凌晨 - 基金投资策略和运作

4月正值年报与一季报密集披露窗口，医药板块内部演绎出显著的结构性分化。创新药及出海产业链凭借超预期的业绩高增确立领涨主线，而传统仿制药则受制于集采深化持续承压。在业绩兑现的驱动下，板块估值迎来修复，资金加速向具备核心临床价值与商业化能力的头部企业集聚。进入5月至6月中旬，行情转为震荡回调。一方面，科技板块的强势表现形成显著的“资金虹吸”效应，导致医药板块流动性边际收紧；另一方面，七部门联合发布的《医药代表管理办法》等新规在短期内引发了市场对合规成本上升的担忧，压制了风险偏好。6月末，医药板块迎来强势反弹。这一反转主要得益于三重因素的共振：首先，板块估值已处于历史低位，安全边际凸显；其次，产业资本密集实施回购增持，有效提振了市场信心；最后，前期强势的科技板块出现大幅回调，促使部分资金高低切换，回流至具备性价比的医药资产进行抄底布局。　　展望2026年，我们主要看好的方向为创新药、CXO以及上游服务、试剂、AI等。 　　创新药：　　2026年上半年，中国创新药出海在金额、数量和质量上均实现了全面超越。ADC和双抗是当前最核心的驱动力，而小核酸、多肽、细胞治疗等新兴方向正快速崛起。这一趋势表明，中国创新药产业已成功实现从“跟跑”到“并跑”乃至部分“领跑”的跨越，全球创新价值链中的地位显著提升。展望未来，随着更多临床数据的读出、里程碑付款的兑现以及商业化收入的确认，中国创新药出海的红利将持续释放，为行业高质量发展提供强劲动力。而目前，基金在个股选择中，也倾向于选择已经完成了BD交易，且临床数据披露符合预期，有或即将有确定的里程碑兑现的企业。　　CXO:　　2026年表现出较强的成长性，主要来自于新分子（多肽、ADC、寡核苷酸等）赛道结构性增量驱动超额增长。　　多肽CDMO：GLP-1减重降糖千亿美元大市场持续快速起量，中国多肽CDMO渗透率在下一梯队新药市场格局变化中持续提升。　　ADC CDMO：偶联药物因其靶向性已成为肿瘤新药研发的重点方向，未来数年行业平均增速在20%以上，技术、产能壁垒高。　　寡核苷酸CDMO：2015-2024年复合增速高达67.7%，2024-2029年预计仍将保持较高增速。　　AI制药：未来AI制药将迈向全流程自动化与数据深度融合的新阶段：基于大语言模型（LLM）的生成式AI平台将崛起，支持通过自然语言描述需求直接生成候选分子并联动自动合成验证，极大降低使用门槛并加速迭代；多模态大模型将成为主流，通过整合文本、图像、生物序列及三维结构等多维数据，显著提升预测精度与决策能力。与此同时，AI与机器人技术深度融合的“自动化实验室”（Self-Driving Lab）将实现“设计 - 合成 - 测试 - 分析”（DBTA）闭环的7×24小时无人化运行，彻底重构研发效率。此外，真实世界数据（RWD）的深度挖掘将被广泛应用于电子病历、医保及可穿戴设备数据中，从而精准加速患者招募、优化临床试验设计并强化上市后监测，共同推动创新药研发从“人机协同”向“智能自主”范式转变。

2026年二季度，市场在美伊冲突出现缓和之后做出了非常激烈的表达，大量与AI相关的海外资产价格创下新高，直到6月下旬情绪有所降温，市场进入新一轮观察期。报告期内，本产品取得一定相对收益，主要源于对科技行业配置比例和组合持仓集中度的提升。短期市场可能需要从较为极致的交易结构中寻找再平衡，但从更长的周期看，我们认为AI发展仍然处于早期，预计三季度本基金将继续围绕海外算力、国产算力、半导体设备为主的泛成长板块进行布局，同时关注资产估值水平、产业基本面进展和海外宏观的变化，希望能够尽量控制好净值回撤，通过不断对于组合的动态优化，力争为持有人带来更好的收益和回报。

