李勇 - 基金投资策略和运作

转债部分，报告期内，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨1.8%，但波动加大，个券估值持续抬升。我们认为该类资产的风险收益比显著下降，本季度我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和持仓数量。　　纯债部分，报告期内，宏观经济基本面整体运行在合理区间，GDP增速保持平稳。国内有效需求不足，消费、投资承压，价格指数温和回暖，工业与出口保持韧性。央行本季度重启国债买卖，但力度不及市场预期，债券收益率先下后上，季度内维持窄幅震荡格局。利率债长端品种略显承压，短端表现相对较好，收益率曲线走陡。信用债信用利差收窄。期间，我们主要持有了中短端利率和高等级信用品种，由于短期缺乏方向性机会，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

四季度，A股市场在经历波折之后，实现中枢上行。在此期间，美国关税政策的扰动一度加剧，带来市场情绪的扰动。目前来看，资本市场对相关议题的紧张情绪正在逐步缓解，但客观上地缘政治的不确定性尚无法完全消除。　　科技行业仍然备受关注。人工智能产业巨头的投资计划、我国商业航天的发展、国内外机器人产业的发展、智能驾驶等等，都受到资本市场的关注。很多科技方向都延伸出国产、海外两大投资链条，各擅胜场。　　与此同时，部分周期性行业的景气上行，也为资本市场带来相应的投资机会。　　本产品以自下而上的选股方式为主，旨在发掘公司基本面、产业景气共振的标的，在合理的估值区间范围之内进行投资，并通过板块、个股组合的方式控制波动。在不同的市场环境下，本产品将发挥仓位灵活的优势，致力于在长期投资过程中取得回报。在四季度，本产品结合市场环境，维持了股票仓位，结合估值兑现了部分科技方向的收益，继续寻求新的投资机会，同时增加了对先进制造、品质消费方向的配置。

转债部分，报告期内，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨1.8%，但波动加大，个券估值持续抬升。我们认为该类资产的风险收益比显著下降，本季度我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和持仓数量。　　纯债部分，报告期内，宏观经济基本面整体运行在合理区间，GDP增速保持平稳。国内有效需求不足，消费、投资承压，价格指数温和回暖，工业与出口保持韧性。央行本季度重启国债买卖，但力度不及市场预期，债券收益率先下后上，季度内维持窄幅震荡格局。利率债长端品种略显承压，短端表现相对较好，收益率曲线走陡。信用债信用利差收窄。期间，我们主要持有了中短端利率和高等级信用品种，由于短期缺乏方向性机会，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

转债部分，本季度在权益市场持续上涨以及增量资金持续流入的影响之下，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨11.4%，个券估值持续抬升。期间，随着市场的不断上涨，部分标的的估值已显著脱离其基本面的支撑，我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和标的数量，至季度末仅有较低比例持仓。　　纯债部分，本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

转债部分，本季度在权益市场持续上涨以及增量资金持续流入的影响之下，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨11.4%，个券估值持续抬升。期间，随着市场的不断上涨，部分标的的估值已显著脱离其基本面的支撑，我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和标的数量，至季度末仅有较低比例持仓。　　纯债部分，本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

三季度，A股市场整体上行，主要指数均有较好表现，A股的日均成交额达到2万亿水平。较为宽松的资金环境、经历重新审视的基本面、内循环重要项目渐次启动、地缘政治经济关系向理性回归，一系列因素构筑了这一阶段行情的背景。　　各个板块中，科技成长板块的表现更为突出。不论在海外还是国内，人工智能产业的发展方兴未艾。在算力基础设施、高端制造、人工智能应用等诸多领域，商业机会与投资机会陆续出现，并得到资本市场的积极响应。　　本产品以自下而上的选股方式为主，旨在发掘公司基本面、产业景气共振的标的，在合理的估值区间范围之内进行投资，并通过板块、个股组合的方式控制波动。在不同的市场环境下，本产品将发挥仓位灵活的优势，致力于在长期投资过程中取得回报。在三季度，本产品结合市场环境，提升了股票仓位，加大了对科技方向的配置，尤其是其中部分竞争力突出、有估值提升空间的标的，取得了一定收效。

2025年上半年，A股、港股均震荡上行，港股表现更优于A股。过去几年持续下跌至较低的估值起点是港股表现较佳的根本前提，另外，今年有两个重要的催化，一是国内科技的快速进步吸引海外资本对中国资产的重估，二是南向资金大幅流入增配低估值的红利股。A股各宽基指数稳步上涨，尤其是4月初的关税冲击后，进入了低波上行阶段。　　可转债市场表现相当亮眼。一方面是因为其正股主要覆盖银行股和部分中小盘股，这一正股组合在上半年表现胜于沪深300，另一方面，涌入可转债策略的资金也推动了估值的抬升。　　本基金维持较为均衡分散的价值股组合，仓位也相对稳定。但随可转债估值上升，我们对可转债持仓比例相应下调。总体而言，我们对组合中的金融股（包含银行转债）有所减持，主要是考虑其隐含回报率的下降，但优质银行股的绝对估值仍然具备吸引力。我们相应增持了部分估值位于低位的制造业个股，原因是这些龙头公司的全球化产能布局已卓有成效，关税战威胁下，此类公司在各自行业的竞争地位反而可能上升，短期冲击带来了较好的买入机会。

