马洪娟 - 基金投资策略和运作

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券方面，二季度债市收益率整体呈震荡走强趋势。4月初供给担忧升温，长端高位震荡，4月中旬资金宽松叠加地缘缓和，债市修复。5月受基本面数据偏弱、MLF超额投放等因素影响推动债市走强。6月进入多空交织的阶段，长端利率窄幅震荡。组合股票延续均衡配置的思路，在科技资产主线的基础上，行业配置更为分散，在二季度后半段逐步关注业绩确定性高的非AI方向，增加配置了券商等估值位置相对低的资产，主动控制个股的仓位比例，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债资产在延续中低价为主的配置思路，在二季度逐步降低仓位并做了结构的调整。当看到总量数据呈现一定疲态之时，我们把债券部分的久期适当做了拉长，聚焦利差保护相对更强的地方。

2026年二季度中国经济处于政策效应持续释放、内生动力逐步修复的关键阶段，增长动能实现了由外需主导向内需支撑增强的再平衡。虽然复苏进程可能存在波折，但持续回升向好的态势已经确立。债市方面，二季度债券市场整体呈现收益率震荡下行，利率债市场走势呈现明显的阶段性特征，其波动主要受供给预期、资金面与基本面因素轮动驱动。另外，货币政策维持稳健偏宽松基调，并通过精准操作平抑资金面波动，是二季度债市的重要稳定器。央行在二季度通过多种工具灵活调节银行体系流动性，稳定市场预期。展望三季度，在海外AI资本开支等因素的带动下，中国出口料将继续保持高景气，内需在低基数下有望企稳。政策层面，总量性政策预计将以落实政府工作报告为主，重心可能更多放在“双碳”和“反内卷”等结构性改革方面，货币政策或将延续“适度宽松、精准审慎”的总基调。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2026年二季度我国经济复苏“价升量弱”。 国内方面，消费端由于中东局势紧张导致全球能源价格抬升，造成国内PPI被动大幅上行。输入性能源与原材料被动涨价的同时社会购买力并没有显著改善，造成需求端消费复苏形势明显低于年初预期，社会零售增速出现负增长。而二季度外需保持较强韧性，超15%的同比出口增速一定程度上对冲了内需的疲软。生产端国内工业生产总体保持韧性但结构化分化加剧。人工智能浪潮下AI、半导体、数据中心等高科技制造方向维持较高景气，而补贴退坡后以汽车为代表的传统制造领域则持续承压。投资端，地产与基建等相关产业链继续低位筑底，仍是社会总需求和信用扩张的最大拖累。总体来看，新旧动能分化是二季度国内经济复苏缓慢的关键结构信号，外需和科技链维持景气，地产、消费及传统周期持续低迷。海外方面，随着中东局势的逐步缓和，地缘冲突对于全球市场的冲击逐步减弱与钝化，资本市场的投资逻辑回到经济基本面与产业景气度方向。目前人工智能技术的发展与迭代重新成为全球市场最主要的投资主线，全球半导体产业继续保持极高景气度，存储、芯片及相关配套产业继续处于超级周期。与此同时，欧美高通胀背景下宏观流动性存在收紧的可能，下半年美联储可能进行的加息操作或对资本市场形成一定冲击。 资本市场方面，地缘局势缓和后资本市场重新交易“产业景气确定性“，市场风险偏好显著修复。二季度A股市场强势反弹，并呈现较为极端的结构性分化行情。AI算力、半导体超级周期驱动下电子、通信等科技板块持续上行，而消费、周期与地产链等传统行业则持续承压。展望后市，国内宏观经济的K型分化与海外宏观流动性的紧缩风险，或将为市场带来更多的不确定性。市场资金追捧的科技成长板块交易拥挤度快速上升或面临客观的调整压力，金融、医药、公用事业等具备一定基本面亮点且股价处于相对低位的传统行业也可能迎来底部反弹。叠加监管机构对热点盲目炒作、公募基金风格漂移的修正引导，成长风格相对价值风格的超额收益可能出现收敛，三季度市场或在整体震荡的同时迎来新一轮风格再平衡。2026年三季度，基金管理人将持续规范运作，勤勉尽责。本产品将审慎应对市场风险，努力把握资本市场的投资机会，在保证流动性安全的前提下力争提高基金产品的收益率。

