黄兴亮 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济在政策协同发力下延续复苏态势，经济增速处于政策目标区间。12月制造业PMI重回荣枯线上方，显示制造业韧性。CPI同比增速边际上行，显示物价水平逐步企稳回升，消费者信心逐步修复。进出口方面，贸易额维持了稳健的增长。海外方面，美联储下一任主席人选未定，但候选人对货币政策态度偏向鸽派，对国际市场风险偏好形成支撑。美联储在12月降息25个基点，符合市场预期。年末人民币兑美元汇率走势较强，显示国际形势风云变化下，人民币在国际市场中的长期价值，对未来人民币资产的长期展望形成重要支撑。基金在四季度权益投资方面，以大盘及中盘股配置为主，并在汽车、金融、电子等板块做了主要的配置，并在选股方面，对权益估值保持较高的要求，继续为基金追求稳健的收益目标。

2025年四季度，中国经济在政策协同发力下延续复苏态势，经济增速处于政策目标区间。12月制造业PMI重回荣枯线上方，显示制造业韧性。CPI同比增速边际上行，显示物价水平逐步企稳回升，消费者信心逐步修复。进出口方面，贸易额维持了稳健的增长。海外方面，美联储下一任主席人选未定，但候选人对货币政策态度偏向鸽派，对国际市场风险偏好形成支撑。美联储在12月降息25个基点，符合市场预期。年末人民币兑美元汇率走势较强，显示国际形势风云变化下，人民币在国际市场中的长期价值，对未来人民币资产的长期展望形成重要支撑。基金在四季度权益投资方面，以大盘及中盘股配置为主，并在汽车、金融、电子等板块做了主要的配置，并在选股方面，对权益估值保持较高的要求，继续为基金追求稳健的收益目标。

2025年第四季度A股市场窄幅波动，万得全A上涨1.0%，沪深300下跌0.2%，中证500上涨0.7%，中证1000上涨0.3%，国证2000上涨1.8%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%。涨幅靠前的行业包括有色金属、石油石化、通信、国防军工等，跌幅较大的行业包括医药生物、房地产、美容护理、计算机等。四季度股票市场交易额有所回落，有色金属价格受益于全球流动性环境变化、新产业需求增加、供给约束等因素迎来上涨。人工智能算力板块受益于资本开支增加、技术迭代等因素，驱动业绩持续增长。年底的中央经济工作会议对资本市场的指引集中在科技创新、人工智能+、反内卷、服务消费等领域。本基金仓位维持稳定，四季度配置以制造、科技为主，包括电动智能汽车、高端装备、人工智能、机器人等方向。个股选择优先考虑公司基本面，兼顾估值性价比，重视现金流质量。我们将继续投资优秀的上市公司，并且伴随企业成长，谋求基金资产的稳定增值。

本基金结合机器学习模型，按产品合同与风格库要求，在限定股票池内选取预期收益高的股票，同时控制好策略组合与基准的风险偏离，构建组合。机器学习模型的输入数据，除了常用的选股指标，例如：估值、成长、量价等，还会借助机器算力，让模型从不同类型输入数据中去学习挖掘低相关性的选股因子，并根据市场风格变化自学习合适的因子配比权重。四季度A股在高位持续波动，风格上，小市值与红利较强，成长风格在十月和十一月有较大调整，十二月开始反弹。和三季度的持续高波动、高beta 风格相比，四季度分散化的行情更适合产品策略的发挥，策略偏好的波动率、流动性、估值和市值类选股指标在四季度都有不错表现。来年我们需要关注或有的季节性行情和外部事件对产品策略的冲击，控制好风险敞口暴露。

四季度A股市场整体呈现 “震荡慢牛、风格均衡” 的运行特征。主要股指在宽幅震荡中逐级抬升，沪指曾站上4000点。以AI为代表的科技成长主线地位依然稳固，但内部从上游算力向应用端扩散。同时，受益于政策支持与景气改善预期，部分顺周期板块以及内需消费领域的关注度显著提升。资金在成长与价值风格间进行再平衡的迹象明显。　　基金持仓结构整体变化不大，主要基于机器人和商业航天等先进制造领域的景气逐步清晰，增加了机械设备行业的持仓，相应地降低了部分创新药公司和中低阶制程半导体公司的持仓。截至季度末，基金持仓偏成长。

