汪鸣 - 基金投资策略和运作

二季度市场对外部不确定性冲击影响淡化，风险偏好快速提升。电子、建材、通信、机械等AI相关的行业表现异常突出，非AI相关的传统行业表现都较一般。AI agent的快速发展带来算力消耗的快速增长，市场对AI资本开支的预期逐步趋于乐观。另一方面，传统行业基本面没有大的亮点，在抽血效应下反而持续下跌。市场板块之间的估值分化程度达到一个历史罕见的水平，这背后当然反映了经济转型的结果，但另一方面也是资金因素带来的结果。我们看到有很多基本面比较平稳甚至改善的优秀公司，估值已经接近历史底部水平，股价仍然在持续下跌，传统的价值投资策略和方法阶段性失效。由于对AI进展敏感度不够以及考虑到估值因素，组合仍然对AI相关科技板块配置较少，仍然以传统领域优质龙头公司为主，在极致的分化行情下组合表现较差。二季度在非AI板块泥沙俱下的背景下迎来了较好的选股阶段，组合在二季度积极调仓，增配了估值严重低估、长期前景看好、短期基本面改善的优质公司。

2026年二季度市场分化巨大，从指数看，沪深300指数上涨约11.9%，中证800指数上涨约13.7%，上证50指数上涨约5.8%，中证红利指数下跌约12.3%。从行业看，仅有五个行业上涨，通信、电子涨幅亮眼。公用事业、建材以及机械设备的上涨也是由AI行业的外溢所带动。（电子布、算电协同、光模块设备、半导体设备等）。二季度组合在通信和电子等强势板块持仓较少，二季度表现也弱于市场。我们在二季度逐步增加了通信和电子的配置，但是两个行业目前仍然是低配的状态（相较于市场）。市场在二季度的交易拥挤度逐步提升，科技成交金额在全市场成交占比的60%以上。从配置上，我们也逐步增加了创新药的配置比例。创新药公司的基本面在二季度逐步兑现，但是股价背道而驰。我们也在关注储能以及新能源上游材料的投资机会。资金是目前市场走势的主要推手，很多公司的下跌并不是基本面的影响而更多的是流动性折价。我们将继续找寻流动性折价带来的投资机会。

回顾这半年，市场主线在“地缘冲突的通胀冲击”与“全球流动性预期的剧烈反转”之间快速切换。大类资产的表现呈现出显著的“K型分化”特征，权益资产整体强于债券，但内部结构分化加剧。市场的核心定价逻辑经历了从“流动性宽松交易”向“通胀冲击与紧缩预期”的深刻切换。年初，受全球财政扩张及宽松预期推动，有色贵金属与科技成长股迎来一波上涨。然而，2月底爆发的“美伊冲突”成为上半年的重要转折点。冲突初期，原油价格急剧上行，直接推升了全球通胀预期，导致传统避险资产（如黄金）在流动性收紧担忧下反而遭遇抛售。进入二季度，随着美伊围绕霍尔木兹海峡通行谈判取得阶段性进展，能源供给恢复预期增强，油价从高位明显回落，输入性通胀压力有所缓解。与此同时，海外货币政策的重估成为压制市场风险偏好的另一核心因素。6月中旬，美联储新任主席沃什在首场议息会议上释放了超预期的鹰派信号，扭转了市场此前的降息预期。这一“硬核”表态推动美元指数创下逾一年新高，全球资金呈现向美元资产集中的“虹吸效应”，非美货币及无息资产（如黄金）承受了巨大的估值压力，国际金价自年初高点一度回撤近30%。国内方面，投资内需双弱，短期看不到显著改善迹象，挖掘中长期能长大的公司还是需要聚焦全球布局的公司。我们在二季度逐步加仓了回调充分的铜板块，兑现了黄金和电解铝，并在低位逐步布局了化工板块和工程机械板块。对于铜，未来三年全球几乎没有大型矿山投产，全球供给紧张很难缓解；化工在前期油价高位回调的过程中，中下游谨慎采购，去掉了大量库存，在8-9月份进入旺季时，或有一波行情，且化工行业的投资增速已经显著收缩，这波行业不仅仅是博弈旺季，有着更长期的周期逻辑。而对于科技股的产业趋势，我们不否认，首先也要承认二季度的踏空，但客观上目前大部分公司已经算不过账了，短期涨幅过大且估值过高，波动率明显放大。产业层面在coding和agent的拉动下确实带动了算力等需求的爆发式增长，但后期有无新的场景接力，电力等资源的约束，ARR的增长斜率，以及对现金流的消耗都是值得跟踪和讨论的。目前我们持明确的谨慎态度，慎追高。

