王玥 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。 报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，跟踪指数成分券，买入1-3年中高等级信用债，以票息策略为主，并做好波段操作。

2025年本基金主要着眼于国产算力、出海制造和特色内需资产，并取得了较好收益展望2026年，我们基于国内新兴科技突破和AI产业发展变化有乐观期待。本基金将在26年更多突出在新兴成长方向的布局（核聚变、机器人、出海、AI、科技等），力争取得有弹性的收益增长。

四季度，经济数据显示基本面增速边际放缓，CPI温和回升、PPI降幅收窄，呈现结构性复苏迹象。资金面维持宽松，央行重启国债买卖，但买债规模不及预期。年末政治局会议与中央经济工作会议召开，明确延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策。受政府债供给担忧、权益市场持续高位震荡等因素影响，债市情绪偏弱，利率债收益率整体维持震荡，信用债相对坚挺，曲线陡峭化明显。具体来看，1年国债下行2bp至1.34%，5年国债上行3bp至1.63%，10年国债下行1bp至1.85%，30年国债上行3bp至2.28%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行5bp至1.72%，3年期下行13bp至1.89%，5年期下行19bp至2.01%。1年期AAA存单下行4bp至1.63%。本基金保持适度杠杆，根据市场变化动态优化组合资产结构和久期，并注重组合流动性和信用风险管理。

2025年第四季度，中国经济运行呈现“稳中有升、动能增强”的特征，在积极宏观政策持续显效与市场信心逐步提振的双重推动下，经济景气水平总体回升。生产端修复态势较好，1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上年同期提升0.2个百分点；其中，11月当月同比增长4.8%、环比增长0.44%，12月制造业PMI升至50.1%的扩张区间，显示四季度工业增长动能逐步修复。投资领域整体增速承压，1-11月，固定资产投资累计同比下降 2.6%，弱势增速下结构分化凸显：制造业投资展现较强韧性，1-11月累计同比增长1.9%，其中高端装备制造、新能源等新兴制造领域凭借技术与政策支持，贡献了主要增长动力；基建投资阶段性走弱，1-11月同比下降1.1%，主要受前期项目集中落地后储备不足、地方财政收支压力加大等因素制约；房地产开发投资低迷态势延续，1-11月同比下降15.9%，降幅较前期有所扩大，商品房销售端同步承压，新建商品房销售面积和销售额同比分别下降7.8%、11.1%，市场信心修复仍需政策持续发力托底。消费市场延续扩容韧性，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，增速较去年同期提升0.5个百分点，居民消费需求稳步释放，市场规模持续扩大。外需层面同样展现积极变化，以美元计价，1-11月出口累计同比增长5.4%，11月单月同比增速回升至5.9%，逆转10月负增长态势，出口增速超预期回暖凸显外需韧性。通胀水平逐步回升，价格运行呈现边际改善的积极变化。12月CPI同比上涨0.8%，创下2024年3月以来新高，涨幅较11月扩大0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.2%，连续4个月稳定在1%以上，显示消费需求稳步恢复。食品价格由降转涨是CPI回升的主要拉动项，鲜菜价格大幅上涨叠加低基数效应形成双重支撑。生产端价格下行压力持续缓解，12月PPI同比下降1.9%，但环比已连续三个月上涨，其中煤炭、有色金属等行业价格受需求拉动回升，新兴产业相关行业价格同步上行，生产端通缩压力进一步收敛。四季度债券市场呈现“先企稳修复、后震荡走弱”走势，整体波动幅度较第三季度有所缓和，收益率曲线陡峭化特征延续。具体来看，10月至11月上旬，前期调整后的债市逐步回归理性：宏观经济修复斜率放缓、股市风险偏好回落，叠加政策面利好催化，市场情绪阶段性回暖，债市开启修复行情。其中10月宣布国债买卖机制重启的政策落地构成阶段性核心利好，驱动中短端利率显著下行，推动曲线明显陡峭化。进入11月下旬，市场核心矛盾切换，债市再度承压：地方债供给放量、银行间资金面边际收紧，同时稳增长政策预期升温，长端利率转而上行。12月债市陷入缺乏明确主线的震荡格局，机构行为成为核心主导变量，政治局会议与中央经济工作会议一度抬升货币宽松预期，但年末机构集中兑现收益和空头情绪浓厚，债市多次出现急跌，超长端波动显著加剧，收益率曲线陡峭化特征进一步凸显。季度内品种与久期维度分化显著，本季度信用债表现持续优于利率债，中短久期品种表现好于长久期品种。报告期内，本基金以中高等级信用品种为主要配置标的。季度内，本基金充分结合市场环境的动态变化，灵活运用杠杆和久期策略，动态优化组合的持仓结构。

