丁经纬 - 基金投资策略和运作

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

4月份开始市场开始对外围市场的风险逐步免疫，美伊战争及油价的高位波动，联储政策走向等均不再被主要定价。创业板指数在4月初率先带领市场向上，其背后的原因我们理解主要还是强劲的AI趋势，海内外的不断共振，包括硬件类投资，相关产业链的环节紧缺涨价等等。AI相关的应用确实越来越多的在我们日常工作及生活中被体验，同时带来了便利和效率的提升，市场也越来越认可这是一个明确的科技趋势，也在从不断的质疑中一步步走过来。而与之相对应的是，对于经济的影响目前可能是非常不均匀的，有些人及产业受益明显，而有些则要面对受损的担忧。在2季度受行业标杆企业上市的预期，国产半导体设备板块走出非常突出的行情，作为大科技链条的一个分支，给与了市场极大的热情和民族自豪感，半导体指数在6月份进一步拉大了科技和非科技行业收益率的差距。　　我们组合在2季度做了比较多调仓，主要是降低了很多在1季报比较多的消费相关仓位，同时增加了科技的相关配置。春节过后，整体消费板块承压，尤其在五一过后，随着数据的疲弱及对未来的担心，板块出现典型的杀估值过程。而科技相关板块很多细分环节出现了持续的通胀线索，市场对于产品结构变化及涨价预期极为敏感，同时叠加海外映射，市场走势极端分化。　　当前进入到业绩预告期，很多前期市场拥抱的逻辑将逐步要开始验证，我们也将积极甄别相关个股的投资机会。

本报告期，市场分化有所加大，我们延续以往的选股思路，对组合进行了一些调整。我们加大了景气板块的配置力度，主要在科技板块。之前我们曾提及，当一个产业的体量达到一定量级，将对产业链带来一定影响，会有局部供需偏紧，导致产品价格上涨。今年起尤其是二季度以来，AI硬件产业链这一现象体现得较为明显。供需错配在诸多子环节出现，一些上游材料的价格上涨至历史较高位置，也陆续有更多品种价格连续上涨。我们认为，同过往出现过的历次产业趋势相比，本轮AI产业变革有如下几个特征：投资的绝对金额大、客户价格敏感度相对不高、产品规格要求高、边际需求价格承受能力强。因此我们认为诸多环节可能会迎来一个强劲的产品升级、量价齐升阶段，并带动其所在的子行业共同景气。而在这个景气阶段中，我们致力于寻找增速快于行业、供需错配较难缓解、价格具有较大弹性的品种。因此我们的持仓向这个方向做了倾斜，我们增配的品种，大都能有超额增速，价格也出现上涨，既包含头部企业，也有非龙头公司，我们希望结构的调整能让我们更多地分享产业快速发展带来的红利。我们也保留了一些之前的品种，我们认为它们的增长确定性高、估值的相对和绝对水平却都较低，还可以往后展望出很好的增长和市值空间，它们短期爆发力或许不如前述品种强，但依然拥有很好的风险收益比，我们选择持有。　　我们同时认为，在经历了一段较为分化的行情后，一些板块的吸引力变得更强。当估值处于较低水位，市值向上空间不小时，一旦出现边际向好变化，之前因短期景气度因素，增长减缓、估值同时承压的环节也会有不错的表现机会，我们也予以密切关注。

债券市场在整个一季度都呈现出强势特征，与2025年一季度形成鲜明反差。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债在通胀预期和供给放量预期的扰动下呈现出区间震荡走势特征，期限利差走阔较为明显。信用利差则以持续压缩为主。一季度经济平稳运行，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，短债的确定性更高，市场投资者更偏向于配置短端债券品种获得确定性收益；价格指数方面，CPI和PPI均呈现出拐头向上的走势，通胀预期有所升温，对长端债券形成一定的压制。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期险的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾一季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在一季进行了大比例的仓位调整，信用债仓位大幅提升以获得票息收益，同时，对于长端利率债的阶段性交易机会也积极参与，对一季度收益起到了比较大的增厚作用。对于二季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

