李铧汶 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内经济延续稳步复苏态势，新质生产力相关的新能源与高端制造行业依然维持高景气度。A股市场结构性特征明显，受益于政策催化和全球能源转型深化的前沿赛道继续表现出较好的投资机会。本基金一季度继续聚焦“非电领域深度脱碳”的创新型龙头企业，特别是生物质能（SAF、生物柴油等）、绿色氢基能源（绿色氢氨醇等）产业链的相关核心装备、化工技术和运营商龙头公司。组合延续了高仓位、高集中度的运作策略。回顾一季度，组合重点围绕“非电降碳”的政策催化与产业趋势进行了深化布局。我们深刻认识到，在完成“十四五”期间电力领域的降碳工作后，工业、航运、航空等非电领域的降碳任务亟待破局。本季度行业迎来重大政策边际变化：“十五五”规划已明确将氢能列为国家未来产业，这为绿氢及衍生品产业链确立了最高层级的长期发展基调。同时，“重点城市群”燃料电池汽车示范应用的“以奖代补”支持政策在多地实质性落地，极大改善了产业链上下游的商业化闭环预期。基于上述国内外政策的双重共振，组合在一季度继续在SAF和绿色氢氨醇产业链方向保持重点配置，我们坚信这些在“从0到1”爆发前夜布局的优质资产，将在即将到来的“十五五”非电脱碳浪潮中展现出巨大的成长弹性。

1季度，国内外宏观环境进入了新的博弈与平衡期。海外方面，美联储受通胀粘性及经济数据韧性的影响，降息预期有所收敛。这导致美元指数阶段性企稳反弹，全球资本流动趋于复杂，前期快速流入新兴市场的资金节奏有所放缓。国内方面，经济处于稳步复苏的验证期。3月份全国“两会”政策进一步强化了对“新质生产力”、设备更新换代以及扩大内需的支持力度，为全年经济稳中求进奠定了基调。美股市场经历了从“宽货币预期”向“基本面定价”的切换。由于通胀展现出较强粘性， 10年期美债收益率阶段性快速上行，对美股整体估值形成了一定压制。然而，得益于美国经济“软着陆”乃至“不着陆”的预期发酵，以及头部科技企业（尤其是AI算力与应用端）持续超预期的盈利兑现，美股三大股指依然维持在高位震荡。报告期内，A股市场呈现高位宽幅震荡、结构性行情活跃的特征。市场情绪回归理性，资金从纯粹的估值修复转向对基本面的实质性验证。年初受资金跨年防御需求影响，低估值、高股息的红利资产依然是重要的“压舱石”。随着3月份“两会”政策预期升温，前期消化估值的科技成长板块（半导体自主可控、AI应用）迎来修复；同时，受益于供给侧逻辑与全球定价的资源品（如铜、铝），走出了顺周期上行行情。报告期内，组合保持相对稳定的仓位运作，结构上维持相对均衡的配置。一季度适度减持了涨幅较大的黄金、有色和科技类资产，增持了红利类和宽基增强类基金以平衡组合波动。

1季度，全球经济在动荡中呈现分化态势。 美国经济表现出了较强的韧性，但是通胀阴霾仍然挥之不去。2月份美国ISM制造业指数为52.4（前值52.6），ISM服务业PMI 56.1（前值53.8），显示服务业发展动力仍然较强。2月份美国CPI同比2.4%（前值2.4%），CPI环比0.3%（前值0.3%）；核心CPI环比0.2%（前值0.3%），核心CPI同比2.5%（前值2.5%）；受美伊战争引发的能源供应链冲击影响，通胀压力有所反弹。在此背景下，美联储在3月份的议息会议上维持利率不变决议，但是点阵图显示2026年全年降息预期被压缩至仅1次（25BP），货币政策立场略显鹰派转向。国内经济在政策超前发力效应下展现出较强的修复态势，3月份，制造业PMI为50.4%（前值49.0%），非制造业PMI为50.1%（前值为49.5%）；考虑春节效应后，1-2月份国内工业增加值同比6.3%（预期5.3%）；固定资产投资同比增长1.8%（预期-2.7%）。1-2月社零总额同比增长2.8%（预期2.7%），显示经济修复动能仍然较强。通胀方面，在反内卷政策与经济修复共同作用下，物价中枢水平有所上升。2月份国内CPI同比上涨1.3%（前值0.2%），PPI同比降幅收窄至0.9%（前值降1.4%），环比为0.4%（前值0.4%），反映出工业品供需矛盾阶段性改善。A股市场1季度整体呈现先涨后跌态势。受益于PPI触底反弹的煤炭、电力、石化、化工，以及业绩超预期的电力设备、通信等行业表现较好，前期刺激政策退出影响下的消费者服务、家电、商业等行业，以及前期涨幅较大但基本面不断低于预期的非银、银行等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位。增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和半导体设备相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的汽车零部件、消费电子等个股。由于组合部分个股略显老化，报告期本基金净值表现一般。

