雷鸣 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国资本市场呈现极强的结构性特征，和AI相关的硬件资产，特别是电子、通信板块涨幅巨大，而与AI相关度低的资产则总体呈现震荡阴跌的态势。组合在二季度的盈利来源主要是光通信、半导体、PCB等资产，亏损来源主要是消费、资源品等资产。操作方面，组合增持了半导体设备，减持了服务消费。展望未来，人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

报告期内，国内宏观经济延续一季度稳健复苏节奏，整体运行稳中向好。外需表现持续超预期，出口结构持续优化：工程机械、家电、新能源汽车、AI硬件、锂电池、光伏设备等品类出口实现高速增长；贸易区域多元化成效凸显，东盟、拉美、中东、非洲等新兴市场出口占比稳步抬升，有效对冲欧美市场需求波动。叠加中美经贸关系阶段性缓和，对美出口边际回暖。内需呈现温和修复格局，餐饮、文旅、健康服务等服务消费复苏力度显著强于实物商品消费。固定资产投资结构性特征突出，基建依托政策支撑维持平稳增长；制造业投资整体平稳，高端制造领域扩产意愿旺盛；房地产投资仍处于调整周期，但一线城市房价已显现企稳迹象，后续边际改善空间可期。外部环境层面，中东地缘冲突反复扰动国际油价，形成持续性输入性通胀约束；海外主要经济体货币政策持续调整，全球跨境资本流动波动风险有所抬升。资本市场方面，二季度A股整体震荡上行，行情结构性分化特征突出。海内外算力基础设施建设浪潮带动光模块、光芯片、算力网络、半导体、存储、AI服务器、PCB等产业链板块大幅走强；与之相对，地产、建筑建材、食品饮料等内需关联度较高的板块走势偏弱。组合运作上，本产品坚持稳健持仓、均衡配置的核心投资思路。报告期内，我们适度减持工业金属相关持仓，同步加大AI算力、半导体设备及材料、上游电子元器件等高景气板块配置力度，持续优化组合风险收益配比，完善持仓分散度，提升整体资金运作效率。

本报告期内，A股市场结构分化较为明显，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，与科技成长相关度更高的创业板指上涨36.35%、深证成指上涨20.24%。市场风格由前期的相对均衡逐步向硬科技集中，其核心驱动因素在于全球人工智能产业趋势的持续兑现。行业层面，报告期内电子、通信、建筑材料等与AI产业较为密切的行业涨幅居前；而石油石化、农林牧渔、钢铁等传统周期与内需板块跌幅居前。本报告期内，海内外AI产业的发展进一步加速，成为市场最重要的产业主线。大模型编程能力大幅提升，AI从代码补全工具走向项目级自主智能体，从对话问答迈入AI Agent时代。智能体工作流的使Token调用量显著攀升，带动了全球AI资本开支进入超级周期。在此背景下，我们重点看好海外AI算力产业链，适当配置了部分AI涨价环节和国产算力个股。随着AI资本开支的绝对体量越来越大，对许多相关产业的拉动也明显增加，产业瓶颈从GPU向存储、被动元器件、PCB上游材料等方向扩散，这些环节中需求强劲、供给刚性的个别环节具备较大的涨价空间和利润爆发潜力。另一方面，智能体时代的到来和国产大模型的进步使国内科技大厂加大AI相关的资本开支，许多国产算力产业链的公司迎来快速增长的机会。如国产半导体设备、半导体材料、芯片制造等环节，既受益于全球AI产业趋势带来的需求红利，又受益于供应链自主可控带来的份额提升。未来我们将继续坚守产品契约与投资目标，坚持通过精选估值合理的优质成长股，在风险可控的前提下追求中长期超额回报。我们会淡化对市场短期博弈的关注，坚持自下而上的基本面选股，通过深入的产业链研究，挖掘中长期成长空间较大的行业龙头进行投资布局，努力为持有人创造中长期良好的回报。

