郭世凯 - 基金投资策略和运作

进入10月份以来，此前中美贸易升级一度冲击风险偏好，市场也呈现出明显的“高切低”特征。但近期，随着特朗普态度软化、TACO交易演绎，叠加四中全会、三季度GDP超预期、三季报景气验证等积极因素密集催化的阶段，市场再度迎来修复。而往后看，短期内仍有美联储议息会议、APEC峰会中美元首会晤等重要事件配合，有助于提振市场风险偏好。股市：“十五五”规划提振风险偏好，叠加中美谈判推进、月底apec中美元首会晤在即，短期市场仍偏暖。中期，9月以来随着市场进入相对高位，资金审美更加严苛，行情波动分歧明显加大。后续进一步的上行仍需新的基本面验证和政策刺激支撑。结构上，后续思路仍是以我为主，布局景气和产业趋势。一方面，“高切低”的同时要注重景气确定性，当前低位绩优的行业包括新消费（乳制品、教育、饰品、宠物经济）、军工（航天航海装备）、化工（农化制品、化学原料）、钢铁、券商保险、医疗服务、计算机设备等。另一方面，四中全会、三季报业绩仍将对景气成长主线构成核心催化，避险情绪驱动的“高切低”交易也带动性价比问题进一步消化，后续布局的重点仍是低吸被错杀的景气成长品种。当前重视军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。　　11月以来，受美联储降息预期回落、“AI泡沫”担忧影响，全球风险资产跟随美股同步调整，国内市场波动也随之加剧。行至当前，全A已调整至60日均线以下，海外冲击影响下中国资产已调整出性价比。往后看，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，中国资产有望迎来修复。一方面，随着近期美联储主席发表鸽派言论，市场已在对此前美联储降息的悲观预期重新定价，压制全球风险偏好的关键因素正在迎来缓和。另一方面，流动性预期缓和、全球AI应用持续迭代升级的背景下，市场对于“AI泡沫”的担忧也有望缓解。更重要的，今年中国资产上涨的核心矛盾仍在于市场对于大国崛起、经济结构性转型的信心和决心。尤其是展望明年，这一逻辑将进一步叠加名义经济回升、基本面修复，市场将从强预期走向强现实。因此大势上，我们判断后续市场有望进一步上行。结构上，“以我为主”布局修复行情，其中景气预期是重要抓手，关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。　　12月以来市场波动加大，资金观望和博弈情绪较重。而当前，随着国内外政策验证窗口相继落地，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础。往后看，当前到明年4月份左右，市场大概率会有确定的上行窗口。一方面国内“十五五”开年，各项稳增长政策有望发力，有望与美国货币财政双宽下的信用周期重启共振。另一方面，当前市场对于海外美国大放水、中美关系改善、美国总统4月访华等利多事件仍缺乏定价，后续有望迎来预期上的修正。节奏上，参考历史经验岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。方向上，继续以景气预期为锚，布局躁动行情。重点关注AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索。

2025年四季度以来，农林牧渔板块核心标的整体表现平淡，养殖业下跌2.9%，主要由于反内卷政策边际催化较上一季度减弱；饲料行业下跌10%，主要由于相关公司四季度业绩预计承压；宠物相关标的也呈现下跌趋势，与国内竞争加剧，以及汇率压制外销业绩有关。　　但是值得关注的是，生猪行业加速下行的产能基数预示着新一轮景气周期的酝酿。四季度生猪行业全面进入亏损区间，基础产能连续加速去化。当前从各项数据端口来看，生猪整体供给压力仍然比较突出，去化路径的清晰化使得板块配置的‘赔率’与‘胜率’匹配度显著优化。　　展望2026年，我们会继续关注生猪养殖板块“自然亏损”+“政策调控”双重去产能演绎，重视生猪板块左侧配置机会。此外，我们也会密切关注产业积极的变化，如，国内饲料竞争格局优化，宠物行业产品新趋势或到来等，部分大宗农产品价格底部回升等。此外，季末年初，我们也会关注中央一号文件等政策方向，把握种植产业链的阶段性投资机会。

