吴鹏飞 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场整体呈现高位震荡，板块极致分化状态。受地缘战争影响，市场大幅波动；战争缓和后，原油等大宗商品出现较大幅度调整。AI产业趋势明朗，算力、芯片等相关的科技板块表现活跃。国际上，美国经济较为强劲，联储主席沃什上任，数据成为未来决策的重要依据，年内降息概率大幅下降，全球风险资产压力加大，均出现较大幅度调整。国内经济运行平稳，出口强劲；上海等城市二手房销售有所回暖，房地产行业有望下半年触底企稳。消费修复需要时间，消费相关板块估值中枢尚未稳固，板块整体出现大幅回调。创新药持续调整，估值有优势，具有投资机会；科技板块二季度涨幅过大，高位震荡，但是行业景气延续，相关公司盈利能力提升，估值合适的情况下，依然存在较大投资机会。　　二季度，本基金积极寻找投资机会，精选个股，在创新药、AI、机器人等科技方向寻找投资机会进行配置。我们积极把握方向，挖掘A股投资机会。　　国内经济在出口和科技的带动下运行良好；货币政策、财政政策依然宽松，政策托底效应明显。二手房销量触底反弹，房地产行业出现企稳迹象，将会降低对经济的负面影响。新的经济动能正在逐步形成，芯片、算力、机器人、创新药等新兴行业对经济产生正向影响，存在较大投资机会。国内消费需要时间修复，预计底部运行时间较长。2026年3季度，我们将采取如下投资策略：控制仓位，自下而上精选个股进行投资配置。重点关注方向：创新药、AI、机器人、与工业相关的大宗产品等。

2026年二季度A股市场呈现宏观弱修复、结构强分化的特征。尽管PPI同比由负转正，但消费内生动能不足，内需修复乏力仍是经济的核心短板；政策层面延续结构性调控，尚未出台强刺激措施，科技制造因而成为当前经济增长的核心动能。市场表现方面，资金极致聚焦高景气赛道，投资逻辑转向业绩确定性优先，算力、半导体、高端制造等硬科技板块依托明确的产业趋势与扎实的业绩支撑走出独立行情，与之相对，银行、煤炭、有色、交通运输、食品饮料、家电等红利指数中的大权重行业普遍表现不佳，这些资产虽具备一定的安全边际，但在当前市场叙事中因缺乏边际吸引力而遭到资金阶段性抛弃。红利风格与成长主线的此消彼长在时间节点上高度吻合，反映出风格切换主要由资金再配置驱动，而非红利策略内在逻辑的永久失效。从中长期视角来看，在低增长、低利率的宏观环境下，具备可持续性自由现金流和潜在高分红能力的企业依然具有显著的配置价值，随着市场情绪逐步回归理性，这类资产的相对优势将再度被资金重视。　　本产品始终坚持稳健价值导向，重点关注具备持续分红能力、经营稳健且估值合理的行业龙头。具体操作上，我们利用二季度市场中风格极致化带来的定价偏差，择机增配了部分因情绪扰动而出现超跌的高股息个股，以期获取更高的股息率安全边际和潜在的估值修复空间。行业布局层面，组合主要覆盖两类红利资产：一类是传统高股息行业，如银行、交通运输。银行板块受益于稳定的息差和较高的拨备覆盖率，分红持续性较强；交通运输板块中的收费公路、港口等子领域具备资源禀赋和特许经营优势，现金流充沛且可预测性高，分红政策较为稳定。另一类是受益于供需格局改善的资源品行业，如煤炭、有色等，在供给端约束与能源安全诉求并存的背景下，相关企业盈利维持高位，分红意愿和能力均有所提升。我们持续动态优化组合，兼顾股息率水平与个股基本面质量，不盲目追逐高股息率而忽视企业基本面的可持续性，对于估值过高或基本面出现恶化的标的及时止盈或调出。后续我们将继续深耕红利赛道，结合行业景气度变化与个股估值水平，灵活调整持仓结构，力争在控制波动的前提下为组合提供稳健、可持续的收益来源。

