杨凯玮 - 基金投资策略和运作

2026 年二季度中国宏观经济延续修复态势但结构分化仍存，需求端消费结构性回暖、出口保持韧性，投资靠制造与基建托底但仍受地产拖累。政策端流动性合理充裕、稳增长政策持续落地，外部降息预期反复、地缘扰动犹存，复苏基础待巩固。股票市场方面，A 股二季度震荡分化、风格轮动加快。4 月地缘冲突扰动市场，能源、贵金属等避险板块走强，科技板块阶段性回调；5 月产业政策集中释放，AI、算力、商业航天等科技主线领涨，成长风格重回主导；6 月进入业绩验证窗口，市场情绪趋于谨慎，题材内部分化加剧，资金聚焦绩优标的，地产、传统金融持续低迷。未来需关注地缘局势及油价波动，兼顾科技业绩兑现与估值合理性，建议关注业绩确定的科技龙头、高景气出口链及低估值防御标的。　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合,未来继续保持乐观，优选核心资产。

2026年二季度，全球资本市场延续了“宏观弱复苏、科技强景气”的格局。海外方面，中美经贸关系阶段性改善，外需风险有所缓解，但美国经济韧性超预期，市场对美联储降息预期持续修正，全球利率中枢维持高位。国内方面，经济仍处于新旧动能转换阶段，房地产、传统消费等领域持续承压，而科技创新、高端制造等新兴产业保持较高景气度。　　在此背景下，A股市场呈现出近年来少见的极致结构性行情。资金持续向人工智能产业链集中，从算力、光模块、存储逐步扩散至更上游环节，而消费、地产链等传统板块表现相对较弱。市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要性显著高于仓位管理和个股选择。　　我们始终认为，人工智能是继移动互联网之后最重要的一次技术革命，将深刻改变未来社会的生产和生活方式，因此长期坚定看好AI产业的发展前景。但与此同时，我们也关注到，当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进一步验证。因此，我们对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”的判断。　　组合运作方面，二季度我们继续坚持均衡配置策略，不参与短期过度拥挤的交易。在保持对科技成长板块长期关注的同时，更加重视估值与基本面的匹配关系，重点关注三类被市场阶段性低估的资产：一是受宏观预期扰动影响的资源品，其长期需求仍将受益于新能源和AI基础设施建设；二是创新药板块，行业基本面持续改善；三是处于周期底部、未来供需格局有望改善的部分传统行业。　　债券方面，二季度债市的主要驱动因素为资金面和内需。随着市场对输入型通胀的担忧减轻，经济数据反映内需偏弱，叠加DR007利率在1.4%下方持续时间较长，有部分机构由短债向长债切换，利率震荡下行，10年期国债最低触及1.70%。6月初央行连续暂停公开市场投放，引导资金回归合理区间，市场情绪降温，利率有所回调。信用债供需格局较利率债更佳，信用利差震荡收窄，低等级、二永债改善最明显。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，二季度根据市场变化适当提高了产品久期，提高了利率债占比。展望后市，三季度政府债供给集中释放，资金较难重回极度宽松状态，利率区间震荡的概率较大。中长期限债券价值提升，超长期限利率债波动或仍偏大。信用债方面，随着监管持续整治评级虚高，城投区域分化加剧，中高等级信用债的性价比提升。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

2026年二季度，国内宏观经济有所走弱，结构方面外需韧性延续、内需偏弱，价格端“再通胀”继续推进。权益市场仍呈现分化格局，科技主线占优，红利板块相对落后。债券市场方面，在资金面宽松与基本面偏弱的影响下，二季度债券市场继续走强。二季度可转债市场整体呈现冲高回落态势，具体表现为4月在权益回暖驱动下转债快速上行；5月权益冲高回落，转债“跟跌不跟涨”、估值主动压缩；6月权益结构性走强，但转债整体弱修复，科技偏股券强者恒强、低价偏债券和弱资质券继续承压。　　组合操作方面，二季度纯债部分维持中性久期，随着组合规模的增加，我们增加了高等级信用债的配置比例。权益方面我们延续“资源品+科技”的权益配置策略。

