蔡建军 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场经历震荡磨底后逐步企稳修复，市场风险偏好较一季度有所回暖，但宽基指数间依然呈现明显分化。经过一季度估值的集中消化，资金逐步聚焦于高景气、基本面具备支撑的赛道，结构性行情持续深化。指数层面，上证指数二季度上涨5.20%，创业板指大幅上行36.35%，沪深300指数涨幅达11.90%。行业间表现高度分化：AI上游涨价链与半导体板块涨幅居前，医药生物板块逐步止跌企稳，消费板块整体则仍偏弱势。　　AI算力方面，国内外AI算力与应用协同发展态势持续增强，板块正从“概念驱动”全面转向“业绩兑现”。AI产业链上游的紧缺环节及新技术变革方向构成科技板块的核心驱动力，相关标的表现出业绩与估值的双重提升，行业景气度维持高位。存储产能扩张进一步强化了半导体景气周期，国内先进制程取得突破，主要厂商资本开支持续增加，推动国产算力盈利能力提升。不过，由于前期涨幅已较为充分，短期市场波动可能加大。我们将密切关注7月底美股中报所透露的主流厂商未来资本开支指引，持续客观研判AI产业发展阶段。从当前来看，海内外大模型仍在快速迭代与放量，产业景气度尚未出现拐点，我们对此保持乐观。　　医药行业方面，2026年二季度景气度延续一季度上升态势，全年成长确定性持续增强。受美股医药板块走强带动，国内医药股逐步探底回升，已修复前期大部分跌幅。创新药及上下游产业链仍是医药板块中确定性最强的核心投资主线，叠加医保政策持续优化、创新激励措施落地，板块中长期上行支撑充足。　　本基金将主要仓位集中于景气向上的子行业，重点是AI与医药两大方向，始终坚持以行业景气度与基本面为核心的投资逻辑，动态优化持仓结构，审慎控制组合风险，力争为持有人创造持续、稳健的投资回报。

2026年二季度，地缘冲突的负面影响逐步减弱，市场开始震荡向上，符合我们此前的预期。受益于大模型技术的快速迭代以及商业化的持续加速，泛AI产业链在二季度超额显著，包括光模块、PCB、半导体在内的几个细分行业都有不错的表现，于此同时，市场的分化也在加剧，非AI板块呈现持续回调的态势。　　从中长期来看，人工智能的产业趋势明确，国内企业也积极投入，加速追赶，因此我们继续优选其中空间大、高壁垒的核心标的进行配置。此外，这一轮非AI板块无差别回调，有一批优质标的被错杀，我们认为这是很好的中期买入机会。

2026年上半年市场的行情比较极致，这其中既有AI行业高景气的产业原因，也有其他行业普遍缺乏景气亮点的背景。行业景气度之间的巨大差异，市场表现出相对极致的风格也能够理解。　　回到最热的AI产业，我们认为最近Meta公司开始对外提供算力云服务标志着AI Capex进入到第二阶段。大模型公司的能力分层和收入差距已经是过去半年多的行业事实，这个事实本身就意味着AI行业将从β为主阶段转向β与α兼重要的阶段。　　在贝塔为主的第一阶段，所有公司都在担心自身错失AI浪潮，都在军备竞赛，这个阶段谁能抢到算力甚至谁capex大，都是被资本市场所奖励的。因此GPU、Cowos、光模块等等都是硬通货，也没人会在这个阶段去计较ROI。在可能从目前刚刚开始的第二阶段，企业Capex会更加注重经营效率的指标，资本市场也会开始算账。这个阶段贝塔仍在（只是没有第一阶段那么疯狂不计成本），我们所选择的标的应该更倾向具备效率的α公司：比如云服务效率高的公司（包括基础设施、GPU利用率、算力优化能力，因此对第一阶段仅靠拿卡能力取得竞争优势的neocloud是明显利空的），比如性价比更高的供应链公司（因此不排除出现部分环节的产业链供给格局的恶化）。　　这个阶段，硬件整体贝塔的重要性会相对降低（算力将从一种大家抢的战略资产变为可交易可定价的金融运营资产），但领先的大模型公司、领先的云服务提供商、领先的供应链公司仍然受益甚至会更加受益。　　因此，下半年我们将对科技产业链的公司“优中选优”，挑选出真正具备经营α能力的核心公司，而尽量规避纯粹依靠贝塔的环节或公司。

