王增财 - 基金投资策略和运作

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优先。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架是非常匹配的。26年1季度本产品相对业绩基准获得了超额收益，但2季度业绩表现落后，直接原因是组合的AI持仓占比低于市场均值。虽然在1季报和过往报告中我都对AI产业表达乐观看法，并持有半导体设备、材料和代工厂等公司股票，但2季度AI板块的陡峭上行是超出预料的，并对非AI板块在资金层面形成虹吸效应，导致两者走势分化加剧。这是多因素合力的结果，包括AI编程商业化加速，沪深300ETF集中流出，国内耐用品消费2季度走弱等等。反思上半年的操作，如果在2季度初期还是能够找到一些相对低估的科技股票，配置更大的仓位，应该可以对业绩带来更多贡献，但并未这么做，主要有几点考虑：（1）虽然这些股票在科技股内相对低估，但绝对估值并不低；（2）在非AI行业也看到了不错的回报率机会，包括新能源、工程机械、化工、保险等，构建一个风险关联度低的组合有助于获得长期的风险收益比。结果非AI板块股价在2季度表现为一致性的下跌，这是超出我预期的，但只要企业所处行业和自身经营稳定上行，相信股价最终会修复并反映企业的价值。对于科技股高估值的敬畏是限制我科技持仓的主要原因。A股电子和通信行业公司大部分是制造业，周期性强，在供求紧张阶段赚的利润应该给多少估值见仁见智，如果市值和估值中已经包含了周期高位的盈利预期，股票的长期回报率可能低于短期回报率，更考验投资人的交易能力。AI产业处于快速变化中，变化是非线性的，可能加速突破也可能放缓，但市场交易未来技术的乐观预期更多，很多新技术在没有收敛的情况下，股价上涨已经计入了2-3年后量产的盈利预期，这也是需要注意的。从组合管理角度，如果投资人能够通过每一轮行业周期的集中持仓最大化收益率，在下行期领先市场控制风险，并可复制地执行这一策略、做到周期的拼接，那长期收益率将非常惊人，这是难度很高的操作。我的方法是挑选4-5个具备长期潜力的行业，挑选一批具备长期竞争力、高质量盈利、进取的管理层、价值被低估的公司构建股票组合。这种方法的缺点是对单一行业暴露不足，对高风险、高赔率的公司暴露不足，在某些时间环境下会显得缺乏弹性，但综合考虑了投资机会与安全边际，获得长期可持续的、经过风险调整后的回报率是本产品追求的目标，也需要持有人甄别。

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，资本市场的表现出现结构性特征，我们看好的人工智能产业在海内外落地的产业趋势进一步确认，并且因为需求的斜率陡峭，导致硬件环节的各个上游出现了不同程度的供应链短缺局面，因此我们的组合也在这一产业趋势上，结合我们对业绩兑现能力的把控，做了更进一步的组合优化。

我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，资本市场的表现出现结构性特征，我们看好的人工智能产业在海内外落地的产业趋势进一步确认，并且因为需求的斜率陡峭，导致硬件环节的各个上游出现了不同程度的供应链短缺局面，因此我们的组合也在这一产业趋势上，结合我们对业绩兑现能力的把控，做了更进一步的组合优化。

