周珺 - 基金投资策略和运作

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年上半年，市场总体维持震荡上行态势，但结构分化持续加剧。尤其进入二季度后，科技与非科技板块之间的表现差距快速拉大。本基金基于对风格切换和行业景气度的判断，相应调整了配置结构。　　　　首先，我们年初提出"四月决断"的判断，认为市场进入4月后，风格将与年初的春季行情发生转变，并梳理出三条观察主线：一是PPI同比持续修复带来的机会，如化工行业；二是以AI产业为代表的科技成长方向；三是内需底部修复的可能性。进入5月中上旬，随着经济数据陆续发布，尤其是内需相关数据落地，我们认为当前经济结构仍呈现"出口与高新技术产业高景气、内需偏弱"的分化特征。在这一格局驱动下，市场风格逐步向"科技成长+高股息红利"的哑铃型配置切换。　　　　其次，从行业比较维度看，AI产业的高资本开支正带动中国制造环节进入高景气周期。海外云服务厂商2026年预估资本开支接近万亿美元，占美国GDP比重近3%。纵观科技投资史，仅有19世纪初的铁路投资、20世纪初的电气投资、21世纪初的互联网投资可与之比拟。如此高强度的投资浪潮，必然催生显著的投资机会。中国制造业凭借强劲的产品竞争力，在这一轮AI投资周期中获得了可观的利润积累。此外，出口资本品（如工程机械等）仍延续较强的景气度。板块间景气度的显著差异，直接导致了行情表现的明显分化。　　　　最后，在AI产业内部，我们结合景气度与估值评估框架，重点布局两类机会：一是需求爆发导致供需缺口放大的环节，二是新技术路线带来的结构性机遇。在出口资本品领域，我们优选管理能力强、现金流稳健的龙头优质企业。　　　　基于以上判断，本基金在二季度进一步降低了内需占比较高的有色、化工、造纸等板块的配置，同时增加了能够受益于AI高强度投资的半导体设备、PCB材料等持仓，并提升了银行等红利资产的配置比例。整体仓位维持在中等偏低水平运行。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年伊始，市场迎来较强的春季躁动行情，主要驱动因素包括经济的触底弱复苏预期、AI产业趋势的持续演绎、流动性的适度宽裕，结构上，科技方向的AI产业链持续强势，但结构聚集在供需缺口明显的北美缺电和新技术突破的CPO等，AI应用在市场热情高涨期间表现抢眼；周期方向，有色化工建材等由涨价预期推动；消费方向在春季前后呈现分化表现。之后，伴随中东美以伊冲突的爆发，市场风险偏好受到负面冲击，市场波动明显放大，油气、新能源等能源资产走出超额收益行情。我们认为，中东冲突将抬升全球通胀预期，影响美联储的降息决策，进而对依赖于降息条件的资产产生负面影响，但通胀期间能够持续刺激需求或者提价的资产将从中获益。　　展望未来，我们认为，2026年宏观经济的复苏将呈现量稳价升的趋势，其中价升目前主要由中上游资产驱动；AI产业将继续发展，但其中需要关注头部云厂商ROIC周期波动的风险，重点关注短缺的价格弹性较大的环节；国内消费品，目前处在较弱的复苏预期中，节奏上呈现出节假日强势、日常弱势，但以出行旅游为代表的服务消费，一方面得到政策的持续鼓励，另一方面居民户外、出行等意愿的改善也将带来需求增长。　　基于以上分析和判断，本基金进行了资产结构的再配置，总体维持相对均衡的价值思路，阶段性减少了有色尤其是金融属性较强的黄金、铜的配置，增加了能源主权催生的新能源资产，份额和成本占优的中国化工资产，增加了旅游等服务消费的机会，科技方向维持了缺口较大的北美缺电相关的变压器、燃气轮机等资产。