2026年二季度市场出现了比较极致的分化行情，万得全A等权指数在二季度录得2.51%的跌幅，但同时在中信一级行业指数中，电子行业指数的上涨幅度高达89.99%，通信行业的季度涨幅也达到66.12%。和AI相关的行业和上市公司成为了市场追捧的对象，特别是和存储、电子布、Mlcc相关的半导体个股涨幅更是惊人。由于市场的虹吸效应，其他行业在二季度的表现则不尽如人意。本组合基于业绩增长和估值低估的原则配置的前三大行业分别为电新、化工、有色，因此市场出现大规模分化行情的时候并没有取得令人满意的表现。　　进入三季度后，上市公司2026年的中报业绩会逐渐披露，我们认为业绩质量因子会在市场的表现中重新占据重要位置，而趋势因子面临着较为严峻的考验。虽然我们认可AI会对科技和产业产生重要影响力，但对于市场的过度乐观我们保持谨慎，投资者对于AI的激进预期可能会在三季度有所修正。因此，我们将紧密跟踪市场对于AI的预期调整，当出现过度调整时，我们也将重新审视AI的投资机会。在坚持质量因子优先的前提下，将估值因子的权重调低，趋势因子的权重调高，增加组合整体弹性，也许是更加适配当前市场环境的理性选择。　　组合经过调整后，整体估值水平保持在较低分位，增长的确定性有所增强。　　我们将继续紧密跟踪调研上市公司，对外部影响做出较客观的评估，动态调整重仓个股的赔率；对波动率加大的个股调整持股周期，对冲非主业因素对股价的影响；根据最新的财务数据更新配置的贝叶斯模型。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。  展望下半年，自下而上的选股将更为重要。组合将更多集中在内需行业中高壁垒、基本面逐渐向上的公司，以及养殖、地产链等基本面即将改善或触底的行业。这其中的优质公司，由于行业下行的压力，估值已经相当低估，当行业压制因素解除后，均具备较大的修复空间。此外，上半年反内卷、统一大市场以及促进内需的相关政策，因为海外地缘、国际关系以及技术变化等因素推进有所放缓，待这些外部因素逐渐明朗，后续相关政策仍将继续推进，这也会相当大程度上缓解投资者对中国经济长期需求的担忧。  中国经济长期增长的动力已经日益清晰。工程师红利的释放将不断带来企业创新能力的提升；制造业产能过剩逐渐缓解、产能利用率不断提升、企业利润将见底回升；由此带来基层员工时薪增加、工作时长缩短、服务业消费和就业将加速上行，进而形成内需不断扩大的正向循环。上半年以来，这一逻辑已开始在部分行业的经营数据中得到初步体现，下半年有望在更多行业，以及PPI、CPI等宏观指标层面得到进一步验证，中国经济的转型效果有望在数据层面逐步显现。  从短期维度来看，内需相关的高壁垒核心资产已持续调整五年，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有市场基于经济预期的判断使哑铃策略盛行的因素，而今年AI行情的虹吸效应进一步延缓了这类资产的修复。但从实际经营层面看，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映未来投入的指标，这类公司都更为突出，而估值却一路向下。若下半年经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性，且当前的赔率相比年初更为有利。  随着反内卷、统一大市场等改革的继续推进，制造业整体产能利用率将不断提升，企业利润率与现金流将不断改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。基层员工的时薪增长、工作时间缩短，消费能力不断增强；随着地产价格逐步企稳、资本市场形成赚钱效应，传统中产的财产性收入见底回升，消费意愿得以修复。在这两类群体的共同作用下，整体社会对消费和服务业的需求将不断提升，服务业将成为吸纳新增就业的主要方向，进而不断为经济提供动力。我们对中国的内需并不悲观，对组合所持有公司的长期价值依然保持信心，也感谢依然坚守的持有人在市场分化阶段的耐心与信任。

2026年二季度，全球宏观受霍尔木兹海峡冲突扰动，油价冲高推升全球通胀压力，虽随局势缓和有所回落，但主要经济体利率环境仍显偏紧。国内方面，出口和高端制造展现一定韧性，而消费与地产端仍在筑底阶段，宏观政策保持战略定力，未见强刺激出台。映射至A股市场，二季度指数整体呈现震荡格局，但内部结构分化演绎极致。传统顺周期板块表现相对平淡，而在缺乏系统性beta的宏观环境下，市场资金向确定性最强的产业趋势集中，以AI为代表的科技成长成为市场核心主线，表现显著领先。　　产业层面，二季度AI商业闭环加速，伴随模型能力的进一步提升，Agent从coding单一场景向数据分析、法律等多行业渗透，以Anthropic为代表的头部模型公司ARR以更加陡峭的斜率增长，海外云厂资本开支同比继续大幅上修。细分来看，产业景气度向瓶颈环节全面扩散，PCB受新一代服务器架构驱动，单机价值量大幅跃迁，CCL、MLCC等环节高端产能结构性紧缺，出现AI真实需求拉动的涨价拐点。　　总体上，在波动的外部环境与确定的AI产业趋势下，操作上我们继续围绕AI产业链景气主线高仓位运作。以海外算力为主要配置方向，根据细分的产业景气变化调整持仓，增配产业链中供需紧张、涨价确认度高的瓶颈方向，持续挖掘结构性阿尔法。管理人将继续密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，扩展投资视角，寻找更多的景气变化方向，动态调整组合，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