2025年四季度，国内经济在“十五五”规划前哨期呈现弱修复与强政策并存的特征。消费板块表现出明显的结构性差异：一方面，四季度资本市场从单纯的“流动性叙事”开始一定程度上转向“业绩兑现叙事”。尽管电子、AI等科技赛道延续活跃，但消费板块中具备高股息属性及政策受益确定性的龙头企业，在消费板块的震荡行情中显现出极强的防御价值。另一方面餐饮、食品饮料等传统领域仍处于缓慢复苏通道，CPI温和波动反映出居民边际消费倾向虽有修复，但“预防性储蓄”心理依然存在。另外，值得关注的是，中央经济工作会议将扩大内需放在2026年全年重点工作首位，要求实施提振消费专项行动，推动投资止跌回稳，受此催化，部分轻工制造、商贸零售板块涨幅居前。　　展望2026年，消费行业有望迎来新的时间窗口，我们认为消费板块正处于长期估值修复的起点。2026年促消费政策有望持续落地提振市场对消费的预期，虽然外需环境在2026年仍有一定不确定性，但国内“内循环”机制的理顺将显著增强消费龙头的抗风险能力。且K型复苏下的财富分化，让我们更为相信服务消费相关行业有望迎来持续性的业绩和估值修复。岁末年初，元旦和春节双节临近、部分资金也倾向于博弈节日消费情况，传统消费或迎来配置机会。同时，伴随年报业绩预告逐步开启和春季躁动行情带来的市场风险偏好抬升，部分成长消费的弹性预计也将有所提升。

2025年四季度，A股市场整体呈现震荡趋势，指数方面，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业方面分化也较为明显，国防军工、石油石化、有色金属等行业上涨较多；医药、房地产、传媒等行业下跌较多。　　四季度股市整体为震荡走势，主要是之前市场上涨较多，而宏观经济增速略有放缓。宏观经济方面，10月及11月国内制造业PMI低于50%，但12月制造业PMI升至50.1%，制造业景气水平重新回到扩张区间。　　海外方面，美国ISM制造业指数连续位于收缩区间，就业数据持续恶化，美联储持续降息，并于12月在结束缩表后直接开始扩表，未来人民币兑美元汇率有望上涨，中美利差变化可能带来海外资金持续流入国内市场。　　12月8日，中共中央政治局召开会议分析研究2026年经济工作。会议指出，2026年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策继承效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。会议还指出要坚持内需主导，建设强大国内市场，坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。结合十五五规划，我们认为扩大内需和大幅提高科技自立自强水平将成为未来发展的重点方向，关键领域尤其是半导体的自主可控及国产替代有望加速推进，有望带来较好的投资机会。　　本基金四季度在仓位上基本保持稳定，并对结构进行了小幅调整，增加了传媒、电子等行业的配置，减少了互联网金融等行业的配置。

2025年四季度，市场经历了由三季度末流动性脉冲后的稳步回升与结构重塑。经济基本面显现企稳迹象，市场整体从“估值驱动”转向“业绩与政策双轮驱动”。行业表现分化，整体新质生产力领跑，以人工智能、高端制造为代表的战略性新兴产业市值表现突出，反映了资本市场对国家战略方向的高度共识；同时，各板块中具备高股息属性及政策受益确定性的龙头企业也显现出极强的防御价值；传统消费领域仍处于缓慢复苏通道，CPI温和波动反映出居民边际消费倾向虽有修复，但“预防性储蓄”心理依然存在。值得关注的是，中央经济工作会议将扩大内需放在2026年全年重点工作首位，要求实施提振消费专项行动，推动投资止跌回稳，受此带动，部分沉寂较久的服务消费板块开始表现、化工及部分上游行业和制造业的困境反转逻辑也得到强化。　　展望2026年，我们认为A股市场将从探底进入构筑新均衡的过程，流动性宽松与产业升级将共筑投资机会。随着“反内卷”政策落地显效，PPI有望在2026年下半年转正，企业利润增长有望由单纯的内卷下的“以量补价”向“利价双升”转变。我们在关注科技主权与AI应用落地、中国制造从产品出海向产业链出海纵深发展、反内卷发力下景气反转与供给出清、K型复苏下的财富分化及服务消费率先复苏的机会。