2026年我国经济呈现稳步复苏局面。国内方面，作为“十五五”计划的开局之年，中央政府继续保持适当的政策发力强度，包括但不限于维持4%的国内财政赤字、继续发行特别国债用以支持国内两重两新项目，继续大力发展新质生产力来夯实国内经济结构转型升级。从最新公布的经济数据来看，一季度国民经济稳中有升，供给端一季度规模以上工业增加值同比增长超6%，新能源、AI算力、半导体等高科技行业持续维持高景气。需求端出口贸易韧性突出,一季度出口同比增长15%，新能源设备与集成电路等科技产品增速较大。物价水平保持平稳，CPI温和上行，PPI在一季度末同比增速转正。当前经济内生动力有所增强，国民经济在政策呵护下持续高质量复苏态势。海外方面，国际地缘政治局势对全球经济与供应链安全产生较大冲击。2月28日美国与以色列对伊朗展开局部战争行为，斩首伊朗主要领导人员。伊方随即封锁霍尔木兹海峡导致全球原油及天然气供应产生局部缺失，迅速拉高全球能源成本。包括我国在内的东亚及东南亚地区受影响最大。目前中东局势仍存极大不确定性，局势短期内快速缓和的可能性较低，预计对全球经济及资本市场的负面拖累将持续至下半年。资本市场方面，国内经济稳步复苏与中东地缘政治的负面扰动相互交织，一季度A股市场先涨后跌。在人工智能科技革命浪潮下，沪深股市成长风格显著占优，AI算力硬件、商业航天、新能源电池与储能、半导体芯片、设备与材料等硬科技方向表现亮眼。但三月中东局势恶化后市场风险偏好急转直下，年初涨幅较高的行业均出现不同程度的下行调整，市场呈现高波格局。展望后市，二季度中东局势或将迎来缓和，市场风险偏好有望迎来修复，以硬科技板块为代表的高景气高成长性板块或将迎来修复行情。但不可忽略的是，中东局势对国际油气成本的抬升或将维持更长时间。随着生产资料价格中枢的提升，能源安全与供应链稳定或将被市场重新审视，市场风险偏好或难以回到中东战事前的水平，后续成长风格与价值风格或迎来新一轮再平衡。2026年二季度，基金管理人将持续规范运作，勤勉尽责。本产品将审慎应对市场风险，努力把握市场投资机会，灵活运用各类策略来平衡头寸的收益风险比，在保证流动性安全的前提下力争提高基金产品的收益率。

2026年一季度，中国经济运行呈现“稳中有进”的总体态势。国内生产总值（GDP）实现同比增长4.9%，增速较2025年四季度略有回落，但高于全年增长目标下沿的4.5% 。其中，一季度GDP环比增长1.2%，显示经济运行在政策支持和外需回暖的双重驱动下保持平稳扩张。从三大产业看，第二产业增加值同比增长6.5%，成为一季度经济增长的主要支撑力量，而第三产业增加值同比增长5.1%，增速略高于整体水平，显示服务业在政策支持和消费复苏的带动下具备较强韧性。债市方面：2026年一季度，多数期限国债收益率普遍下行，但超长端国债收益率有所上行，收益率曲线呈现陡峭化走势 。这一变化反映出市场对中长期经济增长预期的分化：短期受政策宽松和避险情绪支撑，长端则因通胀预期和政策退出预期而承压。展望2026年二季度，内生动力仍显不足，政策托底效应边际减弱。一方面，财政政策延续积极取向，专项债与超长期特别国债集中发行，形成“总量适度、结构更优、前置发力”的特征；另一方面，货币政策维持“适度宽松、精准审慎”基调，结构性工具成为主要发力点，降息概率较低，但降准存在后置可能。外部环境方面，地缘政治扰动与全球通胀压力持续施压，出口增速或将回落，输入性通胀短期压制经济增长弹性。因此，预计二季度GDP增速有望边际改善，但全年4.5%-5%的增长目标仍需依赖政策持续发力与内需修复动能的增强。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合维持均衡配置的思路，在科技资产主线的基础上，行业配置更为分散，在一季度增加了存储、金融等方向的标的配置，积极增配有明显产业趋势变化的板块，主动控制个股的仓位比例，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债资产延续中低价为主的配置思路，根据整体价格中枢的位置做积极的仓位管理。债券部分维持中低久期配置策略。

2026年一季度，债券市场主要受经济温和复苏、机构配置行为、流动性紧平衡、公开市场操作利率中枢、地缘政治冲突及输入性通胀预期等多重因素交织影响，收益率曲线整体呈现中短端下行、超长端上行的分化走势。报告期内，利率债收益率整体下行，与2025年末相比，10年国开债活跃券收益率下行约4BP，5年国开债活跃券收益率下行约10BP，3年国开债活跃券收益率下行约12BP。报告期内，银行体系流动性维持合理充裕但边际收敛的紧平衡格局，资金价格中枢小幅抬升、波动可控。银行间隔夜、7天质押式回购加权利率（R001/R007）季度均值分别为1.40%和1.50%，较2025年末有所上行，市场杠杆收益空间相应收窄。央行通过逆回购、MLF等工具灵活开展公开市场操作，7天逆回购操作利率维持1.40%，有效引导资金利率围绕政策利率平稳运行，为市场提供稳定预期。与上季度末相比资金利率有所抬升，杠杆操作带来的收益有所减弱。报告期内，本基金在资产配置上以1年期短利率债为主，根据市场情况灵活使用杠杆。

2025年世界经济增长动能不足，美国的高关税政策将一定程度上提高全球贸易壁垒，通过贸易部门影响我国外需。同时，全球地缘局势动荡加剧，部分关键物资的需求上升带动价格上涨。全球利率地位运行的背景下，货币环境维持宽松。在当前市场环境下，本基金继续强化资产配置的灵活性与期限结构的动态调整能力，同时在信用利差策略中注重风险控制，避免过度下沉。此外，流动性管理策略应进一步优化，以应对潜在的市场波动与监管政策变化。

