翟琳琳 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，国内宏观经济延续温和修复态势，生产端保持稳定，但受制于终端需求扩张动能不足，内需相对疲弱，经济动能呈现“外强内偏弱”特征，复苏节奏有所放缓。政策层面延续稳增长基调，流动性维持合理宽松，重心持续向经济结构优化与科技创新引领倾斜，而非通过大规模需求侧刺激推动规模扩张。　　二季度市场在AI产业链高景气的驱动下震荡上行，上证综指上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50则大涨75.74%领涨全市场。市场分化显著，受益于AI基础设施建设的加速推进，电子与通信板块作为算力底层硬件与网络支撑的核心方向持续走强；另一方面，红利资源板块震荡整理，地产链、消费相关板块受制于基本面修复迟缓，累计跌幅明显。　　目前市场在AI的宏大叙事下，结构性行情被演绎到了极致，目前部分资产的定价已经反应较高的远期假设，绝大部分的投资者以及绝大部分资金都集中于此，未来的回报严重依赖远期叙事的兑现，低于预期的概率在提升。与此同时，一些短期基本面承压，但长期竞争力稳定的公司，价格已反映较多悲观预期。我们希望多用第二层思维去做投资，在当前时点，更愿意从一些便宜的资产中寻找机会。

2026年二季度，全球滞胀交易深化，美联储降息预期延后，地缘冲突持续扰动供给；国内稳增长政策托底，经济结构性修复，企业盈利边际改善但力度分化。受外围流动性影响，港股整体出现储蓄下跌，科技与非科技板块行情机制深度割裂，成长高波动上涨、价值低波动回调特征突出。　　科技成长板块在AI产业趋势带动下，成为本轮牛市的主导方向，存储、光模块产业链、半导体新材料等高景气驱动下业绩持续超预期，戴维斯双击驱动股价大幅上涨。但伴随AI叙事成为市场共识，板块交易拥挤度显著提升，估值快速抬升，波动率明显加大，夏普比率随之下降，风险收益比逐步弱化。板块内部快速分化，业绩兑现者偏强、纯题材标的回撤，高波动特征进一步凸显。非科技板块资金分流严重，Q2出现显著下跌，这种现象在历轮牛市中都是罕见的，也能够从侧面看到科技产业趋势的级别远超过往。煤炭石油、基础化工等资源品受益于抗通胀与战略价值，盈利稳定；内需消费、医药、高股息价值等基本面企稳，但估值却持续收缩。　　本基金作为均衡配置、夏普比率导向产品，二季度坚持稳健策略，严控组合波动，优化风险收益特征。在科技方向，持有业绩确定性强的存储、设备及国产算力龙头，但主动控制整体仓位上限，对涨幅过大、估值透支标的适度减仓，防范高波动拖累组合夏普。非科技板块虽持续下跌，但长期风险收益比吸引力极强，与科技形成有效对冲，是稳定组合净值、改善风险收益比的核心支柱。Q2产品在非科技方向，逐步加大配置力度，重点持有盈利稳健的资源品、顺周期及内需消费、医药等板块，以低波动资产平滑组合波动。

2026年二季度，国内权益市场呈现显著的结构性分化特征。一方面，以科创50指数和创业板指为代表的成长风格资产表现强势，单季度分别录得75.74%和36.35%的涨幅，显著跑赢沪深300指数。这主要源于人工智能产业资本开支的快速扩张，产业链短期供给瓶颈凸显，驱动相关产品量价齐升；同时产业辐射面较广，泛制造业领域受益尤为显著。另一方面，占经济体量比重较高的传统经济板块当季表现低迷。从行业指数看，食品饮料、银行、医药生物、汽车等申万一级行业（代表传统经济板块）二季度分别下跌17.32%、9.08%、9.45%和12.24%，与成长风格资产走势形成鲜明对比。究其原因，一方面受国内经济复苏动能偏弱影响，另一方面，市场对短期收益的追逐及高度乐观的一致预期，驱动流动性持续从传统板块向成长板块迁移。　　组合管理层面，整体配置偏向低估值及传统经济板块，二季度相对沪深300指数有所跑输。但站在当前时点，上述资产股息率与估值普遍处于历史极低分位，基本面经营趋势相对稳健，甚至不乏结构性亮点，而市场预期已极度悲观；这种基本面与预期之间的背离，或已孕育未来估值修复的潜在机会。此外，组合中亦有少量持仓布局于人工智能相关产业链，二季度对组合业绩形成正向贡献。