二季度市场在多重因素的交互影响下呈现"修复中有分化"的特征。宏观层面，一季度压制风险偏好的地缘政治冲击——美以对伊朗空袭事件——在二季度逐步进入外交解决的轨道，中东局势边际缓和，全球避险情绪有所回落。与此同时，海外货币政策环境经历了重要变化：美联储主席更替后，市场进入对新一轮政策框架的观察与重定价阶段，利率预期的波动成为贯穿季度的背景变量。国内方面，政策面持续发力稳增长，流动性环境保持宽松。在上述宏观图景下，AI产业趋势成为市场最明确的共识方向——执行型智能体从技术验证加速迈向商业部署，海外头部云厂商的AI资本开支指引持续上修，国内智算中心建设进入密集交付期，产业链各环节的业绩兑现能力成为市场定价的核心依据。而与经济周期关联度较高的传统板块则整体表现平淡，市场的结构性分化进一步加剧。　　基于上述判断，本基金在二季度对组合进行了结构调整。核心思路是从"AI算力产业链的广泛布局"进一步收敛至"全球AI硬件供应链中价值相对被低估的上游环节"。具体而言：第一，增持了被动元件及电子材料领域，我们认为在AI服务器、高速光模块、先进封装等需求共振下，被动元件的量和价均处于新一轮上升周期的起点，而市场对此的定价尚不充分。第二，加仓了PCB及封装基板方向，AI算力芯片的持续迭代对高端PCB的层数、材料和工艺提出了更高要求，具备技术壁垒的供应商将获得结构性溢价。第三，增加了半导体存储方向的配置权重，AI终端渗透率的提升正在加速存储需求的扩容。与此同时，本基金减持了与AI产业主线相关性较弱的配置，将资本集中于我们最有信心的方向。　　本基金的投资框架始终是——精选价值相对被低估、成长性受经济周期波动影响较小的优势企业。在当前时点，我们认为全球AI硬件供应链中的材料与元器件环节，正是符合这一标准的领域：它们的成长性由AI产业趋势驱动，而非宏观经济周期；它们的价值尚未被市场充分定价，存在着显著的重估空间。

2026年一季度，A股表现较为平稳，波动不大，市场整体呈现1-2月上涨，3月受到美伊冲突影响而有所调整的走势。　　我们在2025年基金年报中表述了将围绕“智能经济”+“双碳经济”进行行业配置，从一季度市场的实际情况来看，除了能源类资产受到霍尔木兹海峡封闭的影响所带来的上涨外，其他上涨的主要行业确实集中在AI、新能源、化工等。上述配置也给我们带来了一定程度的净值上涨。　　此外，我们也提到要高度重视全球宏观层面（包括经济和地缘）在今年可能的冲击。一季度全球各类地缘事件冲突的急剧升温，也一定程度印证了我们的判断。我们认为这些冲突并非结束，而可能仅仅是全球宏观冲突或恶化的开始。在后续的投资中，我们仍将高度重视这方面可能的风险与冲击。　　展望二季度，虽然有上述所提到的一个全球宏观和地缘的潜在风险，但可能在短期内其影响还没有那么明显。故而，经历了3月份的市场调整，我们对二季度的市场表现预期较为积极和乐观，行业层面仍重点关注“智能经济”+“双碳经济”的相关机会。

