黄立华 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，随着中东局势影响式微，市场主线迅速切换至以存储、电子周期品及半导体设备为代表的AI涨价品种，结构性行情分化较为极致。本基金主要仓位仍集中在消费、周期及制造业板块，导致本基金在二季度表现落后于基准。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势，基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。我们已系统梳理了AI产业链核心变量，未来将重点跟踪SOTA模型的ARR趋势以验证商业化落地，并密切关注2027-2028年电子周期品供给与需求的“赛跑”格局。

二季度，在地缘冲突整体缓和、美联储降息预期由修复逐步转向偏鹰的背景下，A股全程呈现科技成长主导的极致分化行情，市场成交中枢显著抬升，结构性特征持续强化。全季来看，科技成长主线从确立到极致演绎再到高位波动，始终是市场核心赚钱方向；非科技板块持续受资金分流影响，顺周期内部分化加剧，消费、地产链、基建整体承压，红利防御板块的防御属性持续弱化，全市场个股跌多涨少，赚钱效应高度集中于科技细分赛道。　　板块表现上，科技成长贯穿全季成为核心主线，行情演绎逐步深化且内部轮动特征明显。全季受海外半导体产业周期上行、国内科创政策持续加码共同驱动，半导体设备、芯片制造产业链全程领涨市场，催化从前期CPU涨价逐步传导至存储大厂资本开支扩张、先进制程提速，行情沿硬件向算力、人形机器人、商业航天等方向逐步扩散，相关赛道轮番表现；通信板块依托算力需求支撑，全程保持相对韧性，波动随行情演绎逐步加大；创新药板块全季缺乏实质性催化，整体延续弱势震荡格局。顺周期板块全季分化格局持续加剧，强弱边界随产业需求清晰分化。绑定科技、新能源需求的化工材料、玻纤、稀土、锂矿等品种全程表现偏强，成为顺周期领域为数不多的结构性亮点；石油、煤炭等传统周期品种受大宗商品价格回落、存量资金持续调仓流出影响，全季逐季走弱，成为市场主要拖累项。地产链及内房股全季基本面修复乏力，市场信心始终未能实质扭转，仅在成交数据与政策预期催化下出现短暂反弹，整体持续偏弱；基建板块全季缺乏新增政策与资金加持，走势持续承压。消费板块全季受资金分流与基本面修复缓慢双重压制，普遍呈现震荡下行走势。非银板块受益于全季市场高成交活跃度，存在阶段性表现，但始终缺乏独立上涨逻辑，整体弹性有限。红利及防御性板块“抽血效应”全季持续深化，资金主动流出态势逐季加剧，板块全季大幅跑输市场，防御属性明显弱化。　　在这种比较极致的分化行情中，我们更多的工作是在不断加强研究，努力做好组合的长期优化。

整个二季度全球宏观持续受到海峡开放与否的影响，全球的供应体系随之进行了明显的调整。6月，美伊临时协议达成，虽然从细节看执行难度较大，但市场短期恐慌情绪得到有效缓解。能源价格回落到战争开始前的价格。美债收益率快速上升后有所回落。　　市场方面，虽然海峡影响宏观，但是整个二季度资本市场的焦点无论是区域角度还是行业角度均主要集中在AI领域，而对其他宏观变量脱敏，中国的情况亦类似，其他行业的股价表现则全面压制。　　考虑到历史上此类市场行情持续的时间大概率显著超越我们以及持有人的忍耐度，我们采取整体降低仓位并构建哑铃型结构的方式以应对当前市场。 　　具体来讲，我们仍看好新老能源、物理AI落地受益公司、部分A股内需消费，并等待港股互联网的配置机会，原因如下：　　（1）新老能源：随着美伊MOU的签署，油价回到战前状况。虽然最终协议签署的难度很大，中期选举之后仍有变数。半年内油价更多的是跟随事件性驱动。拉长三到五年，回到长期供需，油价上涨仍是大概率事件。俄乌，美伊两次冲击以及油价的长期上涨会导致越来越多的国家开始重视能源安全问题，部分优秀的新能源公司同样会在这场浪潮中显著受益。 　　（2）物理AI：长逻辑看，目前AI在与白领重复工作中已经展现出巨大的优势，短期内靠编程赋能带来了ARR的快速增长，但是考虑到绝大多数公司内部信息流、数据流的混乱，后续取代其他白领工作的进程仍需波折前行数年。　　中美长期的竞争最终也必须落地在制造业的竞争力，物理AI无论是竞争力还是AI长期空间的打开，都是绕不开的一步。这方面的公司目前估值合理偏低。　　（3）A股内需消费：从估值和周期两个维度，仅看好周期见底的部分个股。　　