二季度市场结构鲜明，科技股一枝独秀。4月市场出现明显反弹，成长股占优。从４月起，AI对美伊冲突逐渐脱敏，通信、电子等行业由于自身受益AI开支的攀升大幅上涨，其他涨幅靠前的行业中，不少领涨的子行业也与AI相关，如建材中电子布、机械设备中的激光设备等。电新在４月表现也靠前，主要是高油价叠加相关企业季报超预期，带动电池相关板块的上涨。红利及消费以及传统能源４月均表现不佳。组合在4月主要结合1季报的情况以及2季度产业展望进行组合调优，增配电新及电子、减配化工和非银。5月市场风格延续，甚至在行业的表现上也与前月雷同。在美伊冲突持续未结束的背景下，周期股继续承压，市场资金继续往科技上聚集。行业层面，受海内外AI共振影响，电子、通信大幅上涨，与此相对，经济周期相关的顺周期品种，如钢铁煤炭则大幅承压，而直接受原油价格及供应影响的石化品种则受到价差从大涨到大跌的影响，全月表现低迷。考虑到高油价下经济预期或会承压，组合已做了一些提前调整，减配了顺周期，并以轮动思路在新能源及科技上继续做一些调优。　　6月市场继续大幅分化，成长继续优于价值。在美伊第一阶段谈判达成的背景下，短期原油价格出现了明显的快速回落，市场风险偏好进一步增强，科技成长类录得较大的涨幅。其中上游紧缺环节在涨价催化下出现快速的拉升，包括电子布、MLCC、CCL、铝电容、光纤等，相应板块如建材、电子及通信等行业涨幅居前。另一方面，经济周期类继续承压，消费及有色煤炭等周期品表现均欠佳，其中与油价相关性强的煤炭跌幅较大。６月组合在AI科技及非AI科技上的配置比例基本维持不变，调仓主要集中各自内部的轮动和调优，其中AI科技类上主要增持了一些估值相对偏低的光纤、半导体设备及电子上游材料，非AI科技类主要增配了一些二季度业绩有望高增的医药及食品饮料类个股。

2026年二季度，A股市场整体震荡上行，但结构分化进一步加剧。上证指数季度上涨5.20%，创业板指和科创50季度分别上涨36.35%和75.74%，以算力硬件和高端装备为代表的科技成长板块显著领先。市场收益主要集中于少数高景气方向，传统周期、消费及金融板块表现相对平淡。　　二季度市场主要受到产业趋势、地缘局势和流动性预期共同影响。一方面，全球人工智能资本开支保持较快增长，国产半导体替代持续推进，产业景气和业绩预期不断强化，推动资金向电子、通信及高端制造等方向集中；另一方面，中东局势及国际油价波动加大了全球通胀和货币政策的不确定性，资源品和周期行业随商品价格变化出现较大波动。国内经济总体保持韧性，政策继续支持扩大内需和科技创新，但不同行业之间的需求及盈利修复速度仍存在明显差异。　　报告期内，睿选继续坚持以逆向投资为主的投资框架，重点寻找市场关注度较低、估值和盈利处于底部，但中期产业格局可能改善的行业和公司。二季度，组合进一步聚焦化工板块，但投资出发点并非围绕战争和油价进行短期交易，而是着眼于行业自身供需周期的变化。一方面，“反内卷”、节能降碳、老旧装置更新以及安全环保要求趋严，有望约束低效产能扩张，改变过去化工行业“扩产-降价-再扩产”的竞争模式；另一方面，海外老旧产能退出、国内产业链成本优势强化以及下游低库存补库，为中国化工龙头提升全球份额和盈利中枢创造了条件。具体来看，二季度组合的化工投资主要沿三条主线展开。一是纺服产业链，重点关注涤纶长丝和染料。该产业链库存处于低位，长丝产销率、加工价差及染料价格开始出现改善，具备规模和成本优势的龙头企业有望率先受益。二是磷化工及农化方向，投资逻辑在于磷矿资源约束、粮食安全、海外供应扰动，以及磷化工向高附加值材料延伸。三是经过充分调整的低位化工龙头，包括聚氨酯、煤化工等领域中具备一体化和成本优势的企业。　　与此同时，面对人工智能、半导体和算力产业趋势持续强化，睿选在二季度配置了少量AI相关的仓位，以提高组合对市场主要产业趋势的参与度。相关配置以产业趋势明确、业绩能够兑现且估值相对合理的标的为主，并控制整体仓位，避免在市场情绪过热阶段进行高位追逐。　　因此，二季度睿选形成了“逆向投资为主、趋势投资为辅”的配置思路。逆向投资主要布局化工、非银金融等估值较低、供需格局可能改善的领域，着眼于安全边际和中期修复空间；趋势投资则主要参与AI等产业方向明确、景气持续验证的板块，用于增强组合对产业趋势和市场主线的适应能力。　　展望2026年三季度，国内政策环境预计仍将保持积极，市场流动性总体有望维持合理充裕，但科技板块经历较大涨幅后，估值和交易拥挤度有所提升，市场波动可能加大。随着中报业绩逐步披露，市场关注点有望由主题和预期驱动转向盈利兑现，行业表现可能趋于再平衡。睿选后续继续关注供给约束逐步强化、库存和盈利开始改善的细分行业，在坚持能力圈和估值纪律的基础上，努力提高组合对市场结构变化和主要产业趋势的适应能力。