四季度A股市场整体呈现 “震荡慢牛、风格均衡” 的运行特征。主要股指在宽幅震荡中逐级抬升，沪指曾站上4000点。以AI为代表的科技成长主线地位依然稳固，但内部从上游算力向应用端扩散。同时，受益于政策支持与景气改善预期，部分顺周期板块以及内需消费领域的关注度显著提升。资金在成长与价值风格间进行再平衡的迹象明显。　　基金持仓结构整体变化不大，主要考虑大模型公司开始上市，AI应用有望逐步铺开，增加了软件应用行业的持仓，相应地降低了部分创新药公司的持仓。截至季度末，基金持仓偏新兴成长。

四季度A股市场整体呈现 “震荡慢牛、风格均衡” 的运行特征。主要股指在宽幅震荡中逐级抬升，沪指曾站上4000点。以AI为代表的科技成长主线地位依然稳固，但内部从上游算力向应用端扩散。同时，受益于政策支持与景气改善预期，部分顺周期板块以及内需消费领域的关注度显著提升。资金在成长与价值风格间进行再平衡的迹象明显。　　基金持仓结构整体变化不大，主要考虑大模型公司开始上市，AI应用有望逐步铺开，增加了软件应用行业的持仓，相应地减少了医药行业的持仓。截至季度末，基金持仓保持创业板风格。

四季度A股市场整体呈现 “震荡慢牛、风格均衡” 的运行特征。主要股指在宽幅震荡中逐级抬升，沪指曾站上4000点。以AI为代表的科技成长主线地位依然稳固，但内部从上游算力向应用端扩散。同时，受益于政策支持与景气改善预期，部分顺周期板块以及内需消费领域的关注度显著提升。资金在成长与价值风格间进行再平衡的迹象明显。　　基金持仓结构整体变化不大，主要考虑大模型公司开始上市，AI应用有望逐步铺开，增加了软件应用行业的持仓，相应地降低了部分半导体公司的持仓。截至季度末，基金持仓偏创新成长。

四季度看，因为半导体和创新药板块的回调较多，本基金最终取得负收益。　　从配置的方向上，我们保持了AI算力产业链，半导体自主可控和创新药企业的配置，减持了泛出海科技股的配置，增持了部分新能源企业配置。　　以下是我们想和基金持有人分享的中观产业观察：　　1、关于AI　　我们发现，本轮生成式AI创新带来的产业机会与上一轮互联网技术所带来的机会有所不同。这一轮技术投资所需的资本开支更为庞大，参与竞争的厂商不仅需要某一方面的优势，更依赖综合竞争力：包括算力资源与电力能源的储备、公司内部AI大模型人才积累、过去在云计算与数据中心建设中形成的基础能力、上层的应用开发实力，以及传统业务所提供的护城河与现金流支撑等。因此，AI行业几乎跳过了互联网早期“野蛮生长、遍地机会”的阶段，巨头企业迅速形成共识，创业公司的投入也越来越重，越来越向基础设施提供商的方向演进。小型创业公司想在其中占据一席之地并不容易，目前可见的AI应用投资机会在巨头企业中显得更为明确和可把握。　　同时，四季度的动态进一步验证了我们之前的看法：生成式AI相关产业仍处于快速变化与迭代之中。谷歌Gemini 3模型发布后，市场再现“王者归来”的逻辑，带动二级市场上AI投资向谷歌资本开支的上游产业链倾斜。总体来看，生成式AI技术仍在多个方向上持续突破，行业内领先企业的竞争优势也呈现交替上升的态势。　　最后谈谈“AI泡沫”：在A股市场，关于“AI泡沫”的讨论往往在一轮快速上涨又回调之后，谨慎而犹豫地展开。我们认为，当市场开始普遍讨论泡沫时，或许离泡沫真正膨胀与破裂的时间反而更远。　　2、关于出海的科技公司　　受到上游存储等产品成本阶段性大幅上升、为应对关税不确定性提前备货后海外需求在下半年有所放缓，以及人民币汇率持续升值等多重因素影响，我们阶段性下调了产业链中偏下游的出海品牌公司的持仓比例。　　市场常常容易高估短期行业景气给公司带来的价值变动，而低估因团队与治理机制差异所带来的中长期价值的根本性分化。正如在iPhone发展的十多年里，中国产业链中既涌现出利润达百亿、市值数千亿的精密制造龙头，但也不乏“眼看他起高楼，又眼见他楼塌了”的企业案例。　　然而，投资中最考验智慧与眼光之处就在于，这一过程中总是伴随着诸多随机性。我们只能通过持续跟踪、耐心观察与不断学习，努力辨识在出海大潮中，哪些公司最终能为股东带来真正可持续的回报。

