唐桦 - 基金投资策略和运作

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

本基金秉持量化投资的方法论，以多因子选股体系为基础，构建多模型预测指标，定期调仓再平衡，来获取超额收益。该基金更加注重把握两方面产业发展趋势，一方面受益于科技发展带来的新兴产业机会，另一方面受益于产业转移和产业升级带来的板块性机会。聚焦高景气高成长行业，优选在全球具备竞争力的个股。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，首先注重分散化，其次较多配置在电子、化工、机械、医药、计算机等具备价值的行业。风格方面，整体偏向中小盘成长。　　地缘风险成为3月份以来影响宏观经济和资本市场走势的最重要变量。从最新的动态来看双方开始接触谈判，虽然首次谈判未达成协议，但整体符合预期。在冲突暂停两周以后，即4月下旬至5月初，存在反复的可能性。　　受此影响，根据公开数据，美国3月CPI通胀环比增速为0.9%，较上月上行0.6个百分点，CPI同比增速3.3%，较上月上涨0.9个百分点。往后看二季度通胀可能将进一步走高，一是油价中枢已经抬高，即便霍尔木兹海峡当下恢复通行，供应缺口弥补仍需时日，更何况目前尚无开放迹象；二是油价向核心商品的传导尚未开始显现，传导至终端消费者尚需时日。3月的美联储议息会议如期按兵不动，就业偏下行叠加通胀偏上行使得美联储短期大概率会暂停降息，重启的前提是海峡是否能恢复通航以及通胀能否回落，若地缘风险持续则判断是否衰退可能是重要依据。　　国内方面，从供给和需求的角度来看，1-2 月工业增加值增速为6.3%；需求以固投、社零、出口三大指标衡量，1-2 月合计增速为6.6%。相较于2025年，需求偏离供给较多（工增增速为5.9%，固投、社零、出口合计增速为1.3%，需求偏离供给较多），当前供需出现显著改善。其中外需的强劲表现仍是当前经济结构中最主要的拉动项；而内需方面，开年以来政策仍以底线思维为主，增量政策集中于房地产等防风险相关的行业，对基建、消费等上行项的支持政策较为谨慎，若地缘风险对外需的扰动加强，内需政策的必要性或将持续提升。　　目前资产端仍然在“地缘风险难以结束-霍尔木兹海峡难以开放-油价反弹-美债收益率和美元反弹-新兴市场和长久期资产调整”的逻辑中。展望后续，风险偏好回升需要有较明确的谈判协议或者暂停信号，否则资产价格仍可能延续宽幅震荡。后续结构性行情有两个可以把握的方向，一是随着3月PPI同比转正，涨价逻辑可能延续，一方面是全球人工智能产业周期所带动的刚性需求，另一方面是地缘安全格局驱动下各国主权储备的补库需求；二是成长和红利的哑铃策略，兼顾弹性和防御。

本基金秉持量化投资的方法论，以多因子选股体系为基础，构建多模型预测指标，定期调仓再平衡，力求获取超额收益。该基金更加注重把握两方面产业发展趋势，一方面受益于科技发展带来的新兴产业机会，另一方面受益于产业转移和产业升级带来的板块性机会。聚焦高景气高成长行业，优选在全球具备竞争力的个股。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，首先注重分散化，其次较多配置在医药、机械、电子、有色、化工等具备价值的行业。风格方面，整体偏向中小盘成长。

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

本基金秉持量化投资的方法论，以多因子为基础，构建多模型预测，定期调仓再平衡，来获取超额收益。该基金更加注重把握两方面产业发展趋势，一方面受益于科技发展带来的新兴产业机会，另一方面受益于产业转移和产业升级带来的板块性机会。聚焦高景气高成长行业，优选在全球具备竞争力的个股。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，我们较多配置了机械设备、医药生物、计算机行业，低配银行、非银金融、食品饮料行业。风格方面，我们暴露了较多的小市值、高盈利、高成长的敞口。　　2025年三季度，从基本面看，国内延续结构性景气行情，M2数据持续改善，但内需始终偏弱；海外方面通胀数据温和，就业数据连续三月低于预期，美联储9月17日正式降息。A股市场整体受宏观事件影响减弱继续震荡上行，结构性行情突出，AI相关行业板块继续强势上涨。　　展望四季度，国内经济小幅震荡，但风险不大，主要体现在出口和消费预计缓慢下行，投资在政策发力下有所对冲；中美关税在可预期的范围内很难有大幅度下降，一方面从全球其余国家目前关税的横向对比，另一方面从中美双方的诉求出发，大概率已经反应在市场情绪中。所以宏观环境仍然支撑A股延续震荡上行态势。基本面维度，A股估值处于中偏高位置，盈利增速二季度持平，股债风险溢价处于中位数水平。风格维度，大小盘风格维持大小盘风格均衡判断，价值成长风格看好成长风格。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

回顾上半年，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，同时中美贸易战逐渐缓和以及金融行业的定位更为明确，风险偏好稳步回升。目前的市场是围绕新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动，科技成长行情可能值得关注。同时，大宗商品也明显受益于流动性的改善，供给侧受限的周期品可能存在投资机会，有色、化工、钢铁、建材等也会有机会。最后，跟内需相关度不高的新消费最近出现调整，此时也可能具备一定的投资价值。