回顾二季度，国内宏观经济延续温和修复态势，生产端保持稳定，但受制于终端需求扩张动能不足，内需相对疲弱，经济动能呈现“外强内偏弱”特征，复苏节奏有所放缓。政策层面延续稳增长基调，流动性维持合理宽松，重心持续向经济结构优化与科技创新引领倾斜，而非通过大规模需求侧刺激推动规模扩张。　　二季度市场在AI产业链高景气的驱动下震荡上行，上证综指上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50则大涨75.74%领涨全市场。市场分化显著，受益于AI基础设施建设的加速推进，电子与通信板块作为算力底层硬件与网络支撑的核心方向持续走强；另一方面，红利资源板块震荡整理，地产链、消费相关板块受制于基本面修复迟缓，累计跌幅明显。　　目前市场在AI的宏大叙事下，结构性行情被演绎到了极致，目前部分资产的定价已经反应较高的远期假设，绝大部分的投资者以及绝大部分资金都集中于此，未来的回报严重依赖远期叙事的兑现，低于预期的概率在提升。与此同时，一些短期基本面承压，但长期竞争力稳定的公司，价格已反映较多悲观预期。我们希望多用第二层思维去做投资，在当前时点，更愿意从一些便宜的资产中寻找机会。

2季度显然是国内外宏观环境非常复杂多变的一个季度，从最新的6月PMI可以看出外需韧性，内需修复，价格压力明显缓解。制造业PMI录得50.3%，环比改善，一方面，制造业、服务业、建筑业的新订单均有较明显的边际好转，另一方面，油价冲击明显消退，购进价格连续三个月回落，中下游成本压力边际改善，去年低基数叠加工业生产持续扩张。　　1-5月份工业企业利润增长严重依赖电子和有色。AI算力、新能源产业链爆发拉动上游金属、电子、化工利润；海外油气、有色大宗商品价格中枢抬升，采矿业盈利修复。上游资源+AI/高技术制造双轮驱动整体利润高增；地产链（建材、钢铁）、传统汽车、家电设备、下游消费加工持续走弱；盈利修复依赖价格与产业风口，内需传统制造业需求偏弱仍是短板。　　综合来看，二季度GDP增速可能回落，经济下行压力较大。当前内需变量呈现明显的政策依赖特征，下半年存量政策加码具有很强的必要性。短期货币政策方面维持流动性宽松，财政存量政策有望加速落地。　　2026上半年的全球市场两极分化：有AI和没有AI，前者如美股费城半导体，韩国和中国台湾股市、以及A股科创与创业板，后者如港股恒生科技和A股传统制造与消费板块。一定意义上，全球市场都是明显的K型分化，但中国市场更为极致，A股内部只有30%的公司跑赢指数，全部A股中位数收益为-11.8%。　　回到我们的组合，2季度美伊战争的爆发，AI持续的投资需求，对很多行业的供需形势都产生了较大影响，有些是短期的，也有些可能是长期的，投资操作上，我们适当加大了对能源的配置，同时对有色（含黄金）适当有所减持，在波动中加仓了一些低估的中游制造业和消费品。我们非常理解投资人的困惑与不满，困惑和不满在于为什么我们不去参与火热的AI硬件（包括其他热门题材）而导致阶段性亏损以及大幅跑输指数。投资的基础是定价，当我们的定价框架和市场产生严重分歧的时候，作为专业人士也一样会产生怀疑与动摇，更何况我们的基金持有人。投资在形式上是赚取买卖价差，价差的来源多种多样，而真正能够长久的只有在价格低于价值的时候买入，在价格高于价值的时候卖出，我们坚持在合理偏低的价格买入，赚取企业成长和市场纠错的钱。对于价值的判断包含了大量对现在的理解和对未来的假设，价值难以精准判断，本身有一定的波动区间，但这不等于可以脱离常识与规律去随意定价，市场在事后的惩罚可能会非常残酷。我们在这里不对AI投资需求的持续性，以及AI供应链的供需形势做展开分析，我们只能说当指数已经演变成一个为其最大成分股创造自身动能的指数的时候，指数不再是一个多元化的组合的时候，就是最危险的时候，我们相信只有严谨的定价和投资决策才会带来长久的收益，感谢投资人的信任与耐心，守得云开见月明。