2026年年初至今，中证消费指数累计下跌超23%。从行业维度来看，在全市场31个一级行业中，商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料四大消费细分板块跌幅位列前四，消费板块整体呈现显著的调整态势。2026年二季度市场行情冷暖轮动极为明显，2020年消费板块是市场核心主线、备受资金追捧，时隔六年，板块整体热度大幅降温，市场情绪低迷，行情更迭令人感慨。但资本市场始终具备周期轮回的特征，在当前板块整体估值泥沙俱下的环境中，不少优质消费企业遭遇市场非理性错杀。这批企业仍处于成长阶段，具备扎实的核心竞争优势与广阔的长期成长空间，受行业整体负向波动的Beta效应影响，公司估值已回落至历史低位区间。我们坚定看好，这批优质消费企业有望在未来3-5年持续成长，逐步跻身国内头部消费企业行列，并稳步开启全球化发展进程。本基金聚焦消费领域投资，核心布局具备全球化品牌成长潜力的优质消费企业，持续挖掘消费行业新兴需求与成长机遇，重点筛选估值处于合理低位、长期成长空间广阔的消费品牌标的，深耕优质消费资产的价值投资机会。本报告期内，基金持仓标的基本面整体平稳、部分企业阶段性承压，对应市值随板块整体下行持续调整。但我们认为，当前市场对持仓企业的估值定价，过度反映了短期基本面的波动，却忽视了企业坚实的核心竞争力与长期成长价值。伴随市场情绪修复与企业经营稳健兑现，标的市值终将回归自身内在价值，长期投资价值有望逐步兑现。

报告期内，整个外部环境变化剧烈，市场的分化达到非常极致的程度，整个市场基本只有AI与非AI两个板块。这样的市场环境背后有着深刻的时代背景：在整个宏观环境偏弱的情况下，泛顺周期的资产面临盈利承压乃至下修的情况，与此同时，今年AI产业链在agent跑通的情况下，从下游需求再到上游供应链，都呈现出非常景气的状态，海内外共振，涨价成为全市场最重要的主题，相关公司的盈利持续上修，估值也水涨船高。因此我们可以看到AI板块持续虹吸非AI板块，股价呈现出非常割裂的情况（上半年光模块指数上涨133%，中证红利指数下跌6%）。尽管市场非常极致，但我还是想坚守一些中长期成长空间可观，竞争优势清晰，公司治理与企业家精神优秀的公司。现在这些公司被称为“老登资产”，但并不意味着这些公司一文不值，只是与当前的市场风格不符，阶段性被抛弃。从组合的投资策略来看，我们能做的就是在投资框架内，配置长期成长空间大、估值相对合理的科技类资产，把握市场脉络，精选相关个股，尽可能跟上市场的贝塔。另一方面，我们优中选优，继续坚守优秀的、在底部、阶段性因市场风格而被错杀的公司。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

本报告期内投资策略保持稳定，聚焦品牌出海相关个股，重点布局具备较好成长性的消费股。具体来说，在品牌出海板块配置基本维持，适当增配了内需相关的白酒、家电和汽车板块的龙头公司。经过一季度市场对汇兑、原材料、库存等外部负面因素的消化后，大量消费股的经营周期触底，同时整体消费板块估值处于历史低位。我们认为这些具有全球品牌潜力的公司有望在未来实现戴维斯双击。