2026年一季度中国宏观经济呈“开门红”但结构分化仍存，需求端消费温和修复、出口表现亮眼，投资转正但受地产拖累。政策端流动性充裕、特别国债发力，外部降息推迟、地缘扰动，复苏基础待巩固。股票市场方面，A股一季度震荡加剧、风格切换频繁。初期跨年行情延续，商业航天、AI等科技板块领涨，带动市场上行；1月中下旬监管规范及地缘升温引发风格切换，科技回调、资金转向能源、贵金属。2月春节后市场企稳，热点聚焦能源；月底美伊冲突升级，3月风险偏好下降、原油巨震，高位科技深度回调，资金转向避险及受益板块，带动市场整体回调。未来促消费、强基建、推新质生产力政策将持续发力，稳固复苏基础、缓解地产拖累；股市需关注美伊冲突及油价波动，兼顾科技估值修复与避险板块持续性，建议关注业绩确定的科技龙头、能源产业链及低估值防御标的。　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合。未来继续保持乐观，优选核心资产。

2026年一季度，权益市场受宏观环境、地缘政治、产业政策等多重因素交织影响，流动性充裕，风格轮动频繁，成长与涨价主线凸显，内需及港股承压。市场主线围绕AI科技、大宗资源品展开；美伊战争开启后，新增“能源安全”主线。　　海外方面，开年欧美主权分歧引发美元信用回落，多国抛美债、买黄金，中等发达国家降低对美依赖并加码安全投入，这利好中国制造业出海的同时，也成为大宗资源品涨价的重要推手。美伊战争是本季度影响市场的核心变量，博弈牵动油价、通胀及美联储降息预期，这可能引发全球资产估值重定价，投资者风险偏好也大幅下降。国内方面，2026年为“十五五”开局年，扩内需是重要政策导向。“两会”明确GDP4.5%-5%的目标，“正确的政绩观”锚定高质量发展，消费与投资政策保持克制，资源持续向科技“卡脖子”领域倾斜。　　本季度操作上，我们结合产业趋势与估值动态调整持仓结构，坚持均衡配置原则。前期因内需基本面未现拐点，小幅减仓；减仓涨幅超预期的有色；增加自主可控领域的配置，严控仓位应对高波动。中期减持估值偏高的AI算力及应用。受美伊战争影响，后期又加回部分调整较多的有色、新能源等。　　展望后市，大国科技博弈仍是长期主线，地缘政治冲突带来的能源安全需求成为全新变量，国内高质量发展政策导向明确，大宗资源品中长期供求逻辑稳固，市场仍将围绕科技成长、大宗资源品、能源安全三大主线展开，同时内需复苏的边际变化将成为重要观察点。　　后续运作中，我们将围绕科技出海、大宗资源品、能源安全三大核心主线加大布局力度，重点挖掘能源安全及出海方向的标的。密切跟踪国内内需刺激政策落地节奏、地产信号及美联储货币政策变化，动态调整消费、港股互联网等板块的仓位；对于科技赛道，坚持“控仓位分散配”的策略，力争获取长期稳健收益。　　债券方面，一季度债券市场呈现短端走强、长端震荡的格局，收益率曲线明显陡峭。短期限品种受益于资金面平稳，收益率整体下行；中长期限品种国内经济恢复预期、通胀预期变化、债券供给节奏以及市场机构行为调整等多重因素影响，收益率呈现先下后上、区间波动特征，超长期限品种波动幅度相对更大。信用债整体跟随利率债走势，收益率普遍下行，信用利差收窄。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，一季度根据市场变化动态调整产品久期，降低了信用债占比，提高了利率债占比。展望后市，经济增速节奏平稳，对债券市场的影响相对有限。物价水平将延续回升态势，价格上涨仍以结构性、输入性特征为主，预计货币政策保持适度宽松，整体资金环境平稳。债市或仍维持区间震荡格局，超长期限利率债波动仍将偏大。从期限结构看，曲线陡峭化格局有望延续，短端下行空间有限，中期品种性价比相对突出，长端波动较大，更利于阶段性操作。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