四季度市场呈现宽幅震荡的状态，风格上前两个月价值占优，最后一个月成长和主题占优。从行业的层面上看，市场在尝试进行风格的均衡，特别是四季度的前两个月，在三季度成长大涨、基金三季度末持仓在成长上偏移较多的背景下，市场风格本身就有一定的再平衡需求，而叠加十五五重提经济建设为中心、国内反内卷行业消息迭出的背景下，周期类的表现较好。另一方面，海外AI泡沫的讨论热度出现了边际提升，导致四季度前期AI映射的TMT股票出现较明显的回调，但随后在海外新模型迭代的带动下，海外算力出现了一波反弹。基金组合在四季度针对宏观政策预期以及A股三季报所体现出来的企业ROE企稳趋势，增配了有色、化工、工程机械等顺周期品种以及行业格局、渠道和成本均出现边际改善的非银，减配了明年业绩端压力较大的家电、汽车，同时在各大板块内做个股的调优，如在TMT内部增持国产算力，减配PCB及传媒。

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。 　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，多数传统消费基本面仍处于探底阶段，因此我们在配置端也对应减少了传统消费板块的配置，适度增加了受益于市场流动性宽松和整体风险偏好抬升背景下的科技板块，受益于货币政策相对宽松背景下的非银板块，以及部分由前期过度产能扩张带来的经营周期已经见底，行业开始自发出清和控制产能投放，同时在国家反内卷政策下有望迎来利润显著改善的周期板块的配置比例。　　从外需端来看，在美国贸易保护主义加剧和部分地区地缘政治扰动的背景下，对美出口的压力和不确定性显著加剧，但当前国内整体出口在欧盟区需求的相对稳定和新兴市场的需求快速增长的背景下，仍较为有效的对冲了北美市场的需求波动，从经济数据的表现来看，整体出口端仍保持了相对较好的韧性。对此我们也积极配置了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备多元化市场开拓能力，前瞻性海外产能布局能力和订单表现优异的优质出口企业。　　展望未来，和经济总量相关度较高的部分消费子行业仍将面临一定的压力，我们也会持续在其中积极寻找市场的悲观预期的反馈已较为充分，率先由探底进入筑底阶段，有望依托例如渠道变革等行业变化积极调整，走出行业周期的公司。针对与市场风险偏好和流动性更为相关的科技和金融板块，我们也将持续通过对于宏观环境和市场水位的跟踪和研判，尤其是在宏观环境和市场风格发生大幅变化时，及时做出相应的配置比例调整。对于经营周期即将或者已经见底的周期行业，我们将通过密切的行业产能变化判断产业方向，通过产品价格变化衡量和判断周期位置，在周期拐点前做出更加前瞻性的配置和布局。