本基金一直以来的核心投资思路是，从基本面视角出发评估上市公司的内在价值，买入低于内在价值的公司。在未来也将延续这样的基本面投资框架，并且会更加侧重于具有长期成长性的股票选择。同时引入AI模型，构建可追溯、可解释的量化投资策略。利用海量算力增加策略覆盖标的的广度，提升决策频率，努力为持有人创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，我们较多配置了医药、食品饮料、电子等行业。风格方面，相对于沪深300指数，我们暴露了较多的高成长、小市值敞口。

回顾一季度，2025年中国经济呈现“温和复苏、结构分化”特征：新兴产业与政策驱动领域表现强劲，但房地产与消费仍复苏缓慢。市场估值处于历史低位，经济缓慢回升，但仍需警惕外部关税压力升级与内部通缩风险的交织影响。2025年以来，流动性持续维持宽松，有利于小盘风格的表现。在新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动下，科技成长行情值得关注。而随着逆周期政策的逐步起效，经济基本面边际回升以及现状改善是大概率事件，在经济基本面企稳修复后，市场可能回归大盘价值风格，沿着内需等主线展开。

本基金一直以来的核心投资思路是，从基本面视角出发评估上市公司的内在价值，买入低于内在价值的公司。在未来也将延续这样的基本面投资框架，并且会更加侧重于具有长期成长性的股票选择。同时引入AI模型，构建可追溯、可解释的量化投资策略。利用海量算力增加策略覆盖标的的广度，提升决策频率，努力为持有人创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，我们较多配置了计算机、食品饮料、汽车等行业。风格方面，相对于沪深300指数，我们暴露了较多的高成长、小市值敞口。　　A股市场Q1整体区间震荡，以结构性行情为主。春节后受到deepseek催化科技股表现较好，题材炒作较热带动市场反弹。进入3月底，题材热度降低，市场再度回调。期间风格反复切换，红利成长、大盘小盘交替表现，符合权益市场“Q1业绩真空期以题材炒作为主”的历史规律。港股市场受“中国资产重估”带动，1月份下旬以来港股估值持续修复，表现突出。924以来，市场情绪边际上大幅修复。对于权益市场当前处于底部阶段的认知，已经在投资人中已经形成了共识，后续权益市场下行风险有限。分歧点在于权益市场何时能够重启上行修复，情绪难免有反复，需要警惕短期过热后的阶段性回调。　　以A股核心指数成分股作为统计样本。目前上市公司净利润增速仍负，ROE均处于历史较低区间。中长期视角来看，A股潜在修复空间显著，当前是长期配置高性价比区间。预期全年A股市场在无强力政策刺激下，总体较为平稳，以结构性机会为主。重点关注：1）产业变革、技术进步带来的新机会，例如AI产业链、机器人；2）政策引导下的细分板块业绩修复，例如受益于内需刺激政策的消费股；3）外资回流，中国资产重估场景下的A股核心资产估值修复。　　整体而言，我们认为A股市场2025年震荡向上，对港股全年回报保持谨慎乐观。密切关注国内经济及上市公司经营质量的修复状态。如果短期出现估值端的回调，我们觉得会是权益市场较好的参与机会。　　我们也会一如既往审慎地管理我们的组合，希望更多从“选股”角度给投资人带来增量的收益，从基本面逻辑出发，利用AI的能力，从更宽的投资域寻求更广泛的收益来源，借助数量化模型做好风险管理，力求在长跑中取胜。

回顾2024年，A股整体呈现“W”型走势，背后的核心驱动力在于经济基本面和稳增长政策的此消彼长。年初，流动性冲击和修复下A股走出V型底部，伴随4月稳增长和地产政策的加码迎来回升行情。随后，政策预期开始负向博弈，下半年指数再度大幅下探，直至9月政策开始转向后，A股迎来反击，风险偏好快速回升，带动指数中枢大幅回升。2024年9月以来，政策加码的态度和措施均超出市场预期，中央经济工作会议释放出强烈的推动基本面更快回升的积极信号，紧缩的预期开始逐渐消除。重要信息方面，第一要关注“更加积极的财政政策”，2025年财政赤字和财政支出扩张力度相较今年或将有较大的抬升。第二要关注“稳住楼市股市”，2025年政策或将采取更加有力的措施推动房地产市场回稳，同时显示出政策对资本市场的积极呵护。从基金投资策略和运作来看，9月下旬开始我们也开始积极看多市场，仓位中枢大幅上移，改变了过去三年偏熊市的思维。结构上，我们当时大幅加仓了成长和消费赛道。

本基金过往的核心投资思路是，从基本面视角出发评估上市公司的内在价值，买入低于内在价值的公司。在未来也将延续这样的基本面投资框架，并且会更加侧重于具有长期成长性的股票选择。同时引入AI模型，构建可追溯、可解释的量化投资策略。利用海量算力增加策略覆盖标的的广度，提升决策频率，努力为持有人创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，我们较多配置了食品饮料、电力设备、医药生物等行业。风格方面，相对于沪深300指数，我们暴露了较多的高成长、小市值敞口。