回顾一季度，A股以震荡调整为主。万得全A下跌1.15%，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度偏周期类板块表现较好，有色化工石化煤炭，还有受益于海外缺电链的新能源。　　我们组合配置一部份在消费品，CPI 数据逐步改善，春节期间消费数据亦不乏亮点，我们认为消费企业基本面有望逐渐改善。比如头部白酒批价先跌后涨，当批价回落至一定区间时，大量消费需求被激发，支撑其批价再度回升。春节期间，国内旅游人次同比增长19%，显示出旅游市场的火热。同时全国多地出台增设春假的相关政策，比如江苏省推行三天春假，与清明连休形成了6天小长假，浙江、四川、安徽等地也有类似政策。假期供给增加将进一步释放居民出游需求，酒店、景区等旅游相关企业有望受益，我们也对出行链进行了配置。　　其余组合配置包括缺电链条的一些设备，因为从需求和订单能见度来看确定性较强；有色和化工个股我们也有一些关注。春节后因为战争的影响，很多行业供应格局被打乱，供应和需求可能均需要被重新评估。　　本季度组合回撤较多来自于航空和保险，航空是因为春节后战争引发对于油价飙升的担心，并且觉得油价高位将持续较长时间，而航空本身的数据还是维持较好的态势。保险的回撤我们理解和市场整体风险偏好也有较强的关联度。整体消费板块在春节后也回调较多，主要是春节旺季过后传统的季节性兑现，同时市场对消费复苏的信心不足。

本报告期，组合维持较高仓位。我们会从景气度角度选择行业与个股。看好全球AI产业发展带来的投资机会，但认为在不同时间段和产业发展阶段，个股的选择应该有所不同。首先，尽管过去几年产业发展对供应链拉动明显，但由于仍属发展早中期，供给紧张未明显出现。但从去年开始，我们逐渐感受到，产业体量达到一定量级、对诸多环节的需求占比超过双位数后，继续增长可能对供应链造成压力。在一些特定环节，尽管总需求的增加并非天文数字，但因需求有结构性变化，新需求较传统需求在工序工艺等指标上要求更高，对产能的占用比例超过数量增加的比例，带来局部供需偏紧，产品价格明显上涨。其次，龙头公司早期更容易享受产业红利，但毕竟它们的供给能力存在上限，不可能满足所有需求，在产业发展到一定阶段时，二三线公司有机会享受需求外溢红利，并可能在此阶段提供更大弹性。同时，大产业里不同细分环节价值量占比的差异开始变得显著，一些环节能解决当下和未来一段时间内的技术或供应问题，增速会快于行业。基于上述原因，组合持仓做了相应调整，增配了更符合我们偏好的公司。　　继续看好制造业出海带来的机会。我国工业体系的优势，反映到国内的优秀企业上，是更为明显的。伴随着出口业务利润快速提升，很多公司利润的主要来源也转向海外。这些公司在拓宽销售市场后，可以看得更长、天花板更高。另外基于个股自身逻辑，看好一些当下仍有空间的品种。有的个股自身和所处板块此前预期低、高频数据差，但年内压力最大的时间或许过去，短期基本面存在改善可能，且可观可测，如果数据改善，对预期的改善也会体现到股价中去。有些个股所处环节在周期向上阶段，有机会分配到全产业链利润的很大一部分，个股自身也有产量等指标上的α。组合加仓了这一部分资产。

回顾2025年，市场整体处于风险偏好较高的状态，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，而对比来看创业板指数上涨49.57%，科创综指上涨46.3%。年初的DeepSeek及机器人带来国内科技领域自信心的大幅提升，港股带领A股市场出现了较为大幅的估值修复。虽然市场4月初经历短期关税影响的急剧调整，但是在事实面前，具有中长期竞争力的出海优势企业逐步成为一条主线跑了出来，其涉及的行业包括创新药的BD出海，光模块及其相关的科技硬件，消费品品牌的潮流引领，以及其他相关制造业的一些公司。在外围环境的波动中，我们优秀的企业展现出强大的抗风险能力，对整个经济的大盘稳定起到了重要支撑作用。除此以外，我们看到在2025年的申万行业板块表现中，有色金属遥遥领先，其反映出在外围环境不确定性的状态下，实物类资产受到更多的关注，其相关的金融属性被更多的定价。而我们比较偏好消费类板块，在2025年整体表现靠后，这个和总量经济基本面整体较为平淡有关。但是在阶段性，我们看到代表潮流文化类的情绪消费类公司出现了破圈的效应。对于本年度的操作，我们的组合由于在科技板块出现明显欠配，而在消费领域明显配置偏多，整体表现不太理想。