本基金投资策略是低波策略，综合考虑宏观、估值、市场情绪等因素调整组合中权益的仓位。本基金以追求个股绝对收益为目标，以低估值、有拐点变化的标的为主。四季度，权益市场结构性行情分化，组合投资策略坚持以绝对收益为组合目标，寻找因风格因素错杀的标的，左侧逐步布局，加仓方向主要包括医疗器械、化工、消费等股价仍然处于底部区域的板块。同时，在债券反弹过程中，降低了长久期利率债的持仓。

四季度债券市场呈现偏弱震荡，短债表现相对平稳，超长债表现较差，收益率曲线陡峭化，信用债表现好于利率债。10月份两个事件带动了收益率短暂的下行，一个是10月10日特朗普在社交媒体平台发文宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税，不过此后摩擦情绪又出现了迅速缓和；一个是10月27日，央行宣布将重启国债买卖，不过后续公布的10月份买债规模仅仅200亿，也打击了多头情绪。11月和12月份，尽管经济数据有所波动，部分数据低于预期，部分数据高于预期，但是市场对于不利因素的担忧更多，且逐步形成了债券市场偏弱的一致预期。其间债基再次遭遇脉冲式赎回；重要会议内容相继公布，货币政策基调延续“适度宽松”，市场对于货币政策的预期也逐步趋弱；市场担心超长债的承接能力，卖盘增加而配置盘机构相对稀少。在整个过程中，机构行为相对一致，3年以内信用债的票息价值被多数机构重视，多数交易型机构降低超长债持仓。整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.37%下行到1.33%，10年期国债从1.86%下行到1.79%后上行到1.84%，1年期国开从1.6%下行到1.55%，10年期国开从2.04%下行到1.92%后上行到1.99%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.77%下行到1.69%，3年期AAA信用债从2.02%下行到1.89%。5年期AAA信用债从2.2%下行到2%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

本季度运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展继续快速迭代发展，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，互联网龙头公司持续加大投入。全球的共振带来从芯片到设备再到电力能源、上游原材料的各种供需平衡表重塑，对应的投资机会更加多元化。本季度我们在这个领域增加了对电力设备和能源设备等方向的投资比重。其次，我们继续维持对中国机电工业出海提份额这个大趋势的乐观看法，我们看到很多公司在欧洲、中东、非洲等市场不断兑现自己的竞争优势。尽管全球市场当前不确定因素重重，但这类公司凭借自己的成本管控、快速响应等优势，不断获得海外客户的订单，这是很值得持续关注的亮点。在这个方向上，我们重点持续跟踪机械、汽车、建材等偏传统领域的龙头公司，他们普遍在国内已经完成“内卷”后的洗牌，当前正在“外卷”过程中，并已兑现在订单与业绩上。最后，我们本季度增加了有色板块的仓位。全球地缘政治的不稳定加剧了各个资源国对其优势金属品种的管控力度，供给端的不稳定性在持续发酵，带来不同金属价格在近期出现持续上涨。中国的矿业公司又在过去几年不断出海增加自己产量，这给未来几年享受本轮资源品价格上涨提供了不错的基础。

四季度国内经济增速整体维持平稳运行，其中固定资产投资以及消费等数据较三季度进一步下滑，显示经济内需的上行动力仍然不足；外贸数据相对较好，但从同比数据看，较前三季度有一定幅度的下行。从M1、M2以及社融等货币金融等数据来看，较三季度也有回落迹象。另外，通胀数据较前三季度有所回升，这与四季度以来，部分国际定价的贵金属、部分大宗商品上涨以及国内“反内卷”政策的持续推进有关。从市场表现看，受国内宏观流动性维持宽松、“反内卷”政策持续推进以及美联储降息预期持续发酵等利好因素下，国内权益市场依然维持强势，其中上证指数和国证2000指数分别上涨2.22%和1.83%，另外中证转债指数亦上涨1.32%。从结构上看，由于三季度权益市场尤其是科技板块涨幅较大，进入四季度后市场波动有所放大。此外，债券市场在三季度明显下跌后，中短端债券开始企稳，但收益率曲线呈现陡峭化，长债超长债由于担心2026年供需问题持续调整。本产品的权益持仓较大程度上偏重于大盘红利等低估值板块，在四季度体现了相对较低的波动率；在12月份少量增加了成长板块，对结构进行了一定的均衡化，在四季度取得了正收益。