2026年一季度，A 股市场延续震荡调整态势，主要宽基指数表现分化，结构性行情特征显著。上证指数回撤1.94%，创业板指回调0.57%，沪深300指数跌幅达3.89%，大盘整体承压运行。行业板块分化加剧，申万医药生物板块下跌0.9%，抗跌性显著强于市场整体；内地消费板块表现疲软，下跌6.79%，弱于大盘及多数核心板块。细分赛道中，创新药及创新药产业链、AI算力与应用、有色金属等板块展现出较强景气度，成为市场少数亮点；传统消费、部分传统权重板块则持续承压。　　医药板块2025年全年业绩表现亮眼，四季度虽有所回调，但产业上行趋势未结束，2026年仍具备持续上涨动力。2026年Q1创新药对外授权（License-out）总额超600亿美元，接近2025年全年一半。同时一季度创新药、CRO、安评等细分环节盈利兑现度高。创新药和创新药产业链仍然是医药板块最具确定性的投资方向。　　国内外AI算力与应用协同爆发的态势持续，板块从 “概念炒作” 全面转向 “业绩兑现”。AI产业链中的上游紧缺环节和新技术变革成为科技板块核心驱动力相关标的业绩与估值双升，景气度持续高位运行。　　2026年军工行业也是困境反转的行业，随着国际形势的复杂度升高，各国在军事上的投入会持续加大，为我国的企业提供出口的契机。　　本基金将主要仓位布局在AI、医药、军工；始终坚守行业景气度与基本面核心逻辑，动态优化持仓结构，严控组合风险，力争为持有人创造持续、稳定的投资回报。

2026年一季度市场跌宕起伏，一月份单边上涨，二月份整体呈现震荡且波动放大的态势，三月份超预期的地缘冲突引发指数连续下跌。分板块来看，泛AI产业链包括存储、光纤光缆、燃机、CPO都有比较好的表现，贵金属、化工、创新药也有阶段性的超额行情。我们认为，虽然地缘冲突的扰动仍在持续，但其烈度和影响趋于收敛，对市场的负面压制在减弱，因此配置上持续聚焦基本面不受地缘冲突影响的产业方向，半导体、创新药以及泛AI产业链。这一轮风险偏好下降导致一批优质标的被错杀，给了很好的中期买入机会。

一季度市场呈现显著的“先扬后抑”特征。报告期初期，在宏观流动性宽松预期及执行型智能体（Agent）应用爆发的驱动下，风险偏好回升，市场出现较大幅度上涨。进入2月下旬，受全球地缘政治局势升级（如美以对伊朗空袭事件）影响，市场避险情绪显著抬升，叠加对全球经济衰退风险的担忧，市场出现明显回调。　　报告期内，本基金密切跟踪科技领域特别是人工智能产业的范式迁移。我们观察到，海外Claude Cowork与国内OpenClaw等应用的破圈，标志着执行型Agent进入商业化落地元年。从感知到执行：Agent通过多步推理与工具调用，极大拓展了AI的应用边界，同时也带来了下游推理端Token消耗量的指数级增长，为算力基础设施和头部模型厂商提供了坚实的业绩兑现基础。估值体系切换： 市场投资逻辑已从初期的主题炒作，深度转向对核心技术壁垒与商业化落地能力的审视。具备真实业绩弹性的细分领域，在季度后期的调整中表现出了更强的韧性。　　本基金在报告期内保持了对AI科技主线的核心配置，重点布局了海外和国内算力产业链的龙头公司。在AI Agent带来海内外算力需求同步爆发的背景下，整个算力产业链都面临巨大的机会，而各重点细分环节已经形成龙头公司领跑的格局，这些公司已经跻身全球一流公司了，面对AI产业发展的不断深化，他们具备最强的机会攫取能力和业绩释放能力。面对地缘政治引发的宏观波动，本基金将以产业为先，依靠产业的确定性来对冲宏观的不确定性。

