李铧汶 - 基金投资策略和运作

2季度以来，A股市场中，科技成长板块的强势贯穿全季，其他大部分板块表现较弱，行业和板块间的分化明显，深圳市场好于上海市场，成长风格领先价值风格。从行业层面看，与AI基础设施密切相关的电子和通信行业成为领涨主线，AI算力硬件（光通信、PCB、存储、半导体）成为本轮科技行情的核心驱动力量。得益于AI建设和上游原材料的紧缺，建筑材料行业也有优异表现。与此形成明显反差的是，周期与消费类行业出现普遍回调，石油石化、钢铁、农林牧渔构成跌幅前三；食品饮料、商贸零售等消费板块也明显落后，内需偏弱格局没有改变。金融板块整体表现也较弱，但临近季末时有所企稳。港股市场受到美国货币政策预期逆转的影响，出现先扬后抑走势，报告期内明显下跌。新任美联储主席沃什对美国货币政策相对偏鹰的表态，以及居高不下的国际原油价格，让此前市场普遍存在的降息预期转变为加息预期，从而对中国香港市场的流动性产生了影响。美国股市则在AI资本开支+地缘缓和双重驱动下震荡上行，其中纳指涨幅尤为显著。其他海外市场中，日韩受益于AI浪潮影响，纷纷创出历史新高，但临近季末时，韩国股市在去杠杆预期下出现大幅震荡，也在一定程度上影响了A股市场中AI相关板块的波动。欧洲市场略有分化，整体上小幅上涨。外汇与商品市场方面，受益于强劲的AI投资热潮和美国降息预期的逆转，美元汇率整体表现强劲，黄金价格持续下跌。石油受美以伊冲突的影响冲高回落。国内债券市场中，各期限债券收益率整体下行，直到临近季末，有所反弹。本基金2季度根据市场的分化表现，做了以下几方面调整，一是整体上减持了黄金相关持仓，减持了香港市场相关持仓，提升了科技相关持仓。二是由于在分化的市场环境里，主动基金表现通常优于被动基金，所以减持了被动基金和ETF产品持仓，提升了主动基金持仓。三是整体上减持了小市值风格和量化产品持仓，提升了中大市值风格产品持仓。我们希望通过这样的调整，争取一定的超额收益。

2026年二季度，全球宏观环境遭遇了突发地缘政治冲突的严重冲击，市场风险偏好与流动性预期经历了剧烈的重估。海外方面，局部战争的爆发导致全球供应链与能源价格再次面临严峻考验，避险情绪显著升温，大宗商品价格与避险资产剧烈波动，全球资本市场一度陷入恐慌。国内方面，面对极端复杂的外部环境，宏观经济展现出较强韧性。政策端保持战略定力，稳增长举措持续落地见效，内需稳步托底，为国内资本市场提供了坚实的宏观基本面支撑。美股市场在二季度初因地缘危机爆发经历了快速的短期泥沙俱下，但随后呈现出极端的结构性分化。在宏观不确定性飙升的背景下，资金迅速向业绩确定性最强的资产抱团。以海外算力为代表的头部科技企业，凭借其在人工智能浪潮中持续兑现的强劲订单与不断上修的盈利预期，成功抵御了宏观尾部风险的冲击，带领科技类宽基指数在震荡后率先探底回升，走出了独立于地缘危机的修复行情。A股市场二季度整体呈现出“先抑后扬、韧性凸显”的宽幅震荡走势。在战争爆发初期，A股虽不可避免地受到全球避险情绪的短暂波及，但整体回撤幅度显著优于海外主要股指。随着恐慌情绪的快速释放，资金重新回归对国内基本面的实质性定价。市场结构上，宽基指数在长线资金及红利底仓的呵护下表现出极强的防御属性；同时，受益于全球算力产业链高景气映射及国内自主可控逻辑的科技成长板块表现活跃，成为市场的重要主线。报告期内，本组合经历了极端外部风险的考验，整体保持了相对稳健的净值表现。面对突发的战争事件，得益于前期的左侧调整以及持仓内部结构的有效对冲，组合的最大回撤得到相应控制。二季度整体来看，组合在保持宽基指数增强策略作为底仓以平滑波动的基础上，观察到科技产业的强劲基本面趋势后，适度增持了以海外算力为代表的、具备持续盈利上修能力的科技板块，整体体现为“宽基托底+算力进攻”的哑铃型策略。

