孔雪梅 - 基金投资策略和运作

从供求基本面、全球资产配置结构变化、部分资源品战略属性增强等角度出发，我们看好上游资源的配置价值。海外电力紧张还在加重，老旧电网不堪重负，中国以外电解铝产能扩张速度缓慢、成本高昂，国内则受到产能天花板约束，电解铝虽然弹性稍小，但基本面坚实，供求不平衡格局有望延续，有望迎来长牛。继续配置包括电解铝在内的部分有色金属资产。从供给端风险角度看，石化和煤炭有阶段性配置价值。出口与出海逻辑背后的企业都是各优势制造行业中的优质企业，他们的共同特点是盈利能力强、有增长、现金流质量好，如电力设备，尤其是跟电网电工相关板块，涉及电网、变压器、开关、储能的逆变器、特高压设备等。从能源结构快速变化和AI需求猛增带来边际需求的角度看，电网改造升级和新建在国内外表现出一致的持续增长趋势。中国电力设备和施工企业在过去数十年的发展中，为中国构造了全球最先进、最强大的电网及相关基础设施，适配几乎所有恶劣环境，贯穿设计、建设、运维等全生命周期。现在这种技术和基建能力也在向海外扩散。海外电网改造升级是慢变量；国内外新能源和储能建设是过去几年快速发展的中变量；AI崛起后对电力的快速吞噬成为推动电力基础设施投资的快变量，三者叠加的动能很强。中国电力十五五投资规划超预期又给电气设备注入新的增量需求。中国的电力设备已经成为中国优势制造的新名片，成长空间广阔。同样，强大的能力、巨大的规模、先进的技术、良好的性价比，也体现在机械、化工、汽车零部件等诸多行业上，与电气设备一样，未来这些行业的国际发展空间巨大，看好相关投资机会。此外，反内卷和刺激消费是两个潜在的投资方向。本轮反内卷的推动逻辑与上一轮部分行业的供给侧改革有区别，在强调其重要性的同时，在推动方式上强调市场化、法制化。预计反内卷将与地方的考核机制、财税体制改革、统一大市场等重大事项统一推进，其持续性很长，但力度相对缓和。相关政策已经明确，刺激消费将与提升收入、降低人的层面的内卷压力相结合，更多投资于人，从消费能力和消费意愿的角度着手，因此短期内可能弹性不足，但长期有望塑造投资和消费、内需和外需更加良性的互动格局。其中，生产性服务业、新消费可能具有更好的成长性，我们会重点关注。

展望2026年，消费板块有望迎来结构性机会与边际改善。从宏观基本面来看，国内CPI预计温和回升至0.5%-1.0%区间，有望缓解通缩担忧，提振市场信心。从政策与资金面来看，消费补贴与以旧换新政策持续发力；同时，随着居民消费信心修复，服务消费需求持续释放，为消费板块复苏提供有力支撑。在此背景下，消费板块整体有望摆脱2025年的疲软态势，迎来结构性机会与边际改善，具备较高的配置价值。板块方向，重点关注边际改善显著的服务消费、AI端侧应用、出海等方向。