回顾2026年上半年，A股走出震荡上行的结构性行情，上证指数上涨3.16%，创业板指大涨35.58%，科创50指数更是累计上涨64.25%，迭创历史新高，成长风格明显占优。板块之间的分化极大，涨幅居前的板块主要是电子、通信和建筑材料，其中电子板块半年涨幅高达86.29%，而食品饮料、商贸零售和农林牧渔等板块表现相对落后。　　上半年市场风险偏好整体抬升，尽管俄乌、中东等地缘政治局势一度扰动全球市场、美联储降息步伐有所放缓，但国内经济稳步修复、流动性保持合理宽裕，叠加活跃资本市场的一系列政策持续发力，为A股营造了良好的资金环境。上半年两市日均成交额约2.74万亿元，同比近乎翻倍，刷新半年度历史纪录；融资资金大幅净买入，保险、被动指数基金等中长期资金加速入场，市场情绪与增量资金形成正向循环，带动指数重心稳步上移。　　上半年国内科技创新继续取得重大突破，在全球人工智能资本开支高景气的带动下，算力需求爆发式增长，半导体国产替代持续深化，硬科技赛道成为全市场最强主线。截至二季度末，电子设备行业总市值首次超越金融成为A股市值最大的行业。这些进展进一步巩固并大幅提升了资本市场对中国科技创新和新质生产力发展的信心。　　本基金2026年上半年对组合进行了一些调整。在调整过程中，股票仓位基本保持稳定，目前基金的股票仓位处于中性偏高水平。本基金采取了以下个股调整思路：1）精选具备出海能力的公司。上半年人民币有所升值，主要经济体贸易层面博弈有所加剧，但我们认为从长期看，部分国内企业已经具备全球竞争力，贸易壁垒的影响是短期的，优秀的企业能够克服外部环境的不确定性，在全球范围内拓展业务版图。2）提前布局了医药消费板块。虽然医药板块受到反腐的影响，总体上承压，但医药需求具有极强的刚性，消费公司具备良好的现金流，当市场回归价值时，医药和消费将大幅反弹。3）维持高分红板块较高的配置比例。目前国内的十年期国债收益率呈现下行趋势，保险资金配置高分红资产的动力在增强，同时考虑到国内的经济增长放缓，成长股的吸引力相对下降，价值股的吸引力相对提升。4）配置人工智能产业链。市场担心人工智能板块的泡沫，部分个股和板块确实存在估值溢价较高，但人工智能的产业趋势是非常明确的，上半年我们积极寻找人工智能产业的新变化，并布局了相关标的。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。公司的核心竞争力是本基金最看重的指标，在具备核心竞争力的基础上，能够实现稳健成长的公司是本基金的重点选股方向。我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

2026年上半年，A股市场维持较高的活跃度，整体呈现"沪弱深强、成长占优"格局，指数震荡上行，但仅有少数的行业及个股能够获取正收益。风格上，科技成长远强于价值红利，尤其是以电子、通信为代表的行业涨幅显著，其背后的基本面逻辑是企业盈利的结构性分化，即TMT半导体、上游资源品及部分中高端制造出口等细分领域的景气度较高，而消费链与地产链仍在磨底。　　本基金采取自下而上为主的投资策略，主要投资于具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票。2026年上半年本基金配置的核心方向为电子、电力设备及新能源、基础化工、有色金属、医药、银行等行业中保持核心竞争优势的细分龙头，总体配置风格相对均衡，期间对基金净值产生超额正贡献的行业主要集中在电子、化工以及银行等，而在中东地缘冲击向通胀与货币政策快速传导以及科技行情“虹吸效应”的影响下，其他方向配置的表现则相对落后。