2026年二季度，A股市场整体呈现上涨趋势，指数方面，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%。行业方面出现了非常极致的分化，电子、建材、通信等行业大幅上涨；石油石化、钢铁、农林牧渔等行业明显下跌。　　二季度股市波动较大，人工智能硬件相关的公司其股价表现明显好于其他公司。我们同样看好人工智能技术发展带来的社会生产力提升，不过当前中美两国在人工智能领域的发展侧重方向并不相同。除了辅助编程、视频生成等领域外，我国的人工智能侧重于研究人工智能在各行各业如何应用落地，如何解决实际问题，并追求合理的投入回报率，比如物流无人化、矿山无人化、检测无人化等；而美国人工智能则侧重于探索通用人工智能和人形机器人，通过不断地堆叠算力来增强大模型的能力。整体而言，我们更看好中国人工智能的发展方向，主要是基于以下两个原因：首先，当前理论难以实现通用人工智能，因为当前的生成式AI底层理论仍然是人工神经网络，主要基于统计数据进行概率推断，理论没有突破的情况下难以实现通用人工智能，不同的行业和场景需要不同的模型。其次，当前人工智能的商业模式与互联网不同，边际成本较高，对资本开支依赖度较高。互联网本质是信息的传递与交互，生成式人工智能本质是信息的计算与生成。互联网企业随着用户及使用规模扩张，边际成本较低；而人工智能企业随着用户及使用规模扩张，边际成本（如电力、硬件设备折旧等）较高。实际上，我们看到中国以远低于美国的资本开支，在人工智能领域跻身全球第一梯队，并有能力提供一整套自主可控的人工智能解决方案。因此，在人工智能领域，我们重点投资了拥有行业场景且商业模式持续性更好的人工智能应用及半导体自主可控企业。　　海外局势方面，伊朗和美国暂时停火，霍尔木兹海峡通航情况有所改善，目前仍未回到战前完全开放的状态，不过油价已经逐渐回落。进出口方面，预计我国二季度进出口保持较快增长，我国出口占全球份额保持历史高位。其中主要的出口增长来自于机电产品及汽车产业链，机电产品如集成电路主要的增长来自于价格大涨；而汽车出口主要的增长来自于数量大涨。这体现出虽然全球能源供应链受阻，但我国凭借多元化的能源结构及全产业链的工业体系，制造业具备强大的韧性。　　本基金二季度在仓位上略有上升，并对结构进行了小幅调整，增加了电子、计算机等行业的配置，减少了传媒等行业的配置。

