陈小玲 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
国投瑞银策略精选混合000165.jj国投瑞银策略精选灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告 
报告期内，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，在我们的二季报也表示，随着关税政策短期冲击最剧烈的阶段逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体大概率进入普遍宽财政、宽货币的格局，我们对国内经济和股市将继续保持相对乐观态度。整体配置思路方面，我们继续将具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级带来的资源品机会，并寻找AI带来的通信和电子行业机会。三季度，我们重点配置有色、电子、通信等行业，适度增加电力设备和化工行业的配置，降低金融行业的配置。
国投瑞银美丽中国混合A000663.jj国投瑞银美丽中国灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度市场较为积极，成长性行业估值显著修复，而防御型行业的关注度显著下降。以反内卷为核心催化剂的周期行业，景气度总体平稳，需期待后续实质性政策落地，当前的估值依然较低，提供了较高的安全边际。报告期内，本基金调整了部分仓位，参与了成长性行业的修复行情，但总体仓位仍布局于反内卷相关行业。以三年的维度看，随着政策力度不断加强，后续反内卷行业的估值、业绩双升的概率较高。
国投瑞银信息消费混合A000845.jj国投瑞银信息消费灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。
国投瑞银策略精选混合000165.jj国投瑞银策略精选灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，中证800指数总体震荡小幅上涨，结构性分化明显，军工、有色、传媒、机械、医药、化工等行业表现相对较好，建筑、交运、房地产、食品饮料、石油石化、煤炭等行业表现落后。一季度，流动性宽松以及国内科技进展超预期使得市场风险偏好提高，市场上行。二季度，关税政策的博弈使得经济增长和市场修复的复杂性和不确定性加大，市场预期和基本面数据受关税等政策扰动比较大，左右摇摆，市场总体震荡。总体上，在流动性宽裕和中国经济相对韧性的支撑下，市场震荡上行。我们年初对2025年A股权益市场是相对乐观，认为机会大于风险。一方面，与目前相对较低的国债利率相比，沪深300的股息率与10年期国债收益率相比具备明显优势。且很多高质量的公司，包括资源、金融、消费等很多行业是有配置价值的。另一方面，多重政策的积极定调将继续修复市场对经济增长的信心。我们的整体配置思路是利用市场相对低位优选高质量公司，继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，同时将密切关注科技行业和消费行业的发展。一季度，我们重点配置了汽车、家电、通信、有色、电子、金融等行业，二季度我们适度增加了金融、电子行业的配置，适度降低了汽车和零部件行业的配置。
展望下半年，我们对国内的经济和股市将继续保持相对乐观。随者关税政策短期冲击剧烈的时刻逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体有较大概率将出现普遍的宽财政、宽货币的局面，同时诸多稳经济和稳定资本市场预期的政策，使得宽基指数的的整体波动率下降。“反内卷”政策的逐步推进，会使很多周期行业和制造行业的中期供需格局逐步改善，有望进一步提高整体经济的韧性和盈利能力。人工智能行业持续加大投资和国内科技行业的持续进步，使得TMT行业的很多公司业绩有望持续提升。国内创新药、医疗器械、汽车、军工产品等诸多高端制造业也是持续展示出国际竞争力。我们将继续保持高质量公司的配置，保持对金融、科技、互联网、资源等行业的研究，密切关注反内卷政策的推进以及科技行业的发展，积极寻找投资机会。
