刘斌 - 基金投资策略和运作

二季度，市场呈现明显的结构性行情，AI相关的板块表现强势，而非AI板块普遍较弱。在这背后，有明显的基本面支撑。  在投资策略方面，本基金继续坚持在空间大的行业里，寻找核心卡位者的选股逻辑。AI的大趋势继续，对算力的需求会继续高增。而新能源的性价比优势继续凸显，加上地缘政治的挑战，加速了能源自主的需求。基于上述考虑，维持了新能源和海外算力等的主流配置。后续在维持上述配置的同时，积极关注非AI板块里基本面趋势向好板块的机会。

二季度，国内权益市场开启了结构性牛市。一部分和科技相关的股票在短期获得了极大的涨幅，而其余的和科技无关的股票则持续承压，这里面大概有几个原因：第一是国内经济恢复较预期慢；第二是因为AI目前来看成为了全球战略方向，AI普遍成为了政策最大的支持方向；第三是当前AI极致的结构性行情是全球性的，我们观察到全球主要股市都出现了AI资产狂飙而其他资产与其走势脱钩的行情特征，特别是以美股和日韩股市为主，说明这个股市特征是全球联动的；第四是中东局势加大了全球经济前景的不确定性，加大了美联储加息的担忧；第五，也是我认为最重要的一点，就是AI的发展进一步加剧了量化投资热潮，动量资金边际增加，定价资金进一步减少。  无论如何，当前市场的结构在历史上也是非常极端的。从收益角度来看，科技今年获得了极大的回报，而非科技则有一定程度的损失；从交易量角度来看，科技及龙头公司的成交量占总成交量的比例达到了历史极值；从估值角度来看，也是冰与火的巨大鸿沟：科技类的资产，整体估值都达到了非常高的位置，虽然有一些公司有未来一到两年炸裂的业绩预期做支持，但是也有相当一部分公司大概率无法兑现业绩，估值泡沫严重。  虽然我们对AI科技的前景持乐观态度，但是我们在此仍然对目前的AI叙事持谨慎态度。我们仍然相信价值投资，相信股价围绕价值波动的朴素真理。基于此，我们预计在接下来的资产配置仍然基于性价比和真实基本面，做严肃投资而非炒作，追求Alpha。我们一方面做好了AI科技叙事短期波动的准备，一方面认为传统“老登”资产具备相当的性价比。

二季度市场结构分化较为剧烈，一方面是整体宏观需求疲软，导致顺周期板块持续调整，另一方面AI发展继续如火如荼，AI基础设施建设带动相关硬件投资持续加速，并驱动电子、通信、高端装备等相关板块大幅上涨。就AI产业链而言，算力芯片、存储芯片以及光模块、印刷电路板等是本轮AI投资最核心的受益方向，也是本轮行情上涨的主力，同时与上述方向相关的半导体设备及其他高端装备板块亦受益于下游景气度，行情表现较好。  报告期内，本基金在组合配置上围绕科技制造板块，重点关注受益于AI投资需求拉动的上游高端装备，主要包括对国内存储芯片和先进逻辑芯片扩产敞口较大的半导体设备领域龙头企业，以及受益于高端光模块和印刷电路板大规模扩产的核心设备等。

