苏永超 - 基金投资策略和运作

今年二季度，市场结构分化特征进一步凸显，AI产业链维持高景气度，传统行业则受强美元环境与加息预期压制表现偏弱。本基金二季度整体保持较高权益仓位，核心配置聚焦两大主线：一是AI产业赛道龙头，二是内需基本面边际改善的行业龙头。AI板块层面，全球头部大模型企业经常性收入（ARR）大幅攀升，全产业链企业普遍受益于下游需求的爆发。组合同步布局北美算力链条与国产算力赛道核心龙头，并加大订单高增确定性较强的存储环节持仓，力争把握算力基础设施扩容红利。内需消费方面，低温奶、餐饮供应链等细分领域龙头持续实现优于行业的收入增速，竞争壁垒持续夯实，伴随行业竞争格局优化、终端需求回暖，相关企业盈利修复动能有望持续释放。

报告期内，医药板块走势承压。一方面，在当时市场的主流审美中，医药作为“碳基消费”，似乎没有“硅基消费”吸引人；另一方面，医药板块自身在美国临床肿瘤学会年会结束、重磅数据披露完毕后，走出了一波兑现行情。市场的演绎自有其道理。但我们认为，医药虽然是“碳基消费”，但其需求的刚性较强，不管人们把再多的工作交给人工智能，生病后也要看病吃药；因此，我们仍看好创新药板块。从产业发展来看，国内药企向外授权进行得如火如荼，2026H1国内创新药企业向外授权的总包金额同比增速超过50%，行业仍在向好；我们将持续寻找产品在全球具有竞争力的创新药公司并择机买入。另外，我们对创新药上游产业链也很看好。一方面，国内创新药产业的发展有望带动上游，另一方面，创新药上游产业链中部分公司持续从海外大药企获得大品种的订单，拉动业绩增长。即使在AI时代，我们认为医药行业仍有其价值，我们将持续在行业中寻找投资机会。

今年一季度，市场受到海外地缘冲突的影响较大，原油价格大涨，避险情绪上行，使得股市流动性受到冲击。本基金在一季度维持了较高的权益仓位，核心配置围绕在AI领域相关的龙头公司以及内需基本面有所改善的龙头公司。AI方面，英伟达GTC大会以及最近几个大模型公司的收入数据表明，AI在中美两国的进展都非常快，并已经形成了收入的正反馈。内需方面，我们看到白酒、餐饮供应链等领域的龙头公司正在顺应当下消费趋势推出了各项积极的改革措施，并取得了较好的效果。展望后市，我们相信A股市场最终的表现会类似于去年中美贸易战期间，在中国经济展现出强大韧性之后，基本面优秀的公司最终会取得明显的超额收益。

报告期内，医药板块呈现出百花齐放的态势。脑机接口、AI医疗、手术机器人、创新药，医药行业的创新如火如荼；此外，部分创新药产业链和中药公司的业绩也看到明确的改善迹象。我们在此前年报中就已提到，2026年医药行业的表现值得期待。其中，创新药和创新药产业链仍是重要主线。根据央视新闻报道，2026年一季度，中国药企向外授权总交易金额突破600亿美元，接近2025年的一半。可以看到，中国创新药向外授权的趋势仍然持续，在这个过程中，我们将持续寻找产品具有国际竞争力的公司进行投资。此外，国内向外授权的火热将带动临床前、临床CRO的订单及收入向上。从实验猴涨价，到部分创新药产业链公司订单情况持续超预期，我们认为创新药产业链公司的业绩上行期仍大概率持续。此外，部分传统公司的业绩也看到改善的迹象，我们将积极主动出击，挖掘此类业绩出现拐点的公司。