本基金在投资策略上，主要围绕成长股方向进行布局，从行业选择的角度，当下以人工智能算力硬件及材料为主要布局方向。我们认为当今人工智能产业发展趋势比较确定且还有较大的发展空间，国内外大模型在快速进步，已经开始逐渐融入我们的日常工作生活，并帮助社会生产提高效率。而支撑各类人工智能应用发展的硬件及材料也处于快速迭代当中，以应对更复杂的模型计算需求，以及更高速的数据传输需求。我们重点关注这个方向上商业逻辑清晰、业绩增长稳定、管理层进取心强的企业。从细分方向来看，国内当下在算力硬件领域的优势环节主要是光模块产业链和印刷电路板产业链，我们主要围绕这两个方向寻找投资线索和标的。从投资线索来看，我们认为有以下几个方面：1）需求总量的快速提升使得行业内供应商的收入扩张，而中国企业的扩张意愿普遍更加积极，有望在增量市场中获得更多份额；2）产品技术指标要求不断提升，以满足更高速、更集成的产业趋势，研发生产出更高等级产品的企业有望获得更多的超额利润；3）由于产业链各环节的扩产节奏不完全统一，部分产业链的细分环节还会存在周期性的供需紧张导致的溢价。在以上这些方向上，我们认为有希望找到创造超额收益的投资机会。在投资决策上，我们通过紧密跟踪与细致研究，不断更新对于产业边际变化的认知。由于AI产业的发展变化非常快，时常会出现一些全新的技术方向，同时一些几个月前市场热议的技术几个月后也容易被证伪，因此需要我们以空杯的心态面对市场和产业趋势。我们也关注投资标的的盈亏比，通过合适的盈亏比去保护组合的每一笔持仓，从而提高投资组合的夏普值。综合来看，我们认为人工智能硬件及材料环节将受益于全球人工智能发展浪潮，产业链中优质企业的盈利扩张趋势是比较确定的，由此有望推动相关公司市场价值的提升。我们将在这个过程中对不断涌现的投资机会进行甄别，以期为投资者创造更多的回报。

1季度，全球市场出现了较大波动，年初黄金持续上涨，境内A股也是出现了连续阳线，但进入2月份之后，全球风险资产出现波动，先是黄金价格剧烈调整，之后在美伊战争冲突下，全球股市出现下跌，黄金并未起到避险作用，反而和权益资产形成了高相关性的持续下跌。原油及农产品则出现阶段性上行，与风险资产形成一定对冲效果。组合运作层面，权益部分，组合3月逢高适当降低了本轮牛市涨幅较大的科技和量化基金比例，同时逢低逐步布局处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格比较均衡。我们认为，经过过去1年多的持续上涨，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫。近期受中东冲突影响，市场出现调整，整体风险得到释放，以消费和地产链为代表的传统行业本轮牛市涨幅较小，目前仍处于估值低位，从长期绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到绝对票息水平依然不高，目前国内债券配置整体偏中短久期；同时，近期海外债券受人民币汇率升值和通胀预期上行影响，出现持续回调，整体票息水平高于国内债券，具备一定的吸引力和长期配置价值。我们判断，海外经济基本面很难持续承受高利率，因此择机配置了一定比例的海外债券，分散组合风险的同时，也能丰富组合的收益来源。