2026年一季度，A股在一月份春季行情后，市场受地缘战争影响，出现大幅波动，板块分化明显，资源品表现活跃。国际上，美国经济较为强劲，但地缘冲突引发的原油大幅上涨加大通胀压力，联储降息预期有所变化，全球风险资产压力加大，均出现较大幅度调整。国内经济运行平稳，出口强劲；二手房销售有所回暖，房地产行业有望下半年触底。消费修复需要时间，消费相关板块估值中枢尚未稳固，但不断推出的提振消费相关政策值得重视，下半年行业存在困境反转机会。新消费方向经过较长时间调整，具备一定投资价值；创新药持续调整，估值具有优势，存在投资机会。　　一季度，本基金积极寻找投资机会，精选个股，在资源品、创新药、科技等方向寻找投资机会，进行配置。我们积极把握方向，挖掘A股投资机会。　　国内货币政策、财政政策依然宽松，政策支持效应逐步显现。二手房销量触底反弹，房地产行业出现企稳迹象，下半年房地产行业有望企稳，将会降低对经济的负面影响。新的经济动能正在逐步形成，芯片、算力、机器人、创新药等新兴行业对经济产生正向影响，存在较大投资机会。国内消费需要时间修复，最差的时候已经过去，下半年板块整体存在困境反转机会。2026年2季度，我们将采取如下投资策略：控制仓位，自下而上精选个股进行投资配置。重点关注方向：科技、医药、与经济相关的周期品等。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到中东冲突成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是，适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

2026 年一季度，全球市场受伊朗局势扰动与AI产业深度落地双重因素交织，呈现高波动下的结构性分化。　　伊朗冲突升级致霍尔木兹海峡航运受限，国际油价大幅攀升，推升全球通胀预期，引发权益市场阶段性回调，能源、避险资产相对占优，但波动也非常剧烈。　　产业层面，Open Claw的爆发，其通过系统级操作权限、本地部署与任务闭环能力，打通“生成—规划—执行—反馈”闭环，让AI从“对话”走向“自主行动”，AI Agent由此进入规模化商用，各行各业渗透率大幅提升，AI开始切实变成一种生产力，开始改造我们的世界。Anthropic为代表的海外AI公司ARR以更加陡峭的斜率增加；智谱为代表的国内公司token调用数及ARR大幅攀升。国内外算力的需求进一步指数级增长，AI产业层面形成了新一轮的商业闭环。　　回顾一季度，战争的走势有很大的不确定性，我们亦很难做出精确预判，单边选择一个方向构建组合则面临很大的不可控风险。因此，操作上我们延续一贯的思路，淡化战争走向及油价等宏观交易本身，回归中长期产业趋势主线，以相对确定的产业趋势对抗不确定宏观环境，操作上维持高仓位，围绕国内外ARR高增长的赛道中动态优化持仓，挖掘阿尔法收益，在产业变革中把握确定性增长机会。管理人将继续密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，扩展投资视角，寻找更多的景气变化方向，动态调整组合，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

