蓝雁书 - 基金投资策略和运作

二季度市场上涨，但是结构分化较大，科技股涨幅较大，而非科技的其他行业表现平平，甚至受经济基本面影响较大的一些传统行业是下跌的。展望三季度，我们认为市场震荡上行，但是结构分化预计会有所收敛，科技股预计宽幅震荡调整，而非科技行业预计有反弹修复的机会。回顾二季度的运作，由于我们对市场是乐观的，所以在二季度初，我们加大了成长股的配置比例，加仓了电子，通信，减少了红利，消费，化工等传统行业的持仓。而在二季度末，由于科技股涨幅较大且波动加大，我们反而进行了一定程度的止盈操作，加仓了跌幅较大但是二季报预计还不错的一些行业的持仓，比如券商和医药。7月将进入二季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于报表业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

二季度，在地缘冲突整体缓和、美联储降息预期由修复逐步转向偏鹰的背景下，A股全程呈现科技成长主导的极致分化行情，市场成交中枢显著抬升，结构性特征持续强化。全季来看，科技成长主线从确立到极致演绎再到高位波动，始终是市场核心赚钱方向；非科技板块持续受资金分流影响，顺周期内部分化加剧，消费、地产链、基建整体承压，红利防御板块的防御属性持续弱化，全市场个股跌多涨少，赚钱效应高度集中于科技细分赛道。　　板块表现上，科技成长贯穿全季成为核心主线，行情演绎逐步深化且内部轮动特征明显。全季受海外半导体产业周期上行、国内科创政策持续加码共同驱动，半导体设备、芯片制造产业链全程领涨市场，催化从前期CPU涨价逐步传导至存储大厂资本开支扩张、先进制程提速，行情沿硬件向算力、人形机器人、商业航天等方向逐步扩散，相关赛道轮番表现；通信板块依托算力需求支撑，全程保持相对韧性，波动随行情演绎逐步加大；创新药板块全季缺乏实质性催化，整体延续弱势震荡格局。顺周期板块全季分化格局持续加剧，强弱边界随产业需求清晰分化。绑定科技、新能源需求的化工材料、玻纤、稀土、锂矿等品种全程表现偏强，成为顺周期领域为数不多的结构性亮点；石油、煤炭等传统周期品种受大宗商品价格回落、存量资金持续调仓流出影响，全季逐季走弱，成为市场主要拖累项。地产链及内房股全季基本面修复乏力，市场信心始终未能实质扭转，仅在成交数据与政策预期催化下出现短暂反弹，整体持续偏弱；基建板块全季缺乏新增政策与资金加持，走势持续承压。消费板块全季受资金分流与基本面修复缓慢双重压制，普遍呈现震荡下行走势。非银板块受益于全季市场高成交活跃度，存在阶段性表现，但始终缺乏独立上涨逻辑，整体弹性有限。红利及防御性板块“抽血效应”全季持续深化，资金主动流出态势逐季加剧，板块全季大幅跑输市场，防御属性明显弱化。　　在这种比较极致的分化行情中，我们更多的工作是在不断加强研究，努力做好组合的长期优化。