2026年一季度，市场在1月出现了抢筹行情，进入2月之后成长板块内部出现了较为明显的分化，AI细分新技术和部分紧缺环节表现依旧较强，剩余多个成长子板块出现回调，进入3月伴随战争演绎市场波动增加，本产品也出现了回撤。报告期内，本基金依然围绕着海外算力、国产算力、半导体设备、游戏为主的大成长板块进行布局，也对景气度较高的新能源产业链进行了一部分配置。我们认为，针对地缘政治进行市场预判的成功率较低，因此对仓位进行一定控制的同时，还是希望更多通过回归到个股质地和空间的角度去应对市场的波动。当前AI行业商业模式出现了进化，行业依然具备很高的成长性，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

一季度权益市场冲高回落。1月市场快速上行后震荡，风格上中小盘表现较好，蓝筹滞涨。周期、科技和主题占优。基金组合主要围绕产业线索，重点布局反内卷和国产半导体。由于市场较为活跃，本月适当提高了一些换手以追求组合的稳健性。2月市场窄幅震荡，风格上较为均衡，受伊朗局势影响，2月周期类表现较好，科技类则在美股映射等因素影响下表现疲弱。2月主题类仍较为活跃，但是主题变得更细碎，参与难度与价值已较1月有较大的下降。基金组合在2月总仓位上变动不大，行业上主要增配了化工、电新，减配汽零、电子和传媒。3月市场大幅下跌，风格上大盘股占优。行业层面，受美以伊冲突影响，行业分化明显，能源板块和防御板块显著占优，其他大多数板块均出现较大下跌。组合在3月主要增配能源相关板块，如电新和石油等行业，以对冲油价的不确定性，同时减配一些业绩可能承压的电子股。另外针对油价的急剧上行，对化工进行一些调仓，兑现了部分前期超额明显的化工股。

2026年初，股市整体走势较强，医药板块与市场整体风格一致，其中科技属性较强的公司表现较好，包括脑机接口、医疗AI以及小核酸药物等细分领域。同时，由于内需修复预期，部分医疗服务、药店及中药公司也出现上涨。　　自2月份开始，医药板块出现回调，下跌主要受外部宏观环境双重因素影响。3月份，市场受到美联储鹰派表态和中东地缘冲突升级的双重冲击，全球股市普遍承压，市场整体走弱。外部不确定性加剧导致投资者风险偏好回落，对医药等高估值板块形成压力，特别是创新药、医疗服务、医疗设备等子板块。　　3月底，随着冲突缓和预期升温，市场风险偏好回升，医药板块大幅反弹。　　展望2026年，我们主要看好的方向为创新药、CXO以及上游服务、试剂、原料药、AI等。 　　创新药：　　1）具备产业韧性：摆脱传统地缘风险束缚　　创新药产业的核心驱动力在于其研发能力，而非大宗商品或全球供应链。这一特性使其在地缘冲突频发、能源与原材料价格剧烈波动的背景下，展现出独特的抗风险能力。　　2）全球化进程加速　　2026年第一季度，中国创新药出海交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年交易额的一半，其中首付款达34亿美元。这一数据背后，是中国创新药在全球医药版图中地位的提升。尤其是在双抗、ADC、小核酸药物等前沿领域，中国药企部分核心管线研发进度已跻身全球领先行列。　　CXO: CXO板块整体订单充沛，这主要源自于新分子药物爆发式增长，跨国药企持续加大在这些高技术门槛领域的投入力度，而头部CXO企业凭借先发优势和技术积累，成功承接了大量相关订单。而围绕相关新分子的服务、试剂、原料药也同样迎来了高速增长。　　AI: 我们预期医疗AI行业未来在全球将保持30%以上的增速。从B端（企业端）来看，医疗AI对创新药研发效率提升、药企年化回报率提高均有明显帮助；对医院的影像、病理等科室效率提升也非常显著，有助于基层诊疗加速下沉。从C端（消费端）来看，医疗AI对医疗器械智能化、家庭AI健康管理、基因测序等行业也有较大推动作用。其中我们主要看好拥有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。　　此外，马斯克脑机接口量产引爆行业贝塔行情，国内脑机公司研发进度加速，部分产业链公司未来业绩有望释放。