转债部分，报告期内，经济基本面呈现弱复苏态势。出口对经济的贡献仍然较高；内需方面，“以旧换新”政策效果显现，消费增速有所加快，而地产需求仍然较弱。期间，权益市场表现分化，中小盘股显著跑赢大盘股、港股显著跑赢A股。上半年中证转债指数大幅上涨7%，原因可能包括：（1）转债资产主要对应的银行股和中小盘股涨幅明显。（2）纯债收益率维持在较低水平，部分资金进入转债市场寻求收益增强。在这个过程中，转债之于股票的相对价值有所下降。期间，我们收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。但部分个券仍有配置价值，至期末我们仍有一定比例的持仓。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

转债部分，报告期内，经济基本面呈现弱复苏态势。出口对经济的贡献仍然较高；内需方面，“以旧换新”政策效果显现，消费增速有所加快，而地产需求仍然较弱。期间，权益市场表现分化，中小盘股显著跑赢大盘股、港股显著跑赢A股。上半年中证转债指数大幅上涨7%，原因可能包括：（1）转债资产主要对应的银行股和中小盘股涨幅明显。（2）纯债收益率维持在较低水平，部分资金进入转债市场寻求收益增强。在这个过程中，转债之于股票的相对价值有所下降。期间，我们收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。但部分个券仍有配置价值，至期末我们仍有一定比例的持仓。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

今年一季度，股票市场的各主要宽基指数总体表现为震荡行情，而行业和个股层面则分化明显。AI和机器人的技术进步，推动了TMT、机械制造等相关行业个股的显著上涨，其他多数行业则表现平淡。　　投资者的风险偏好在今年一季度仍然维持高位。春节前融资余额有所下降，春节后随市场反弹则不断上升，并一度创下近一年内的新高。同步地，我们注意到，最近两个季度市场成交活跃度的中枢水平较过去几年有明显提升。　　今年一季度南向资金大量增持港股，一方面是由于港股资产估值较为便宜，另一方面是对香港上市的科技股进行了重新定价。　　总体而言，在宏观经济环境企稳、利率水平低位的背景下，投资者愿意承担一定的波动，通过投资风险资产来寻求收益。　　我们的投资组合在行业布局上较为分散，因而在一季度科技股主导的行情阶段，科技板块的配置比例不足对组合业绩是有所影响的。我们将维持当下的组合形态，一方面是通过分散持有低估值的个股，我们认为从长期视角来看该组合有望提供一个不错的回报水平，另一方面，在混合型基金产品中，我们也将权益持仓的波动率水平和潜在回撤作为重要的考量因素。

本季度，经济基本面积极信号增多，房地产市场边际好转，企业景气度有所改善。在AI、机器人等领域事件的催化下，权益市场表现向好，市场成交额维持高位。转债市场方面，本季度万得可转债等权指数上涨4.33%，其对应的正股等权指数上涨7.81%，转债市场表现强势，不少转债标的的估值继续抬升。纯债市场方面，去年四季度，市场对于货币宽松的幅度和节奏定价的过于乐观，本季度在经济基本面缓步修复、市场整体流动性边际收敛的影响之下，各期限债券均大幅回吐前期涨幅，十年国债收益率在季度初短暂下破1.6%，后一路震荡上行至1.9%附近，纯债市场整体处于逆风。本季度，随着市场行情演绎，我们认为部分转债标的估值已经偏离其基本面所应该体现的水平，故对部分标的进行了减仓或清仓的处理，整体转债仓位水平较前期有所降低。纯债方面，本基金保持低仓位低久期水平运作，主要持有利率债和高等级信用债。总体而言，本基金在本季度整体有所盈利，同时比较好地控制了组合波动。

转债部分，年初以来市场明显上涨，或由于以下原因：（1）纯债收益率维持低水平，为追求更高回报，纯债市场不少资金溢出到了转债市场。（2）转债资产主要对应的银行股和中小盘股，涨幅明显。对此我们认为：（1）由于纯债收益率太低而转向转债资产的资金，其波动承受力或有不足，在转债资产发生较大波动的时候，可能成为反向的力量。（2）如前所述，中小盘股行情的可持续性，能见度不高。（3）转债市场的估值保护，阶段性有所打薄。（4）不少转债品种的定价仍有吸引力，但这类标的的数量明显减少。基于上述认识，我们大幅减持了转债资产，并大幅收缩了配置的标的数量。　　纯债部分，自2024年2季度商业银行取消手工补息之后，活期存款的实际利率大幅下降，相比银行间市场的资金短债利率，有100BP以上的落差和势能，这或许是近1年来大量资金从存款账户涌入固收类资管产品的重要动因，当前这一情况也并未改变。中短期债券年初以来经过1个季度的调整，已经修复到资金利率附近，但仍略低于资金利率。长债方面，当下的市场利率和期限利差隐含两个假设，长期较低的经济增速、长期较低的通胀率。我们认为二者未必同时成立，所以我们对中长债持审慎态度。基于上述认识，我们以较多的资金从事交易所逆回购，适当配置了高等级中短债，并密切关注市场变化，择机增配。对于中长债仍决定暂时回避。