债券市场在整个一季度都呈现出强势特征，与2025年一季度形成鲜明反差。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债在通胀预期和供给放量预期的扰动下呈现出区间震荡走势特征，期限利差走阔较为明显。信用利差则以持续压缩为主。一季度经济平稳运行，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，短债的确定性更高，市场投资者更偏向于配置短端债券品种获得确定性收益；价格指数方面，CPI和PPI均呈现出拐头向上的走势，通胀预期有所升温，对长端债券形成一定的压制。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期险的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾一季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在一季进行了大比例的仓位调整，信用债仓位大幅提升以获得票息收益，同时，对于长端利率债的阶段性交易机会也积极参与，对一季度收益起到了比较大的增厚作用。对于二季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

2025年全年债券市场波动明显加大，10年国债收益率全年在1.6%至1.9%的区间内波动。全年收益率曲线上移，超长端利差摆脱低位震荡区间。年初，央行对长债的关注度持续上升，叠加汇率压力加大，收缩资金面，短端债券利率和存单利率快速调整，1年期国债收益率上行13BP至1.21%，中短端收益率也普遍上行，但长端收益率在机构行为影响下保持相对强势。春节后，资金面持续偏紧，降准降息的预期降温，同时基本面出现一些积极的信号，股市震荡上行，带动风险偏好提升，1年期、10年期国债收益率大幅上行，曲线走陡，10年期国债收益率一度上行至1.9%附近。进入3月中旬之后，央行开始呵护资金面，配置盘也开始买债，债券收益率转为下行，随后美国对等关税大超预期，降准降息的预期再起，债券收益率大幅下行，1年期、10年期国债收益率分别下行26BP、15BP至1.63%和1.44%。4月上旬至6月底，中美关税摩擦缓和，同时降准降息落地，资金面保持平稳偏松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡，收益率曲线陡峭化。7月至9月，外围扰动减弱，国内“反内卷”政策提振了权益和商品市场，股债跷跷板效应再次凸显。公募基金销售费率新规的征求意见稿发布，引发了市场对于债基赎回的担忧，加剧了市场的调整压力，10年期国债活跃券盘中最高触及1.79%。10月关税摩擦再起，月末央行宣布重启国债买卖，但随后购债规模不及预期，市场乐观情绪消退。年末，市场对超长债供给、银行承接力以及基金监管的担忧升温。收益率曲线呈现熊陡走势，超长端调整更加明显，30-10年期利差回到2022年下半年水平。　　宏观基本面来看，全年经济整体处于逐渐复苏阶段，实体内生信贷需求尚未企稳回升。通胀数据逐步企稳回升，但地产的高频数据显示现况仍待修复。财政靠前发力明显，特别是化债资金和以旧换新等资金的前置，成为支撑基建和消费增长的主要驱动力。同时，受关税加征的影响，出口维持高景气，带动工业生产的快速增长。　　组合集中配置资质较好、性价比较高的短端信用债品种，在以获取票息为主的同时，兼顾组合的流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

本基金坚持绝对收益目标与均衡价值风格。回顾2025年，A股市场整体呈现阶梯式上行：年初在风险偏好回升带动下，AI应用、人形机器人等主题表现活跃；4月受中美贸易摩擦短暂升温影响，市场出现调整，随着双方重启对话、外部压力缓和，6月至10月市场中枢再度上行；四季度进入震荡盘整阶段。全年来看，光通信、有色金属等行业涨幅领先。　　基金在2025年内整体维持偏高仓位，并在风格配置上逐步降低红利资产比例，增配景气上行方向的行业机会。具体布局上，持续重点配置黄金、电力设备、出海产业链及保险板块。其中，黄金、铜等有色金属的配置逻辑在于：美国面临“高债务、高利率、高通胀”的宏观环境，政策可能通过量化宽松、降息等方式缓解债务压力，这一过程或将推升通胀预期，进而驱动实物资产价值重估。中国出海企业依托产品竞争力、海外产能布局与渠道能力的持续提升，不断拓展海外市场份额并实现更优盈利水平，具备长期的产业成长空间。保险板块则受益于长端利率企稳、权益投资回报改善、负债成本优化及新单业务增长，叠加估值仍处历史低位，配置性价比较高。