2026年一季度A股市场呈现先扬后抑走势，结构分化特征显著。1月市场迎来开门红，沪指一度突破4100点；2月指数进入高位震荡阶段，资金分歧加剧、热点切换频繁；3月受外部冲击及获利盘了结影响，沪指最大回撤近10%，市场整体风险偏好回落。　　一季度，尤其是春节后，地缘局势与经济基本面因素主导市场波动：外部方面，中东冲突推升国际油价并提振市场避险情绪，美联储降息预期反复扰动市场流动性；国内方面，经济发展韧性持续凸显，制造业PMI重回荣枯线以上，货币政策保持适度宽松为市场提供支撑。分行业来看，一季度能源周期板块领涨市场，消费、金融、地产板块则表现疲弱：其中，石油石化、煤炭板块季度领涨，主要受益于油价上涨带动的企业盈利改善，贵金属、公用事业等板块同样表现亮眼；商贸零售、房地产、金融等板块跌幅居前，前期热门的科技赛道在3月出现明显估值回调，资金顺势转向低估值防御板块。　　2026年一季度，睿选秉持产品一贯的逆向投资框架，在复杂多变的市场环境中审慎开展投资运作。组合整体维持均衡配置，并基于对行业景气周期、估值水平及市场情绪的研判，对组合结构进行调整。一方面，对部分前期涨幅较大、估值吸引力有所下降的周期行业及金融板块适度减配，兑现部分收益，以此管理组合整体估值风险；另一方面，积极运用逆向投资思维，在市场关注度较低或经历充分调整的领域挖掘投资机会，加大对科技、高端制造及农业等领域的布局力度。上述调整，旨在挖掘具备长期成长潜力且当前估值处于合理区间的标的，力求在控制组合下行风险的同时，为组合注入新的增长动能。　　展望2026年二季度，A股市场大概率将延续结构性行情，整体或呈现震荡整固、伺机而动的特征。宏观经济预计将沿温和修复路径推进，为企业盈利逐步改善奠定基础，但复苏斜率或相对平缓。货币政策预计将保持稳健偏松基调，为市场提供必要的流动性支持。后续市场运行节奏，更多将取决于增量政策的具体力度与落地效果，以及上市公司一季报所验证的业绩实际成色。　　在行业与主题配置上，睿选将继续坚持从估值、盈利与产业趋势相结合的角度开展标的筛选，重点关注以下三大方向：其一，科技创新与先进制造领域，包括人工智能的应用落地以及高端装备的国产化替代等方向，这类领域长期成长空间明确，且部分细分领域经过前期调整后，估值已进入更具吸引力的区间；其二，大消费板块中具备盈利修复弹性的细分龙头，随着经济温和复苏向居民端传导，部分消费和医疗服务需求有望稳步回升，其中估值合理、商业模式优质的企业值得重点关注；其三，农业及部分资源品行业的周期性投资机会，将密切跟踪相关商品的供需格局与价格变化，在周期低位把握布局时机。　　风险应对方面，我们清晰认识到市场仍面临多重不确定性，包括地缘政治局势的潜在变化、海外主要经济体的货币政策走向，以及国内经济内生动能的修复强度等。为有效应对潜在风险，本基金将采取两大应对措施：一方面，在周期、制造、金融、消费、成长等大类行业保持均衡配置，避免在单一方向上过度暴露；另一方面，持续优化持仓结构，坚守估值纪律，优先配置现金流健康、安全边际较高的优质上市公司。