2025年第四季度，中国经济运行呈现“稳中有升、动能增强”的特征，在积极宏观政策持续显效与市场信心逐步提振的双重推动下，经济景气水平总体回升。生产端修复态势较好，1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上年同期提升0.2个百分点；其中，11月当月同比增长4.8%、环比增长0.44%，12月制造业PMI升至50.1%的扩张区间，显示四季度工业增长动能逐步修复。投资领域整体增速承压，1-11月，固定资产投资累计同比下降 2.6%，弱势增速下结构分化凸显：制造业投资展现较强韧性，1-11月累计同比增长1.9%，其中高端装备制造、新能源等新兴制造领域凭借技术与政策支持，贡献了主要增长动力；基建投资阶段性走弱，1-11月同比下降1.1%，主要受前期项目集中落地后储备不足、地方财政收支压力加大等因素制约；房地产开发投资低迷态势延续，1-11月同比下降15.9%，降幅较前期有所扩大，商品房销售端同步承压，新建商品房销售面积和销售额同比分别下降7.8%、11.1%，市场信心修复仍需政策持续发力托底。消费市场延续扩容韧性，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，增速较去年同期提升0.5个百分点，居民消费需求稳步释放，市场规模持续扩大。外需层面同样展现积极变化，以美元计价，1-11月出口累计同比增长5.4%，11月单月同比增速回升至5.9%，逆转10月负增长态势，出口增速超预期回暖凸显外需韧性。通胀水平逐步回升，价格运行呈现边际改善的积极变化。12月CPI同比上涨0.8%，创下2024年3月以来新高，涨幅较11月扩大0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.2%，连续4个月稳定在1%以上，显示消费需求稳步恢复。食品价格由降转涨是CPI回升的主要拉动项，鲜菜价格大幅上涨叠加低基数效应形成双重支撑。生产端价格下行压力持续缓解，12月PPI同比下降1.9%，但环比已连续三个月上涨，其中煤炭、有色金属等行业价格受需求拉动回升，新兴产业相关行业价格同步上行，生产端通缩压力进一步收敛。四季度债券市场呈现“先企稳修复、后震荡走弱”走势，整体波动幅度较第三季度有所缓和，收益率曲线陡峭化特征延续。具体来看，10月至11月上旬，前期调整后的债市逐步回归理性：宏观经济修复斜率放缓、股市风险偏好回落，叠加政策面利好催化，市场情绪阶段性回暖，债市开启修复行情。其中10月宣布国债买卖机制重启的政策落地构成阶段性核心利好，驱动中短端利率显著下行，推动曲线明显陡峭化。进入11月下旬，市场核心矛盾切换，债市再度承压：地方债供给放量、银行间资金面边际收紧，同时稳增长政策预期升温，长端利率转而上行。12月债市陷入缺乏明确主线的震荡格局，机构行为成为核心主导变量，政治局会议与中央经济工作会议一度抬升货币宽松预期，但年末机构集中兑现收益和空头情绪浓厚，债市多次出现急跌，超长端波动显著加剧，收益率曲线陡峭化特征进一步凸显。季度内品种与久期维度分化显著，本季度信用债表现持续优于利率债，中短久期品种表现好于长久期品种。报告期内，基金以利率债为主要标的配置。基于对市场的判断，采取灵活的组合操作策略，季度内杠杆与久期实施“先加后减”的动态调整，以适配市场环境变化，提升组合收益弹性。

报告期内，债券收益率中短端下行、超长端上行，曲线变陡，信用利差收窄。利率债曲线方面，1年国开下行5BP到1.55%，10年国开下行4BP到2.0%，10年国债持平在1.85%，30年国债上行2BP到2.27%；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行6BP，3年期下行13BP，5年期下行19BP，10年期下行6BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行10BP，3年期下行19BP。具体看利率节奏，10月资金面保持低位宽松，债市对股票冲高有所钝化，10月初中美贸易摩擦阶段长债收益率小幅下行，债市机构对货币宽松预期升温，10月MLF利率小幅下调、金融街论坛央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加中美谈判结果符合预期、10月官方制造业PMI低于预期，债市情绪总体走强，30年国债从10月初2.29%高点最多下行至11月初2.12%附近。进入11月中旬后，股市出现长达1个月的震荡回调，但长债对股市有所脱敏，反而出现股债同跌的情形，主要原因是央行净买入国债规模偏低、基金赎回费率新规消息面扰动、债基潜在赎回压力利空情绪、超长债供给压力担忧，导致交易盘持续净卖出超长债，国债30-10期限利差再次走阔到42BP附近，直到12月初30年国债上行至2.28%附近获得支撑企稳。12月中上旬政治局会议及中央经济工作会议通稿发布，货币政策再提“降准降息”，但市场对于“灵活高效”的解读分歧较大，“促进社会综合融资成本低位运行”的提法也对债市交易情绪偏空，30年国债向下难以突破2.20%。12月中下旬沪指3800点附近资本市场得到有力维稳，股市重回上涨通道，长债情绪承压，叠加超长端供给压力担忧不减，30年国债年底再度回到2.28%附近。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，择机参与长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