本报告期内，A股市场在复杂的外部环境下呈现“先扬后抑”的走势。年初在政策利好与经济复苏预期的推动下，市场震荡上行，但3月受美伊军事冲突影响，市场明显回调。报告期内上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，科创50、北证50跌幅均超6%。行业层面，受中东地缘局势的影响，能源相关板块表现强势，石油石化、煤炭行业涨幅居前；而消费、金融板块整体表现低迷，非银金融、商贸零售、美容护理等行业跌幅较大。本报告期内市场最大的变量是美伊军事冲突的爆发。这一地缘冲突事件使得霍尔木兹海峡航运通行严重受阻，布伦特原油价格快速突破100美元/桶，加剧了全球能源供应的担忧和通胀预期，并导致市场风险偏好快速下降。此次美伊冲突的中长期影响可能更大。其一，全球能源价格中枢上移，若海峡封锁持续，原油价格预计还将上涨，推升全球通胀水平，即使海峡逐步恢复通航，许多国家也会加大能源储备，油价很难回到冲突前的水平。其二，全球供应链与能源格局面临重构，此次危机凸显了能源安全的重要性，将加速各国从追求供应链效率转向保障供应链安全，并推动能源体系向新能源化、多元化方向演进。其三，如果美国仓促撤军，无法保障霍尔木兹海峡的正常通行，对未来地缘格局和石油美元体系都会有深远影响，弱化美元、加大央行购金力度可能成为许多国家的选择，黄金的地位可能进一步提升。本基金投资的目标是精选成长性较高，且估值有吸引力的股票进行布局，在有效管理风险的前提下，追求中长期较高的投资回报。我们很难对美伊军事冲突的走势做出清晰判断，而这对市场短期风格又有较大影响，当前市场仍有较大的不确定性。我们本期适当优化了组合结构，兑现了部分AIDC电力设备持仓，基于油价中枢上行的判断适度加大了资源类、化工类资产的配置。虽然外部冲击会带来市场波动，但这些短期扰动不改变中国优质权益资产长期向好的趋势，产业升级与科技创新仍是中期主线。一方面，中国稳定的基本面、完备的产业链和强大的综合国力，是市场韧性的重要基石；另一方面，在国内低利率的背景下许多中国优质权益资产仍处于低估状态，中长期看具备较好的投资价值。我们会继续在坚持基本面投资的基础上不断学习，通过深入的产业链研究，挖掘中长期成长空间较大的优质公司进行投资。

报告期内，国内宏观经济实现良好开局，延续上年稳步增长态势。外贸出口延续超预期表现，有效带动工业生产提速增效，制造业 PMI 重回扩张区间，企业盈利水平持续修复改善。消费市场稳步回暖，服务消费增速领跑整体消费大盘；固定资产投资保持渐进修复节奏。经济高质量发展特征持续凸显，高新技术产业附加值与盈利优势显著优于行业均值，机电产品、新能源汽车、工程机械等高附加值品类出口占比持续提升，外贸结构不断优化。与此同时，海外地缘政治风险有所升温，推动全球能源价格上行，叠加市场对全球经济走弱的担忧加剧，阶段性收紧了全球流动性环境。资本市场方面，A 股整体呈现震荡运行格局：一季度初期市场迎来开门红、行情温和上行，二月至三月逐步进入震荡调整阶段。板块表现分化明显，石油石化、煤炭等上游资源品受益于能源价格上涨行情表现亮眼；通信、电力设备赛道依托海内外 AI 算力基础设施建设需求维持高景气；价值蓝筹等防御性板块走势稳健。而消费、非银金融板块整体表现相对弱势。组合运作层面，本产品始终坚守仓位稳健、均衡配置的核心投资策略。操作上，适度减持前期涨幅偏高的工业金属相关持仓，小幅增配电力设备、高端制造及医药板块，进一步优化组合风险收益结构，增厚持仓均衡性，提升整体资金运作效率。

2026年一季度，中国资本市场波动较大，特别是2月底开始中东地缘形势的变化，通过油价影响了全球资产定价的逻辑，对我们的投资也带来了较大的挑战。组合在一季度的盈利来源主要是AI电力、新能源等资产，亏损来源主要是航空、AI算力、保险等资产。操作方面，组合增持了半导体设备，减持了服务消费。展望未来，通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。新能源，中东地缘形势的变化让全球都看到了化石能源供应链的脆弱性，对化石能源依赖度高的地区转型新能源的决心会更坚定，速度会更快。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