1季度，海外方面：1月底，美国新任联储主席被正式提名，一度触发流动性偏紧预期，造成黄金大幅下跌；3月，伊朗地缘政治冲突导致油价大幅抬升，再度触发全球流动性偏紧的预期，进而触发除油价外全球资产普跌的行情，包括海外股票、黄金、有色、美债等。一季度全球资产呈现高波动、高相关性特征。国内方面：伴随海外资产价格剧烈波动，国内权益市场也出现明显波动，于3月出现大幅下跌。纵观整个一季度，金融、消费风格跌幅较大；周期、稳定风格相对稳健。国内债券市场整体呈现震荡，国债利率小幅下行。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性的水平，主要结构偏价值、内需，在市场下跌的过程中经历了一定回撤，不过展望未来该部分持仓的估值已然较低，进一步大幅下跌空间或有限。报告期内，基金持有国内债券部分以中短久期债券为主，在美元债上维持配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力争取得更好的投资业绩。

1季度，A股指数震荡加剧，成交先提升后企稳。在国际地缘政治事件影响下，3月各类资产均出现明显回调。从A股的板块角度，科技成长板块大幅波动，整体上基于基本面的可预期性不强，上涨的持续性不强。黄金、白银、有色金属等资源类板块在1月大幅上涨后出现大幅回调，全季度抹去了年初以来的上涨。石油石化板块，在地缘事件的刺激下，先出现大幅冲高，紧接着又进行了大幅回调。海外市场的美国市场和港股市场均处于震荡走弱格局中。本组合对美股相关持仓基本上保持未动，从中长期看，美股对改善组合整体收益风险比的效果依然存在。本组合对港股的投资小幅降低。在A股内部，组合整体上继续保持资源与科技两手抓的配置原则。但在资源与科技板块内部则做了一定程度的再平衡。资源板块内部，减持了前期涨幅较大的黄金股和有色股，继续持有黄金相关的商品基金。从黄金股和有色股减持的部分，增加了石油化工相关ETF。科技板块内部，减持了与AI硬件相关的板块，增加了电网设备及军工板块的配置。进入3月以后，由于国际地缘事件的影响，A股、港股、美股、黄金、石油化工股出现高度共振式下跌，本组合为控制大幅波动的风险，小幅降低了权益持仓比例。

一季度，国内经济整体运行平稳，实现良好开局。海外方面，凯文·沃什获下一任美联储主席提名，需密切关注其政策主张和落地可行性；美伊冲突的持续时间和剧烈程度不断超出市场预期，给全球通胀预期、增长前景和流动性环境带来了明显冲击。市场方面，前两个月A股市场保持强势，进入三月，持续超预期的美伊冲突逐步对市形成压力，红利类资产表现相对强势，除能源外的周期类板块大幅回落，港股市场尤其是恒生科技跌幅较大。组合方面，我们看好中国资产的长期表现，同时考虑到年内潜在的内外部风险和挑战，我们会积极寻找可以走出独立行情的结构性机会，在市场波动中逆向布局被明显低估的板块和个股。一季度我们重点沿着以下方向进行配置：一是在全球政治经济格局重塑的过程中，黄金的长期配置价值突显，短期交易拥挤问题缓解后，黄金股仍值得配置；二是工程机械，有望受益于内外需共振恢复，具备较强的估值业绩性价比；三是生猪养殖，低价推动持续去化的趋势愈发清晰，有望在基本面和政策面双重驱动下迎来反转，估值较低的优质龙头值得重点关注；四是独立逻辑的方向，如造船、军工等。