2季度，美伊冲突反复，影响市场情绪，直到达成临时停火备忘录，风险资产反弹，随后航道恢复、原油大幅回落，能源通胀压力缓解。与此同时，市场对于新任联储主席预期偏鹰，美元在2季度呈现上涨，黄金下跌，10年美债收益率一度冲高至4.685，随后回落。2季度，市场对于全球AI资本开支预期进一步上修，全球AI硬件上游出现大幅上涨，包括美股科技硬件板块；韩国日本以及国内的AI板块都有明显表现。国内权益市场呈现高度分化的走势，与AI相关的板块出现大幅上涨，而与传统经济相关的板块则大幅下跌。一方面，国内经济基本面偏弱，另一方面，资金出现明显追逐AI的行为。2季度，国内大类风格中，只有成长风格上涨，其他风格均呈现下跌。在偏弱基本面预期下，国债利率小幅下行。虽然我们也非常看好AI科技革命的长期影响，但从多个指标维度来看，国内成长板块的估值和拥挤度都达到历史偏极端水平，相关板块可能存在风险。报告期内，权益的主要结构偏价值、内需，组合表现较弱，净值出现回撤。不过展望未来，该部分持仓的估值已然极低，不少板块均都跌破2024年低点水平；国内经济虽偏弱，但地产周期下行已经持续近5年，已接近历史平均地产中周期调整时间，一线城市二手房价格今年也有所企稳，传统经济预期最差的时间或许正在逐步过去。我们仍然对相关板块未来绝对收益保持信心。报告期内，基金持有国内债券部分维持中性偏低久期，在美元债上维持配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力求为持有人贡献稳健收益曲线。

2026年2季度A股市场整体呈现震荡上行、高位宽幅震荡走势，上证指数运行区间为38004250点。4月市场从美伊冲突的调整中逐步恢复，呈现整体反弹态势。5月以来，市场格局发生明显切换，科技板块全面占优，行情呈现极致分化、结构性极致割裂的特征。以半导体算力、AI硬科技、高端制造为核心的科技成长赛道持续领涨，走出独立上涨行情，成为市场核心主线，资金抱团效应显著；而传统消费、金融、地产及周期板块持续走弱、震荡低迷，行业与个股涨跌分化极度明显，整体呈现“AI独涨、非AI下跌”的冰火两重天格局。组合运作层面，权益部分，我们仍坚持价值风格基金作为底仓，同时适当配置处于周期和估值低位的行业，对估值处于历史极端高位的科技板块暴露较少。5月以来，科技板块对非科技板块产生罕见的资金虹吸，导致组合净值出现一定回撤。我们认为，组合近期的下跌与基本面相关性不大，因为组合持仓的相关行业和个股本身估值水平已处于历史低位，较为充分地反映了内需不足的压力。经过近两个月调整后，当前组合持仓的多数个股和价值风格基金估值已回到924水平以下，且部分上市公司已逐步开始回购或增持，组合持仓具备较强的安全边际。待市场风格纠偏后，有望获得较大幅度的修复。固收部分，从分散化和丰富收益来源的角度，我们配置了一定比例的海外债基，今年以来对组合业绩产生了一定拖累，随着中东局势缓解和油价下跌，海外债券收益率已经从高位震荡回落，相关债基净值已经从低位开始回升。