（4）港股互联网：去年以来由于主客观的原因，港股互联网均出现了明显的调整。目前主观竞争已经出现缓和迹象，作为增速最快的中国消费标的，我们认为值得关注起来。　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时就可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势失控和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，在市场面对影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。一季度之前，沪深300为代表的大市值风格表现落后小市值，但是未来这种持续性可能会发生变化，当然条件是经济基本面的预期改善之后，这种风格的转变的确定性会相对更高些，我们将密切关注大市值因子。

在2025年年报里做2026年度展望的时候，我们预计宏观不确定性因素较多。站在季度末回顾过去的三个月，无论是一月末的有色流动性冲击带来的波动还是三月初的美伊战争带来的波动都远超我们的预计，也显著增大了组合的管理难度。具体操作层面，我们在有色和化工股价快速上涨、波动率显著加大的时候快速减持相关持仓，并在底部左侧布局了内需相关品种。　　在未来的一个季度中，美伊战争的不确定性仍会深刻影响市场。我们无法精确预知未来的战争演变。与其判断充满变化的市场，不如保持乐观和勤奋，积极思考当下我们有哪些更有把握的策略可以去做。一是随着海外不确定性的增强，国内的确定性优势终将在基本面和估值层面得以反映；二是即使没有发生美伊战争，原油长期供需的改善也是确定的事情。在战争的冲击下，原油跨过供需拐点的时间会更早，更多的国家会考虑自身的能源安全问题，并对其长期政策产生深远影响。　　具体来讲，安信灵活配置重点配置了原油、内需必选消费、地产链、面板等，原因如下：（1）原油：市场依然认为如果没有美伊战争，原油会严重过剩，一旦战争结束，原油价格会跌回起点。但我们认为不论战争在何时以何种方式结束，都不会改变油价长期向上的过程。（2）内需必选消费：经过5年的调整，内需消费无论是基本面和估值均处于历史低位，随着房价下跌带来的财富效应冲击最快阶段的结束，我们有理由相信内需必选消费大概率已经见底。（3）地产链：过去几年随着地产行业的调整，地产链也进行了明显的供给侧改革。相较于房价趋势仍不够清晰，确定的人口结构决定了相当长的一段时间全国一手房和二手房成交量预计会维持在目前水平。地产链的盈利修复会明显早于地产行业。（4）面板：随着全球面板格局的显著优化，资本开支明显下降，2027年起我们预计将看到行业内的龙头公司获得显著的自由现金流。 　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

2026年第一季度，A股市场整体呈现出“先扬后抑、结构性分化贯穿始终”的复杂格局。市场在1月迎来“开门红”后，于2月进入节前观望与节后修复的震荡期，最终在3月受美伊地缘冲突的持续扰动下，风险偏好显著回落，指数震荡下行。全季度市场交投活跃度维持高位，但板块轮动节奏极快，赚钱效应从1月的成长主线扩散，逐步向顺周期及防御性板块收敛，存量博弈特征在季末愈发明显。　　一、板块表现回顾　　（一）科技成长主线：从强势领涨到全面承压　　科技主线在一季度经历了“强势-分化-回调”的完整周期。1月，商业航天、半导体、机器人等板块在政策与产业催化下协同领涨。进入2月，尽管有海外大厂上调资本开支的利好，但市场对其远期可持续性存疑，AI算力、应用及传统软件板块持续低迷。3月，在地缘冲突引发的高油价和美联储降息预期降温的冲击下，以AI为代表的硬科技赛道全月持续走弱，半导体、商业航天等方向均表现不佳。　　（二）顺周期板块：内部分化与阶段性轮动　　顺周期板块表现呈现极致的结构性分化。1月，有色金属月初强势，月末回调；电网设备阶段性亮眼。2月，顺周期板块成为市场核心，有色金属依托人民币升值强势上涨，农业板块延续强势。3月，顺周期板块整体震荡下跌，内部逻辑受油价主导，部分化工板块因盈利改善预期而抗跌，而有色金属则因“滞胀”担忧大幅下跌。　　（三）消费与地产链：修复乏力，静待基本面验证　　消费与地产链板块在一季度整体表现偏弱，修复力度有限。1月，消费板块延续结构性弱势，仅白酒在月末有阶段性反弹。