一贯行业适度分散、个股适度集中的特点。从俄乌到美伊，世界各国会越来越意识到能源自主可控的重要性，以及关键原料来源多样的重要性。这将给未来多年新能源、石化、基础化工等行业的发展带来深刻影响。组合也积极进行了应对。

一季度的国内外经济形势，国内经济保持平稳态势、海外不确定性增加。国内经济受益于财政的基建发力和适度宽松的货币政策，经济整体呈现平稳态势。美伊战争直接导致石油价格相比年初有较大涨幅，使得全球经济面临较大的成本上行风险。　　回顾一季度的资本市场表现，A股市场一季度冲高回落。上证指数下跌近2%。行业层面，受益于石油价格的大幅攀升，石油石化、煤炭、化工等中上游板块从2月之后表现强势。香港市场作为一个新兴市场、受到海外风险偏好下行的影响更大，恒生科技指数下跌超过15%。AI需求持续强劲、带来股价的较好表现。　　在目前海外不确定增加的背景下，保持组合在行业上的适度分散依然是合适的、甚至是必要的。从俄乌到美伊，世界各国会越来越意识到能源自主可控的重要性，以及关键原料来源多样的重要性。这将给未来多年新能源、石化、基础化工等行业的发展带来深刻影响。组合也积极进行了应对。

2026年1季度权益市场经历了较为剧烈的波动，上证指数收跌1.94%，沪深300收跌3.89%，创业板指收跌0.57%，科创50收跌6.54%，但上证指数一度上涨超过5%，科创50一度上涨超过15%，1-2月全球非美市场迎来了明显的上涨，AI投资订单外溢，全球资本开支周期向上，带来了弱美元与各类大宗商品半导体价格的上涨，但是由于3月美以对伊朗发动了袭击，霍尔木兹海峡被封锁，全球对油价暴涨带来的通胀、海峡封锁导致产业链断链等产生了明显的担忧，权益市场出现了明显的调整。战争走势面临巨大的不确定性，但是从全球格局来看，各国一方面在AI带来的科技革命前都持续加大投入，另一方面在全球地缘政治日益复杂下，对于能源安全、供应链稳定、军事装备的投资需求持续上升，全球进入到了全面的资本开支周期，并且这个周期可能持续数年，货币政策、通胀、战争可能阶段性扰动进度，但是趋势已经非常明显，我们后续的投资可能更多围绕全球资本开支周期寻找相应的机会，尤其是需求爆发，供给短期难以跟上，可能带来巨大的价格弹性，因此科技、制造、关键资源等逐步成为市场投资的主要方向。我们持续关注和投资科技、制造升级以及关键资源的潜在供需差带来的价格弹性的机会，重点覆盖AI、能源自主等主要领域。  2026年1季度债券市场方面，中短端和信用债表现较好，10年期国债利率下行4BP，整体收益率曲线明显陡峭，后续战争冲突如果对全球通胀影响明显缓解，我们关注更多收益率曲线走平的机会。后续对于债券市场，如果出口持续向上，转化为国内资本开支大幅上升，信用需求持续向上，届时债券市场可能有整体曲线向上移动的风险，我们持续关注。