6月以来市场整体震荡，考虑到地缘冲突略缓和，叠加国内经济数据好于预期，同时阅兵、促消费政策落地、财政部表态将根据形势变化及时推出增量储备政策等事件催化，行情迎来快速上行，上证综指创年内新高。其中，TMT、高端制造等高弹性方向领涨，与此同时大金融方向受益于配置型资金的持续流入也表现靠前。往后看，尽管关税的潜在风险并未消除，地缘冲突等不确定性因素也将扰动。但内部没有系统性风险，对经济和政策更具信心和底气，指数大概率是有惊无险、螺蛳壳里做道场。结构上，短期随着中报业绩预告披露期临近，有望为市场提供更多景气线索，凝聚新的共识，或将成为市场后续“破局”的关键抓手。　　经历6月底以来关税担忧和地缘风险降温以及国内经济超预期韧性，叠加“反内卷”和雅下水电开工等共振驱动的快速上涨后，8月市场或逐步转为震荡：1）对等关税于8月1日正式落地，尽管当前市场逐渐脱敏，认定只是为了“要钱”，所谓TACO交易，但仍不能排除当前较高的预期若遭遇修正时带来的阶段性波动的可能。对于中国，8月12日关税谈判截止，而当前30%的税率或已是未来一个阶段内最好的情况。2）三季度美债迎来发行高峰，再加上通胀7-8月因基数和库存因素走高，或对当前情绪处于高位的美债和美股市场形成扰动。3）国内方面，上半年经济超预期且财政前置之下，后续政策或难以大举发力，7月底政治局会议整体保持定力，供需两侧政策指引均较为温和。因此，在政策的“有限发力”与科技和新消费等的“局部拉动”的背景下，指数或难有持续性的趋势上涨而转为区间震荡。但另一方面，流动性充裕而优质资产有限的“资产荒”下，结构性行情仍将大行其道。行业层面，AI上游、创新药、资源品、军工等作为兼具政策催化，以及中报业绩窗口景气占优的方向，有望继续占据市场主线位置。但节奏上也需注意短期结构性行情和抱团极致演绎后的情绪透支。　　进入9月份在国家战略方向指引下，叠加关键时刻的政策与资金托底、新动能的持续显现，带动市场信心活化、增量资金入市不断形成合力之下，当前市场正在经历“健康牛”。也因此，即便指数创了新高，但大多数行业拥挤度仍在中等区间，市场没有整体性过热，最多只是局部过热，并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。这些低位板块可在局部过热的板块冷却时承接起市场的资金与热度。进而带动市场呈现“多点开花”，各行业、板块、主题机会交替轮动。在这种行情结构特征下，后续可沿着两条思路进行布局：第一，继续寻找科技成长主线内部的低位方向，挖掘尚未被充分定价的细分领域；第二，对于低位顺周期板块，精选具备景气预期、符合资金审美，既有短期轮动机会、同时兼具中长期成长性的优质赛道。

2025年三季度，A股市场整体呈现上涨趋势，指数方面，上证指数上涨12.73%，深证成指下跌29.25%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%。行业方面分化也较为明显，电子、电力设备、有色金属等行业上涨较多；银行、石油石化、美容护理等行业则涨幅较低。　　三季度股市整体为上涨走势，主要是经过中美两国持续谈判，关税领域的不确定性有所下降，市场的风险偏好有所提升。9月3日纪念抗日战争胜利80周年阅兵胜利举行，我国展示了多种先进武器装备，这也是近年来第一次在阅兵中有如此多新型装备亮相，体现了我国制造业的核心竞争力，也有利于增强市场信心。　　宏观经济方面，三季度受到贸易环境变化和房地产行业景气波动的影响，国内制造业景气水平有所回落。海外方面，美国ISM制造业指数连续位于收缩区间，就业数据持续恶化，美联储9月宣布降息25个基点。10月初，美国政府在财政压力和两党政策分歧下再次停摆，凸显美国政治极化愈演愈烈，美联储未来有望继续降息，中美利差变化可能带来海外资金持续流入国内市场。美国近期新增出台一系列对华限制措施，尤其是半导体领域的限制进一步收紧，严重破坏经贸会谈氛围，我国坚决采取对等反制措施，我们认为关键技术领域的自主可控及国产替代有望加速推进，并持续关注部分美国市场需求占比过高行业的潜在风险。　　本基金三季度在仓位上基本保持稳定，并对结构进行了小幅调整，增加了电子等行业的配置，减少了传媒等行业的配置，投资的主线仍然聚焦在人工智能领域。

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，部分内需行业如家电等三季度以来在国补边际退坡影响下，政策补贴层面对需求的拉动效果边际减弱，由此，我们根据市场的风格变化和消费子行业的景气度比较做了相应调整，减少了白电行业的配置，增加了部分行业竞争格局向好，同时产品具备持续迭代改善和渗透率提升空间的公司作为替代，同时增加了部分基本面筑底具备困境反转潜力的子行业配置权重。　　从外需端来看，二季度包含对美出口的公司均不同程度的受到了中美贸易摩擦的影响，但基于整体市场风险偏好的抬升，相较短期的订单和业绩扰动，后续具备海外产能转移预期的公司表现相对突出，我们在出口链上也积极筛选和布局了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备前瞻性海外产能布局和订单表现优异的优质公司。　　展望未来，此前充分受益于国补政策拉动的消费子行业预计将面临较大的基数压力，关注和总量相关度不高，当前仍处于自身产品迭代周期和渗透率仍在提升的公司。白酒板块经过近几年的库存去化和上半年八项规定对行业需求的压力测试，当前正处于见底-筑底阶段，关注渠道变革对行业的影响，寻找有望率先走出行业周期的公司。外需方面，虽中美关税扰动再起风波，但当前基于美国本土高昂的人工费用、较高的制造成本和偏低的生产效率端，海外产能仍相较本土具备显著的性价比和优势，预计将在未来获得持续的竞争优势，关注具备前瞻性优质海外产能布局和多年海外客户深入合作的经验，并能积极拥抱和匹配海外客户采购需求变化的优质细分出口链龙头企业。新兴消费板块经过前期调整部分公司进入估值和增速匹配阶段，寻找并筛选其中具备估值切换条件和持续增长能力的公司。