宏观经济在三季度整体依旧处于缓慢复苏中，基本面显示经济景气度有所回升，经济数据出现好转，但生产与需求仍有结构性背离。供给侧端“反内卷”及雅鲁藏布江水电工程，驱动了股票和商品大幅走强，显示了目前经济修复仍依赖政策驱动。7、8月份规模以上高技术制造业增加值增速均为9.3%，明显快于规模以上工业增长。从三季度数据来看，在一系列宏观政策的发力下，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定。　　三季度，市场围绕风险偏好提升、“股债跷跷板”效应，以及增值税新规和公募基金销售新规征求意见稿等进行交易，收益率波动幅度较大，债市收益率整体上行。10年期国债收益率冲破1.75%之后，后续围绕1.8%附近高位震荡。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，适度使用杠杆套息策略增厚收益，同时择机用利率债和二级资本债进行波段操作。目前来看，后续若资金面持续保持宽松，资金利率中枢有可能回归至政策利率附近，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或继续陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

本基金保持相对稳健的绝地收益理念，保持相对均衡的配置。三季度，市场经历了上半年的外部宏观不确定因素后，进入较持续的上涨阶段，这期间人工智能、机器人等成长类资产涨幅明显，同时伴随美联储降息预期的加强，工业金属、黄金等有色板块涨幅较大，与此相对，国内消费、投资等需求持续承压，PPI等价格指数仍处在较低水平，对应的消费、地产投资等板块维持底部区间。　　本基金三季度持续增加景气类资产的选择，降低防御类资产的配置。具体地，景气类选择上，适度增加了光模块、风电、电气设备、黄金等资产，同时从国内反内卷政策的逻辑出发，增加了养殖、部分化工品种的配置。同时继续降低了银行股等红利类资产的配置。　　展望四季度及明年，我们认为，从2024年9月底开始，国内资本市场或进入到持续的中枢上移过程，这得益于国内企业的竞争力，也来自于外部宏观不确定性的降低，目前看这一过程大概率仍在持续。从具体的产业结构看，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业带来了持续的成长投资机会，而全球新一轮的债务周期驱动，也带来了黄金、工业金属、战略小金属等品种的投资机会，出海类资产也作为长期的配置机会存在，同时国内反内卷的持续推进及稳增长政策的适时发力，也有望对低估值的内需板块带来机会，因此，本基金也会持续把握相应的投资机会，并注重风险收益比的选择。

本基金在2025年上半年，秉承偏绝对收益的理念，保持相对均衡的配置策略。2024年四季度以来，伴随着宏观经济政策的持续发力、国内科技行业的发展，市场中枢震荡中维持上行，虽然在4月份，由于美方对中国加征关税的事件出现回撤，但之后中美达成阶段性协议，市场风险偏好随之持续上行。第二，由于以保险为代表的机构资金存在资产端再配置以及国内居民端追求适当绝对收益的资产需求，A股市场面临较为有利的资金条件。与此同时，由于PPI等价格指标仍维持低位，A股传统制造业企业的利润率和利润增速仍承压，而年初以来以DeepSeek、创新药、人形机器人等为代表的新质生产力发展迅速，市场结构呈现出较大的分化表现，后者表现明显强于前者，而红利类资产由于无风险利率的持续低位也获得了超额收益。第三，近些年，出海资产逐渐获得市场的估值溢价，这类企业由于长期的产品积累、海外渠道的拓展、品牌的逐步形成，总体盈利保持稳定偏高的增速，在关税事件波动之后，持续走出了超额收益。　　基于以上，本基金维持各类资产的相对平衡配置。维持了银行、保险等稳定类资产的配置，阶段性增加了科技资产的配置，其中以机器人、AI算力等资产为主，同时增加了对中长期看好的出海资产的配置。降低了黄金、汽车、食品等阶段性承压的资产配置。