2月，消费板块有结构性表现，但内部分化加剧。3月，消费板块整体偏弱，仅必选消费相对抗跌，可选消费受业绩与风险偏好拖累出现较大调整。地产链板块虽有政策预期支撑，但市场信心改善不足，全季度延续弱势格局。　　（四）红利及防御性板块：稳健的“避风港”　　红利及防御性板块在一季度，尤其是在市场调整期间，展现了明确的相对收益。1月，该板块表现相对落后。进入2月，其稳健属性开始凸显，呈现“节前避险、节后协同”的特征。3月，在市场震荡下行、风险偏好低迷的环境下，红利板块凭借低估值、高股息和盈利确定性强的优势，成为资金防御配置的核心方向，煤炭、银行、公用事业等板块表现突出。　　二、投资回顾　　回顾一季度，我们的投资操作主要围绕现有持仓进行结构调整。1月，我们聚焦于内需问题，认为在科技自强取得显著进展后，提振内需将成为经济治理的主要矛盾，并关注到内需相关个股经历估值与业绩双杀后带来的投资机会。2月，我们主要在地产与保险板块间进行高低切换，未参与驱动力偏短中期的资源行情。3月，面对市场调整，我们维持中性仓位，并逆势增加了估值处于底部的地产、保险和家电等可选消费品种。

继2024年偏股型公募基金收益中位数转正后，2025年偏股基金中位数不仅再次获得正收益而且显著跑赢沪深300，主动管理的超额收益充分体现。全年看行业之间分化严重，亮点行业层出不穷，从年初的机器人、新消费、创新药到人工智能算力链、有色金属、商业航天等均在一段时期内取得了傲人的涨幅。最终代表了未来科技发展方向的人工智能算力产业链和代表美元信用的有色金属表现较好。　　全年来看，A股可谓一波三折，经过四月初的关税冲击快速回撤后，市场重拾升势，在二三季度持续回升后，四季度进入震荡阶段，截止到年底均取得了两位数以上的回报。四季度我们根据风险报酬比原则进行了组合调整，部分价值反应充分的互联网和新能源龙头被极具价值且处于周期底部的石油和化工公司所取代，这个调整不仅使组合在四季度取得了不错的夏普比例，也为2026年进行了提前的布局。　　按照惯例，我们先总结一下2025年投资过程中的得与失。　　2025年成功的部分：　　首先，在2024年的年报展望我们提到：坚持理性思维，未来我们的一个重要原则是保持逆向思维、坚持左侧交易。　　将时间拨回到2025年一季度末，整个一季度市场热点不断，机器人、创新药等未来需求空间巨大的细分行业你方唱罢我登场，轮番活跃在舞台中央。而我们从供给侧角度布局的化工、新能源，甚至部分有色金属静静地待在角落里，无人问津。从市场排名的角度出发，我们的产品继2024年四季度后又一个季度位居市场末端。　　隐形的压力不言而喻。正如李昌镐在《不得贪胜》一书中说的，明知道有危险也要不顾一切冲上去并不能算是有勇气。能够克制住自己的冲动，拒绝外界的诱惑，默默地走自己的道路，这种选择才是勇气的表现。　　创新药、海外算力、国内算力、商业航天的耀眼表现带来的诱惑和压力，没有影响我们的选择和判断。在我们选择的道路上，钨、非洲水泥、游戏、饮用水等行业标的被一个接一个的成功挖掘出来。正是接连不断的阿尔法累积下来的超额收益让我们全年取得了可观的收益。　　其次，我们做到了珍视每次波动带来的利润。耐心等待我们关注公司回落到风险报酬比合适区间的机会，果断出击。对于一些长期研究跟踪的优质公司，如年初以及外卖大战后的互联网巨头，以及4月初的新能源龙头受到外部冲击的时候，股价短期创造了极高风险报酬比的时候，我们没有受到短期悲观情绪的影响，无一例外地选择了重仓出击，把握住了合适的买点。　　最后，我们根据不同权益资产之间风险报酬比的衡量，较好地完成了组合的再平衡。10月初，当我们珍视波动买入的新能源龙头、互联网巨头、饮用水龙头在买入后的一到两个季度内完成了其价值再发现，股价进入“鸡肋”状态时，我们果断放弃了对于股价泡沫化的追求，布局了处于周期底部的价值严重低估的石油和化工公司，为组合四季度提升夏普比例形成了明显的助力。　　2025年失败的部分：　　首先是对于产业逻辑清晰且盈利可预见性强的海外算力链的机会错失，如果说三季度末出于对泡沫的担忧而应该回避相关标的话，那四月份相关公司的低估值以及二季度技术方面的变化（如谷歌TPU对于光模块用量的增加）构成的产业机会错失则较为可惜。如果我们能够保持更加开放的心态或者增加更多自下而上的个股研究可能会取得更好的效果。　　其次是虽然我们研究了国内外主要国家的地产周期，但是仍然低估了房地产大周期的深远影响以及其调整周期，一定程度上造成对于部分“消费”类的公司长周期变化考虑不足，导致左侧布局过早，对组合短期的净值形成了一定的压力。　　投资策略方面:　　历经多年专户管理和八年的公募管理磨砺，我们更加坚定了未来本组合会实施逆向+自下而上精选高复合ROE的选股策略，同时坚持持有不受同一因素驱动的多个行业，任何看好的单一行业，也不进行过多的风险暴露。长期通过坚持从个股研究的阿尔法中不断获得超额收益，力争以长期业绩回报投资者。