2026年一季度，市场整体呈现震荡格局，行业表现分化，3月份受地缘冲突及潜在通胀预期的影响，市场波动加剧，资金从电子和有色板块流出，部分流入了油气和银行等防御板块，前期涨幅较高的板块均出现回调，结构上小盘也比大盘承受更大幅度的回撤。如果未来地缘冲突及影响继续升级，或进一步加剧当前全球流动性紧张的局面，资金也会加速向防御性资产配置。在此背景下，红利类资产凭借稳定的现金流、较低的估值分位以及抗波动特性，有望成为资金避险的重要方向。　　在一季度的投资策略上，我们重点关注具备持续分红能力、经营稳健且估值合理的行业龙头。在宏观经济复苏节奏偏缓、外部地缘冲突持续扰动的背景下，市场风险偏好难以快速回升，资金对于确定性现金流的偏好将显著增强。具体行业方向上，我们主要布局了两类红利资产：一类是传统高股息行业，如银行、煤化工等。其中，银行板块受益于稳定的息差和较高的拨备覆盖率，分红持续性较强，煤化工板块则凭借资源禀赋和成本优势，在油价高位震荡背景下现金流充沛，具备高分红潜力。另一类是受益于地缘冲突影响的有色金属、贵金属等行业。有色金属方面，部分资源品价格受供给扰动支撑，具备充足的自由现金流，分红政策也较为稳定。我们从这些行业中筛选出现金流充裕且治理结构良好的优质龙头进行配置。在操作层面，我们并未一味追高，而是利用一季度市场震荡下行的窗口，择机增配了部分因情绪扰动而出现超跌的高股息个股，以获取更高的股息率安全边际和潜在的估值修复空间。贵金属方面，黄金期货价格经历的一轮大周期之后进入了调整阶段，我们认为短期进入了性价比较高的可投资阶段。整体而言，我们持续看好红利类资产在未来一段时间的表现，尤其是在无风险利率下行、资产荒格局延续的背景下，高股息品种的配置价值将进一步凸显。后续我们将继续动态优化组合，兼顾股息率水平与个股基本面质量，力争为组合提供稳健的收益来源。

2026年一季度市场经历了较为激烈的震荡，万得全A指数在一月份和二月份分别上涨了5.83%和2.34%，但在中东地区地缘政治与战争的影响下，原油价格大幅上涨，资本市场也受到较大影响，万得全A指数三月份跌幅为8.73%。由于本组合配置了航空、游戏和有色板块，因此在原油价格超预期上涨与市场风险偏好快速回落的背景下，净值在三月份遭遇了较大幅度的回撤。　　根据宏观环境的最新变化与市场风险的再次评估，本组合一季度进行了较为重要的调仓。特别是判断原油价格可能将在较长时期内维持在高位，对航空板块造成实质性的成本上升，因此减持了航空板块。根据能源价格的评估与行业库存周期的判断，本组合加仓了增长确定性较高的储能板块，以及海外供给可能受到战争较大影响的化工板块。　　组合经过调整后，整体估值水平保持在较低分位，增长的确定性有所增强。　　我们将继续紧密跟踪调研上市公司，对外部影响做出较客观的评估，动态调整重仓个股的赔率；对波动率加大的个股调整持股周期，对冲非主业因素对股价的影响；根据最新的财务数据更新配置的贝叶斯模型。

2025年A股市场在经济复苏动能增强、政策持续发力、外资持续流入等多重积极因素共振下，整体表现超出市场年初预期，走势保持稳健向上态势。除4月份受海外突发关税摩擦事件冲击，市场出现短暂回调外，其余多数时间均处于震荡上行区间。市场交易活跃度较2024年显著提升，主要指数点位与总市值均创近十年新高，但个股与行业间的分化依然突出，呈现结构性牛市的特征。2025年全球经济复苏预期升温，大宗商品需求端持续改善，叠加供给端约束，有色金属等上游资源品价格持续上行。我们基于对周期行业景气度的判断，从2025年一季度开始重点配置了贵金属以及工业金属行业个股。进入下半年，市场风格进一步向成长方向倾斜，呈现明显的估值扩张态势，而红利、质量、价值等偏防御型风格整体表现相对平淡。在此期间我们积极把握了有色金属等行业的beta机会，使产品在下半年取得了稳健的业绩表现。此外，我们也关注到了能源和原材料等板块的配置价值，包括煤炭、石油、化工等行业，并从2025年三季度开始增加了配置。这类企业不仅现金流稳定、分红意愿较强，具备一定的估值修复空间，也是构成红利指数的重要成分。从风险的角度考虑，当前部分行业的估值已处于历史80%以上分位，进一步抬升空间有限，我们在下半年也适时地对组合结构进行了调整，降低了整体组合在高估值风险上的暴露。

2025年本基金取得38.22%的收益率，在价值与科技端都有所收益。　　配置方向上，围绕着确定性和成长两条线索，本基金做了较为均衡的配置策略。一方面能源和资源问题是全球问题，本基金配置在一些估值合适、确定性较高的优质资产上，力求从不确定性中寻找确定性；另一方面产业升级、发展新质生产力是大势所趋，我们会在其中积极挖掘护城河较高、竞争力可持续的公司。