2026年一季度，国内宏观“开门红”特征明显：生产端提速与结构升级并进，消费与外需同步回暖，为全年经济运行奠定较好基础。权益市场呈现震荡行情，风格分化比较明显，核心受政策与外部因素主导。政策端保持适度宽松、财政积极发力新质生产力等领域，支撑市场阶段性躁动。但3月中东地缘冲突升级、国际油价飙升，引发避险情绪，影响指数回调。具体板块方面，能源领涨、消费金融承压。债券市场方面，利率债短强长弱、曲线陡峭；信用债收益率下行、利差收窄、票息为王；可转债随A股走弱、偏债抗跌、高弹性承压。　　组合操作方面，一季度的外部突发事件较多，1月发生了黄金商品的去杠杆，导致商品价格出现大幅波动，股票也跟随出现回调。2月底发生了美伊冲突，油价迅速上涨，引发通胀担忧，导致有色金属出现大幅回调。总体上，我们仍然维持对资源品的看好，在有色金属和油气股票之间做了一定的平衡。债券方面目前主要投资利率债，本季度略增加信用债占比，转债部分继续坚持自下而上精选个券，整体偏防守。

2025年我国经济总体保持恢复态势，三季度受外部环境变化和内需节奏放缓影响，波动性加大，四季度随政策发力重新企稳，整体表现较好。　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合，未来继续保持乐观，优选核心资产。

2025年中国经济总体实现了“政府工作报告预期5%左右”的增长目标，全年实际GDP增速约为5.0%，与年初政府预期基本一致，宏观经济在复杂外部环境与内部结构调整中实现“量的达标”。然而，在价格持续低位导致的名义增速偏弱、工业产能利用率低位徘徊、“反内卷”政策有序推进以及房地产投资深度调整的多重作用下，经济运行呈现出“实质增速稳定、名义增速偏低、结构性非均衡显著”的特征，为全年大类资产定价埋下了重要伏笔。　　　　2025年纯债市场走出了“年度级调整+窄幅震荡”的非典型行情：在10年期国债收益率整体被锚定在1.6%-1.9%低位区间内、年内高低点振幅仅约30bp的背景下，市场却经历了数轮资金面与政策预期驱动的“阴跌—反弹”博弈，久期策略体验明显弱于票息策略，长端超额收益显著收缩，全年更接近一场“对手盘交易”而非趋势性上行延续。2025年的转债是“高夏普”的上行之年，但这种上行更多依赖权益与供需矛盾驱动的估值抬升，而非基本面盈利的同步改善。2025年A股呈现“先扬后抑再企稳”的N字行情，4月受关税冲击回撤，随后中长期资金入市推升，上证指数一度破4000、年末收3968点；全年万得全A涨27.65%、沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%。赛道轮动显著，贵金属领涨，创新药、AI算力、新能源表现突出。组合操作方面，本组合纯债主要配置利率债，保持中等久期；转债部分持续坚持自下而上选择优质个券；权益方面，前三季度组合主要偏向大市值和价值成长均衡特征的股票，四季度主要配置科技和有色相关个股。