报告期内，医药行业表现相对弱势，出现一定回调。这其中，一部分原因是此前市场对创新药海外授权的预期较为充分，导致部分公司最后落地情况不及市场预期。对此我们提前做了持仓结构上的调整，主要是减仓了部分预期较高但兑现度并不高的公司。同时，我们将部分仓位转向创新药产业链、脑机接口等业绩改善明显，或产业有较大变化的子行业。医药行业未来的机会存在于星辰大海，但星辰大海始于足下。2026年，我们对行业仍然乐观，一方面，我们仍然看好创新药的机会，认为创新药出海仍将持续，后续仍有金额较大的合作项目陆续落地；但创新药投资进入落地兑现阶段，在这个阶段，项目落地、业绩兑现是重中之重，我们将优选产品具有全球竞争力、估值合理、业绩有望超预期的创新药公司进行配置。除创新药之外，我们认为脑机接口、AI+医疗等方向也有机会，我们将持续挖掘并布局这两个方向的优质公司。此外，我们还看好创新药产业链、中药、耗材等板块的机会，认为这些板块的业绩在2026年可能有望改善。

今年四季度，在人民币升值和稳增长政策积极发力下，宏观环境利好A股市场。从板块表现来看，以AI、商业航天为代表的成长股依旧引领市场主线，海外科技巨头超预期的表现验证了全球AI需求的广阔前景，国内头部大厂持续增加的AI领域的资本开支也验证了国内算力需求的高增，AI的快速发展也将有望拉动铜铝等上游资源的需求。本基金在四季度持续增配了国内外算力龙头和上游资源龙头。此外，本基金依然维持了对新消费龙头的配置，同时根据基本面情况做了结构调整，具体配置包括受益于生育补贴政策且业绩表现较好的低温奶龙头公司、受益于健康化和抗衰老需求提升的保健品龙头公司、受益于中国企业出海的商贸服务龙头公司，以及受益于养宠渗透率、宠物用品使用率和客单价的持续提升驱动的宠物用品龙头公司。

今年三季度，以AI为代表的成长股成为市场主线，一方面海外科技巨头超预期的基本面验证了全球AI需求的广阔前景，另一方面国内头部大厂持续增加的AI领域的资本开支也验证了国内算力需求的高增；同时AI的发展带来了对电力需求的快速增长，电源和电网建设将显著拉动铜铝等上游资源的需求。基于此，本基金在二季度加大了对国内外算力龙头、上游资源龙头的配置。此外，本基金依然维持了对新消费和创新药优质龙头的配置，具体包括受益于生育补贴政策且业绩持续超预期的低温奶龙头公司，随着养宠渗透率、宠粮使用率和客单价的持续提升驱动的高增长的宠物食品龙头公司，以及具备研发全球领先药物能力的创新药龙头公司。

报告期内，医药行业投资机会持续涌现。在其中，我们看好创新药及上游产业链的机会，此外，医疗器械也是我们看好的方向。由于向外授权的趋势持续，创新药板块表现相对较好，市场预期也不断拔高；我们看好产品真正在全球具有竞争力的公司，但认为部分公司的市场预期与实际情况出现一定背离，我们将后者的仓位做了一定切换。此外，由于创新药行业景气度持续高企，带动创新药产业链走强，部分公司已出现业绩改善。我们布局了此类公司，后续也将持续挖掘业绩出现拐点的创新药上游公司。医疗器械方面，部分高值耗材公司业绩持续向好，尤其是骨科行业；我们认为，创新、出口和集采政策缓和是部分高值耗材公司业绩改善的主要驱动力，也将顺着这几个驱动力持续寻找新的标的。