2026年上半年，A股市场整体呈现“指数温和修复、结构显著分化”的特征。从结构上看，主要围绕科技创新、AI基础设施、国产替代与高端制造展开的结构性行情。本报告期内，本基金始终聚焦以电池、新能源及储能为代表的中国制造业，保持较高仓位运行。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。本产品成立于2013年7月，基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优。我有幸在2023年7月，也就是产品成立10年之际管理这样一个独特的、绝对收益导向的产品，这类产品在近年的新发基金中已经非常少见。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架、个人偏保守的性格是非常匹配的。管理主动权益基金的初始问题是产品目标——绝对收益还是相对收益？在管理产品初期，我认为这两个目标是矛盾的，只可取其一。但伴随管理时间的增长我逐渐改变了这种想法，这两个目标在短期是矛盾的，但长期是统一的。做任何投资都要首先面对比较基准的问题，根据国信证券的研究，以20年的时间维度计算沪深300的年化回报率大约在7-9%之间（取决于计算时点的选择），用这个作为衡量主动权益产品的长期回报基准应该是相对公允的。所以，即使绝对收益目标的权益产品，也应该追求超过沪深300的长期回报，否则还不如配置指数基金，在长周期的时间框架里绝对收益和相对收益的目标是统一的。为了实现这个目标，我需要做的是寻找长期被低估的资产并构建这样的股票组合，等待他们的价值被市场发现。但如果把时间压缩到3年甚至1年以内，以追求短期获得超越指数的回报为目标，则需要另一套方法论，比如更集中的行业暴露或者更深入的信息交换，强化对边际变化的定价，淡化对长期价值的判断，这个方法在获取短期超额收益时或许有效，但我不确定他能否取得长期超越指数的回报。对于未来经济和产业的变化，从国内角度，经济增长模式从总量型的固定资产投资驱动，向结构型的高质量和高技术驱动转变，信用在社会中的流通路径也在相应变化。旧模式重资产投入的特点是依赖银行的间接融资支撑，而新模式轻资产的特点更依赖股权直接融资，活跃的一二级市场有利于助推经济高质量发展。如果没有看到社会全面的信用扩张，那么结构性加杠杆的领域往往孕育更多的机会，信用聚集的地方资产价格也会水涨船高。比如在科技自主领域，数字、模拟和存储芯片的进口替代需要建设大量半导体工厂，进而带来设备和材料的需求，关于这个领域的投资观点在年报中有详细讨论，不再赘述。年初以来，文生视频和openclaw的横空出世将AI应用带上一个新台阶，agent雏形逐步显现，也带来token消耗量的大幅增长，AI从企业IT预算向生产力预算转变，客户支付意愿增强。伴随大模型能力的进步，未来可能会看到更多垂直市场被AI突破，这种变化是非线性的难以预期，但工程领域的可行性相比去年已经大幅提升。Token作为AI的计量单位，主要成本来自算力和存储芯片折旧以及电力消耗，中国虽然在芯片领域落后美国，但通信组网能力强、电力成本低、人力成本低，最终单位token的成本显著低于美国。中国AI的出海模式可能和美国不同，不是依赖亚马逊、谷歌和英伟达去全球建设数据中心，而是依赖低成本国产token服务全球市场，并带动AI相关产业投资的持续性。从海外角度，中东冲突短期快速推升原油和炼化产品价格，降低了美联储降息预期，压制风险资产价格，但更重要的是对长期经济和产业结构的影响还没有充分体现。一方面，高油价和地缘风险暴露了部分国家能源结构单一的脆弱性，即使冲突结束，也会加速能源结构调整的步伐，增加可再生能源的占比。去年三季报我们已经讨论了新能源行业进入拐点，这次冲突会进一步提升新能源的全球渗透率。在电动车领域，欧洲和北美车厂由于缺乏规模效应和长期投入的决心，过去两年纷纷放缓了电动车的投入力度，甚至砍掉了部分在研车型，这可能导致他们错过这一轮新能源车的需求加速窗口，从今年1季度国内新能源汽车出口大幅增长看，也反映出国内车厂的竞争力被海外消费者认可。另一方面，冲突是否会导致石油价格中枢上台阶并具备持续性？我不是原油专家，但如果中东原油供给无法很快恢复到正常水平，则需要关注这一事件的潜在影响，比如高油价对全球经济的压制，尤其是脆弱经济体的衰退风险，硫磺和尿素短缺导致化肥价格上涨进而推动农产品通胀，炼化产品价格维持高位对替代技术的促进……等等。在全球经济和地缘风险加剧的背景下，我国资产安全性凸显，多能源结构的稳定性优势凸显，而作为原油替代路径的煤化工则受益于高油价，也是我国的优势产业。落实到股票投资，虽然地缘冲突加剧了全球经济风险，压制权益市场的短期表现，但我认为以沪深300为代表的中国核心资产定价并没有泡沫化，很多公司的股息率高于存款利率，横向对比标普500同类资产的成长性和估值水平也具备优势，中国资产的长期价值依然被低估，我需要做的就是找到这些被低估的企业并构建股票组合，让持有人的资产和这些优秀的公司共同成长。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。