李广瑜 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济呈现“量稳价升”运行格局：一季度GDP同比增长5.0%，受益于政策前置发力与抢出口效应共振支撑；二季度GDP同比回落至4.3%，但价格端迎来显著拐点——CPI同比由年初0.2%温和回升至6月1.0%，PPI同比从1月 - 1.4% 持续修复至6月 + 4.1%，三年来首次脱离通缩区间，企业盈利边际改善；制造业 PMI 由1月49.3回升至6月50.3，重返扩张区间。结构层面，工业生产与出口保持韧性，地产投资仍处低位，消费修复节奏有所放缓。货币政策保持宽松基调，7天逆回购利率稳定在1.40%，1年期/5年期LPR分别维持3.0%/3.5%不变，资金面整体充裕。债券市场震荡走强，10年期国债收益率由年初1.85%下行至半年末1.73%，AAA信用债与银行资本债收益率下行18–25bp，纯债品种贡献稳健收益。权益市场结构性分化突出：沪深300上涨7.55%、中证1000上涨15.99%，科技成长板块领涨；中证转债指数上涨2.51%，但呈现明显K型分化——高价科技属性转债随正股大幅上行，低价品种持续走弱。  报告期内，本基金组合以低价转债品种为核心配置，受市场科技主导的极致风格影响，上半年转债表现分化，低价转债表现较弱，一定程度拖累了组合净值。纯债端维持组合中性偏低的久期水平，减少利率波动风险对组合净值的影响。

权益部分：本基金投资目标兼顾长期收益和控制最大回撤，在债券稳健收益基础上，通过适当配置股票资产，提高产品的长期收益水平。资产配置策略上股票资产低于债券资产，同时会根据宏观经济发展趋势、金融市场估值水平等，适当调整股票仓位。股票资产配置行业分布相对均衡，在分散配置的基础上，根据行业及公司盈利前景的趋势变化以及估值水平，优选板块方向及精选个股进行适当偏离，以期获得超额收益。  回顾上半年，虽然有中东问题的短期扰动，但总体上经济基本面与证券市场均保持了向好态势。宏观总量数据方面，出口保持高增，内需中投资与消费增速均出现同比下滑。价格数据中，CPI相对平稳，PPI受中东局势影响提前实现同比转正。流动性指标中，保持相对宽松。宏观格局总体呈现出口强，内需偏弱的局面，行业层面算力供应链持续高景气，而汽车家电等消费板块内销下滑，外销保持增长，与宏观数据互相验证。二级市场总体上与行业景气趋势一致，一季度市场经历了中东局势扰动，二季度后AI算力产业链一枝独秀，而景气承压的消费与投资相关板块则出现较大回撤。本产品上半年业绩承压，一是低估了AI算力需求的爆发性，配置比例低，二是重点配置的工程机械等板块，虽然行业数据持续向好，但是受投资宏观数据、汇率升值等因素影响，估值持续下移。  固收部分：2026年1-5月，全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，其中税收收入增长4.4%，非税收入亦有所回升。政府性基金收入受土地出让收入大幅下滑（同比下降28.7%）拖累，整体下降19.2%。支出端，一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%，社保、卫生健康、住房保障及债务付息等重点领域保障有力；政府性基金支出同比下降4.3%，反映专项债资金落地进度有所放缓。  本基金在上半年保持稳健配置。固定收益部分：重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

基本面方面，上半年国内经济整体呈现“前高后低、量增价升”格局。一季度GDP同比增长5.0%，政策前置发力与抢出口效应共同支撑数据表现；二季度GDP同比回落至4.3%，内需修复仍显偏弱，但价格端出现明显拐点——CPI同比由1月0.2%温和回升至6月1.0%，PPI同比由1月-1.4%持续修复至6月+4.1%，三年来首次走出通缩区间，企业盈利边际改善；制造业PMI由1月49.3回升至6月50.3，重回扩张区间。结构上，工业生产与出口保持韧性，地产投资仍处低位，消费修复斜率放缓。货币政策维持宽松取向，7天逆回购利率稳定在1.40%，1年期/5年期LPR分别维持3.0%/3.5%不变，资金面整体宽松。  债券市场方面，10年期国债收益率由年初1.85%下行至半年末1.73%，下行约12bp；信用债表现更优，AAA企业债1年/2年收益率下行约18bp，AAA城投3年下行约25bp，银行二级资本债与永续债收益率下行23bp左右，票息叠加资本利得共同贡献收益。权益市场结构性分化显著，沪深300上半年上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，科技成长板块领涨；中证转债指数上涨2.51%，但呈现明显K型分化——高价科技属性转债跟随正股显著上行，低价品种持续走弱。  报告期内，本基金转债组合以低价品种为主要配置方向，受制于市场科技主导的极致风格，上半年未能获得显著超额。纯债端重点增持5年内银行二级资本债，适度信用下沉增厚票息，在收益率下行过程中获得了较好的资本利得贡献。组合久期整体维持中性水平，稳中求进把握利率行情。