2025年中国宏观经济仍处于“高质量发展”的转型阶段，增长动能从传统以地产基建为主转向各种新质生产力。外部国际局势动荡不安，中美贸易摩擦冲突升级。全年经济经受住了严峻挑战，韧性十足，中国资产的整体收益率在全球主要类别中排名靠前。　　2025年市场先后有过突出表现的板块包括：海外算力、机器人、新消费、创新药、商业航天、大宗商品等，但贯穿全年的主线包括两条：（1）人工智能。大国间长期博弈的焦点是科技，双方希望通过人工智能赋能各行各业，提升各个产业的效率，解决经济长期增长的动力问题。美国科技巨头在AI基建上疯狂投入，国内给海外算力配套的光模块、PCB等相关公司，业绩爆发式增长，股价表现出“越涨越便宜”的现象。（2）金银铜。金银铜价格的大幅上涨，主要原因包括美联储降息、全球再工业化、国际局势动荡等。美联储2025年降息3次合计75bp，这是刺激金属价格大涨最重要的原因。其次是西方国家再工业化进程加速；基于产业链安全的考量，叠加资源民族主义兴起，供给侧的不确定性明显增加。　　有色板块维持一定仓位的配置，这一部分贡献了2025年大部分收益。消费配置比例过高拖累了组合业绩，全年以白酒为主；白酒长期商业模式并未发生改变，2025年的需求主要受消费疲弱叠加消费环境的变化。上半年虽然有参与海外算力，但早早兑现；原因是对高速成长性行业“资本开支前置，现金流后置”的担忧，对相关公司超高利润率及业绩持续性存疑，导致错失机会。此外，锂电池、创新药等也有阶段性表现，但不是贯穿全年的主线。　　债券市场方面，2024年底至2025年初，债市利率的快速大幅下行是对货币政策宽松和基本面走弱的提前抢跑，2025年此预期有所修正，利率整体呈现“低位宽幅震荡，中枢抬升”的特点，10年期国债收益率在1.60%至1.90%区间内震荡，主要影响因素包括中美贸易谈判进程、权益市场上涨提升投资者风险偏好、“反内卷”政策推升通胀预期等。从利率债曲线形态看，10年以上品种收益率上行幅度更大。信用债方面，受益于较为稳定的资金利率和机构配置需求，2025年信用债的整体表现优于利率债，信用利差明显压缩。本基金的债券持仓以优质信用债和利率债为主，根据大类资产相对价值、市场风险偏好变化、资金面情况等，动态调整组合杠杆、久期、持仓债券品种。

2025年三季度中国宏观经济呈结构分化态势，需求端消费增速放缓，以旧换新政策效应减弱，投资持续承压，仅局部地区外资保持增长。生产端制造业景气度有所回升，装备与高技术制造领域表现较好，高耗能行业仍显弱势，房地产市场延续筑底态势。政策层面央行通过工具维持流动性宽松，外部美联储启动降息，全球流动性环境趋于宽松，但经济放缓风险仍存。​股票市场方面，A股整体震荡上行，7-8月受科技主线推动上涨较快，9月因估值因素进入震荡调整；风格上成长类标的占优，科技相关领域表现突出，传统金融、能源及部分消费板块相对低迷。​未来有望通过补贴与消费刺激政策支撑消费回暖，财政发力推动基建投资改善；科技板块仍具发展韧性，需关注估值合理性；经济修复节奏偏缓、房地产调整缓慢及地缘摩擦等因素可能对行情形成制约，可重点关注科技领域龙头及低估值周期类标的。​　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合。未来继续保持乐观，优选核心资产。