2026年二季度，科技板块和传统板块的跷跷板效应进一步放大，“硅基通胀，碳基通缩”的讨论甚嚣尘上。虽然传统消费类资产的估值已经处于历史低位，但是由于报告期内宏观经济依然没有见到明显起色，CPI和社零数据持续承压，消费类资产整体估值继续下压。 亚当·斯密说：“消费是一切生产的唯一目的”，这道理是不言自明的，如果生产不以增加人们的福利为目的，那生产的意义是什么？福利的增加在经济意义上主要就是消费的增加。消费品分为公共消费品和私人消费品，过去多年里中国的储蓄大量的转为公共消费品并形成地方政府债务，另一部分通过出口形成对外债权，居民消费始终不温不火。如我们所看到的中国已有了丰富的公共消费品，对外出口的规模也引起了一些贸易争端，这种情况下提高居民消费水平会成为必然的政策选择，也会是居民的自觉行为。可喜的是，我们已经看到了政府“投资于人”的政策转向。需求端，随着信息平权化，消费者对产品品质的辨别力和感知力提升，我们看到性价比消费与情绪消费的共存。供给端，经历了物质极大丰富，商品供过于求的内卷竞争之后，一些把成本领先和产品差异化做到极致的企业逐渐涌现出来。 从“投资于物”到“投资于人”的政策效果的体现需要时间，在消费整体显著复苏之前，我们将致力于寻找抓住了某一需求增长的细分领域，并兼具成本领先和产品差异化优势的企业。同时，我们也布局了一些第一成长曲线稳健，第二成长曲线有望在一两年内贡献可观业绩增长的企业。

二季度组合有所调整，增持了银行、医药生物、机械设备、国防军工、电子等行业中的低估资产，部分减持了基础化工、食品饮料、轻工制造、交通运输、煤炭等行业资产。调整后组合的加权ROE（TTM）约为12.09%，加权PB（季度末）约为1.8，加权PE（季度末）约为14.4，组合ROE（TTM）较上季度末略有上升，估值略有下降。 相比一季度末组合增加了对稳定内需类资产的配置，我们认为内需类资产是当前最被低估的。同时我们减少了与能源价格相关的配置，主要是化工和煤炭，随着短期中东地缘危机的化解以及中长期中国新能源装机占比的持续提升，传统能源价格可能面临一定的压力。如上季度末所述的我们依然看好出口，尤其是资本品的出口，对AI也保持持续的关注。

二季度市场成交仍然非常活跃，但走势分化明显，一边是海水，一边是火焰。科技股在AI大旗下轮番上涨，另一方面是“老登股”的节节下跌，其中中证红利指数6月单月下跌超10%，这是近些年所未见的。虽然我们也相信AI是星辰大海，但市场显然有点走过了。  在整个AI的庞大叙事中，一是供给，一是需求。虽然市场炒的是供给端，从PCB、光通信到晶元制造的各环节均短缺涨价，但显然需求也是大家盯的最核心变量，因为需求是领先指标。TOKEN需求虽然还在增长，但是否还能保持原有增速；新的GPU虽然还供不应求，但市场已经开始出现META、SPACEX等过剩供给；可能存储仍然存在明显短缺，但部分其他领域边际需求在减弱或增速放缓可能正在发生。这就引发投资者的估值困惑，因为目前不少股价高飞的公司已经在用28、29或30年的业绩在自证合理性。从另一角度看，超大型IPO（如spacex）或再融资(如谷歌、海力士）本身就是资本的选时，能卖个好价为什么不卖呢？但资本的好价格对投资者来说并不一定是好买卖。我们未来科技方向的投资将更加聚焦且更看好未来增速能够持续维持高位且竞争格局较优的行业。  传统行业如机械、有色、化工等在二季度表现较差，从我们对行业的跟踪来看，其实这些行业在二季度宏观整体略显平淡的背景下都有出色表现。如工程机械方向，虽然有汇兑和战争的拖累，但基本都有较好的增长，全球格局继续打开。有色在美国通胀加息背景下也表现较差，但从铜、锂等来看，可能远没有加息这么简单。我们相信这些行业已经提供了足够的业绩安全保障，当前的投资机会已较为明显。