权益部分：上半年总体以科技行情为主，市场呈现K型分化；静下心来思考，这种K型分化本质还是一边因为AI投资持续上调导致产业链利润预期持续上调；而另一边是因为国内固投和社消持续低于预期导致相关顺周期股票业绩预期持续下调。我们在上半年配置了一些基本面和估值有支撑的科技股，把科技里真正有长期竞争力的企业放在组合中。整个组合思路，无论是科技和非科技，我们认为不同产业有自身的周期，但一些企业未来的全球竞争力，是没有周期的。   固收部分：2026年1-5月，全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，其中税收收入增长4.4%，非税收入亦有所回升。政府性基金收入受土地出让收入大幅下滑（同比下降28.7%）拖累，整体下降19.2%。支出端，一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%，社保、卫生健康、住房保障及债务付息等重点领域保障有力；政府性基金支出同比下降4.3%，反映专项债资金落地进度有所放缓。  本基金在上半年保持稳健配置。固定收益部分：重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

一季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。一季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.85%下行到1.80%附近，超长端由于机构行为等因素，出现小幅上行。转债市场出现先上后下的走势，整体出现小幅下跌。本基金积极投资转债资产，减持部分高价转债，增配中低价性价比较高的转债品种，获取较为确定的绝对收益回报。  展望后市，在宽松财政经济政策和出口超预期的刺激下，经济有望小幅回暖，但是叠加宽松的货币政策，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局，转债估值仍会维持较高水平。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和转债仓位，力争取得稳定的投资收益。

权益部分：一季度宏观总量数据方面出口持续高增，内需低位徘徊，价格数据持续回暖。固定资产投资与社零增速保持低迷，制造业PMI在荣枯线附近波动。CPI、PPI等价格指标环比都有持续改善，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，也有望在上半年同比转正。流动性方面，保持相对宽松，但边际上宽松未增强，M1、M2增速、利率等区间波动。市场风险偏好在一月份达到高峰，AI应用，商业航天等偏主题方向火爆。2月份相对平稳，3月份受中东局势影响，大宗商品价格大幅波动，市场风险偏好下降，出现较大幅度回撤。从中长期来看，当前市场估值分位数总体仍处于历史较高水平。板块与风格上，预计2026年业绩因子对投资收益的影响将加大，市场的波动性也较2025年提高，因此总体思路上希望寻找业绩稳健增长，估值经调整回归合理分位的个股，尽量进行自下而上的选择。   固收部分：一季度国内债券市场延续震荡格局，利率债收益率波动收窄，长端利率在宏观预期反复中区间运行。海外方面，美联储暂停加息但表态摇摆，全球流动性预期持续调整；国内政策保持定力，央行灵活运用结构性工具维持流动性合理充裕，跨季资金面整体平稳。期内，权益市场风险偏好有所回落，股债跷跷板效应减弱，但理财赎回波动、地方化债推进及季末机构行为仍对市场形成阶段性扰动。    本基金在一季度延续稳健与灵活并重的操作思路。利率债方面，久期保持中性偏防御，在市场调整时适度参与波段交易。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用风险与久期敞口；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限控制在3年以内，以票息收益为核心。展望二季度，债券市场预计仍将在政策预期与经济修复节奏的博弈下维持震荡格局。国内经济延续温和修复，物价低位运行对债市仍有支撑，但需关注政府债券供给节奏、海外主要央行政策分化及机构行为变化带来的边际影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期与仓位，在严控信用风险的前提下把握交易性机会。

一季度宏观环境波动加剧，债市在25年四季度冲击后转入震荡格局，10Y国债收益率围绕1.8%反复波动。PPI持续上行叠加海外地缘冲突推动的CPI走高，预计贯穿2026全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。可转债经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

权益部分：一季度权益市场总体稳中向好，季度末美伊冲突引发市场波动，作为稳健收益策略，本基金始终坚持胜率优先，关注波动率。我们认为由于美伊战争的扰动，短期的波动变得难以预测，只能立足于当前的世界格局和发展变化，中长线我们继续看好中国资产在全球的价值提升，无论是基于安全性还是竞争力，这样的逻辑也会带来市场的韧性；配置方向上坚持中长期的几条主线：1）算力基建；2）走向全球的中国制造；3）一些核心资源品。   固收部分：一季度国内债券市场延续震荡格局，利率债收益率波动收窄，长端利率在宏观预期反复中区间运行。海外方面，美联储暂停加息但表态摇摆，全球流动性预期持续调整；国内政策保持定力，央行灵活运用结构性工具维持流动性合理充裕，跨季资金面整体平稳。期内，权益市场风险偏好有所回落，股债跷跷板效应减弱，但理财赎回波动、地方化债推进及季末机构行为仍对市场形成阶段性扰动。    本基金在一季度延续稳健与灵活并重的操作思路。利率债方面，久期保持中性偏防御，在市场调整时适度参与波段交易。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用风险与久期敞口；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限控制在3年以内，以票息收益为核心。展望二季度，债券市场预计仍将在政策预期与经济修复节奏的博弈下维持震荡格局。国内经济延续温和修复，物价低位运行对债市仍有支撑，但需关注政府债券供给节奏、海外主要央行政策分化及机构行为变化带来的边际影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期与仓位，在严控信用风险的前提下把握交易性机会。