国投瑞银美丽中国混合A000663.jj国投瑞银美丽中国灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
受国际政治经济局势影响，上半年市场波动较大。操作层面，基金加大了对周期行业的配置，特别是受益于反内卷的周期品标的。
从基本面出发，中国经济稳中向好的形势并没有改变，以国产AI大模型和机器人为代表的新质生产力优秀公司不断涌现，我国的科技竞争力也在不断增强。与此同时，政府对内卷的危害性重视程度不断加大，反内卷的措施有望陆续出台。综合来看，我们应该对中国市场有更强的信心。
国投瑞银信息消费混合A000845.jj国投瑞银信息消费灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。自今年3月变更产品基金经理之后，我们对组合进行了较大的调整，以科技成长作为产品的核心定位。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。
市场很多观点对未来一段时间国内宏观经济的展望并不算乐观，核心担忧在于海外的出口效应减弱以及国内消费补贴政策退坡，并发出对证券市场中性甚至偏谨慎的观点。我们倾向于认为，过去几年对经济总量拖累最大的房地产影响逐步减弱，政府的反内卷、稳经济的手段叠加新兴产业的发展，将使得经济总量继续保持稳中向好的趋势。更为值得重视的是，在大类资产配置的性价比方面，权益类资产相较于固定收益类资产、不动产的配置价值正在变得越发凸显，叠加以AI为代表的诸多新兴产业的崛起，证券市场系统性的投资机会可能正在到来，我们有理由在战略上以积极乐观的态度进行应对。在众多新的产业趋势中，我们依然认为人工智能是当前乃至未来相当长一段时间内重要的投资线索。除了人工智能自身的产业变化之外，它开始与越来越多其他产业相结合，将推动全产业的效率提升、商业模式革新和竞争格局重塑。在北美，我们已经看到AI在云服务、代码编写、广告匹配、搜索等诸多领域实现了商业的正向循环，算力需求由训练主导的军备竞赛转为终端需求驱动的流量模式，这意味着产业开始步入健康发展的通道。在国内，我们也开始看到部分互联网巨头的模型调用量呈现指数式增长，但由于算力供给以及模型能力受限，我们还需要一些时间去突破诸多瓶颈环节，但前景一定是光明的。就组合的配置思路而言，我们依然围绕人工智能产业（AI）以及可能受到其赋能的方向（AI+）展开。从十年前的“互联网+”到现在的“人工智能+”，海外算力、国产算力以及AI在千行百业的应用落地都是值得期待的，并将继续孕育丰富的投资机会。
国投瑞银策略精选混合000165.jj国投瑞银策略精选灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度，沪深300、创业板指总体震荡，有色、汽车机械、TMT表现相对较好，煤炭、零售、非银、石化、房地产等行业表现较差。我们年初对2025年A股权益市场相对乐观，认为机会大于风险。分两个方面来看，一方面，与目前相对较低的国债利率相比，目前沪深300的股息率比10年期国债收益率高1.5%左右。很多高质量的公司，包括资源、金融、消费等行业的公司有配置价值。另一方面，多重政策的积极定调将继续修复市场对经济增长的信心。目前看，关税政策的博弈使得经济增长和市场修复的复杂性和不确定性加大，市场的波动性可能也会加大。我们相信中国经济随着国内稳增长政策的陆续出台将具备更强的韧性。我们的整体配置思路是利用市场相对低位优选高质量公司，继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，同时将密切关注科技行业和消费行业的发展。行业配置上我们相对均衡，适当提高内需行业配置。
国投瑞银美丽中国混合A000663.jj国投瑞银美丽中国灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
今年以来，国内深度求索、机器人等科技成果呈现爆发态势，市场的信心有所恢复，以软件和机器人为代表的科技板块领涨市场。中游制造和周期的基本面，也从去年四季度的全行业亏损中有所恢复，行业盈利能力有一定提升，但仍处于历史较低水平。展望未来，中国追求高质量发展的趋势较为确定。具有出海及创新能力，不断提升新质生产力的公司有较为远大的发展前途。报告期内，本基金的持仓变化不大，继续立足于选择估值合理、有创新能力、未来空间较大的制造业公司并继续持有，同时适度分散以降低组合风险。