1季度，A股和港股市场整体均呈现冲高回落走势，但A股明显强于港股。A股方面，1-2月，受充裕流动性推动，A股中小盘风格明显占优，行业层面TMT和有色金属延续2025年的强势表现。3月伊朗冲突爆发后，市场风格突变，以煤炭、石油、电力和新能源为代表的能源相关板块表现较好，TMT和有色金属回调幅度较大。港股方面，在经历1月冲高后，2-3月港股市场持续回调，特别是以互联网为代表的恒生科技走势较弱，目前已经回落到2024年9月末的水平。商品方面，受伊朗冲突影响，3月原油运输受阻导致价格出现大幅上涨，投资者担心若霍尔木兹海峡被持续封锁引发全球经济陷入滞胀，包括黄金在内的风险资产遭受大幅抛售。  组合运作层面，权益部分，组合前期已逢高逐步降低了涨幅较大的成长行业占比，同时逢低持续增持处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格为均衡偏价值，对于市场持仓集中度较高的有色和TMT行业暴露较低。我们认为，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫，经过近期调整后，市场整体风险有所释放，尤其是部分本轮牛市涨幅较少的行业经过下跌后性价比开始凸显，从绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到静态票息较低，保护不够，目前国内债券整体偏中短久期，若后续国内物价水平企稳回升，整体久期风险可控；海外债券经过汇率升值和美债利率上行后，目前静态票息超过4%，且定价层面已经完全没有任何降息预期，我们认为，当前全球经济基本面很难长期承受如此高的无风险利率，若油价持续高企，虽然短期仍然承担一定的波动，但高油价也让海外陷入衰退的概率上升，倒逼全球央行扩张资产负债表，有利于债券部分获得资本利得。

2025年，A股市场整体呈现宽幅震荡后逐渐上行的走势，上证指数全年涨幅约为18.41%，双创指数表现亮眼，其中创业板涨幅约为49.57%，科创50指数涨幅约为35.92%。上半年，受特朗普关税冲击，4月初市场一度出现短期深度调整，此后，随着我国采取一系列有效反制措施，市场逐渐企稳回升。5月中旬，主要宽基指数均回到了关税冲击前的点位。下半年，在较为宽松的流动性和企业盈利底部企稳的推动下，A股市场出现单边上涨行情。行业层面，电子、通信、有色金属、新能源和化工表现较好，地产链和消费行业则较为低迷。港股层面，恒生指数全年上涨约为27.77%，创2018年以来最佳年度涨幅。相比之下，国内债券资产表现一般，中债综合财富指数全年仅上涨0.65%，股债表现的“跷跷板效应”较为明显。此外，随着美联储3次降息落地，10年期美债收益率全年下行42.66BP，海外债券基金收益率普遍在4%以上。组合运作上，我们始终牢记养老目标基金的性质，把资金安全放在投资管理的首位，坚持逆向思维，严守投资纪律，不盲目追逐热点和赛道。权益部分，在年初市场出现调整时，我们抓住机遇积极布局，特别是增加了估值较低的港股配置比例，较为成功的抓住了2-3月港股市场上涨的机会，并在市场相对高位适当减仓。6月以来，A股科技板块引领市场新一轮上涨，8月整个板块估值已经处于相对高位，我们逐步降低了A股TMT行业的配置比例，转而布局处于周期低位的地产链、消费和部分周期行业，因此错过了后续的科技行情，导致组合当年排名不够理想，这需要我们深刻总结。债券部分，全年国内债券收益率小幅上行，长久期债券表现不佳，由于我们一直维持组合处于较低久期，国内债券部分的收益率明显高于相应基准。此外，组合全年都维持了一定比例的海外债基金，受益于美联储降息，海外债基金在分散组合风险的同时，也取得了高于国内债基的收益。