本基金在投资策略上，主要围绕成长股方向进行布局，从行业选择的角度，当下以人工智能算力硬件及材料为主要的布局方向。我们认为当今人工智能产业发展趋势比较确定，且还有较大的发展空间，国内外大模型在快速进步，已经开始逐渐融入我们的日常工作与生活，并帮助社会生产提高效率，从过去一段时间来看，人工智能应用的商业化落地已经逐步成为社会现实，从而至少阶段性论证了人工智能产业投资的可行性，且我们判断，当下人工智能对于生产力的提升还处于一个比较初级的阶段，未来还有较大的提升空间。而支撑各类人工智能应用发展的硬件产业链当中，我国具有相当强的优势，一大批优秀的上市公司已经进入或者正在打入全球人工智能硬件各生产环节的供应体系当中，能够分享到产业发展的红利。同时我们关注到产业本身也在快速升级迭代，以应对更复杂的模型计算需求，与更高速的数据传输需求。我们重点关注在这个方向上商业逻辑清晰、业绩增长可期待、管理层进取心强的企业。从细分方向选择来看，国内当下在算力硬件领域的优势环节主要是印刷电路板产业链和光通信产业链，二季度我们仍然主要围绕这两个方向寻找投资线索和标的。从投资线索来看，我们认为有以下几个方面：1）需求总量的快速提升使得行业内供应商的收入规模均实现了扩张，而中国企业的扩张意愿普遍更加积极，有望在增量市场当中获得更多份额；2）产品技术指标要求不断提升，以满足更高速、更集成的产业趋势，率先研发生产出更高等级的产品的企业，有望获得一定的超额利润；3）由于产业链各环节的扩产节奏不完全统一，部分产业链的细分环节除了量的增长以外，还存在周期性的供需紧张导致的涨价，从而体现一些量价齐升的机会。在以上这些方向上，我们认为有希望找到创造超额收益的投资机会。在具体布局层面，我们在二季度重点关注的方面包括：印刷电路板领域的覆铜板、电子布、铜箔、钻针、钻机、被动元器件等领域；光通信的光芯片、光纤等领域。二季度我们在前期研究的基础上，更加关注在价格信号驱动下的量价齐升的投资机会，取得了一定的收益。在二季度特别是6月份以来，本基金的规模实现了一定的提升，在此过程中不同标的的持仓比例会呈现一定的波动，但是总体的持仓方向还是围绕AI硬件及材料这个大主题展开。我们希望整体的原则还是追求每个投资决策在胜率和赔率的结合下做出，由此部分在二季度前期已经获得较高收益率的标的，在短期缺乏合适盈亏比的买点时，可能会在基金规模提升的这个阶段，因为没有再做持续性的加仓而退出重仓股的序列，这并不意味着我们不看好，我们希望以更加负责任的态度，去等待潜在更好的买点。同时一些大方向向好，但短期调整后企稳的标的，新进入到了我们的重仓序列。我们的核心目标是希望为基金整体的收益和夏普值做贡献。综合来看，我们认为人工智能硬件及材料环节将受益于全球人工智能发展浪潮，产业链中优质企业的盈利扩张趋势是比较确定的，由此有望推动相关公司市场价值的提升。我们将在这个过程中对不断涌现的投资机会进行甄别，通过紧密跟踪与细致研究，不断更新对于产业边际变化的认知，以期为投资者创造更好的回报。

2026年二季度，A股市场结构性分化仍然明显，AI主线和部分高景气出口链条保持较高关注度，而中小市值和偏主题类资产波动较大。非电领域深度脱碳板块在二季度整体关注度仍处低位，但行业中长期逻辑继续推进：SAF受强制掺混、航空净零目标和企业减排采购拉动，需求方向相对清晰；绿色氢基能源仍处于政策驱动和项目验证阶段，工程经济性、利用率和成本倒挂问题仍需通过政策、绿证/碳机制、管网基础设施和强制需求机制逐步改善。本基金二季度继续聚焦“非电领域深度脱碳”的创新型龙头企业，重点布局生物质能、SAF、生物柴油、UCO、绿色氢氨醇以及相关核心装备、化工技术和运营商公司。回顾二季度，组合延续高仓位、高集中度的运作策略，继续以氢氨醇相关产业链为主要方向，同时保留运营商、电解槽、环保/UCO、SAF相关链条的核心暴露。组合持仓整体保持稳定，没有明显增加燃料电池亏损环节的暴露，主要考虑其短期商业化闭环和盈利能力仍需更多验证。行业层面，SAF仍是非电降碳中需求最明确的方向之一。HEFA路线在2026-2030年阶段具备较高确定性，UCO/废油原料、认证追溯、原料价格和出口订单将直接决定短期业绩弹性。绿色氢基能源方面，当前多数项目仍面临利用率偏低、成本倒挂和终端需求机制不足的问题，十五五规划、绿证和碳机制、氢管道规划以及各地支持政策将是后续关键催化。组合二季度保持稳定，核心目的在于等待政策从预期进一步走向项目开工、设备招标和订单确收。从投资角度看，当前板块估值和市场关注度仍处于相对低位，若小市值风险偏好逐步修复，同时SAF/UCO相关公司二季度业绩能够兑现，板块存在阶段性估值修复机会。绿氢方向短期仍更偏政策期权，中期空间取决于产业政策、工程降本和终端消纳机制能否形成闭环。本基金将继续围绕非电降碳主线，精选具备核心技术壁垒、产能率先落地、海外渠道优势和商业模式清晰的龙头标的，力求在产业从政策预期迈向业绩兑现的过程中把握确定性较高的成长收益。