2025 年债券市场主要受经济与金融数据、房地产纾困政策、经济修复节奏、机构配置行为、央行降准以及下调 MLF 利率、公开市场逆回购利率等因素影响，全年债券收益率呈震荡上行态势。10 年期国债收益率从年初的 1.60% 上行至 12 月底的 1.85% 左右水平，全年上行约 25BP。受国内经济修复仍显缓慢、外部环境复杂多变等因素影响，债市整体呈现高波动区间震荡格局，前期低利率透支与政策预期反复博弈主导市场走势。2025 年货币政策总体保持稳健偏宽松、节奏灵活调节，资金价格中枢下移，银行间质押式回购利率运行平稳，银行间隔夜、7 天质押式回购利率分别围绕1.5%、1.6% 波动。本基金在资产配置上以3-7年期利率债为主，辅以一定量长久期利率债作为波段品种，根据市场情况灵活使用杠杆提升组合收益，力争使基金资产稳健增值。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本组合在四季度维持均衡配置的思路，在选择科技资产为主线的基础上，行业配置更为分散，增配了部分价值、周期风格的资产，也主动控制个股的仓位比例；可转债维持中低价为主的配置策略，根据市场可转债的价格中枢变动做积极的仓位调整，做主动的风险把控。债券部分维持低久期配置策略。

2025年四季度国内经济及资本市场持续复苏。国际方面，随着中美元首在韩国直接会面，中美双边关系得到进一步的缓和。在两国元首取得的共识框架下，美方取消针对中国加征的10%“芬太尼”关税，并将24%的对华对等关税暂停一年。另外，在对华海事、物流、造船业301限制，以及出口管制“50%穿透性规则“等方面也做出相应让步。中方也在对美企业反制、稀土限制方面做出让步，并恢复购买美国农产品。另外，美联储于25年4季度继续实施了两次降息操作，宽松的国际金融环境与阶段性稳定的中美关系为中国经济持续复苏提供了有利的外部条件。国内方面，10月下旬党的二十届四中全会在京胜利召开，会议审议了国民经济和社会发展第十五个五年计划规划，明确在未来五年我国将继续以经济发展为中心，坚持改革开放，强调科技创新、民生福祉、国家安全等方向工作的重要性，同时还明确强调，将在2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均GDP达到中等发达国家水平。随后召开的政治局会议及中央经济工作会议秉承二十届四中全会的指导精神，部署了”十五五”开局的工作目标，继续强调国民经济“提质增效”，努力“扩内需、增收入”。总的来看，我国宏观经济政策仍然保持了积极进取的基调，为进一步夯实国内经济的复苏提供了良好的内部条件。内外部有利条件共同呵护下，国内资本市场情况进一步改善。经历三季度的大幅上行后，沪深股市并未在四季度出现大幅调整，各主要指数稳中有升。科技自主创新框架下的热门题材如半导体设备与材料、AI算力与通信设备、商业航天与脑机接口等表现抢眼，国内“反内卷”叠加海外“宽货币”刺激下有色金属、基础化工等资源品行业也显著上行，仅地产、银行、食品饮料等传统行业表现稍逊。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人重点布局了新能源电池、AI算力、半导体材料等绩优板块龙头公司。后续管理人将继续勤勉尽责，围绕2026年权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争提高组合收益。

2025年三季度国内经济稳中有进。国际方面，中美贸易摩擦局面有所缓和。继双方大幅削减4月互相加征的高额关税后，双方在日内瓦、伦敦又进行了多轮贸易谈判并取得一定基本的共识。但美国仍多次在科技、医药及航运等方面主动向中国施压，我国也进行相应的对等反制。总的来看，三季度中美贸易对抗呈现“政策冲突升级、实际贸易韧性凸显”的特征，需等到11月两国元首会面后才会有进一步的明确结论。国内方面，为加快国民经济复苏，推高全社会物价水平，我国仍保持了积极的宏观政策，继续出台扩大内需及推动产业升级的相关举措。下半年专项债、超长特别国债实物工作量的落地拉动“两重两新”相关领域投资，新的消费品以旧换新政策资金的下发继续带动汽车、家电等耐用品消费的增长。央行继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节力度并强化结构引导。针对无效式竞争拖累经济复苏的问题，决策层推出一系列“反内卷”政策，在光伏、汽车、化工等行业取得一定成效，国内PPI持续下滑的情况得到改善。更加积极的国内政策一定程度对冲了不利的外部环境造成的冲击。三季度中国经济展现较强韧性，特别是新质生产力范式下的高科技行业保持了较高的景气度。宏观政策的发力也促使国内资本市场活跃度持续提升，各大主流宽基指数在三季度均取得较大的涨幅，科技成色最高的创业板、科创板单季度涨幅接近50%，AI算力、半导体等硬科技赛道纷创年内新高，有色、化工等反内卷直接受益行业上涨显著创新医药、稳定币等热点题材也表现活跃，仅地产、银行、食品饮料等传统行业有所调整。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等硬科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，继续把握年末权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。