李东骞 - 基金投资策略和运作

回顾三季度，国内外形势仍然处于复杂多变的环境下，国内仍然延续“强预期，弱现实”的交易结构，传统经济领域延续弱现实的交易，科技在各种强力支持下保持持续上升。基于对政策未来的落地节奏和估值等多重因素的考量，我们认为目前的环境下成长方向胜率不高，赔率不划算，传统经济领域目前还在寻底的过程中，目前没有看到微观改善的迹象。所以在策略上观点中性，采用了较为灵活的配置模式，在三季度减持了部分短期涨幅过高的品种，增配了一些涨幅相对滞后的品种，在维持合理仓位和整体风险水平的基础上，通过高切低的结构配置去获取合理回报。

2025年三季度A股市场告别了上半年的震荡态势，开始稳步上涨。各行业间表现分化明显，国防军工表现一般，只有5%左右的涨幅，在所有申万一级行业中收益率处于偏下水平。三季度军工板块表现一般的原因主要是半年报数据不佳，上半年板块整体营收和归母净利润同比增速均为负值，加上上半年军工涨幅排名靠前和九三阅兵后部分资金选择兑现造成板块阶段性承压。随着订单在财务报表中开始体现，板块整体利润增速有望显著改善。报告期内本基金持仓保持稳定，跟踪误差保持在较低水平，略微跑输业绩比较基准。

本产品延续一季度的风格，保持合理风险敞口的情况下去获取稳定回报，不追求相对收益和高波动，在银行转债持续上涨后进行了逐步减仓，增持了一些龙头企业的转债。

上半年A股市场呈现区间震荡，上证指数在年初和4月初经历了两次快速大幅下跌，但都强劲修复。各行业间的表现分化明显，国防军工表现强势，涨幅在所有申万一级行业中排名靠前，主要是在二季度受上市公司订单和业绩明显改善以及印巴空战中国装备表现亮眼的催化。报告期内本基金以减少跟踪误差为目标进行了一定的调仓，期间跟踪误差处在合理水平，但未跑赢业绩比较基准。

2025年一季度股票和债券市场都在强预期、弱现实的状态下呈现震荡走势，展望二季度，我们或将面临更加难以预测的外部环境，更加灵活的政策措施，更加复杂的市场形势。本产品以稳健为主基调，采取较为稳健的策略，延续2024年以银行转债打底的思路，2025年一季度继续配置大量的银行转债，以期获得合理的稳健回报，再通过寻找结构性机会，来做一些弹性增强，整体的仓位控制在合理水平，稳健回报比高波动更具有性价比。

一季度A股市场在年初经历快速下跌后企稳反弹，各行业间的表现分化明显。按申万一级行业来看，国防军工一季度涨幅为负，在所有行业中排中等偏下的位置，我们认为重点上市公司2024年年报预期不佳是主要原因。2025年我国军费预算增速为7.2%，与去年持平，保持了稳定增长态势，在全球不稳定因素增加和各大国军费屡创新高的背景下，军工行业是在经济下行压力加大时期少数能维持稳定增长的行业，我们对其中长期基本面坚定看好。2025年是十四五最后一年，近两年被延期的订单有望显著释放，行业的基本面和市场表现均有望迎来拐点。报告期内本基金进行了一定的调仓，以减少跟踪误差为目标，但未能跑赢业绩比较基准。

本产品自二季度以来，综合考虑产品波动和风控敞口，首先降低了股票的配置比例，同时将持有的可转债进行了分散化的配置，综合基本面，分别在低波动的银行转债、价值较好的龙头企业转债和低价高弹性转债三个方向进行了比例配置，综合回撤和收益率进行了均衡配比。后续在三季度末股票市场快速反弹的过程中进行调整，提高了银行转债的配置比例，降低了大幅上涨的转债比例，保留部分仍然具备债性保护的品种，谨慎对待股票较强的品种。

报告期内A股市场呈现W型走势，经济基本面偏弱导致市场参与主体信心不足，政府分别在2月份和9月份进行了两次救市，分别对应报告期内的两个市场低点。从全年来看，各行业的表现分化比较明显，红利类和TMT表现相对较好，而大消费板块表现低迷。军工类指数的表现在所有行业中处于中等偏上水平，从板块内部来看，机构重仓的军工白马股在前三季度表现相对稳健，但在四季度市场流动性回暖的背景下，对流动性更敏感的中小市值标的股价表现明显好于大市值标的，导致我们的收益在四季度出现一些回撤。报告期本基金持仓未做大的调整，跟踪误差保持在合理水平，积极参与新股申购，尽量增强组合收益。

可转债市场三季度经历了较大的波动，信用风险、流动性风险等不断发生，使得不少转债进入较好的配置区域，但是一些溢价率较高的标的仍然有调整的可能性，因此，本产品降低了溢价率较高的转债配置，将大部分仓位配置到债性较强的标的上，通过调整配置来控制下行风险。随着三季度末政策端持续发力，市场预期得到了明显修正，风险偏好也有大幅改善，转债出现了较好的反弹，在反弹过程中稍微降低了一些不具备债性的标的，同时也做了一些信用标的的配置变化，使得产品持仓的信用风险得到进一步有效控制。

三季度A股在持续阴跌后在季度末迎来戏剧性反弹，政府推出一系列比较强有力的救市政策，至少短期内扭转了市场的各种悲观预期。期间大部分行业显著上涨，军工行业在所有行业中涨幅排中等略偏后的位置。军工板块目前可能仍处于“强预期、弱现实”的阶段，整个行业显著的订单恢复预计要从四季度才能开始。造成一年多来军工行业业绩显著放缓的原因除了军队高层反腐和人事变动外，持续的俄乌冲突中出现的新战术和战况使得军方对于将军费投入到何种装备最具有费效比、最有利于未来战争在进行研究和论证，订单落地由此放缓。明年是十四五最后一年，随着军费支出节点的临近，预计整个军工板块的业绩有望迎来显著复苏。报告期间本基金大的持仓结构保持稳定，跟踪误差控制在合理水平，未跑赢基准，但年初以来仍明显跑赢基准。

上半年A股市场呈现结构化行情，除红利板块表现尚可外，其他大部分行业表现不佳，军工板块在所有行业中表现处于中等偏上的位置。报告期本基金根据市场情况积极微调持仓，大的持仓结构保持稳定，跟踪误差控制在合理水平，并显著跑赢业绩比较基准。

上半年，国内资本市场以沪深300为代表的大盘类股票总体表现较好，以中证2000为代表的小盘股相对较差，转债市场同样如此，考虑到转债对应正股中小盘股占比更高的问题，转债市场总体表现相对较差，特别是在6月份叠加了评级调整、退市以及信用风险等，低价转债在6月下旬经历了剧烈的下跌。本基金在上半年的投资运作中以大盘转债为底仓，部分配置基本面较为扎实的中小盘转债，股票部分同样以大盘偏价值股为重点。