2季度，全球经济在动荡中分化加剧。美国经济在大美丽法案、关税退税、世界杯等因素刺激下，在霍尔木兹海峡运输几乎中断的情况下也表现出了较强的韧性，5月ISM制造业PMI为54（前值52.7），预期53，ISM非制造业PMI54.5（前值53.6），预期53.8；与此同时，美国通胀读数不断升高，5月份CPI同比4.2%（前值3.8%），预期4.2%；环比0.5%（前值0.6%），预期0.5%；核心CPI同比2.9%（前值2.8%），预期2.9%，环比0.2%（前值0.4%），预期0.3%。在此背景下，美联储在6月份的议息会议上虽然维持利率决议不变，但是点阵图显示支持2026年加息的委员数大幅升高到接近一半比例，新任联储主席也表达了对通胀的强烈关注，货币政策立场明显偏鹰。国内经济在一季度政策超前发力效应逐渐退却的情况下，增长不断回落。5月制造业PMI50.0%（前值50.3%），预期50.2%；非制造业PMI50.3%（前值49.6%），预期49.5%。而通胀延续了一季度的回升趋势，5月份CPI同比上涨1.2%（前值1.2%），环比下降0.1%（前值0.35)；核心CPI同比上涨1.1%（前值1.2%），环比下降0.1%（前值0.2%）。A股市场1季度整体呈现震荡盘升态势。受益于AI推理景气度不断提升的电子、建材、通信、机械、化工等表现较好，受损于经济增长不断回落的农业、石化、消费者服务、食品饮料、钢铁等行业以及部分长期空间受到AI大模型快速发展压制的传媒、计算机等行业表现一般。报告期内，本基金保持了较高的股票仓位，适当增持了部分受益于国内AI进程不断加快的半导体设备相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工等个股。由于组合较好坚持了“业绩快速增长+高性价比”的成长股投资框架，报告期本基金净值表现尚可。

2026年2季度，A股市场整体呈现震荡上行、高位宽幅震荡走势，上证指数运行区间为38004250点。4月市场从美伊冲突的调整中逐步恢复，呈现整体反弹态势。5月以来，市场格局发生明显切换，科技板块全面占优，行情呈现极致分化、结构性极致割裂的特征。以半导体算力、AI硬科技、高端制造为核心的科技成长赛道持续领涨，走出独立上涨行情，成为市场核心主线，资金抱团效应显著；而传统消费、金融、地产及周期板块持续走弱、震荡低迷，行业与个股涨跌分化极度明显，整体呈现“AI独涨、非AI下跌”的冰火两重天格局。组合运作层面，权益部分，我们持仓整体风格均衡偏价值，同时适当配置处于周期和估值低位的行业，对估值处于历史极端高位的科技板块逢高进行了逐步减持。5月以来，科技板块对非科技板块产生罕见的资金虹吸，导致组合净值出现一定回撤。我们认为，组合近期的下跌与基本面相关性不大，因为组合持仓的相关行业和个股本身估值水平已处于历史低位，较为充分地反映了内需不足的压力。经过近两个月调整后，当前组合持仓的多数个股和价值风格基金估值已回到924水平以下，且部分上市公司已经逐步开始回购或增持，组合持仓具备较强的安全边际。待市场风格纠偏后，有望获得较大幅度的修复。固收部分，从分散化和丰富收益来源的角度，我们配置了一定比例的海外债基，随着中东局势缓解和油价下跌，海外债券收益率已经从高位震荡回落，相关债基净值已经从低位开始回升。

二季度，国内经济维持良好势头，但分化较为明显，出口继续保持强劲，而5月社零总额同比转负。海外方面，在美国就业较强和通胀较高的背景下，凯文·沃什上任后的首次议息会议释放鹰派信号；美伊冲突整体趋于缓和，油价大幅回落。市场方面，整个二季度A股市场走出了罕见的极端分化行情，AI相关产业持续走高，非AI板块在虹吸效应下显著下跌，科技成长与传统价值之间的收益差持续拉大；港股市场继续下行，年初至今跌幅明显。组合方面，我们的价值和逆向的投资风格，在二季度持续处于逆风，重点配置的方向整体承压。我们重新审视了重点持仓的投资逻辑和安全边际，分析了其面临的风险以及潜在的上行空间：一是黄金股，先是一月末交易拥挤导致黄金价格冲高回落，而后在美伊冲突和沃什上台等影响下，美国降息预期转为加息预期，黄金价格持续回落，我们认为黄金的长逻辑仍在，短期悲观因素定价较为充分，黄金股跌幅更大，估值回落至低位，后续存在修复空间；二是生猪养殖，节后猪价跌至近二十年低位，进入低价驱动产能加速去化阶段，产业信号愈发清晰，而养殖龙头受到市场风格影响持续下跌，估值跌破历史极值，投资价值凸显；三是航空，受美伊冲突影响，油价冲高，美元走强，航空股下跌至历史低位，考虑到供给约束大逻辑仍在，拉长时间看本次冲击会是一个较好的低位布局机会；四是造船，更新替换大周期叠加航运景气后周期，新船订单和新船价格向上，在传统行业中估值业绩性价比突出；五是工程机械，受益于内外需共振上行，同样具备不错的估值业绩性价比。