回顾三季度，国内宏观经济整体表现平稳，美国经济也体现出了较强的韧性。产业结构方面，新质生产力蓬勃发展，在高科技领域均取得了一定突破。在以AI为代表的高科技行业带动下，市场对未来预期比较乐观，市场氛围较好。贵金属和工业金属均受益于美国的降息周期，商品价格表现强势，黄金价格创历史新高,铜价也逼近历史新高。受此驱动，资源股整体表现较好。债券市场方面，受风险偏好抬升带来的股债跷跷板效应等因素影响，债券市场持续走弱。　　在资产配置上，股票方面，本基金继续超配有色行业，结构上侧重于贵金属、铜以及部分涨价预期强烈的小金属。短期在美国软着陆预期不被打破的基准情形下，金属价格出现大幅下跌的可能性较低。中长期资源品的供应约束仍然存在，且目前市场并不预期会出现大衰退导致需求崩塌，但我们将保持对需求前景的紧密跟踪；减配了房地产行业，主要是基于房价短期缺乏弹性的考虑；适当增配了部分景气度改善的化工子行业。债券方面，本基金主要配置利率债，与上季度相比，适当增加了转债的配置比例。8月之后纯债部分持续降低久期，目前保持中等偏短的久期结构。　　展望四季度，国内宏观经济压力有所加大，预计政策会相机抉择，适度呵护。我们对美国经济仍然维持软着陆的基准预期情形的看法。市场出现大幅调整的可能性低，但可能结构上的差异会比较大。降息交易存在结束的可能，对过度交易这点的行业我们会相对谨慎。股票方面我们会更关注前期相对滞涨、基本面有改善的行业。债券市场方面，伴随着宏观压力的增大，货币宽松预期预计将有所抬升，另外贸易冲突再起，以及四中全会召开后可能的风险偏好回落均有利于债市收益率的下行，且经过三季度债市收益率的上行之后，债市赔率也有所上升，但需关注基金销售费用新规的落地对债券市场的影响。

三季度国内经济运行保持平稳，PMI数据三季度仍低于50%区间，工业增加值同比表现稳定。房地产市场方面，一线城市限购政策有进一步放松，地产销售继续走弱，二手房价格仍处于下行趋势。三季度，各地受以旧换新补贴资金到位影响，社零消费增速有所放缓。中美马德里经贸会谈达成框架共识，出口整体由于外部冲击缓和，保持一定韧性。　　三季度A/H市场整体表现较好，沪深300上涨17.9%，恒生科技上涨21.9%。作为中长期最重要的增长点，人工智能是海内外各大科技巨头资本开支投入的重点，当前海外依然处于大规模AI基建阶段，与此相关的光模块、PCB等企业已经开始兑现业绩；国产算力受制于芯片供给，资本开支节奏相对靠后，但中长期的空间依然巨大。受电芯降价以及降息影响，储能电站投资回报率增加，储能电芯的需求预计会放量，盈利将改善；叠加固态电池新技术催化，三季度表现也较好。周期中的金、铜以及其他小金属因美元降息，表现突出。三季度的CPI和PPI数据依然没有起色，整个地产、消费板块低迷，延续调整。　　配置层面，本产品在三季度减仓部分估值偏高的TMT及有色，加仓受益“反内卷”相关的周期品，总体维持相对均衡的配置。展望四季度，对外贸易风险增加，高位的科技板块中长期依然会占优，但短期股价波动有可能加大。金及能源金属等在美元降息周期叠加资源保护主义背景下，价格有望中长期维持高位。创新药短期受大国博弈影响，但中长期的增长逻辑依然未变。按目前趋势，预计国内消费及地产链依然承压。10月下旬四中全会后，重点观察政策对内需消费场景的态度变化。“反内卷”是破局的重要手段，煤炭、钢铁、光伏、生猪、快递等行业反内卷持续推进，预计第四季度将会有更多严控产能的行业政策加速落地，预计反内卷行业（周期为主）盈利会有所修复。当前市场流动性充裕，整体估值合理偏低，市场依然有较好投资机会。　　债券方面，三季度央行货币政策保持流动性合理充裕的基调，资金面整体均衡偏宽松。但由于治理行业内低价无序竞争的“反内卷”政策持续推进，引发通胀中枢抬升预期。国内股市表现较好，财富效应明显，投资者的风险偏好明显提升，资金从债市转向股市，出现明显的“跷跷板”效应。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，多数转债表现好于正股。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，三季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期和杠杆。展望后市，经济仍处于结构性调整阶段，修复需要时间，且四季度由于基数效应影响，稳增长压力有所提升。美联储重启降息后，我国央行货币政策的空间进一步打开，资金利率大概率延续宽松，财政政策也可能继续发力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理，适当加大交易性仓位比重。对债市长期走势的判断将重点关注资金利率、经济基本面的改善情况、中美贸易博弈进程等相关指标。