报告期内，整个外部环境变化剧烈，市场波动率明显加大。消费方面，随着CPI、PMI等数据的逐渐回暖，消费行业有望迎来触底回升的机会；出口保持强劲，尤其是在油价大幅上涨的背景下，新能源车出口非常强劲，是市场中有较好投资机会的板块；上游资源品在地缘政治的扰动下，价格出现剧烈波动，工业金属、贵金属、原油等大宗商品的走势出现较大分化，背后既有流动性的因素，又有滞胀与衰退的担忧；科技方面，海内外AI发展如火如荼，Agent加快提升AI在普通用户中的渗透率，盈利模式有望跑通。2026年一季度，本基金继续采取均衡稳健的投资策略：1）消费行业，尽管基本面仍较弱，但大部分公司的股价均处于低位，且筹码结构好，不拥挤，底部逆向布局的胜率较高，静待潜在的拐点；2）TMT行业，AI是重要的主题，同时衍生出AI电力、北美缺电等细分主题。目前来看整体AI板块景气度继续维持在高位，核心个股的估值也没有泡沫化，值得长期跟踪；3）红利与周期，尽管短期红利可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何变化，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。一季度化工等周期品在上游供给端约束，叠加外部地缘冲击下获得较好的收益。泛周期品的行情在今年仍是值得期待的；4）资源品，目前全球地缘政治动荡，尤其是美元信用在伊朗冲突后可能会面临长期的下滑，黄金等实物资产的价值尤为凸显。同时，布局供给端强约束，需求端稳定增长的铜、铝等资源品也是较好的选择，一季度资源品个股略做调整，但总仓位保持不变。5）医药板块，创新药在政策和海外医药巨头专利悬崖的产业趋势催化下，基本面持续向好，一季度我们维持核心公司的仓位。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司，争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

2025年是成长股大放异彩的一年，从年初的DeepSeek带来中国科技股的重估、机器人产业革命掀起的浪潮、海外BD此起彼伏的创新药行情、新消费的热浪，再到token指数级增长带来的海外AI算力爆发，全球地缘政治不确定性下的资源品价值的重塑。我们采取稳健均衡的投资策略，努力抓住每一波产业主题，力争在跑赢基准的基础上严控回撤，尽力为持有人提供更好的投资体验：1）消费，低配与经济强相关的白酒等传统消费；精选品牌势能不断增强、出海前景广阔的新消费公司，在股价调整的过程中逆向加仓。2）TMT行业，AI一枝独秀，热度极高，股票的表现也很好。这些都基于海外巨头不断上修capex、收入预期、以及对未来长期空间的乐观展望。而当capex逐渐接近企业自由现金流时，AI的商业化进展需要密切关注。当前时点我认为2026年泛AI板块的潜在空间并不大，进一步上行需要观察到世界模型等新领域的叙事进展以及AI应用的爆发。3）红利板块，尽管短期可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何改变，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。当然，我们也要回避红利中强周期性的公司，业绩大幅波动的“伪红利”是需要我们尤其小心的。4）资源品，在目前美联储降息以及全球地缘政治动荡的背景下，我认为铜、金等实物资产的价值仍是非常好的，但四季度以及26年初股票已有非常大的涨幅，我们适当兑现。石油作为今年滞涨的品种，在地缘日益复杂的当下，仍会有一定的机会。5）医药板块，下半年创新药较上半年有所变弱，原因一方面是海外BD的数量较少，一方面是下半年港股的流动性变差。但我认为产业趋势并没有任何变化。展望2026年，海外医药公司专利悬崖问题的紧迫性、中国创新药的高性价比都不会因为特朗普政策扰动而发生改变。我们继续精选并持有具有核心竞争力的创新药平台公司。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司，高位兑现收益与底部逆向布局并重。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

本基金主要投资于新兴消费中具有全球影响力的品牌公司，这些品牌通常是品类的定义者，通过占领全球消费者的心智，有望成长为全球超级品牌。随着代表性中国品牌的出海，海外消费者对中国品牌的认知度和接受度正在不断提升，这也为更多中国品牌出海打下良好基础。本报告期内调仓幅度较少，对部分游戏板块个股进行止盈减仓，逆向加仓具有全球品牌潜力的消费品公司。由于关税政策反复扰动、国内需求疲软等不利因素，消费板块基本面总体承压。而从另外一个角度来看，正是因为这些不利因素的存在，让我们能够以较低的估值买入这些优质公司的股权。这些具备全球品牌力的公司均有着较高的ROIC和广阔的成长空间，部分公司已经成为该板块的龙头企业，有着较为明显的竞争优势。我们有可能正在见证一批从中国诞生的超级品牌走向全世界，通过持有这些公司的股权我们能够分享中国品牌出海的红利。