国投瑞银信息消费混合A000845.jj国投瑞银信息消费灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
年初以来，国内宏观经济呈现复苏的态势。进入高质量发展阶段后，不存在大的系统性风险。海外未来可能发生关税战扰动，引发市场对全球经济衰退的担忧和避险情绪。管理层已经积极储备政策工具箱，有望对冲外部的不利影响。更为值得重视的是，以DeepSeek、宇树机器人为代表的中国科技创新进展日新月异。我们在前沿科技领域的追赶步伐正在加快，极大地提振了资本市场的信心。一方面，国内互联网厂商纷纷开始加大在人工智能领域的资本开支；另一方面，以DeepSeek、阿里千问为代表的模型能力开始接近海外领先水平。此外，Manus、智谱GLM开始向我们展现AI 应用的雏形，一大批创业公司、互联网大厂、制造业龙头企业开始向AI眼镜、人形机器人、高阶智能驾驶等AI原生应用加大探索力度。算力成本的快速下降、模型的开源与持续迭代、应用场景的开始浮现，共同使得国内AI生态的良性循环正在开启。综合各个行业的比较来看，我们倾向于认为，以AI为代表的科技创新将是今年全年最重要的结构性主线。我们将沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会，今年的重点可能在于国内算力和应用端的进展。目前，我们的组合配置重点聚焦在国内算力的核心环节，以及可能受益于AI的应用，使新品类创设、价值量提升、市场份额扩张的细分方向，包括但不限于人形机器人、高阶智能驾驶、端侧的眼镜、玩具、手机、电脑、智能家居、软件服务等。我们认为，随着算力基础设施的铺就和模型能力的提升，未来应用端的变化可能是快速和值得期待的，也将是我们接下来重点投入时间和精力研究的方向。
国投瑞银策略精选混合000165.jj国投瑞银策略精选灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
按照资产配置模型，本基金2024年的年度策略是对A股市场转向乐观。从指数涨幅来看，2024年市场总体呈现企稳回升态势。2024年，沪深300指数上涨14.68%，创业板指上涨13.23%。然而，在组合管理层面仍面临一些困难，主要体现在市场波动性较大以及结构分化明显。例如，万得全A中位数下跌5%。市场波动性较大的背后大背景是世界多极化和国内经济结构的调整。这些因素确实使得经济和市场的运行复杂性和不确定性加大，也导致许多投资者的预期不太稳定，进而反映了投资的复杂性。不过，最终市场的企稳回升，还是验证了经济规律以及规则化资产配置的有效性。2024年，我们的整体配置思路是利用市场相对低位优选高质量公司。一是继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，同时优选具备竞争力和成长性的的制造业公司，重点配置的行业包括：煤炭、有色、家电、通信、汽车和零部件、电子等行业。2024年下半年适度降低了资源和化工行业的配置，适度增加了消费和国产算力的配置。
我们对2025年A股权益市场仍维持较为乐观的看法，认为机会大于风险。从两个方面来看：一方面，与目前相对较低的国债利率相比，沪深300的股息率比10年期国债收益率高出约1.5%。许多高质量的公司，包括资源、金融、消费等多个行业的优质公司，都具有配置价值；另一方面，多重政策的积极定调将继续修复市场对经济增长的信心。2025年经济有望逐步开启新周期，我们需要寻找新周期的引擎。新周期既包括新的经济发展周期，也包括新的技术变革周期。每个国家都需要一个创新、开放的高效发展模式。随着我国半导体能力的提升，以及科技巨头持续加码投入人工智能、智能驾驶、机器人等科技行业，我国的科技行业将迎来更多投资机会。同时，随着促消费政策的持续落地，消费股的投资机会也将更加丰富多元。2025年，本基金将继续优选具有盈利能力且具备竞争优势的高质量公司作为底仓，涉及行业主要包括家电、汽车、通信、资源、电子等。同时，我们将密切关注科技行业和消费行业的发展，在人工智能算力和应用、智能驾驶、新型消费等行业积极寻找机会。
国投瑞银美丽中国混合A000663.jj国投瑞银美丽中国灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