2026年二季度，全球资本市场延续了“宏观弱复苏、科技强景气”的格局。海外方面，中美经贸关系阶段性改善，外需风险有所缓解，但美国经济韧性超预期，市场对美联储降息预期持续修正，全球利率中枢维持高位。国内方面，经济仍处于新旧动能转换阶段，房地产、传统消费等领域持续承压，而科技创新、高端制造等新兴产业保持较高景气度。　　在此背景下，A股市场呈现出近年来少见的极致结构性行情。资金持续向人工智能产业链集中，从算力、光模块、存储逐步扩散至更上游环节，而消费、地产链等传统板块表现相对较弱。市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要性显著高于仓位管理和个股选择。　　我们始终认为，人工智能是继移动互联网之后最重要的一次技术革命，将深刻改变未来社会的生产和生活方式，因此长期坚定看好AI产业的发展前景。但与此同时，我们也关注到，当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进一步验证。因此，我们对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”的判断。　　组合运作方面，二季度我们继续坚持均衡配置策略，不参与短期过度拥挤的交易。在保持对科技成长板块长期关注的同时，更加重视估值与基本面的匹配关系，重点关注三类被市场阶段性低估的资产：一是受宏观预期扰动影响的资源品，其长期需求仍将受益于新能源和AI基础设施建设；二是创新药板块，行业基本面持续改善；三是处于周期底部、未来供需格局有望改善的部分传统行业。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　二季度沪深300指数涨11.90%，高端制造板块中机械涨23.41%、汽车跌12.24%、电力设备涨0.46%、军工跌0.48%。除了机械板块受益于AI专用设备表现较好以外，其他行业整体表现较弱。　　二季度整个机器人板块表现一般，主要是海内外机器人产业变化较小。展望下半年，机器人行业预计将发生积极的变化，海外擎天柱机器人GEN 3即将迎来亮相和量产，国内优秀的本体企业将陆续上市，海内外产业和企业都在加大对于物理AI的投入，依然看好2026年机器人板块的表现。　　本基金专注于机器人和高端制造板块的投资。在机器人方向，我们看好三个方面的机会：1）机器人零部件中，国产率较低的减速器方向，包括谐波、RV、精密行星减速器。2）物理AI中掌握数据入口感知的视觉和触觉传感器。3）机器人本体与场景的落地，特别是国产能够快速放量的本体企业，以及物理AI在实体制造场景中负责执行终端的工业机器人企业。本基金将继续在高端制造方向，深挖有产业趋势的新兴产业投资机会，力争获得更多超额收益。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　一季度沪深300指数跌3.89%，高端制造板块中机械跌0.66%、汽车跌6.36%、电力设备涨6.78%、军工跌6.14%。除了电力设备板块受益于海外新能源需求较好，其他行业整体表现较弱。　　一季度中证机器人指数跌9.78%，表现弱，主要是一季度整个机器人板块变化较小。但是机器人产业层面正在发生积极的变化，海外擎天柱机器人GEN 3即将迎来亮相和下半年的量产，国内优秀的本体企业已经披露招股说明书，港股机器人公司2025年本体收入实现大幅度增长。依然看好2026年机器人板块的表现。　　本基金重点关注机器人和高端制造板块等方面的投资机会。在机器人方向，从产业链对比和公司竞争优势出发，进一步加大了优质公司的持仓。机器人产业预计围绕技术收敛、量产、放量三个方向展开：1）技术收敛，机器人技术存在瓶颈的环节会逐步解决，包括本体中的灵巧手、大小脑。2）量产中真正能够进入海外龙头企业供应链的零部件公司逐步完成国内外产能的布局。3）2026年国产本体企业预计开始出货放量，部分企业本体销量预计将迎来大幅度增长。应用预计也会百花齐放，包括自动化总装产线、物流搬运、家庭机器人应用等。本基金将继续围绕以上几个方向，寻找受益于量产放量和技术变化环节的公司。在高端制造方向，深挖有产业趋势的新兴产业投资机会，力争获得更多超额收益。

一季度，市场面临外部环境的波动影响（比如商品期货市场的大幅波动和中东局势的动荡），处于宽幅震荡的状态，这也为新一轮市场的上涨夯实了基础。一季度我们预期市场会有宽幅的震荡，因此对组合进行了降低波动的调整，减持了涨幅较大的石油石化、化工、保险、电子、有色、软件等个股，同时对调整时间长且估值便宜的方向，比如医药、食品饮料等进行了左侧布局。我们看好2026年二季度市场机会，并且有针对性地为二季度的投资机会做了行业和个股的储备和建仓。4月将进入年报和一季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们将着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于报表业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

2026年一季度，市场受宏观环境、地缘政治、产业政策等多重因素交织影响，市场流动性充裕，风格轮动频繁，成长与涨价主线凸显，内需及港股承压。市场主线围绕AI科技、大宗资源品展开；美伊战争开启后，新增了“能源安全”这一主线。　　海外方面，开年欧美主权分歧引发美元信用回落，多国抛美债、买黄金，中等发达国家降低对美依赖并加码安全投入，这在利好中国制造业出海的同时，也成为大宗资源品涨价的重要推手。美伊战争是本季度影响市场的核心变量，博弈牵动着油价、通胀及美联储降息预期，这会引发全球资产估值重定价，投资者风险偏好也大幅下降。国内方面，2026年为“十五五”开局年，扩内需是重要政策导向。两会明确了GDP4.5%-5%的目标，“正确的政绩观”锚定高质量发展，消费与投资政策保持克制，资源持续向科技“卡脖子”领域倾斜。　　本季度操作上，我们结合产业趋势与估值动态调整持仓结构，坚持均衡配置原则。前期因内需基本面未现拐点，我们进行了小幅减仓操作；减仓了涨幅超预期的有色；增加自主可控领域的配置，严控仓位以应对高波动。中期，我们减持了估值偏高的AI算力及应用。受美伊战争影响，后期又加回部分调整较多的有色、新能源等。　　展望后市，大国科技博弈仍是长期主线，地缘政治冲突带来的能源安全需求成为全新变量，国内高质量发展政策导向明确，大宗资源品中长期供求逻辑稳固，市场仍将围绕科技成长、大宗资源品、能源安全三大主线展开，同时内需复苏的边际变化将成为重要观察点。　　后续运作中，我们将围绕科技出海、大宗资源品、能源安全三大核心主线加大布局力度，重点挖掘能源安全及出海方向的标的。密切跟踪国内内需刺激政策落地节奏、地产信号及美联储货币政策变化，动态调整消费、港股互联网等板块的仓位；对于科技赛道，坚持“控仓位分散配”的策略，力争获取长期稳健收益。