报告期内，A股市场表现较好，流动性充裕、成交活跃，主要指数均有上涨。本基金全年维持了较高股票仓位，依然沿着寻找景气方向与具备风险收益比个股的思路进行仓位调整。　　具体来看，一季度我们在科技方向的侧重有所变化。1月份DeepSeek开源模型的发布是过去一年来科技领域比较重要的事件，我们看到模型训练成本有所下降，对国内相关资本开支的预期有所上调，也看到微观层面诸如订单等的积极变化，因此重心向国内相关链条有所倾斜；同时一季度国内“两新”政策力度较好，一些行业显著受益，我们进行了增配。刚进入二季度，外部环境明显变化，全球多数国家均面临严重的关税冲击，少数交易日出现较大回撤。但我们随后发现，中国制造的实力和韧性并存，多数领域中的优质企业，关税固然有影响，但通过全球布局等方式予以了有效应对，甚至带来超出预期的经营效果，公司竞争力得到加强，我们配置了其中符合我们选择标准的、具有不错风险收益比的标的。另外二季度起，美国的AI投资与AI叙事预期在经历调整后触底反弹，随着龙头公司的经营情况和后续指引陆续披露，该条线出现了明显的景气加速。事后看，在往后近三个季度内，全球主要风险资产或多或少都受到这一行业的影响，尤其对科技类权益资产产生了很大影响。本基金此后较长时间，都维持了对这类资产的配置，但中间也根据个股股价位置和预期收益率的变化，对个股进行过调整。下半年我们还整体增配了储能和锂电方向，是因为观察到储能经济性的好转，终端需求出现爆发，进而改变锂电供需结构，部分环节供不应求，尽管并非全面的、系统的景气反转，但依然有细分方向迎来拐点，我们挑选了其中变化更加明显的环节和个股。　　另外本基金持有的部分标的，是出于自下而上的逻辑选择的。这类公司自身基本面有积极变化，它们有的在个别季度出现显著的经营指标改善，有的通过较强竞争力开拓新客户、进入新市场，也有公司因为产品矩阵扩容、进入了更高天花板的新领域。尽管特点各异，但都是我们认为向上有空间，性价比不错的优质标的。我们也会把这一准则贯彻到买入和卖出决策中。

2025年全年债券市场波动明显加大，10年国债收益率全年在1.6%至1.9%的区间内波动。全年收益率曲线上移，超长端利差摆脱低位震荡区间。年初，央行对长债的关注度持续上升，叠加汇率压力加大，收缩资金面，短端债券利率和存单利率快速调整，1年期国债收益率上行13BP至1.21%，中短端收益率也普遍上行，但长端收益率在机构行为影响下保持相对强势。春节后，资金面持续偏紧，降准降息的预期降温，同时基本面出现一些积极的信号，股市震荡上行，带动风险偏好提升，1年期、10年期国债收益率大幅上行，曲线走陡，10年期国债收益率一度上行至1.9%附近。进入3月中旬之后，央行开始呵护资金面，配置盘也开始买债，债券收益率转为下行，随后美国对等关税大超预期，降准降息的预期再起，债券收益率大幅下行，1年期、10年期国债收益率分别下行26BP、15BP至1.63%和1.44%。4月上旬至6月底，中美关税摩擦缓和，同时降准降息落地，资金面保持平稳偏松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡，收益率曲线陡峭化。7月至9月，外围扰动减弱，国内“反内卷”政策提振了权益和商品市场，股债跷跷板效应再次凸显。公募基金销售费率新规的征求意见稿发布，引发了市场对于债基赎回的担忧，加剧了市场的调整压力，10年期国债活跃券盘中最高触及1.79%。10月关税摩擦再起，月末央行宣布重启国债买卖，但随后购债规模不及预期，市场乐观情绪消退。年末，市场对超长债供给、银行承接力以及基金监管的担忧升温。收益率曲线呈现熊陡走势，超长端调整更加明显，30-10年期利差回到2022年下半年水平。　　宏观基本面来看，全年经济整体处于逐渐复苏阶段，实体内生信贷需求尚未企稳回升。通胀数据逐步企稳回升，但地产的高频数据显示现况仍待修复。财政靠前发力明显，特别是化债资金和以旧换新等资金的前置，成为支撑基建和消费增长的主要驱动力。同时，受关税加征的影响，出口维持高景气，带动工业生产的快速增长。　　组合集中配置资质较好、性价比较高的短端信用债品种，在以获取票息为主的同时，兼顾组合的流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

