王洋 - 基金投资策略和运作

中美贸易摩擦、美联储降息预期变化以及国内“十五五”规划、中央经济工作会议是影响四季度大类资产的重要变量。四季度国内外权益市场震荡小幅上涨，受美联储降息预期催化，工业金属和贵金属大幅上涨。海外总体处于货币和财政宽松周期，国内经济呈现结构性景气特征。分行业看，四季度有色、石化、通信和军工涨幅居前，医药、房地产、美容护理和计算机跌幅较大，中美债券利率维持震荡。四季度，国内经济景气分化，科技制造相关行业增加值维持高位，消费、地产和基建链偏弱。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，好于市场预期。三季报A股净利润改善，ROE基本持平，销售利润率改善对冲资产周转率回落，科技制造细分景气行业已开启新一轮资本开支周期。12月政治局会议和中央经济工作会议定调积极，政策兼顾逆周期调节和跨周期调节，其中，财政政策保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，货币政策维持适度宽松，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。提振内需放在2026年经济工作首要位置，培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2026年，我们认为市场将在“政策发力+业绩验证”双主线下呈现震荡上行态势。随着海外流动性环境预期缓和、国内稳增长政策持续落地，对经济基本面的悲观预期有望逐步修复。科技板块仍将是市场主线，AI产业正从算力基建向模型迭代、应用爆发传导，甚至对中美带来全方位新基建的开启，国产替代与能源创新亦值得持续关注。综上，一季度本基金将继续以科技成长为核心，以业绩兑现为基准，在AI、半导体算力、新能源储能、固态电池等产业趋势中挖掘确定性机会，同时兼顾政策驱动下的低估值板块轮动，力求在震荡市中实现稳健超额收益。

2025年四季度中国经济总体偏弱，地产拖累边际收窄，新质生产力与制造业成主支撑；海外则处于美联储预防式降息弱美元阶段，全球贸易量仍在高位未表现出衰退迹象，有色金属全面上涨。国内政策围绕新质生产力、反内卷继续加码，配合美联储降息和关税暂缓，使四季度A股由政策底后的脉冲式放量行情逐步回归均衡震荡，风格从单边成长转为“成长+高股息”均衡。在全球降息尾声+国内地产出清拖累减弱背景下，A股更具中期结构性机会，以AI叙事为主的科技板块胜率仍高，从赔率角度看，2026年内需相关行业公司或有更优表现机会。投资策略方面，本基金以绝对收益为导向，择机进行杠杆波段操作，注重止盈和回撤控制，重点配置银行、电力、航空、石化等稳健类资产，转债市场维持供求偏紧格局，“固收+”扩容对转债估值水平构成强支撑，看好后续风格再平衡下的稳健类转债标的投资机会。

2025年四季度，我国经济基本面依然疲软。虽然12月制造业PMI重返扩张区间，但四季度经济数据大多不及预期。具体来看，工业增加值同比增速回落，固定资产投资增速放缓，房地产投资持续承压，基建与制造业投资边际改善。消费增速也较三季度进一步走弱，服务消费与必选品类支撑韧性，商品消费受政策退坡影响增速放缓。出口增速受高基数影响，四季度波动较大。通胀温和回升，CPI由负转正，PPI降幅持续收窄。流动性方面，四季度央行加大公开市场投放力度，银行间流动性呈现超季节性宽松格局。 债券市场方面，四季度债券市场呈现短端下行、长端承压、信用利差整体收窄但结构分化的特征。在资金宽松的带动下，短端小幅下行，10年国债以1.85%为中枢窄幅震荡，但超长端国债波动加大，期限利差小幅走扩。本基金2025年四季度根据市场情况调整组合资产配置，在风险可控的前提下，配置了收益相对较高的信用债，力争控制回撤，为持有人带来与风险相匹配的投资回报。

2025年四季度，我国经济基本面依然疲软。虽然12月制造业PMI重返扩张区间，但四季度经济数据大多不及预期。具体来看，工业增加值同比增速回落，固定资产投资增速放缓，房地产投资持续承压，基建与制造业投资边际改善。消费增速也较三季度进一步走弱，服务消费与必选品类支撑韧性，商品消费受政策退坡影响增速放缓。出口增速受高基数影响，四季度波动较大。通胀温和回升，CPI由负转正，PPI降幅持续收窄。流动性方面，四季度央行加大公开市场投放力度，银行间流动性呈现超季节性宽松格局。 债券市场方面，四季度债券市场呈现短端下行、长端承压、信用利差整体收窄但结构分化的特征。在资金宽松的带动下，短端小幅下行，10年国债以1.85%为中枢窄幅震荡，但超长端国债波动加大，期限利差小幅走扩。权益市场方面，四季度A股由政策底后的脉冲式放量行情逐步回归均衡震荡，风格从单边成长转为“成长+高股息”均衡。在全球降息尾声+国内地产出清拖累减弱背景下，A股更具中期结构性机会，以AI叙事为主的科技板块胜率仍高，从赔率角度看，2026年内需相关行业公司或有更优表现机会。本基金2025年四季度降低了组合久期，权益调整为以国有大行+科技龙头为主的哑铃形结构，在风险可控的前提下，增加了城投债的配置，并进行了利率债的波段交易，力争控制回撤，为持有人带来与风险相匹配的投资回报。