四季度债券市场呈现偏弱震荡，短债表现相对平稳，超长债表现较差，收益率曲线陡峭化，信用债表现好于利率债。10月份两个事件带动了收益率短暂的下行，一个是10月10日特朗普在社交媒体平台发文宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税，不过此后摩擦情绪又出现了迅速缓和；一个是10月27日，央行宣布将重启国债买卖，不过后续公布的10月份买债规模仅仅200亿，也打击了多头情绪。11月和12月份，尽管经济数据有所波动，部分数据低于预期，部分数据高于预期，但是市场对于不利因素的担忧更多，且逐步形成了债券市场偏弱的一致预期。其间债基再次遭遇脉冲式赎回；重要会议内容相继公布，货币政策基调延续“适度宽松”，市场对于货币政策的预期也逐步趋弱；市场担心超长债的承接能力，卖盘增加而配置盘机构相对稀少。在整个过程中，机构行为相对一致，3年以内信用债的票息价值被多数机构重视，多数交易型机构降低超长债持仓。整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.37%下行到1.33%，10年期国债从1.86%下行到1.79%后上行到1.84%，1年期国开从1.6%下行到1.55%，10年期国开从2.04%下行到1.92%后上行到1.99%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.77%下行到1.69%，3年期AAA信用债从2.02%下行到1.89%。5年期AAA信用债从2.2%下行到2%。本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。

2025年第四季度，中国经济运行呈现“稳中有升、动能增强”的特征，在积极宏观政策持续显效与市场信心逐步提振的双重推动下，经济景气水平总体回升。生产端修复态势较好，1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上年同期提升0.2个百分点；其中，11月当月同比增长4.8%、环比增长0.44%，12月制造业PMI升至50.1%的扩张区间，显示四季度工业增长动能逐步修复。投资领域整体增速承压，1-11月，固定资产投资累计同比下降 2.6%，弱势增速下结构分化凸显：制造业投资展现较强韧性，1-11月累计同比增长1.9%，其中高端装备制造、新能源等新兴制造领域凭借技术与政策支持，贡献了主要增长动力；基建投资阶段性走弱，1-11月同比下降1.1%，主要受前期项目集中落地后储备不足、地方财政收支压力加大等因素制约；房地产开发投资低迷态势延续，1-11月同比下降15.9%，降幅较前期有所扩大，商品房销售端同步承压，新建商品房销售面积和销售额同比分别下降7.8%、11.1%，市场信心修复仍需政策持续发力托底。消费市场延续扩容韧性，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，增速较去年同期提升0.5个百分点，居民消费需求稳步释放，市场规模持续扩大。外需层面同样展现积极变化，以美元计价，1-11月出口累计同比增长5.4%，11月单月同比增速回升至5.9%，逆转10月负增长态势，出口增速超预期回暖凸显外需韧性。通胀水平逐步回升，价格运行呈现边际改善的积极变化。12月CPI同比上涨0.8%，创下2024年3月以来新高，涨幅较11月扩大0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.2%，连续4个月稳定在1%以上，显示消费需求稳步恢复。食品价格由降转涨是CPI回升的主要拉动项，鲜菜价格大幅上涨叠加低基数效应形成双重支撑。生产端价格下行压力持续缓解，12月PPI同比下降1.9%，但环比已连续三个月上涨，其中煤炭、有色金属等行业价格受需求拉动回升，新兴产业相关行业价格同步上行，生产端通缩压力进一步收敛。第四季度债券市场呈现“先企稳修复、后震荡走弱”走势，整体波动幅度较第三季度有所缓和，收益率曲线陡峭化特征延续。具体来看，10月至11月上旬，前期调整后的债市逐步回归理性：宏观经济修复斜率放缓、股市风险偏好回落，叠加政策面利好催化，市场情绪阶段性回暖，债市开启修复行情。其中10月宣布国债买卖机制重启的政策落地构成阶段性核心利好，驱动中短端利率显著下行，推动曲线明显陡峭化。进入11月下旬，市场核心矛盾切换，债市再度承压：地方债供给放量、银行间资金面边际收紧，同时稳增长政策预期升温，长端利率转而上行。12月债市陷入缺乏明确主线的震荡格局，机构行为成为核心主导变量，政治局会议与中央经济工作会议一度抬升货币宽松预期，但年末机构集中兑现收益和空头情绪浓厚，债市多次出现急跌，超长端波动显著加剧，收益率曲线陡峭化特征进一步凸显。季度内品种与久期维度分化显著，本季度信用债表现持续优于利率债，中短久期品种表现好于长久期品种。报告期内，本基金以中高等级信用品种配置为主。基于对市场的判断，采取灵活的组合操作策略，季度内杠杆与久期实施“先加后减”的动态调整，以适配市场环境变化，提升组合收益弹性。