2026年第一季度，全球宏观环境在复杂的地缘政治博弈与国内“十五五”规划开局的政策红利释放中展开。A股与港股市场整体呈现震荡上行态势，结构性行情特征显著。在全球潜在滞胀风险升温及中美战略博弈背景下，煤炭石油、基础化工等资源品/顺周期板块因其抗通胀属性和战略价值，成为一季度最强线索。在“十五五”规划对科技创新的强调下，以AI产业链、商业航天、新材料为代表的科技成长板块依然表现活跃。同时，伴随通缩担忧逐渐解除，部分行业基本面企稳复苏以及国家扩大内需战略的带动下，部分内需行业个股也迎来拐点。　　报告期内，本基金坚持稳健的投资策略，紧密跟踪宏观政策导向与产业趋势变化。我们适度超配了符合国家战略方向的科技创新板块，并把握了资源品板块的阶段性机会，力求在控制组合波动的前提下，为持有人创造可持续的回报。同时，我们密切关注宏观经济数据的变化，对组合的仓位和行业结构进行了动态调整，以应对市场的不确定性。　　展望2026年第二季度，我们认为市场将在“防守”与“反攻”之间寻找新的平衡。宏观层面，地缘冲突的持续发酵可能扭转市场对美联储快速降息、全球经济平稳复苏的预期，市场或呈现“先交易滞胀、后定价衰退”的演进主线。国内方面，“稳增长”仍是宏观政策主基调，财政与货币政策的协同发力将为经济提供托底支撑，但企业利润的实质性改善将是衡量基本面修复质量的关键。基于此，我们对二季度市场持谨慎乐观态度，预计结构性行情仍将优于趋势性行情，我们重点看好新能源、资源品、AI产业链、内需消费等线索。我们将继续秉持价值投资理念，深入研究，精选个股，在控制风险的前提下，积极把握市场结构性机会，力争为基金份额持有人创造长期稳健的投资回报。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

回顾一季度，在出口的拉动下，国内经济呈现弱复苏的迹象，PMI等先行指标回升至荣枯线上方，原材料价格指数企稳回升。全球地缘冲突升级，油价飙升扰动市场，海外主要经济体增长承压，全球风险资产波动加剧，均在反映战争不确定性带来的影响。一季度市场整体呈现先扬后抑、波动加大、风格快速切换的特征，在“通胀预期抬升+地缘风险上行”的背景下经历由成长主题向“资源/能源+防御”再平衡的阶段性切换。行业层面，得益于美伊冲突导致的能源价格上涨，油气、煤炭、电网设备等板块表现突出；AI、半导体等成长赛道分化，港股科技股调整明显。　　本基金一季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

回顾一季度，在出口的拉动下，国内经济呈现弱复苏的迹象，PMI等先行指标回升至荣枯线上方，原材料价格指数企稳回升。全球地缘冲突升级，油价飙升扰动市场，海外主要经济体增长承压，全球风险资产波动加剧，均在反映战争不确定性带来的影响。一季度市场整体呈现先扬后抑、波动加大、风格快速切换的特征，在“通胀预期抬升+地缘风险上行”的背景下经历由成长主题向“资源/能源+防御”再平衡的阶段性切换。行业层面，得益于美伊冲突导致的能源价格上涨，油气、煤炭、电网设备等板块表现突出；AI、半导体等成长赛道分化，港股科技股调整明显。　　本基金一季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

回顾2025年，AI技术的新一轮迭代浪潮在全球范围内持续推进，叠加地缘局势演变与各国财政扩张政策发力，全球风险资产迎来罕见普涨行情，除原油外，主要股指和大宗商品全面上涨。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，通缩压力尚未完全消散，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，延续牛市周期第二年，主要指数均全面上涨，但结构分化明显，创业板指涨幅49.57%领跑市场，有色、通信、电子等受益于海外AI的飞速发展与商品价格上涨，分别上涨94.7%、84.8%、47.9%。与内需相关的食品饮料表现疲软，成为全年唯一下跌的子行业，地产、金融、商业、家电等行业也表现不佳。　　本基金全年维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2025年A股市场呈现“结构性牛市”特征，全年沪深300上涨17.2%，创业板指涨幅高达49.1%，科创综指亦录得42.7%的强劲表现。在此背景下，嘉实新收益混合坚持“中高收益、低回撤、低波动”的产品定位，灵活运用仓位管理与行业轮动策略，在科技、制造、内需三大主线中进行轮动布局。　　回顾2025年各季度：　　一季度：重点配置AI算力、半导体设备及创新药板块，受益于国产大模型突破和政策支持；　　二季度：增配高股息资产如电信运营商、能源资源品，以对冲市场波动；　　三季度：把握“反内卷”政策红利，布局新能源、化工等传统行业盈利修复机会，单季净值实现显著增长；　　四季度：加仓出海逻辑明确的高端装备、储能系统企业，捕捉全球份额提升带来的估值重估。　　整体来看，基金在控制波动的同时有效捕捉了新质生产力、高股息防御、全球定价权三大年度核心α来源，实现了稳健收益，基本达成我们以夏普比例优先的投资目标。