2026年一季度，中国经济延续了2025年四季度以来的企稳态势，3月制造业PMI重回荣枯线上方，出口韧性超预期。与此同时，国内房地产市场调整压力犹存，居民资产端修复仍需时日，内需的持续回暖仍是政策发力的重中之重。面对上述挑战，宏观政策保持了较强的连续性与定力。货币政策维持稳健宽松基调，财政政策靠前发力，为经济平稳运行提供了有力托底。2026年一季度，A股整体呈现先扬后抑、震荡分化的格局，主要指数涨少跌多，上证指数下跌约1.94%，深证成指、创业板指均小幅收跌。从行业表现来看，本季度的主要亮点集中在能源与资源板块，受益中东地缘局势与商品价格上行，煤炭、石油石化、电力设备及新能源等涨幅居前。未来本基金将继续坚持行业和风格的适度均衡，积极寻找两类核心投资机会：一是基于供给侧变化的“高赔率”资产。 我们将密切关注那些当期景气度暂弱，但处于资本开支收缩期、供给端出清显著的传统行业，重点挖掘其中商业模式优秀、竞争壁垒稳固且估值具备安全边际的标的，静待经营拐点。二是处于成长曲线早期的“新质”资产。 我们将进一步拓展研究的广度与深度，致力于在技术变革的早期阶段（0-1 阶段）， 识别出真正具备差异化竞争优势与长期成长空间的企业。未来我们将继续平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

A股市场一季度走出了一波“过山车”行情，年初市场一度单边上行，甚至创下了十年新高，一月上旬是“航天梦”与AI狂欢，我自己的理解还是偏主题。短期不能兑现业绩，注定不持久，1月中下旬-2月，随着海外地缘局势（如美伊局势）的紧张以及监管层对过热题材的降温，市场风向突变。资金从高位的科技成长股撤离，迅速涌向具有“涨价逻辑”和“避险属性”的黄金、白银、石油链，市场风格从“成长”切到了“周期”。进入3月，受美伊冲突相持阶段的影响，全球风险偏好骤降，A股也未能幸免，经历了一波显著的调整。但正是在这波下跌中，那些真正有业绩支撑、受益于供需错配的顺周期板块（如化工、有色金属）展现出了极强的韧性，成为了资金的避风港。自己年初也是以供需持续改善的有色持仓为主，1月效果不错，但回头看，1月底诸多有色企业的估值已经在历史中高位，隐含了较高的涨价预期，跟去年二三季度的强现实低预期正好相反，而自己没有做出及时的高切低，是值得反省的，造成了较大的回撤。3月受美伊战争的影响，一方面油价暴涨，一方面市场开始演绎衰退交易。对于战争的走势我们是无法预判的，只能做应对，我们减持了对宏观和流动性敏感度高的铜和金相关股票，而本身就供给偏紧的电解铝板块，再遭遇中东产能受影响之后，这些产能的恢复可能需要6-12个月甚至更久，所以我们对电解铝板块做了显著加仓。另外，油价高企，对于煤化工板块以及在欧洲和中东产能较大的一些子行业，肯定是收益的，如聚氨酯和维生素板块，我们做了加仓操作。中长期看，即使中东战事结束，对全球能源格局的影响也是极其深远的，油价毫无疑问已经上了一个台阶并且很难再回到原来的低油价状态了。新能源甚至传统能源煤炭，都有重估的空间。站在当前时点，我们无法判断地缘政治结束的时点，只能立足中长期自身供需能持续改善的方向，我们依然最看好以铜铝为代表的上游资源。工程机械和部分化工子行业仍处于景气上升期，同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。