2026年一季度，A股市场整体呈现震荡下跌趋势，指数方面，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%。行业方面分化也较为明显，煤炭、石油石化、建筑材料等行业上涨较多；非银金融、商贸零售、美容护理等行业下跌较多。　　今年1-2月份国内宏观经济情况有所反复，制造业景气度回落；3月的制造业PMI重回50%以上，制造业景气度开始回升。中央经济工作会议指出我国今年经济重点任务的第一项就是坚持内需主导，建设强大国内市场。价格方面，受大宗商品价格及宏观政策影响，近几个月CPI连续同比上涨，PPI连续环比上涨，未来有望逐渐带动GDP平减指数转正及市场风格出现转变。　　美以军事打击伊朗引发地缘风险，伊朗利于持久战，美国利于速战。此次冲突对全球经济的影响主要体现在霍尔木兹海峡通行量明显下降影响能源化工供应链，以及霍尔木兹海峡的实际控制权变化影响中东地区石油结算方式。经过一个多月的持续冲突，目前美国及伊朗最高国家安全委员会表示将以伊朗提出的十点议案作为谈判基础在巴基斯坦首都进行谈判。如果美国以色列停止袭击，伊朗表示可以停火两周，并在与伊朗武装部队协调的前提下，未来两周相关船只在技术限制允许的情况下可以安全通过霍尔木兹海峡。伊朗的十点议案包括伊朗掌握霍尔木兹海峡控制权、结束所有抵抗之弧包括黎巴嫩的战争、美国从中东军事基地撤出、赔偿伊朗所有损失等。如果美国同意了这十点提案，意味着霍尔木兹海峡实际控制权的变化和美国在中东地区的影响力大幅下降，中东地区的石油结算方式也将随之变化，这种方案在美国内部可能面临较大阻力。以色列对伊朗十点议案的态度也尚不明确。因此，此次停火谈判有可能是缓兵之计，双方都可以借此机会准备相关资源。后续需持续关注美国军队部署情况、霍尔木兹海峡通航情况及以色列的行动反应。　　先为不可胜，以待敌之可胜。为了应对能源风险，我国在能源结构及产业发展方面已经做了长期的准备，无论未来局势如何发展，我国的抗风险能力都比较强。目前，我国能源结构相对多元化，上游能源供应也相对分散，能源供应链具备较强的韧性；同时，我国的新能源产业在全球具备很强的竞争力，当前正迎来发展良机。无论伊美谈判结果如何，长期来看，美国在中东地区的影响力预计会明显下降，美元在全球贸易中的影响力也会随之下降，未来资源安全及自主可控的重要性将持续增加，相关产业链有望持续受益。　　为应对伊美冲突对全球经济的影响，本基金一季度在仓位上有所下降，并对结构进行了一定调整，降低了电子、计算机等行业的配置，增加了传媒等行业的配置，投资的主线仍然聚焦在人工智能。

在2025年中证医药指数上涨4.36%。其中，上半年医药板块开始反弹，受到市场科技风格的影响，AI医疗相关资产涨幅明显。自三月份开始至七月份，医药板块出现了领涨性行情，主要的领涨方向为创新药板块，创新药板块加速上涨的原因是由于大型BD交易不断，市场对于创新药的投资逻辑逐渐形成共识。与此同时，CXO板块与上游板块也走出趋势性行情，这主要是由于创新药市场融资数据也持续改善，这使得产业链公司的业绩改善预期增大，另外，相关公司的业绩也确实进入了加速改善期。但自八月份之后，医药板块就进入下行趋势，即便四季度有高达114亿美金的BD交易达成，以及ESMO上的一些不错的管线数据公布，但是未能使医药的市场情绪有明显的提升，我们认为主要还是生物安全法案以及中美BD交易中政治影响因素的不确定性所导致。

市场开年震荡，春节期间DeepSeek和电影票房超预期，AI成为市场热点。4月初关税超预期导致市场普跌，创新药、新消费表现出色，科技相对较弱。6月随着海外科技公司股价创新高，云厂商资本开支上修，海外算力链业绩超预期，科技行业迎来快速修复。三季度市场强势上涨，上证指数创十年新高。从风格来看，成长领先，TMT、新能源、机器人等板块轮动上涨，红利和消费表现较差。9月海外算力链高位盘整，新能源、机器人等其他成长板块出现轮动上涨。四季度A股震荡上行，上证指数突破4000点创十年新高，算力、游戏等板块陆续开始调整，存储、新能源、商业航天等成长板块接力，11月末海外算力链再次上行，部分游戏股也在12月企稳上涨。本基金主要布局在以海外算力、国产算力、半导体设备、游戏为主的大成长板块，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。