2026年第一季度，A股市场整体呈现出“先扬后抑、结构性分化贯穿始终”的复杂格局。市场在1月迎来“开门红”后，于2月进入节前观望与节后修复的震荡期，最终在3月受美伊地缘冲突的持续扰动下，风险偏好显著回落，指数震荡下行。全季度市场交投活跃度维持高位，但板块轮动节奏极快，赚钱效应从1月的成长主线扩散，逐步向顺周期及防御性板块收敛，存量博弈特征在季末愈发明显。　　一、板块表现回顾　　（一）科技成长主线：从强势领涨到全面承压　　科技主线在一季度经历了“强势-分化-回调”的完整周期。1月，商业航天、半导体、机器人等板块在政策与产业催化下协同领涨。进入2月，尽管有海外大厂上调资本开支的利好，但市场对其远期可持续性存疑，AI算力、应用及传统软件板块持续低迷。3月，在地缘冲突引发的高油价和美联储降息预期降温的冲击下，以AI为代表的硬科技赛道全月持续走弱，半导体、商业航天等方向均表现不佳。　　（二）顺周期板块：内部分化与阶段性轮动　　顺周期板块表现呈现极致的结构性分化。1月，有色金属月初强势，月末回调；电网设备阶段性亮眼。2月，顺周期板块成为市场核心，有色金属依托人民币升值强势上涨，农业板块延续强势。3月，顺周期板块整体震荡下跌，内部逻辑受油价主导，部分化工板块因盈利改善预期而抗跌，而有色金属则因“滞胀”担忧大幅下跌。　　（三）消费与地产链：修复乏力，静待基本面验证　　消费与地产链板块在一季度整体表现偏弱，修复力度有限。1月，消费板块延续结构性弱势，仅白酒在月末有阶段性反弹。2月，消费板块有结构性表现，但内部分化加剧。3月，消费板块整体偏弱，仅必选消费相对抗跌，可选消费受业绩与风险偏好拖累出现较大调整。地产链板块虽有政策预期支撑，但市场信心改善不足，全季度延续弱势格局。　　（四）红利及防御性板块：稳健的“避风港”　　红利及防御性板块在一季度，尤其是在市场调整期间，展现了明确的相对收益。1月，该板块表现相对落后。进入2月，其稳健属性开始凸显，呈现“节前避险、节后协同”的特征。3月，在市场震荡下行、风险偏好低迷的环境下，红利板块凭借低估值、高股息和盈利确定性强的优势，成为资金防御配置的核心方向，煤炭、银行、公用事业等板块表现突出。　　二、投资回顾　　回顾一季度，我们的投资操作主要围绕现有持仓进行结构调整。1月，我们聚焦于内需问题，认为在科技自强取得显著进展后，提振内需将成为经济治理的主要矛盾，并关注到内需相关个股经历估值与业绩双杀后带来的投资机会。2月，我们主要在地产与保险板块间进行高低切换，未参与驱动力偏短中期的资源行情。3月，面对市场调整，我们维持中性仓位，并逆势增加了估值处于底部的地产、保险和家电等可选消费品种。

2025年市场表现较好，沪深300上涨17.66%。一季度因为中美贸易关系，整体处于震荡阶段，从4月开始，随着中美贸易谈判的顺利展开，叠加国内经济政策的持续推进，市场开启持续的上涨，全年美国联储共降息三次，有利于股票市场估值的提升。结构上，市场表现为比较明显的流动性驱动下的景气行业的结构分化，景气度好的科技股和有色行业表现很好，而景气度较差的消费行业表现较差。　　我们通过自下而上的景气度挖掘，积极寻找结构性的机会。我们的关注焦点在业绩超预期以及景气度有所改善的细分行业，财报季我们做了大量的业绩筛选和比较的工作。一季度我们偏重于防守结构，在一季度市场的大幅波动中，我们的净值回撤控制的较好。二三季度，我们加强了成长行业的配置，增加了医药，游戏，新能源，有色，电子，半导体设备，通信，存储等景气行业的个股挖掘和配置。四季度，很多成长行业经过大幅度上涨，估值已经偏高，我们开始挖掘估值便宜的，行业处于底部并且有边际改善的化工，石油石化和保险行业的投资机会。