一季度市场在海外局部战争的影响下波动较大。煤炭、通信、石油石化、电力、电力设备等行业表现突出，非银、消费者服务、商贸零售、农林牧渔等行业表现落后。海外局部战争导致油价大幅上涨带来滞胀预期，能源相关板块表现较好，中游制造业由于担心成本上涨难以传导跌幅较大。一季度组合配置延续了去年四季度的配置思路，重点配置了地产及产业链、出海制造业以及受益于反内卷的一些周期性行业。一季度地产部分数据有所回暖，部分核心城市房价出现了企稳的迹象，但相关股票表现低于预期，市场还是担心其持续性，但我们认为地产行业已经大概率接近底部位置，相关个股股价已经反映了较为悲观的预期，目前是市场少有的股价仍在底部、性价比很高的板块，继续看好其中具备阿尔法逻辑的优质个股。出海制造业由于受到汇率波动、原材料成本上涨的影响跌幅较大，对组合造成较大的拖累，但一些优质公司已经跌出较好的性价比。一些反内卷受益的板块比如快递，行业竞争格局出现了显著改善，估值仍然处于底部，具备较好的投资价值。

2025年，中国经济在内外双重挑战中展现出极强的韧性与“破旧立新”的决心。面对外部关税壁垒升级、地缘政治扰动，以及内部地产深度调整、内需修复波折的复杂环境，财政与货币政策精准发力。上半年，超长期特别国债与“以旧换新”政策有效托底经济；三季度，尽管部分行业面临供需错配与内卷压力，但结构优化态势未改。尤其是四季度，经济运行呈现明显的企稳向好态势，12月制造业PMI时隔8个月重返扩张区间，标志着微观主体信心显著修复，为全年5%左右的增长目标提供了坚实支撑。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。回望全年，新质生产力的蓬勃兴起与传统动能的有序切换成为最显著的特征。 尽管房地产市场仍处调整周期，对居民资产负债表与消费信心的压制犹存，但产业升级的图景已清晰可见：以人工智能（如DeepSeek技术突破）、智能驾驶、商业航天及创新药为代表的产业集群已基本成型。从一季度的AI技术爆发，到二季度的创新药出海BD交易创纪录，再到四季度的商业航天崛起，创新不仅重塑了供给侧结构，更成为支撑中国经济中高速增长的新引擎。权益市场方面，2025年A股表现强劲，上证指数全年上涨18.4%，深证成指上涨29.9%，有色、通信、电子板块领涨。在风险偏好回升的背景下，结构性机会贯穿全年，主线轮动清晰：一季度汽车、机械等高端制造领域表现突出；二季度创新药因出海BD交易大单频出而表现出色；三季度市场显著走强，高景气科技与政策受益方向领跑；四季度商业航天、石化、有色等板块接力上行。未来我们会继续坚持行业及风格层面的平衡，个股选择上重视质量，景气和估值。

2025年市场呈现结构性牛市，行业之间分化显著，通信、有色、化工、电子等行业表现靠前，食品饮料、煤炭、交运、公用事业等行业表现靠后。2025年属于科技牛市，AI、机器人、商业航天等主题轮番表现。本基金一直以来坚持的是GARP策略，比较注重估值和业绩的平衡，相信均值回归，比较偏好稳定增长类公司，组合里对于科技类、周期类个股的配置一直偏低，这个欠配在2025年暴露出不足。上半年组合配置相对偏防守，有一些偏红利的个股配置，下半年对于市场的突然上涨调整滞后，而且组合里有一些跟宏观经济相关的偏左侧的行业和个股，比如地产以及产业链个股，虽然很便宜，但并不契合2025年的风格，对组合拖累较大，导致全年业绩不够理想。反思来看，对于特定板块的配置长期欠配这个问题，在多数年份问题并不突出，但在2025年极致的结构性行情面前，这个组合配置管理问题暴露出不足，当然今后仍然会坚持原有的投资策略，但是组合结构性不均衡这个之前没有引起重视的问题今后需要引起重视，并在恰当的时机做好应对。另外2025年对于个股阿尔法的挖掘也没有很好的表现。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；但内需客观是非常疲弱，主要还是地产的拖累看不到有较大起色的迹象。我们对市场是持乐观态度的，四季度A股市场整体震荡上行，结构分化显著。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空算力等主题此起彼伏，但大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最看好以有色为代表的上游资源。资源品长期受益于供给端的民族主义，需求端全球“南方”国家再工业化的拉动。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续3-4年的上行周期，特别是海外需求；而化工板块经过近2年多的调整，也有望在2026年完成筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。8月之后，对于强现实弱预期的有色板块，我们的组合坚决买入并重仓；并对化工板块进行了左侧布局。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，反应了市场对极端关税政策的逐步消化。从实际情况看，“贸易战”逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；而内需客观是非常疲弱，主要还是地产的拖累看不到有起色的迹象。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池等主题此起彼伏，但除部分光模块和PCB公司外，大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化，需要我们对投资标的做更深入的研究和评估。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，欧洲处于复苏初期，明年美国有望复苏，特别是制造业。而国内反内卷目前看还无法有效平衡量价，缺乏持续性，需要更强的需求政策。海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息，其考虑的仅仅是政府债务和制造业复苏。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最看好以有色为代表的上游资源。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续1-2年的上行周期，而化工板块经过近2年的调整，也有望在未来半年到一年时间左右筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。