整个3季度市场沉浸在牛市氛围中，总体来看市场风险偏好较高，资金活跃，主题轮动频繁。报告期内上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板涨幅达50.4%。板块热点主要集中于AI算力，及主线衍生出的泛科技领域材料，设备等；而相对应在传统板块里，主要是国际定价的有色及受益于整体市场回暖的非银板块资产表现较为突出。消费类板块整体表现较弱，2季度的高频数据没能延续增长趋势，其中游戏及生猪养殖相对较好。　　从组合管理来看，我们在7月后调降了2季度增加的食品饮料相关的内需类资产的配置，增加了农业及游戏板块的配置比例。同时在组合里我们保留了对科技领域的关注，包括算力类的品种及产业链衍生标的。对于有色板块我们也在本季度增加了配置，主要考虑到价格的上涨较为明确及外围环境中期的影响因素。　　当前市场对于经济的预期较为谨慎，对政策仍有期待，尤其是对“十五五”规划，我们将保持高度关注。顺周期相关行业的基本面目前大多仍处于底部，估值已充分反映，有些公司已具有中期维度投资价值。　　当前将进入3季报业绩期，我们倾向于还是会有不少新的亮点冒出来，同时市场当前氛围较好，对于很多公司的成长性给予了更高的溢价，我们也将积极进行选股。

宏观经济在三季度整体依旧处于缓慢复苏中，基本面显示经济景气度有所回升，经济数据出现好转，但生产与需求仍有结构性背离。供给侧端“反内卷”及雅鲁藏布江水电工程，驱动了股票和商品大幅走强，显示了目前经济修复仍依赖政策驱动。7、8月份规模以上高技术制造业增加值增速均为9.3%，明显快于规模以上工业增长。从三季度数据来看，在一系列宏观政策的发力下，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定。　　三季度，市场围绕风险偏好提升、“股债跷跷板”效应，以及增值税新规和公募基金销售新规征求意见稿等进行交易，收益率波动幅度较大，债市收益率整体上行。10年期国债收益率冲破1.75%之后，后续围绕1.8%附近高位震荡。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，适度使用杠杆套息策略增厚收益，同时择机用利率债和二级资本债进行波段操作。目前来看，后续若资金面持续保持宽松，资金利率中枢有可能回归至政策利率附近，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或继续陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

报告期内，A股主要指数有不同幅度上涨，市场整体保持了流动性宽松、成交活跃的状态。在此过程中，市场风险偏好继续维持在较高水平，成长方向资产表现更好，相关指数涨幅居前。　　本季度我们的组合仍然聚焦于之前的主要投资方向，变化基本围绕着青睐的个别细分领域展开，整体增加了高增长资产的配比。我们提高了海外算力链条的仓位并伴有个股调整，主要系二季度以来，观察到海外产业链的几点变化：一是投资有所加速，大型云厂商为代表的需求方的投资意向较预期更为积极；二是产业进展加快，相关资源消耗量快速增加；三是终端需求也有加速迹象。我们认为这代表了一段时间内的景气程度。同时我们也根据个股的盈利调整程度和股价上涨幅度，综合衡量风险与收益，调整部分个股仓位，增加了在我们视角内空间更大个股的配置。　　自下而上的角度，我们增加配置了一些优质个股。有些面对关税冲击及时应对，最小化对经营的影响，并加速全球布局，我们看好其竞争力的继续增强及未来发展势头；有些今年国内外业务拓展均有加速、产业地位提高，交出超预期财报；有些开拓新的成长曲线，逐季改善盈利能力，并仍有继续提高空间。这些个股的估值与未来的增长匹配，能算出上升空间，我们择机进行了增配。另外一些方向，我们从产业的变化出发，挖掘需求端有利因素，寻找未来几个季度潜在景气方向的受益标的；还有一些资产，继续看好其主营业务的竞争能力，期待新业务的价值发现。