2025年，A股市场受内部政策刺激、外部流动性波动、地缘政治冲突及产业周期催化多重因素交织影响，整体呈现先抑后扬的特征，上证指数年内突破4000点创十年新高，主要指数表现明显分化，资金向硬科技、高景气赛道集中配置的趋势显著。　　从板块结构表现来看，科技板块稳居全年主线，上半年由AI算力、机器人、创新药多点开花，下半年主线进一步集中至硬件板块，海外算力、国产算力及半导体设备共振上涨，直至年末商业航天再度接力上涨，整个板块呈现高景气轮动特征。顺周期板块分化极致，核心受供需格局与政策托底逻辑驱动。工业金属板块凭借供需改善全年震荡走强，电网设备受益于政策规划及海外“缺电”而崭露头角；反内卷主题催生阶段性机会，叠加重大项目开工催化，钢铁、水泥、化工等传统周期板块也有阶段性表现，但传统消费与地产链持续承压，地产链受债务舆情影响，虽有政策放松但信心修复乏力，传统消费因缺乏增量催化维持结构性弱势，仅局部板块获阶段性机会。红利及防御性板块与科技热度反向联动，呈现“避险-承压-分化”走势：上半年因市场震荡调整期凭借稳定现金流凸显避险价值，而随着科技主线崛起，资金持续向高景气赛道集聚，板块整体承压，特别是银行在下半年受地产舆情影响表现低迷。　　纵观全年，我们的投资并没有获得令人满意的回报。年初的时候，我们配置了较多的出海板块，其中不乏创新药、化工、电子甚至通讯板块的龙头。然而，在4月初的贸易战超预期打响后，考虑到巨大的不确定性，我们艰难地做出了选择，那就是大幅降低对美出口的风险敞口，将更多配置回归到内需板块。然而，随着中美贸易战的降温，我们减仓的板块反而不断刷新股价高位，而聚焦的内需板块则一路表现低迷。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势，基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。在四季度，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，的确也取得了一定效果。从行业配置的角度，四季度表现较好的是超配的电解铝。行业调整的方面，我们降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。回顾三季度，本产品减持了部分TMT资产，同时加仓了金融板块，如银行板块。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势，基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。2025年风格上，我们相对看好大盘蓝筹风格，我们认为很多优质好公司的估值已经处于明显低估的水平，具体到行业上1）我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的顺周期板块，继续关注政策效果的落地和基本面的兑现。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，主要集中于部分消费及高端制造细分领域，尤其是部分高ROE的优质好公司。

今年三季度以来，海外人工智能虽然在大模型和应用端没有特别大的进展，但相关公司的乐观展望为市场带来了乐观情绪，国内外算力行业取代其他成长行业，走势独树一帜。与海外算力投资火爆相对应的是，国内地产仍处于底部震荡状态，与此同时内需消费整体状态也是不温不火。在这个宏观背景下，价值股与成长股的走势进一步分化，从二季度价值股与成长股一起上涨，但价值股涨幅小于成长股，转变为8月份之后的成长股高歌猛进，价值股开始持续回调。　　展望四季度，虽然 A 股主要指数已经回到历史估值中位数位置，以及内需为主的上市公司的收入、利润增长在报表端压力犹存。