科技成长上半年重启趋势性行情，阶段性与其他行业轮动，内部也持续轮动，是当仁不让的主线，成为哑铃策略最确定的一端。另一端则持续轮动，消费、银行为主的大金融、有色为主的上游资源等，在不同时段都有积极表现。下一步如果经济复苏斜率提升、通缩缓解，从而在EPS端提供新支撑，则行情在时间和空间维度得到扩展可能会提升，走趋势行情的行业会扩散。过去几年A股经历了很多内外部的政策、需求和地缘冲击，很难想象有更不利的共振出现。大盘一旦突破，市场会进入一个自我强化的阶段，尽管经济增速、业绩表现、通缩等重要基本面要素并没有明显好转，但善于交易预期的A股对此定价比较充分。如果经济复苏和通缩缓解慢于预期，市场有所调整，大概率也是转入中枢更高的震荡，行情应该不会很快结束。短期看，银行股累积的可观涨幅是阶段性降低银行超配比例的必要条件，如果风险偏好继续上行，流动性持续向高成长或高弹性资产转移，银行相对收益弱化，则成为银行股调整的充分条件。银行会阶段性跑输，但持续下跌的概率和空间并不大。考虑到公募机构仍然大幅低配，公募基金高质量发展方案落地会在一定程度上修正偏配行为，即使出现阶段性调整，银行仍有至少标配的价值。这个判断适用于季度级别短期操作，后续可再观察。从更长时间维度来看，从银行股的投资逻辑出发，结论会有所不同。以往对银行最大的质疑是资产质量受到坏账拖累，理应超低估值。我们重配的银行用了一年半将PB从0.42最高修复到0.65以上，上涨53%，跑赢全A 30%。这样的上涨周期和涨幅绝非定价错误，事实胜于雄辩，更强于偏见。银行作为国有资产占主导的金融命脉，具备高度重要性，上市银行更是如此，这一点很重要。随着政府化债相对缓慢但持续进行，长达十余年的坏账处理周期可能即将越过拐点。我国的息差在2%时代已经几乎是全球最低，如果在1.5%之后继续压缩，已不利于金融行业稳健经营。因此利差改善的可能性并不比利差继续下降的可能性更小。过去几年的资产荒中，基于迫切的配置需求和对银行资产质量、估值更深刻的认知，绝对收益机构在积极增配银行并频繁举牌，配置行为长期化、持续化，定价权在强化。背后反映的是对银行银行资产质量改善、利润释放潜力回升、估值修复空间的积极看法。随着调整进行，银行的股息率逐步修复，资金增量源源不断的绝对收益类机构仍将持续配置银行股。除了银行股的中长期配置价值外，我们重点关注新崛起的反内卷，国内定价的上游资源和中下游制造业普遍受益，广义上几乎可以全面或部分覆盖到多数行业。反内卷受到高层级的重视，逐渐被市场视为新一轮供给侧改革，在政策端越来越迫切。问题大且重要，处理起来需要足够长的时间，因此可能蕴含诸多中长期投资机会。高质量发展要求供给端与需求端相对平衡，产业能够良性循环，确保投资效率。抓手是使地方和银行恪守其位，拆解地方政府、银行、企业的利益纠缠，与化债和银行改善资产质量同步进行，是一项宏大的系统工程。从这个角度看，未来反内卷政策从顶层设计到产业政策逐步铺开，有逐渐发展成新的主线的可能。相比于科技成长，这些行业机构相对欠配，也使其具备足够的潜力。目前处于反内卷政策出台初期，决心、力度、路径方式都不确定。回顾2014-2015年初牛市第一阶段期间，是风险偏好、流动性、政策导向、企业盈利都出现了共振向上才出现大级别上涨。2016-2017的供给侧1.0时代，情况也类似，叠加强力约束供给端提升盈利。与供给侧改革1.0相比，手段会更灵活、更持久、覆盖面更广，甚至有望通过十五五规划拉长拔高。我们希望能够观察到需求、盈利、通胀等核心数据的积极边际变化，将动力从拉估值切换到估值和EPS双驱动，以赋予行情更大的弹性和可持续性。行情不会一蹴而就，不是短线行情、不是主题行情，而是新的长期交易主线，但周期更长、维度更高、力度更温和和渐进。哪些行业先有积极的边际变化，哪些行业就会有新的行情。重点关注国内定价的周期制造行业。公募基金以往对科技成长风险偏好较高，长期低配的低估值高股息资产会受到更多关注，这也是我们保持红利高股息底仓资产的重要考虑因素。随着大盘的突破和反内卷的崛起，有必要稳中求进，强化产品净值弹性。具体措施是结合红利高股息属性，从兼顾成长性角度选择个股，择机继续阶段性降低防御持仓比例。如果科技成长或大盘适当调整，会是进一步提升持仓弹性的较好时机。关于反内卷，重点关注化工、建筑建材、钢铁、有色、煤炭、汽车、光伏风电等，银行本身在负债端和资产端也具备一定的反内卷属性。