2025年三季度，中国经济在外部地缘冲突加剧和内部需求复苏进程中展现出较强韧性。这一表现离不开宏观政策的精准发力：一方面财政政策持续加力提效；另一方面货币政策保持稳健偏宽松，企业综合融资成本有所下降。经济在总量平稳增长的同时，结构优化态势进一步巩固，创新动能持续累积。其中最瞩目的当属人工智能日新月异的发展变化，未来其有望引领新一轮的技术变革，赋能多行业提高要素生产率。当然，经济运行中也还存在结构性矛盾和风险点：外部层面，全球供应链重构叠加主要经济体货币政策分化，出口面临的不确定性增加。内部层面，居民消费复苏不及预期，房地产市场调整压力犹存，房价止跌回稳仍面临较大挑战。另外，部分中游制造行业因需求不足、内卷加剧，企业盈利修复进程仍旧迟缓。面对这些挑战，一方面，微观层面上众多企业积极努力出海，拓展新市场寻找新需求；另一方面，宏观政策仍需保持积极，适度扩张内需。2025年三季度，A股市场表现强劲，主要指数稳步攀升，上证指数上涨12.7%，深成指上涨29%。从行业表现看，高景气赛道与政策受益板块领涨市场，其中计算机、电子、有色、电力设备和新能源涨幅居前。展望未来，我们将密切关注重点行业产能治理与"反内卷"政策对行业竞争格局的优化，积极寻找两类投资机会：一是当期景气度不高，但公司商业模式优秀、竞争壁垒较高且股票赔率合适的标的。我们将保持密切跟踪公司经营上的变化，积极寻找经营上的拐点；二是对于处于成长曲线早期的公司加大研究的广度和深度。未来我们将继续坚持行业和风格的适度均衡，平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

三季度市场迎来快速的上行，市场风险偏好显著提升。通信、计算机、电子、有色等TMT和资源相关的板块表现突出，银行、石油石化、交运、食品饮料等偏红利和防御的板块表现严重落后。三季度结构性行情演绎较为极致，在流动性较为充裕以及企业盈利预期未大幅改善的背景下市场选择了科技方向。三季度组合还是延续了偏防御的配置结构，未能及时调整，配置的行业和个股基本不在市场主线上，导致净值表现严重落后。分析原因来看，一方面跟投资策略有关，本基金一直坚持价值成长的策略，努力寻找估值合理或低估的稳健成长公司，对于估值的要求较高，三季度这类公司确实整体表现一般；另一方面是组合配置上对TMT板块严重低配，当然本基金的投资策略确实很难从TMT板块选出合适的标的，但从组合管理角度确有改进之处；还有就是在板块和个股选择上三季度也做的不够好，有一些行业比如地产及其产业链相关板块和个股，虽然行业周期接近底部，相关公司股价我们判断也处于底部位置，但短期确实行业数据偏弱，困境反转的逻辑并没有在三季度实现。组合里这类偏左侧的配置比例略多，对组合造成较大的拖累。投资策略方面虽然短期逆风，但仍然需要坚持，只有业绩和估值才是长周期可依赖之处，在组合管理和选股上后续努力提升。