2025年，宏观经济走势面临诸多挑战，央行在2025年采取了较为宽松的货币政策。在积极的财政政策和权益市场的走强背景下，市场通缩预期有所减弱，2025年债券收益率逐步走高，10年国债收益率从年初的2.65%上行到年底的1.85%，上行幅度接近20BP。30年期超长期国债上行幅度更大一些，收益率曲线呈现陡峭化上行。虽然全年收益率有所上行，但是年末债券收益率仍处于历史低点。权益市场全年表现较好，转债也在全年涨幅较大。本基金在报告期内，灵活调整组合转债仓位，控制组合回撤，力争获得较好的组合回报。

权益部分：2025年市场稳步上涨，股市的赚钱效应显现，期间我们对市场判断总体乐观，因此也适度增加了仓位和组合的BETA。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧，在指数低波化的基础之上，市场也自然会去寻求成长和新兴板块，这些板块兼具进攻性和高波动性，考虑我们整体追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲，最终取得了较好的收益回撤比。   固收部分：截至2025年12月末，社会融资规模存量同比增长8.3%，增速较三季度末回升0.1个百分点；广义货币(M2)余额同比增长8.5%，增速保持平稳；狭义货币(M1)余额同比增长3.8%，企业活期存款增速回升，经济活跃度有所改善。回顾2025年，海外主要经济体货币政策路径分化，国内经济在稳增长政策支持下呈现温和复苏态势。在此背景下，货币政策维持稳健略偏宽松，通过降准、结构性工具等方式保持流动性合理充裕；财政政策前置发力，政府债券持续放量为社融增长提供了核心支撑。  本基金固收部分严格遵循稳健收益、严控回撤的定位，报告期内积极应对市场波动。组合以高等级利率债和优质信用债为核心，通过灵活的久期策略与波段操作，在利率下行阶段适度拉长久期增厚收益，在收益率低位时及时降久期以锁定利润、防范风险。全年严控信用风险敞口，未发生信用风险事件，实现了净值的稳健增长。

权益部分：四季度宏观经济数据来看，总量数据持续回落，价格数据略有持稳。固定资产投资与社零增速均较二季度回落，PMI只有12月回到荣枯线以上。CPI、PPI等价格指标环比都有所改善，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄。流动性方面保持相对宽松，但边际上宽松未增强，M1、M2增速均较9月份有所回落。市场在四季度总体高位盘整，但是保持牛市氛围，算力、有色等全年主线保持强势，商业航天等新主题方向活跃。本产品在保持均衡配置，控制回撤的基础上，四季度净值增长也超过业绩基准。我们相信，从长期来看，坚持估值水平要与业绩增长相匹配的性价比原则，是为投资者获取长期稳健收益的重要保障。经过2024年9月底到2025年的上涨，市场总体估值已经由绝对低估转为估值合理偏上区间，进一步获取稳健的投资收益，需要更多的从个股与行业角度深入研究，自下而上寻找投资标的。  固收部分：四季度国内债券市场整体延续震荡格局，利率债收益率区间波动，10年期国债收益率主要运行于1.7%-1.9%区间。宏观层面，海外美联储降息但释放鹰派信号，全球流动性预期反复；国内政策组合延续适度宽松，央行于四季度重启公开市场国债买卖操作，并引导资金利率下行以维护跨年流动性。期间，股市与商品市场表现强势，持续通过股债跷跷板效应分流债市资金；同时，公募基金费率新规、万科等信用事件发酵及年末机构行为调整，共同加剧了市场波动与交易难度。  本基金在四季度维持防御与灵活兼顾的操作思路。利率债方面，久期保持中性，在市场超跌后把握波段机会增持部分中长期品种。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用下沉与久期；产业债配置仍以能源、交通等中高等级主体为主，期限集中于3年以内以获取确定性票息。展望2026年一季度，债券市场预计仍将在多空因素交织下呈现震荡态势。国内经济弱复苏与物价温和回升的基本面对债市形成支撑，但需重点关注财政增量政策的出台节奏、海外主要央行货币政策路径分化以及全球风险偏好变化对国内市场的传导影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期，在控制信用风险的前提下积极把握结构性机会。

四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持转债仓位在中性水平，平衡纯债底仓的稳健性与权益资产的进攻性；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的高价转债，同时积极增配兼具低估值、低价格、低溢价率特征的双低转债标的，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；转债仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。