二季度，国内权益市场开启了结构性牛市。一部分和科技相关的股票在短期获得了极大的涨幅，而其余的和科技无关的股票则持续承压，这里面大概有几个原因：第一是国内经济恢复较预期慢；第二是因为AI目前来看成为了全球战略方向，AI普遍成为了政策最大的支持方向；第三是当前AI极致的结构性行情是全球性的，我们观察到全球主要股市都出现了AI资产狂飙而其他资产与其走势脱钩的行情特征，特别是以美股和日韩股市为主，说明这个股市特征是全球联动的；第四是中东局势加大了全球经济前景的不确定性，加大了美联储加息的担忧；第五，也是我认为最重要的一点，就是AI的发展进一步加剧了量化投资热潮，动量资金边际增加，定价资金进一步减少。  无论如何，当前市场的结构在历史上也是非常极端的。从收益角度来看，科技今年获得了极大的回报，而非科技则有一定程度的损失；从交易量角度来看，科技及龙头公司的成交量占总成交量的比例达到了历史极值；从估值角度来看，也是冰与火的巨大鸿沟：科技类的资产，整体估值都达到了非常高的位置，虽然有一些公司有未来一到两年炸裂的业绩预期做支持，但是也有相当一部分公司大概率无法兑现业绩，估值泡沫严重。  虽然我们对AI科技的前景持乐观态度，但是我们在此仍然对目前的AI叙事持谨慎态度。我们仍然相信价值投资，相信股价围绕价值波动的朴素真理。基于此，我们预计在接下来的资产配置仍然基于性价比和真实基本面，做严肃投资而非炒作，追求Alpha。我们一方面做好了AI科技叙事短期波动的准备，一方面认为传统“老登”资产具备相当的性价比。

二季度，国内权益市场开启了结构性牛市。一部分和科技相关的股票在短期获得了极大的涨幅，而其余的和科技无关的股票则持续承压，这里面大概有几个原因：第一是国内经济恢复较预期慢；第二是因为AI目前来看成为了全球战略方向，AI普遍成为了政策最大的支持方向；第三是当前AI极致的结构性行情是全球性的，我们观察到全球主要股市都出现了AI资产狂飙而其他资产与其走势脱钩的行情特征，特别是以美股和日韩股市为主，说明这个股市特征是全球联动的；第四是中东局势加大了全球经济前景的不确定性，加大了美联储加息的担忧；第五，也是我认为最重要的一点，就是AI的发展进一步加剧了量化投资热潮，动量资金边际增加，定价资金进一步减少。  无论如何，当前市场的结构在历史上也是非常极端的。从收益角度来看，科技今年获得了极大的回报，而非科技则有一定程度的损失；从交易量角度来看，科技及龙头公司的成交量占总成交量的比例达到了历史极值；从估值角度来看，也是冰与火的巨大鸿沟：科技类的资产，整体估值都达到了非常高的位置，虽然有一些公司有未来一到两年炸裂的业绩预期做支持，但是也有相当一部分公司大概率无法兑现业绩，估值泡沫严重。  虽然我们对AI科技的前景持乐观态度，但是我们在此仍然对目前的AI叙事持谨慎态度。我们仍然相信价值投资，相信股价围绕价值波动的朴素真理。基于此，我们预计在接下来的资产配置仍然基于性价比和真实基本面，做严肃投资而非炒作，追求Alpha。我们一方面做好了AI科技叙事短期波动的准备，一方面认为传统“老登”资产具备相当的性价比。

一季度，市场高位震荡。板块方面，战争导致油价上涨，与此相关的原油和煤炭等能源相关的板块表现较好。  在投资策略方面，本基金继续坚持在空间大的行业里，寻找核心卡位者的选股逻辑。AI的大趋势继续，对算力的需求会继续高增。而新能源的性价比优势继续凸显，加上地缘政治的挑战，加速了能源自主的需求。基于上述考虑，维持了新能源和海外算力等的主流配置。