2025年三季度，我国经济仍然较弱。制造业PMI虽呈现温和回升趋势，但仍处在收缩区间。具体来看，制造业投资保持增长，高技术制造业投资增长显著，但房地产投资持续低迷；社会消费品零售总额增速放缓，“以旧换新”政策支持品类增长较快；出口增速边际回落后大幅上行，结构优化支撑出口韧性。通胀方面，CPI同比增速低位徘徊，PPI同比探底回升，核心CPI持续回升，显示服务和工业消费品价格有所改善。在央行的呵护下，三季度流动性较二季度进一步改善，债券市场资金面中性偏松。债券市场方面，三季度债券收益率持续走高，10年期国债收益率、1年期国债收益率分别上行21.36BP、2.51BP，长端利率上行较多，利率曲线趋于陡峭。信用利差震荡回升。权益市场方面，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。本基金2025年三季度根据市场情况调整组合资产配置，在风险可控的前提下，增加了城投债的配置，并进行了长久期利率债的交易，权益方面，本基金重点配置银行、电力、交运等稳健类资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。三季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变。对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。力争控制回撤，为持有人带来与风险相匹配的投资回报。

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金以绝对收益为导向，择机进行杠杆波段操作，注重止盈和回撤控制，重点配置银行、电力等稳健类资产，在季度末大幅增加了银行、公用事业等稳健类转债的配置比例。三季度转债市场持续走强，目前转债估值和价格中枢处于相对高位，同时YTM水平处历史低位区间。转债市场维持供求偏紧格局，相对于纯债的超额收益和估值水平趋势同步性强，“固收+”扩容对转债估值水平构成强支撑，看好四季度风格再平衡下的稳健类转债标的投资机会。

受中美关税以及内需偏弱影响，三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受新兴市场和欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定，重点强调了服务消费，培育服务消费新的增长点。政治局会议对地产表述以防风险为主，并且对反内卷的表述弱化，和财政委会议相比，删去了“低价”，将“推动落后产能有序退出”改为“推进重点行业产能治理”，反内卷要避免执行过程中简单化理解。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位，A股中报相对一季报下滑但结构性亮点突出，科创板盈利增速显著回升，ROE现企稳迹象。增量资金加速流入A股，三季度两融余额大幅增长，新成立偏股型基金份额明显回升，从陆股通成交额来看外资也有部分流入，四季度及2026年上半年国内居民存款重定价也将带动增量资金加大权益市场配置。三季度，本基金布局重点聚焦在电力设备及新能源等高端制造方向，看好基本面反转、有量利齐升趋势的新能源风电和锂电池材料及储能方向，以及产业进展超预期的固态电池方向。风电方面，陆风开工率依然维持在较高水平，陆风风机有望在三季度开始交付去年下半年的涨价订单，迎来盈利的拐点；海风从二季度开始迎来大规模开工，全年新增装机有望大幅增长，目前风电储备项目充足，往“十五五”看，国内深远海开发及欧洲海风出口需求提供长期支撑。锂电池方面，目前看行业供需经过过去几年的消化已好于预期，部分环节目前处在满产满销状态且价格端和盈利端均有确定性修复趋势，近期能看到全球储能需求超预期率先带动下游储能电芯价格上涨。往明年看，下游需求端受益于全球电动汽车和储能的增长，依然有望维持25-30%增速，在供给扩张有限的背景下，有望进一步带来量价的变化。固态电池方面，当前产业进展超预期，行业龙头企业的中试线在密集筹备和调试过程中，明年有望看到量产线落地，27年即有望看到实质性的装车。目前固态电池技术路线逐渐收敛，硫化物技术路线逐渐占据主导。往后看，固态电池有望凭借其高能量密度，高安全性等优势率先在高端新能源车，机器人及无人飞行器等领域应用。四季度，本基金将继续重点围绕锂电池、固态电池等方向做重点布局，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，在做好风险管理的基础上，尽力控制好基金回撤，并通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