2025年三季度行情整体集中在几个方面，一是中央推动治理内卷，钢铁、光伏启动并扩散至农业等其他顺周期板块；二是国产算力替代逻辑持续演绎，行情扩散至自主可控产业链；三是稀土产业链带动有色板块维持强势反内卷持续推进。整体来看科技成长与高端制造仍为市场主线，消费板块相对疲弱，我们在基金可选范围内积极把握有较为独立的产业逻辑且估值低位的农业子板块投资机会。 　　三季度，国内反内卷政策框架下，供给侧的生猪养殖板块关注度显著提升。去产能成为了生猪养殖板块交易主线，当下行业产能仍偏多，三季度猪价整体呈现下跌趋势，头部企业主动去化能繁母猪，中小规模猪企因亏损也逐步去化低效产能。看好成本有相对优势、显著受益于行业长期格局改善的头部企业。宠物食品行业仍保持较高景气度，尽管竞争格局有所加剧，但头部国产品牌份额仍在快速提升。饲料板块，继续看好在采购、配方方面具备显著优势，且通过出海扩张收获成长的头部企业。

7月市场稳步上涨，主要指数均普涨，风格上成长更占优。7月1日中财委提出“反内卷”竞争，市场对通缩担忧降低，此外中美关系有所缓和、新一轮经贸谈判在7月举行，市场风险偏好进一步提升，叠加部分科技绩优公司的业绩预告较好，带来市场上涨。从行业层面，反内卷主题下的传统中游板块表现最好，钢铁、建筑建材和化工涨幅前三，科技类的医药、电子和通信也涨幅居前，消费类、红利类普遍表现不佳，公用事业、交通运输和医疗美容涨幅靠后。本基金在7月主要增配了一些医药和非银，减配了电子和银行。8月市场呈普涨且加速上涨的状态，风险偏好快速提升，风格上成长显著优于价值。从行业的层面上看，TMT表现最好，其中电子上涨最多，AI算力在电子板块的接力轮动表现明显，从受益海外算力扩张的PCB到国产算力芯片，再到AI端侧以及国内的半导体设备，表现出普涨之下的快速轮动效应。通信则随明年海外光模块需求的上修不断上行，涨幅也靠前。排名靠后的主要集中在低波红利板块，石化、银行等表现滞后，上月大幅反弹的钢铁也出现明显的滞涨。本基金在8月前期对组合加大了结构调整的力度，增加了诸如算力等科技类的配置比例，降低了低波红利的配置比例，同时调整了消费的持仓，对食品饮料进行了子板块的高低切换。9月市场震荡上行，风格上成长优于价值。从行业层面上看，电新和电子表现较好。其中电新受益于国内储能景气度的超预期以及固态电池这一技术主题。电子方面，海外AI持续高景气，对国内AI产业、半导体及设备等领域产生映射和产业催化，带动板块大幅上涨。9月非银跌幅最大，科技出现明显的跷跷板效应，股价和基本面出现明显的背离，或与筹码结构有关，银行跌幅亦居前，原因雷同。军工跌幅也较大，应与军演结束，主题回落有关。消费方面，新消费和旧消费表现均不佳，食品饮料和美容护理基本面乏力，月度跌幅较大。9月组合在科技上减持了电子，加配了机器人和电新，在消费上主要做了一些板块内的调整，增加了酒类的配置，降低了新消费的持仓，另外，加配了一些三季报可能较好的出口类配置。