2025年上半年债券市场波动明显加大，10年国债收益率走出“先上后下”的震荡格局，1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化。年初，央行对长债的关注度持续上升，叠加汇率压力加大，收缩资金面，短端债券利率和存单利率快速调整，1年期国债收益率上行13BP至1.21%，曲线中短端收益率普遍上行，但长端收益率在机构行为影响下保持相对强势。春节后，资金面持续偏紧，降准降息的预期降温，同时基本面出现一些积极的信号，股市震荡上行，带动风险偏好提升，1年期、10年期国债收益率大幅上行，曲线走陡，10年期国债收益率一度上行至1.9%附近。进入3月中旬之后，央行开始呵护资金面，配置盘也开始买债，债券收益率转为下行，随后美国对等关税大超预期，降准降息的预期再起，债券收益率大幅下行，1年期、10年期国债收益率分别下行26BP、15BP至1.63%和1.44%。4月上旬至6月底，中美关税摩擦缓和，同时降准降息落地，资金面保持平稳偏松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡，收益率曲线陡峭化。　　宏观基本面来看，上半年经济整体仍处于弱复苏阶段，实体内生信贷需求尚未企稳回升，以新增中长期贷款、广义信贷脉冲为代表的内生信贷需求指标仍然处于2023年二季度以来的下行周期的底部。地产和消费等各项高频数据也显示现况仍待修复。2025年上半年财政靠前发力明显，特别是化债资金和以旧换新等资金的前置，成为支撑年初以来基建和消费增长的主要驱动力。同时，受关税加征的影响，出口维持高景气，带动年初以来工业生产的快速增长。　　组合集中配置资质较好、性价比较高的短端信用债品种，在以获取票息为主的同时，兼顾组合的流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

本基金保持相对稳健的绝对收益理念及策略，保持相对均衡的配置。年初，国内人工智能等科技领域取得快速突破，叠加国内稳增长政策以及民营企业座谈会等利好预期的带动，国内资本市场掀起一轮典型的春季躁动行情。在这一过程中，伴随人工智能、机器人等新兴产业的兴起，科技成长风格板块大幅上扬，而本基金在此阶段，保持该部分科技资产相对较低的配置，因此阶段性超额收益不明显。　　然而，步入一季度尾声，市场关注点逐渐转移到开年经济的实际表现以及上市公司一季报上。与此同时，市场主流指数处于阶段性高位，市场进入相对震荡期，前期涨幅过高的科技资产也随之出现调整。在此期间，香港资本市场在全球风险资产中展现出较高的性价比。一方面，港股历经多年调整，估值处于低位；另一方面，国内外的诸多积极因素也为港股市场的上行提供了支撑。　　基于上述市场分析，本基金秉持均衡配置的理念，适度加大对科技、消费等景气度较高资产的配置，相应减少了防御型红利资产的占比。在消费板块，增加了零食、日用品和家电等行业中具备新产品、新渠道的公司持仓，这些公司不仅估值较低，而且业绩增速可观。本基金还保留了区域性银行股和黄金股等配置，这些资产具有一定程度稳定增长的特性。　　展望未来，外部贸易环境的不确定性依然存在，而国内稳增长政策持续落地见效。在此背景下，内需相关资产凭借其合理的估值，具备一定的投资价值。

宏观经济在一季度整体处于温和复苏阶段，基本面显示经济持续修复，经济数据出现好转，但生产与需求数据出现结构性背离，工业增加值回升较快，但社会消费品零售总额增长放缓。制造业PMI虽回升至扩张区间，但企业补库意愿不足，显示经济修复仍依赖政策驱动。房地产投资仍疲弱，居民加杠杆能力受限。　　一季度，市场围绕政策预期修正、资金面紧平衡、经济数据分化及市场机构行为等进行交易，收益率波动幅度较大，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近，后续修复回落至1.83%附近。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，减少杠杆操作，使用逆回购增厚收益，同时择机用利率债进行波段操作。目前来看，后续若资金面转松，资金利率中枢大概率将有所下降，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或将陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。