1季度，A股和港股市场整体均呈现冲高回落走势，但A股明显强于港股。A股方面，1-2月，受充裕流动性推动，A股中小盘风格明显占优，行业层面TMT和有色金属延续2025年的强势表现。3月伊朗冲突爆发后，市场风格突变，以煤炭、石油、电力和新能源为代表的能源相关板块表现较好，TMT和有色金属回调幅度较大。港股方面，在经历1月冲高后，2-3月港股市场持续回调，特别是以互联网为代表的恒生科技走势较弱，目前已经回落到2024年9月末的水平。商品方面，受伊朗冲突影响，3月原油运输受阻导致价格出现大幅上涨，投资者担心若霍尔木兹海峡被持续封锁引发全球经济陷入滞胀，包括黄金在内的风险资产遭受大幅抛售。  组合运作层面，权益部分，组合前期已逢高逐步降低了涨幅较大的成长行业占比，同时逢低持续增持处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格为均衡偏价值，对于市场持仓集中度较高的有色和TMT行业暴露较低。我们认为，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫，经过近期调整后，市场整体风险有所释放，尤其是部分本轮牛市涨幅较少的行业经过下跌后性价比开始凸显，从绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到静态票息较低，保护不够，目前国内债券整体偏中短久期，若后续国内物价水平企稳回升，整体久期风险可控；海外债券经过汇率升值和美债利率上行后，目前静态票息超过4%，且定价层面已经完全没有任何降息预期，我们认为，当前全球经济基本面很难长期承受如此高的无风险利率，若油价持续高企，虽然短期仍然承担一定的波动，但高油价也让海外陷入衰退的概率上升，倒逼全球央行扩张资产负债表，有利于债券部分获得资本利得。

1季度，国内外宏观环境进入了新的博弈与平衡期。海外方面，美联储受通胀粘性及经济数据韧性的影响，降息预期有所收敛。这导致美元指数阶段性企稳反弹，全球资本流动趋于复杂，前期快速流入新兴市场的资金节奏有所放缓。国内方面，经济处于稳步复苏的验证期。3月份全国“两会”政策进一步强化了对“新质生产力”、设备更新换代以及扩大内需的支持力度，为全年经济稳中求进奠定了基调。美股市场经历了从“宽货币预期”向“基本面定价”的切换。由于通胀展现出较强粘性， 10年期美债收益率阶段性快速上行，对美股整体估值形成了一定压制。然而，得益于美国经济“软着陆”乃至“不着陆”的预期发酵，以及头部科技企业（尤其是AI算力与应用端）持续超预期的盈利兑现，美股三大股指依然维持在高位震荡。报告期内，A股市场呈现高位宽幅震荡、结构性行情活跃的特征。市场情绪回归理性，资金从纯粹的估值修复转向对基本面的实质性验证。年初受资金跨年防御需求影响，低估值、高股息的红利资产依然是重要的“压舱石”。随着3月份“两会”政策预期升温，前期消化估值的科技成长板块（半导体自主可控、AI应用）迎来修复；同时，受益于供给侧逻辑与全球定价的资源品（如铜、铝），走出了顺周期上行行情。报告期内，组合保持相对稳定的仓位运作，结构上维持相对均衡的配置。一季度适度减持了涨幅较大的黄金、有色和科技类资产，增持了红利类和宽基增强类基金以平衡组合波动。

1季度，海外方面：1月底，美国新任联储主席被正式提名，一度触发流动性偏紧预期，造成黄金大幅下跌；3月，伊朗地缘政治冲突导致油价大幅抬升，再度触发全球流动性偏紧的预期，进而触发除油价外全球资产普跌的行情，包括海外股票、黄金、有色、美债等。一季度全球资产呈现高波动、高相关性特征。国内方面：伴随海外资产价格剧烈波动，国内权益市场也出现明显波动，于3月出现大幅下跌。纵观整个一季度，金融、消费风格跌幅较大；周期、稳定风格相对稳健。国内债券市场整体呈现震荡，国债利率小幅下行。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性的水平，主要结构偏价值、内需，在市场下跌的过程中经历了一定回撤，不过展望未来该部分持仓的估值已然较低，进一步大幅下跌空间或有限。报告期内，基金持有国内债券部分以中短久期债券为主，在美元债上维持配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力争取得更好的投资业绩。