2025年的A股市场精彩纷呈，呈现显著的结构性牛市特征。主要指数全线飘红，其中创业板指以49.57%的惊人涨幅领跑，凸显出成长风格的绝对优势；上证指数与沪深300指数分别上涨18.41%和17.66%，表现稳健。从板块轮动来看，科技与有色金属板块贯穿全年，成为市场最核心的盈利主线；医药与消费板块则呈现“前高后低”的走势，上半年表现亮眼，下半年进入震荡调整阶段。　　2025年是创新药行业开启复苏进程的一年。尽管四季度有所调整，但产业向上的趋势并未终结，预计2026年有望延续上涨势头；与此同时，创新药产业链也将同步跟进，形成全产业链共振复苏的格局。从四季度业绩表现来看，国内外的创新药产业链板块盈利增速进一步提升。展望2026年，医药板块依然看点纷呈，脑机接口、小核酸药物、AI制药等前沿领域，均有望涌现出更多具备国际竞争力的龙头企业。　　2025年有色金属板块贯穿全年，成为市场核心盈利主线之一，板块强势表现背后是供需格局优化、政策支持与新需求增长的多重共振。展望2026年，有色金属行业高景气有望延续，重点关注新能源、AI数据中心等新兴领域驱动下带来的需求的变化，例如铝、锂等稀有金属投资机会。同时，作为周期行业中的低位板块，化工行业经过多年的资本开支收缩和供给侧改革，龙头企业的竞争优势凸显。随着中美PPI有望共振向上，化工龙头有望迎来显著的复苏行情。

2025年，A股市场整体呈现“一波多折、板块轮动、结构分化”的鲜明特征。收官来看人工智能产业链（尤其是海外算力）、有色金属板块贯穿全年，机器人、创新药、新消费、AI应用阶段性各有表现。行业内部分化很大，比如制造业中与AI关联度低的方向比较疲软，医药板块中非创新药方向收益平淡，消费中传统消费，比如食品饮料也没有太多表现。　　过去一年，我们的组合重点配置方向包括泛人工智能产业链、游戏、创新药、军工等，进入四季度之后，聚焦增配了半导体、创新药。　　站在当前时点，虽然中美之间贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决，地缘争端有从G2正面冲突演化为区域性矛盾的特征；同时国内随着廉价劳动力红利的消退，加快推动高质量发展的必要性越来越强，因此我们的组合继续重点配置在国内产业升级的方向。

2025年第四季度，A股市场在经历了前期的震荡筑底后，呈现出“先抑后扬、结构分化”的运行特征。报告期内，主要指数表现不一：上证指数在政策预期与基本面修复的交织下，于12月中旬触底回升，重拾上行趋势；创业板指与科创50则受益于科技成长风格的活跃，表现出更强的弹性。行业表现呈现明显的结构化特征：科技成长板块在AI算力的带动下持续活跃，反映了该类行业的高景气。有色板块在海外降息预期的不断催化之下，也不断走强。本基金在四季度配置以科技成长板块为主，兼配有色、非银等价值板块。

市场在经历了三季度的良好表现之后，四季度进入了一个行情整固的阶段，市场整体的风险偏好有所回落，对应高风险偏好且股价高位的行业有所下跌，但大多数行业的行情则相对稳定波动不大。　　具体到我们在四季度的投资操作：1）我们在10月之后降低了组合的仓位和风险偏好，尤其对持仓中的一些高弹性品种进行了集中减仓。事后看，这部分减仓的动作相对有效地平稳了组合的净值波动；2）而12月我们认为市场的风险已经大幅释放，故而重新将组合调整为更具进攻性。　　在2024年的基金年报中，我们很坚定地看好科技与新质生产力这一方向，具体行业层面则包括AI及应用、智能驾驶、机器人与半导体自主可控等，上述方向确实贯穿了我们在2025年全年的配置，也比较欣慰上述方向的股价确实在2025年表现较好。　　2026年，我们仍然看好科技与新质生产力，并认为国内科技产业链的表现可能会更具弹性。此外，我们认为2026年全球宏观的波折与冲击将远远超过2025年的影响，故而我们将在全年的投资中对全球宏观的变化保持高度警惕，并及时做出投资应对。