一季度市场受中东局势影响，一二月冲高后三月大幅回落调整。由于中东局势的焦灼，市场担心油价高企长期化所导致的经济滞涨风险，同时担心美联储改降息为加息，市场风险偏好大幅下降，原有的国内市场上升节奏被打乱。  当前时点我们依然看好后市，主要依据在于：一是中东战局演变到当前，我们基本可以看出东升西降的叙事仍在演进。从全球角度看，中国受益于较为稳健的能源布局和较长的产业链深度，未来制造业有望继续在全球保持相对优势。二是开年之后，我们看到国内经济内需也出现一些良好的信号，如PMI、一二月消费数据、二手房销售等，今年是十五五开年，随着国内投资项目的推进，国内经济在下半年走出底部的预期将更为清晰。这也将对中国股市产生实质性支持。预期中东战局不会改变全球原有的经济发展节奏。  行业选择上，我们在科技如半导体之外，同时看好未来周期品的复苏，如工程机械、化工等领域，在反内卷和双碳等约束下，未来可能受益于盈利的复苏。

一季度组合有所调整，增持了电力设备、汽车、工程机械、食品饮料等行业中的价值低估资产，部分减持了有色金属、社会服务、银行、非银、环保、石化等行业资产。基础化工相对上涨，在组合中的占比继续提高，其余部分基本保持不变。调整后组合的加权ROE（TTM）约为12.51%，加权PB（季度末）约为2.1，加权PE（季度末）约为17.2，组合ROE（TTM）较上季度末略有上升，主要因新加入组合的资产盈利能力较强所致。 相比上年末，组合中出口链相关的资产有所增加，金融类、资源类的资产明显减少，仍以中游制造业龙头和消费龙头为主。如我们在之前季报、年报中所提及的，PPI将持续回升，目前已脱离了三年多的负值区间进入正值区间，考虑到近期石油价格上涨，预计仍有向上的动力，相应的中游产品的价格将整体有所抬升。中游产品价格的抬升并不意味着相关企业盈利必然增加，考虑各类产品价格传导机制的不同，我们更多的聚焦于供需关系本来就相对较好，在全球石油供应链遭到破坏并重构的背景下能加速改善的品种。去年以来我们也观察到中国外贸顺差持续创新高，出口结构较以前也有较大的变化，中游资本品的占比明显提升，尤其具有明显技术和价格优势的产品增长较快，如锂电、集成电路、工程机械、运输机械、电力设备等，从出口的目的地来看，性价比产品主要输往“一带一路”国家，而技术领先产品则主要输往发达经济体，判断这可能会成为一个较长时间的趋势，我们看好相关资产的机会。 我们也关注多模态大模型的快速发展，尤其是“小龙虾”的大流行，需要认真考虑其对传统各行各业的影响，带来机会的同时是否会造成某些行业局部的风险。目前组合中少有AI相关标的，主要考虑此类资产过高的估值隐含了过高的预期，可能会有超预期的风险。我们也密切关注AI行业的发展以及其带给各行各业的变化，也会试图在其中寻找一些价值低估值的资产。

2026年以来科技和周期板块涨幅明显，行情的演绎可以说到了烈火烹油的程度。而消费板块经历了连续5年的回调，估值已经处于历史极低的水平。 亚当·斯密说：“消费是一切生产的唯一目的”，这道理是不言自明的，如果生产不以增加人们的福利为目的，那生产的意义是什么？福利的增加在经济意义上主要就是消费的增加。消费品分为公共消费品和私人消费品，过去多年里中国的储蓄大量的转为公共消费品并形成地方政府债务，另一部分通过出口形成对外债权，居民消费始终不温不火。如我们所看到的中国已有了丰富的公共消费品，对外出口的规模也引起了一些贸易争端，这种情况下提高居民消费水平会成为必然的政策选择，也会是居民的自觉行为，毕竟储蓄也不可能是长期目的。 可喜的是，我们已经看到了政府“投资于人”的政策转向。需求端，随着信息平权化，消费者对产品品质的辨别力和感知力提升，我们看到性价比消费与情绪消费的共存。供给端，经历了物质极大丰富，商品供过于求的内卷竞争之后，一些把成本领先和产品差异化做到极致的企业逐渐涌现出来。报告期内，我们的投资将致力于寻找这样的企业，以合理的价格买入。同时也兼顾一些拥有护城河的企业在市场极端情况下提供的低价买入机会。