2025年三季度，我国经济仍然较弱。制造业PMI虽呈现温和回升趋势，但仍处在收缩区间。具体来看，制造业投资保持增长，高技术制造业投资增长显著，但房地产投资持续低迷；社会消费品零售总额增速放缓，“以旧换新”政策支持品类增长较快；出口增速边际回落后大幅上行，结构优化支撑出口韧性。通胀方面，CPI同比增速低位徘徊，PPI同比探底回升，核心CPI持续回升，显示服务和工业消费品价格有所改善。在央行的呵护下，三季度流动性较二季度进一步改善，债券市场资金面中性偏松。债券市场方面，三季度债券收益率持续走高，10年期国债收益率、1年期国债收益率分别上行21.36BP、2.51BP，长端利率上行较多，利率曲线趋于陡峭。信用利差震荡回升。本基金2025年三季度根据市场情况调整组合资产配置，在风险可控的前提下，配置了收益相对较高的信用债，力争控制回撤，为持有人带来与风险相匹配的投资回报。

2025年上半年，我国经济在前期政策宽松的基础上，一季度开局良好，二季度经济增速略有放缓，上半年GDP累计同比增长5.3%。其中制造业投资持续发力，消费市场活跃度提升，社会消费品零售总额同比增长5%，出口保持韧性，都对整体经济增长形成了有力支撑。但房地产投资持续下降，物价水平长期低位徘徊等问题仍然存在，同时居民存款同比大幅增长，都显示出需求依然偏弱。货币政策方面，上半年降准0.5个百分点，公开市场操作利率调降10bp，LPR同步下调10bp，流动性中性偏松。债券市场方面，在资金面、中美关税摩擦和权益市场的共同影响下上半年债券收益率整体呈现震荡走势。一季度债市资金面超预期收紧，短端利率率先反弹。春节后权益市场在科技股的带动下表现较好，风险偏好有所抬升，股债跷跷板效应显著，长端利率上行。收益率曲线整体上移，期限利差收窄。二季度受益于货币宽松，叠加中美关税摩擦影响，债券收益率震荡下行，短端下行幅度较大，收益率曲线走陡。信用债方面，信用利差波动较大，内部结构分化加剧，产业债中煤炭、钢铁利差小幅走扩，城投债利差大幅收窄，“资产荒”和低利率背景下，区县级平台获追捧。股票市场方面，上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨。报告期内，债券方面，本基金根据市场情况调整组合资产配置，在风险可控的前提下，增加了城投债的配置，进行了长久期利率债的波段交易。股票方面，本基金进行了动态仓位调整和行业轮动配置，重点在银行、非银、公用事业、低估值央国企、电新、汽车、传媒等板块进行了投资操作。力争控制回撤，为持有人带来与风险相匹配的投资回报。

2025年上半年我国经济相对去年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。投资策略方面，本基金以绝对收益为导向，择机进行杠杆波段操作，注重止盈和回撤控制。本季度仍以公用事业、银行稳定类底仓个券进行重仓配置，阶段性增加了弹性标的配置。目前国债利率低位，固收＋产品仍有配置需求，转债估值仍有上行空间。

上半年我国经济相对24年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。受特朗普对外大幅增加关税预期和对内裁员紧财政政策影响，美国消费者和投资者信心指数均明显下行，政策不确定性以及美元指数下行催化金价大幅上涨。2025年欧盟财政扩张提振经济但贸易摩擦不确定性仍对欧洲经济有较大的扰动。本基金在一季度重点关注符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的消费和成长领域投资机会，重点布局创新型消费以及“人工智能+”相关方向。考虑到部分成长板块在经历上半年的快速上涨以后，估值盈利性价比有所下降，本基金在二季度末对前期涨幅较高的部分成长标的做了减仓并降低了整体基金仓位来应对贸易战对国内外宏观环境带来的巨大不确定性。

2025年上半年，我国经济在前期政策宽松的基础上，一季度开局良好，二季度经济增速略有放缓，上半年GDP累计同比增长5.3%。其中制造业投资持续发力，消费市场活跃度提升，社会消费品零售总额同比增长5%，出口保持韧性，都对整体经济增长形成了有力支撑。但房地产投资持续下降，物价水平长期低位徘徊等问题仍然存在，同时居民存款同比大幅增长，都显示出需求依然偏弱。货币政策方面，上半年降准0.5个百分点，公开市场操作利率调降10bp，LPR同步下调10bp，流动性中性偏松。债券市场方面，在资金面、中美关税摩擦和权益市场的共同影响下上半年债券收益率整体呈现震荡走势。一季度债市资金面超预期收紧，短端利率率先反弹。春节后权益市场在科技股的带动下表现较好，风险偏好有所抬升，股债跷跷板效应显著，长端利率上行。收益率曲线整体上移，期限利差收窄。二季度受益于货币宽松，叠加中美关税摩擦影响，债券收益率震荡下行，短端下行幅度较大，收益率曲线走陡。信用债方面，信用利差波动较大，内部结构分化加剧，产业债中煤炭、钢铁利差小幅走扩，城投债利差大幅收窄，“资产荒”和低利率背景下，区县级平台获追捧。报告期内，本基金结合市场情况进行资产配置，在信用风险可控的范围内配置了相对收益较高的信用债，力争控制回撤，为持有人带来稳健的收益。