展望三季度，美国关税政策对市场的影响仍存在显著不确定性，但这种影响的边际效应已呈现弱化趋势，市场对关税政策的敏感度已逐步下降。消费公司中报业绩承压，从市场反应看，消费板块估值调整已部分提前反映业绩压力，市场对盈利短期承压的逻辑已形成共识，情绪层面的冲击正逐步缓释，业绩落地带来的不确定性进一步降低，市场焦点转向边际改善信号，为后续估值修复铺垫基础。我们判断，今年下半年消费领域的投资机会或将呈现双线并行的特征，无论新兴消费的成长爆发力，还是传统消费的价值确定性，均具备清晰的投资逻辑支撑：一方面，新兴领域将持续释放成长动能，以技术创新为支点锻造差异化产品竞争力，同时精准优化服务消费供给，深耕情绪消费、健康消费、银发经济、国潮文化消费、AI 消费、数字虚拟消费等细分蓝海。另一方面，传统消费龙头的价值重估：历经多轮经济周期洗礼，头部企业市占率持续提升，寡头竞争格局稳固，盈利韧性凸显；叠加资本开支下行周期，分红率提升意愿明确，正逐步成长为优质红利资产。

经济判断与市场展望政策转向后，高度重视稳增长，经济陆续出现局部积极变化，不确定性在于回升的斜率能否超预期。从政策、流动性、经济等方面看，边际变化都是正面的，但是否足够仍存在争议。政策对资本市场宽严相济，提升上市公司质量、加强制度建设、规范全产业链守法意识和违法成本的制度陆续出台，A股生态显著改善，市场大幅反弹。但是，2024年需求偏弱、产能过剩、外部环境恶化等宏观特征并未显著改善，积极的边际变化暂未能有效对冲内部通缩压力、出口价格下滑、人民币贬值的局面。不同行业的通缩压力成因复杂，已不同程度体现在A股市场。在利率长期持续下行的过程中，通缩限制高实际利率退潮速度，约束有效投资和消费。摆脱通缩是走向强牛市的必经之路，流动性过度扩张，更可行的方案是在财政货币政策支持下，放宽修复企业和居民资产负债表的时间窗口，改善收入预期，修复内生增长动力。我们对2025年市场持中性偏乐观的态度，指数中枢保持震荡温和上行仍可期待，斜率的提升则有待经济进一步好转，并在企业盈利层面加以确认，这是牛市从政策推动向内生动力切换的关键。市场结构有望从科技成长一枝独秀转向攻防相对均衡，但震荡和轮换会较为频繁。在产业政策层面，如果能够重塑产能过剩行业格局，同时强力规范政府端、企业端的投决机制，至少在产业层面可能存在潜在投资机会。因此，价格和特定产业供给侧政策变化，是寻找潜在投资机会时值得关注的方向。特朗普胜选后，外部地缘政治、地缘经济的矛盾被部分定价，如果能够达成一定程度的妥协，部分出口与出海行业可能出现闪光点。2025年投资思路与计划2021年以来的红利主线并未受到充分重视。其与上游资源、央国企改革、中特估、一带一路、财税改革等多重主题重叠，具备较强的生命力和长期投资价值。随着利率持续下行，股票相对债券、房地产的性价比保持在合理偏高水平，有利于吸引增量资金入市。2021-2024年的红利行情中，并未出现显著超配，在持续回调后，红利类资产的性价比又回升到1年前，仍是人迹罕至之处。红利资产相对于债券的收益优势扩大，红利高股息资产的吸引力不是在缩小而是在扩大。在增长中枢下滑、利率趋势下行、国家引导机构资金入市的背景下，具备利差优势且估值不高的红利高股息资产仍是我们重点配置的方向。但在配置策略上，可以在选股时赋予红利高股息资产一定的灵活性，体现在适当强化成长性和现金流表现，弱化纯防守特征等。随着特朗普上任，美国的新保守主义以不同的方式延续去全球化进程，在动荡背景下，实物资产替代美元为主的金融资产的潮流不会停息。全球均处于宽松周期有利于上游资源，实物资产的有限性和金融资产扩张的弱约束，导致基于稀缺性差异的实物资产对金融资产的替代。金融属性和安全属性的强化是上游资源的上行动力，在黄金上体现最为明显，其次是工业金属。2025年我们继续关注上游资源。

展望2025年，我们重点看好三方面的投资机会：第一、考虑到2024年下半年家电、汽车等消费品以旧换新政策推出对社零的拉动来看，效果显著，预计2025年在原有基础上，该政策仍会持续，因此我们对内需等板块并不悲观。第二、伴随国内AI大模型的持续优化，终将应用于C端用户，我们看好能积极拓展AI+消费类产品的公司，抓住消费者需求。第三，伴随越来越多的行业进入成熟期，资本开支减少，分红率逐步提升的高分红标的。