但是考虑到政策对于经济、股市的重视程度，以及内需复苏弱于预期的负面情绪反应较为充分和人民币汇率可能缓步升值，可以判断目前主流指数上行趋势仍未改变。年内A股市场大概率将是维持成长风格活跃，低估值核心资产处境改善的市场环境。指数的持续性以及后续结构取决于海外人工智能的进展以及十五五政策力度和方向。　　从行业结构上看，我们认为以下行业具备机会：（1）从长期看，我们看好真正出海的公司，特别是深耕非洲的公司；（2）随着国内和海外对于本国资源重视程度的提高，未来需求向好、供给有约束的低估值的资源股仍有较大机会；（3）人工智能的应用端仍值得长期关注；（4）内需消费由于持续低于预期，市场对于行业过度悲观，存在着仔细研究筛选后进行布局的机会，我们会紧密跟踪其估值和盈利情况的变化。　　安信灵活配置仍将坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。三季度减持了性价比减弱的非银金融，增持了供给受约束、估值更加有吸引力的公司。

2025年三季度，全球主要经济体货币政策转向宽松叠加积极财政政策，形成了资本市场的剧烈分化。发达国家长端债券收益率的上行态势尤为显著，日本30年期国债收益率攀升至3.28%的历史新高，英国30年期国债收益率突破5.75%，达到1998年以来峰值，德国30年期国债收益率也升至3.37%的14年来高位。这一现象背后是三重逻辑的叠加：一是央行降息导致的名义利率与通胀预期倒挂，二是政府债务扩张引发的信用溢价上升，三是地缘政治动荡加剧的避险情绪异化。　　与债券市场形成鲜明对比的是贵金属的狂欢。伦敦金三季度涨幅达16.83%，年度累计涨幅超46%，创下1979年以来最佳表现；现货白银更以30%的季度涨幅上演补涨行情，金银比回落8%。这种资产价格的背离，本质上反映了市场对法币信用体系的担忧——当主要经济体同时开启印钞机，具有千年价值共识的贵金属重新成为资本的"压舱石"。值得注意的是，黄金ETF的表现同样亮眼，20只中国黄金ETF平均净值增长42.7%，其中与黄金股票挂钩的ETF平均涨幅更是高达81%，显示出贵金属产业链的投资热度从实物向权益延伸。　　国内市场呈现出"指数狂欢与结构分化并存"的特征。上证指数在9月18日触及3899.96点，创下近十年新高，三季度累计上涨12.73%；深证成指以29.25%的季度涨幅领跑全球主要股指。市场活跃度方面，A股连续35个交易日成交额突破2万亿元，三季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值提升51.9%，融资余额同步刷新历史纪录，增量资金的进场推动市场估值中枢上移。板块分化呈现出清晰的产业逻辑演进：　　（1）科技主线的结构性行情：这一行情的驱动力来自全球AI算力竞赛，AI应用、人形机器人等细分赛道轮番表现，形成"硬件-软件-场景"的投资链条。　　（2）传统板块的估值重构：以白酒、家电为代表的传统消费板块持续低迷，电力、公共事业等红利板块单边回落，部分标的创年内新低。这种分化本质上是资金对"增长确定性"的重新定价——当科技革命的浪潮来临，市场愿意为未来成长性支付更高溢价，而传统行业的现金流稳定性则因经济复苏缓慢被持续折价。　　（3）政策敏感型板块的脉冲式行情：地产板块在季末因一线城市放松政策出现反弹，但缺乏持续性；非银金融板块则上演"冲高回落"的戏码，反映出市场对顺周期行业的信心仍未完全恢复。　　在这场结构性行情中，我们坚持传统价值投资理念的资产组合表现不及市场平均水平。报告期内，我们坚持以长期的价值分析为基础，结合市场报价，将投资集中在长期回报率满足要求的标的上，并根据市场报价的高低进行动态的仓位优化，有效地降低了持有成本。诚然，当市场热烈地追捧科技股时，我们基于长期现金流折现模型的价值投资面临三重挑战：　　（1）估值锚的漂移：三季度科技股平均市盈率显著超过历史均值，但市场仍在交易"AI改变世界"的叙事而非当下的盈利能力。　　（2）资金结构的变迁：趋势交易类的增量资金持续活跃，使得价格偏离价值的时间被拉长，价值回归的路径变得更加曲折。　　（3）产业周期的乐观展望：AI产业处于"渗透率曲线"的陡峭上升期，传统的"估值-成长"匹配模型难以适用于颠覆性技术的估值。　　但我们认为，这种阶段性的业绩落后并不意味着价值投资的失效。从历史经验看，1999年互联网热潮时期，坚持价值投资的基金同样大幅跑输市场，但随着市场逐渐回归理性，坚持价值投资依然能实现明显的超额收益。