四季度看，科技创新基金最终取得小幅负收益。因为仍然看到一些可以布局的投资机会，四季度科技创新整体保持了90%左右的较高仓位。　　从配置的方向上，我们保持之前的AI算力产业链、半导体自主可控、泛出海的科技企业以及面板产业链的配置；我们适当增加了AI产业相关的持仓，降低了出海的科技企业的持仓。　　以下是我们想和基金持有人分享的中观产业观察：　　1、关于AI　　我们发现，本轮生成式AI创新带来的产业机会与上一轮互联网技术所带来的机会有所不同。这一轮技术投资所需的资本开支更为庞大，参与竞争的厂商不仅需要某一方面的优势，更依赖综合竞争力：包括算力资源与电力能源的储备、公司内部AI大模型人才积累、过去在云计算与数据中心建设中形成的基础能力、上层的应用开发实力，以及传统业务所提供的护城河与现金流支撑等。因此，AI行业几乎跳过了互联网早期“野蛮生长、遍地机会”的阶段，巨头企业迅速形成共识，创业公司的投入也越来越重，越来越向基础设施提供商的方向演进。小型创业公司想在其中占据一席之地并不容易，目前可见的AI应用投资机会在巨头企业中显得更为明确和可把握。　　同时，四季度的动态进一步验证了我们之前的看法：生成式AI相关产业仍处于快速变化与迭代之中。谷歌Gemini 3模型发布后，市场再现“王者归来”的逻辑，带动二级市场上AI投资向谷歌资本开支的上游产业链倾斜。总体来看，生成式AI技术仍在多个方向上持续突破，行业内领先企业的竞争优势也呈现交替上升的态势。　　最后谈谈“AI泡沫”：在A股市场，关于“AI泡沫”的讨论往往在一轮快速上涨又回调之后，谨慎而犹豫地展开。我们认为，当市场开始普遍讨论泡沫时，或许离泡沫真正膨胀与破裂的时间反而更远。　　2、关于出海的科技公司　　受到上游存储等产品成本阶段性大幅上升、为应对关税不确定性提前备货后海外需求在下半年有所放缓，以及人民币汇率持续升值等多重因素影响，我们阶段性下调了产业链中偏下游的出海品牌公司的持仓比例。　　市场常常容易高估短期行业景气给公司带来的价值变动，而低估因团队与治理机制差异所带来的中长期价值的根本性分化。正如在iPhone发展的十多年里，中国产业链中既涌现出利润达百亿、市值数千亿的精密制造龙头，但也不乏“眼看他起高楼，又眼见他楼塌了”的企业案例。　　然而，投资中最考验智慧与眼光之处就在于，这一过程中总是伴随着诸多随机性。我们只能通过持续跟踪、耐心观察与不断学习，努力辨识在出海大潮中，哪些公司最终能为股东带来真正可持续的回报。

四季度A股市场在宽幅震荡中逐级抬升，沪指曾站上4000点。以AI为代表的科技成长主线地位依然稳固，但内部从上游算力向应用端扩散。同时，受益于政策支持与景气改善预期，部分顺周期板块以及内需消费领域的关注度显著提升。美股市场四季度则在宏观韧性与政策担忧的拉锯中震荡运行，以人工智能为代表的科技板块凭借强劲的盈利能力，继续成为市场的结构性主线。　　基金持仓结构整体变化不大，主要增加了新兴加密货币个股的持仓，同时考虑国内大模型公司开始上市，AI应用有望逐步铺开，软件应用行业的持仓向龙头公司集中，相应地降低了部分本土创新药公司的持仓。截至季度末，基金持仓偏成长。　　截至本报告期末万家全球成长一年持有期混合(QDII)A的基金份额净值为0.8795元，本报告期基金份额净值增长率为-9.94%，同期业绩比较基准收益率为-0.70%；截至本报告期末万家全球成长一年持有期混合(QDII)C的基金份额净值为0.8572元，本报告期基金份额净值增长率为-10.08%，同期业绩比较基准收益率为-0.70%。

国内方面，中国宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，社会消费品零售和固定资产投资增速边际也有所回落，房地产市场仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。此外，物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间， “反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。海外方面，美国经济增长的驱动力并不均衡，企业投资在经历上半年的“抢进口”后有所回落。与此同时，劳动力市场显著降温，8月失业率升至4.3%，新增非农就业人数远低于预期，但通胀压力依然顽固，CPI同比增速反弹至2.9%，而美联储短期货币政策选择呵护劳动力市场。基金在三季度权益投资方面，以大盘及中盘股配置为主，并在汽车、医药、金融等板块做了主要的配置，并在选股方面，对权益估值保持较高的要求，继续为基金追求稳健的收益目标。