在2024年第一季度，本基金遭遇了较为显著的回撤，主要原因在于投资组合的集中度过高，选股策略未能及时进行优化调整，同时对市场出现的通缩预期缺乏充分的应对准备。自第二季度起，我们积极采取了一系列调整措施。一方面，着手降低投资组合的集中度；另一方面，扩大了行业覆盖范围，优化投资布局。这些调整举措在第三季度末的市场爆发式行情中有所收获。四季度，本基金进一步增加选股范围，纳入了一些与传统制造业商业模式不同的标的。本基金依然以自下而上的选股策略为主。
自2022年以来，制造业的景气度持续下行，并在2024年三季度达到了阶段性的低谷，部分子行业出现了全行业亏损的情况。从逻辑上推演，如果景气度持续低迷，亏损行业中超过50%的企业可能会走向停产倒闭。然而，中国作为全球最大的工业国，其制造业产品成本在全球范围内具有显著优势。目前，尚未有其他国家能够挑战中国的工业国地位。因此，中国制造业当前的低迷景气度只是暂时的。从2024年第三季度开始，我们已经观察到一些积极的变化。一方面，国家领导人明确提出了新的政策方向，这为制造业的健康发展提供了政策支持。另一方面，企业之间也开始采取自救措施，通过限产或产品升级等方式来摆脱困境。从长期来看，制造业的高质量发展是中国的必由之路。未来，那些能够持续提升产品科技含量的企业，有望率先走出困境。从市场层面来看，尽管股价在过去几年有所下跌，但许多优秀公司已经在不断提升股东回报，股息率甚至超过了十年国债利率。这意味着，即使没有增长，只要业绩能够企稳，这些公司的投资价值就比现金更强。此外，中国对外开放的大门越开越大，这不仅为企业出海提供了更广阔的空间，也为外资进入中国市场创造了更好的条件。尽管美国的贸易战仍然存在一定的影响，但中国企业在欧洲、中东、非洲、东南亚等地区仍有很大的发展潜力。许多企业已经开始布局海外市场，未来几年有望取得显著的成果。因此，在选股方向上，本基金倾向于选择以下三类企业：第一，从2025年起需求预估有边际好转，且未来几年需求增长有望持续的企业；第二，处于成本曲线最左端，财务报表健康，股东回报有望不断提升的制造业企业；第三，积极布局海外，未来三年有望迎来较大收获的企业。结合当前的估值水平，本基金对中国市场的长期前景充满信心。
国投瑞银信息消费混合A000845.jj国投瑞银信息消费灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
12月召开的中央经济工作会议释放了积极信号，预计2025年政府加杠杆空间将显著扩大，财政与货币政策有望同步宽松，这将有效缓解当前国内需求不足的局面。值得注意的是，会议首次将“提振消费、提高投资效益，全方位扩大内需”列为2025年首要任务，明确将通过消费促进的专项行动，提升居民消费能力、意愿与层级。本报告期内，我们延续了布局顺周期结构性机会的思路。一方面，加配了家电家居、两轮车、零售超市、家用医疗器械、纺服等方向；另一方面，随着国内Z世代和千禧一代逐渐成为消费市场的主力军，个性化、差异化的产品带来的心理满足和情感体验越来越受到关注，成为市场的新增长点。我们期待在2025年政府一系列组合政策的助力下，国内经济发展能更加繁荣，居民的消费信心和意愿能明显改善。
展望2025年，尽管国内经济在宏观层面仍面临内需提振、贸易战冲击、房地产筑底等多方面的挑战，但政府通过逆周期调节政策，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计仍能实现经济的平稳健康发展。国内权益市场自2024年9月反弹以来，先是经历了一波普涨行情。随后，在人工智能（AI）技术进步的推动下，市场呈现出主题风格活跃的特征。预计2025年，随着大模型能力的持续提升以及各种AI+应用在实际场景中的落地，相关主题概念仍将保持较高的活跃度。从市场的结构性机会来看，我们倾向于认为，数字产业化（AI）和产业数字化（AI+）仍将是未来两年的主线。随着人工智能的产业趋势得到广泛认同，产业发展开始渐入佳境，从海外到国内、从算力到应用、从科技行业到AI赋能传统行业，投资机会的涌现较过去两年可能更多。当前，A股市场具备中长期配置的吸引力。国内经济稳中向好的趋势不变，科技发展日新月异，市场存在结构性机遇，我们会积极关注。