1季度，海外方面：美国在关税加征以及政府裁员等政策影响下，市场开始出现波动，呈现出一定的衰退预期。具体表征上，美股、美元下跌，比特币等风险资产也回落，美债利率出现明显回落。国内方面：国内股票市场在一季度整体较为活跃，其中由于国内AI、机器人等出现技术突破并引起热点，港股以及国内科技等板块呈现出明显超额收益。国内债券市场一季度受资金利率回升影响，呈现明显回撤。2季度，海外方面：在美国发起的全球关税冲突影响下，全球市场大幅波动，全球股市大幅下跌，VIX指数抬升，美元指数大幅弱化，美债利率先下后上大幅波动，体现对关税带来的滞胀和对美国政府信用的担忧。而后随着关税冲突缓和美股震荡回升，VIX指数回落。国内方面：受到关税冲突的冲击，国内股票市场也在4.7号出现大幅下跌，利率也呈现大幅下行。然后随着关税冲突缓和，以及国内政策层对市场的呵护，股票市场后续逐步修复上行。5月央行宣布降息，短端利率维持在偏低水平，在市场对后续货币政策偏松的预期下，长端利率也在偏低水平震荡。3季度，海外方面：全球关税冲突阶段性缓和，海外股票指数震荡回升；美国就业数据出现明显恶化，就业市场已形成边际弱化的趋势，美债利率呈现震荡回落；美元指数震荡，人民币较美元小幅升值。国内方面：随着关税冲突缓和以及市场情绪回暖，股票市场呈现大幅上涨。其中成长板块涨幅尤为明显，周期板块中的有色板块也涨幅居前。在国内反内卷政策推动下，市场对于远期物价预期出现改善，国内商品期货价格一度反弹。在股票市场偏强以及国内反内卷政策推进下，国内长端债券利率出现上行。4季度，海外方面：美国失业率进一步上行，就业市场仍在弱化；美联储于9月、10月、12月连续降息，并终止缩表；贸易冲突一度再起争端，不过10月底美方同意下调部分对华进口商品关税，贸易冲突降温。伴随着流动性宽松和贸易争端缓和，美股震荡上行。美债利率震荡，美元偏震荡，贵金属涨幅较大。人民币较美元汇率于四季度呈现明显升值。国内方面：随着三季度股票市场大涨，四季度股票市场总体偏震荡，其中消费表现偏弱，成长震荡，金融、周期表现较强。二手房价格出现进一步下行，引发市场对传统经济的担忧，消费及地产链表现偏弱。国内利率也一度下行，整体偏震荡。全年来看，流动性宽裕，总量经济及企业盈利偏企稳，新兴产业有亮点，整体A股港股呈现牛市格局，其中科技和有色金属板块涨幅较大；国内债券利率整体有所回升；美元债利率整体呈现一定下行。报告期内，组合整体维持中性略高的权益仓位，但随着市场大幅上行过程中适度进行再平衡，尤其降低持仓中涨幅较大超额较多的成长板块。债券部分，组合全年维持偏短久期，在债市回调的过程中取得了相对收益贡献。组合在海外债上的配置也对债券部分做出了增量的超额贡献。

2025年四季度，A股市场整体呈现“N”形震荡上行态势。上证指数在10月一度冲高突破4000点大关，创下2015年以来近十年新高，随后在11月进入调整阶段，12月逐步企稳。市场风格发生显著变化，从三季度的科技成长“一枝独秀”转向四季度价值与成长的再平衡。四季度，国内外政策环境呈现积极变化。美联储在2025年首次降息后，四季度继续降息步伐，推动人民币汇率走强，吸引全球资本流入中国股市。国内政策方面，“十五五”规划纲要的制定为未来经济发展指明方向，反内卷政策纵深推进，为市场提供了丰富的主题投资机会。经济基本面呈现结构性改善特征。出口部门保持韧性，制造业投资持续改善，在“金九银十”和年底消费旺季推动下，消费呈现低位回升态势。PPI领先指标持续修复，预示企业盈利有望在四季度继续筑顶。从资金面看，四季度最显著的特征是资金“高切低”趋势不断加强。前期涨幅较大的科技板块遭遇获利了结压力，而低估值、高股息的红利资产以及部分景气度改善的周期品获得资金青睐。随着基金年末考核期临近，机构调仓换股需求上升，进一步强化了这一趋势。报告期内，组合保持相对稳定的仓位运作，保持国内外权益资产和黄金商品等多资产配置，境内资产结构上维持大小盘和成长价值风格的均衡配置。四季度适度减持了风格偏离较大的主动基金，增持了公募偏股核心资产的主动权益类基金。