2025年，A股市场受内部政策刺激、外部流动性波动、地缘政治冲突及产业周期催化多重因素交织影响，整体呈现先抑后扬的特征，上证指数年内突破4000点创十年新高，主要指数表现明显分化，资金向硬科技、高景气赛道集中配置的趋势显著。　　从板块结构表现来看，科技板块稳居全年主线，上半年由AI算力、机器人、创新药多点开花，下半年主线进一步集中至硬件板块，海外算力、国产算力及半导体设备共振上涨，直至年末商业航天再度接力上涨，整个板块呈现高景气轮动特征。顺周期板块分化极致，核心受供需格局与政策托底逻辑驱动。工业金属板块凭借供需改善全年震荡走强，电网设备受益于政策规划及海外“缺电”而崭露头角；反内卷主题催生阶段性机会，叠加重大项目开工催化，钢铁、水泥、化工等传统周期板块也有阶段性表现，但传统消费与地产链持续承压，地产链受债务舆情影响，虽有政策放松但信心修复乏力，传统消费因缺乏增量催化维持结构性弱势，仅局部板块获阶段性机会。红利及防御性板块与科技热度反向联动，呈现“避险-承压-分化”走势：上半年因市场震荡调整期凭借稳定现金流凸显避险价值，而随着科技主线崛起，资金持续向高景气赛道集聚，板块整体承压，特别是银行在下半年受地产舆情影响表现低迷。　　纵观全年，我们的投资并没有获得令人满意的回报。年初的时候，我们配置了较多的出海板块，其中不乏创新药、化工、电子甚至通讯板块的龙头。然而，在4月初的贸易战超预期打响后，考虑到巨大的不确定性，我们艰难地做出了选择，那就是大幅降低对美出口的风险敞口，将更多配置回归到内需板块。然而，随着中美贸易战的降温，我们减仓的板块反而不断刷新股价高位，而聚焦的内需板块则一路表现低迷。

2025年中国宏观经济仍处于“高质量发展”的转型阶段，增长动能从传统以地产基建为主转向各种新质生产力。外部国际局势动荡不安，中美贸易摩擦冲突升级。全年经济经受住了严峻挑战，韧性十足，中国资产的整体收益率在全球主要类别中排名靠前。　　2025年市场先后有过突出表现的板块包括：海外算力、机器人、新消费、创新药、商业航天、大宗商品等，但贯穿全年的主线包括两条：　　1）人工智能　　大国间长期博弈的焦点是科技，双方希望通过人工智能赋能各行各业，提升各个产业的效率，解决经济长期增长的动力问题。美国科技巨头在AI基建上疯狂投入，国内给海外算力配套的光模块、PCB等相关公司，业绩爆发式增长，股价表现出“越涨越便宜”的现象。　　2）金银铜　　金银铜价格的大幅上涨，主要原因包括美联储降息、全球再工业化、国际局势动荡等。美联储2025年降息3次合计-75bp，这是刺激金属价格大涨最重要的原因。其次是西方国家再工业化进程加速；基于产业链安全的考量，叠加资源民族主义兴起，供给侧的不确定性明显增加。　　2025年，组合有色的配置贡献了2025年大部分收益；消费配置比例过高拖累了组合业绩，全年以白酒为主；白酒长期商业模式并未发生改变，2025年的需求主要受消费疲弱叠加消费环境变化的影响。上半年虽然有参与海外算力，但早早兑现，原因是对高速成长性行业“资本开支前置，现金流后置”的担忧，对相关公司超高利润率及业绩持续性存疑，导致错失机会。此外，锂电池、创新药等也有阶段性表现，但不是贯穿全年的主线。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　2025年沪深300指数涨幅17.66%，中证机器人指数上涨30.79%，市场呈现出结构性的机会，一季度机器人表现较强，二季度创新药、新消费、军工板块表现相对较好，三季度新能源和AI表现较强，四季度商业航天强势。高端制造中板块涨幅较大的包括机械41.69%、汽车24.25%、电力设备41.83%、军工34.30%，机械板块受益于工程机械、轨交、船舶等龙头公司业绩释放，以及机器人催化；汽车板块受益于车型周期以及机器人催化；军工板块受益于需求恢复和商业航天催化；电力设备板块受益于储能、海风需求爆发，以及海外缺电催化。　　本基金一季度重点投资在智能制造方向，寻找有安全边际的优秀公司；从二季度开始重点关注机器人和高端制造板块等方面的投资机会。在机器人方向，坚持机器人全产业链投资，从上游原材料、大小脑、零部件，到执行器、本体、应用，全产业链选择有竞争优势的企业投资。在高端制造方向，深挖有产业趋势的成长方向机会，力争获得更多超额收益。