报告期内，医药行业表现相比22-24年有所改善。主要有几个方面原因：首先，经过3年下行，医药行业整体不管从时间、空间、估值上都调整得比较充分。2021年行业指数见顶，一方面是疫情透支了一部分医药行业的需求，另一方面也是估值高企，市场预期与基本面出现了背离。经过3年调整，市场对医药行业的基本面预期较为低迷，估值调整充分，行业反而见底回升。其二，创新药行业的发展给投资者带来了惊喜。2025年上半年，行业里涌现了大量向外授权的合作，其中不乏首付款在10亿美金以上的重磅合作。究其原因，我国的创新药行业逐渐从跟随到追赶，出现了创新药的DEEPSEEK时刻，行业研发水平逐步提升。由于我国有独特的工程师红利和患者群体红利，在中国开展创新药研发的速度相对海外是比较快的。其三，政策回暖。国家医保局明确表示，为进一步提升药品和医用耗材集中带量采购的质量和可持续性，国家医保局正在对集采中选规则进行优化，明确表示未来集采中选将不再简单以最低报价作为唯一参考标准。这一点对于医药公司的平稳发展很有帮助。因此我们对医药行业的观点仍然乐观，尤其是创新药以外的板块，股价仍然处于相对低位。我们仍然看好创新药板块行情，认为行情已从所有创新药公司普遍重估的第一阶段进入考验实际兑现的第二阶段，真正能谈成好的BD合作、产品放量超预期的公司仍有望表现突出；此外，小部分遗珠也有待进一步发掘。因此，我们将倾向哑铃型布局，即高胜率或高赔率的创新药公司。此外，我们也看好业绩表现突出的板块，如骨科、创新药上游；部分业绩有望改善的板块，我们也做了提前配置，如医疗设备。此外，我们认为AI、脑机接口等新技术将改变医疗体系运行方式，但由于医疗机构的预算约束，短期相关上市公司报表变化不大，但我们相信，随着时间推移，这一变化将改变行业，我们将持续积极研究和发掘这些帮助改变行业的公司。

今年上半年，A股整体波动较大，本基金维持了较高的权益仓位。在配置上，在出口面临各种扰动不确定下，本基金加大了对内需新消费优质龙头的配置，具体行业包括：受益于生育补贴政策且有望在下半年迎来业绩拐点的乳制品行业，随着养宠渗透率、宠粮使用率和客单价的持续提升驱动的高增长的宠物食品行业，还有在美容护理行业中，凭借高品质、高性价比的产品和积极布局线上渠道，实现市场份额快速提升的部分国货龙头公司。此外，在deepseek引发的AI产业链热潮下科技成长股有较明显的超额收益，本基金也加大了对国产算力龙头的配置。后续随着各家上市公司中报业绩陆续进入集中披露期，我们将会自下而上重点关注中报有望超预期的个股。

今年一季度，在deepseek引发的AI产业链热潮下，科技成长股有较明显的超额收益，市场整体的风险偏好也有所提升。本基金在一季度维持了较高的权益仓位，在配置上，加大了对国产算力以及AI应用方向的优质龙头公司的持仓。此外，本基金也维持了今年有望迎来边际修复趋势的内需消费行业的配置，包括受益于国补的家电家居行业，受益于生育补贴政策且有望在下半年迎来业绩拐点的乳制品行业，在养宠渗透率、宠粮使用率和客单价的持续提升驱动下的高增长的宠物食品行业等。后续随着年报和一季报陆续进入业绩集中披露期，我们将会自下而上重点关注基本面超预期的个股。

本报告期内，医药板块的股价表现相比过去三年有所改善。一方面，创新药板块表现持续突出，带动整体行业表现；另一方面，AI+、脑机接口、机器人等板块轮番表现，带动医药行业投资情绪。我们仍然看好创新药板块，政策端的支持鼓励使得创新药板块在2025年业绩确定性较强；此外，我国创新药在海外授权的金额和案例数屡创新高，也旁证了行业发展已经进入新的高度。此外，我们看好2025年业绩确定性见底的板块，如骨科、医疗设备及药房行业。虽然这些板块在一季度中表现相对平淡，但我们仍然认为在2025年中，这些板块或有很大机会。最后，我们认为部分业绩有可能改善的板块也有结构性机会，如医疗服务、中药。我们在这类板块中精选了一些业绩确定性相对高，或是估值弹性较大的公司进行布局。