肖志刚 - 基金投资策略和运作

股票方面，二季度考虑到大宗商品的价格边际减压、人民币汇率仍维持强势，提升了股票仓位，但科技板块的配置比例非常低，股票组合回撤较大。二季度以来，深入反思和持续学习，对原有的行业比较框架、产业周期投资框架进行补足，力求后续为持有人获取稳健收益。债券方面，二季度由于经济基本面内需偏弱、实体融资需求有所下行，银行间流动性整体宽松，且基金负债端整体有较多流入，因此债券市场收益率整体明显下行，收益率曲线呈现陡峭化特征，进入6月份之后，由于资金利率向中性回归，债市行情偏震荡。从组合操作来看，整体维持中性偏高的久期，为组合债券部分获取稳健收益。

2026年第二季度上证指数+5.20%，创业板指+36.35%，整体市场表现较好。二季度成长方向表现较好，在AI需求的带动下，各个成长相关方向都有不错的表现。虽然对于AI的发展前景有不同的声音和看法，我们认为在投资端还是应该更聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。二季度光模块、光芯片、光纤、存储、半导体设备、PCB、电子元器件都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、半导体设备材料相关厂商都有不错的表现。二季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、先进封装等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料、存储、先进封装等相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术持续推进，技术和应用持续进步，日新月异，DCI、OCS、CPO等新技术持续演进。国内科技巨头也纷纷布局，TOKEN消耗不断增加。目前AI行业技术演进仍在加速，上游物料整体供不应求，板块仍然具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

2026年第二季度，本基金表现不佳，净值下跌9.8%，跑平业绩基准。二季度多重超预期因素叠加导致行业承压。一是行业报表担忧，白酒行业动销虽已见底，但个别公司追溯调整财务报表，引发了市场对整个行业报表端进一步走弱的担忧。二是市场风格分化，国内AI与非AI方向大幅分化，资金从整体消费方向大幅流出。在上述因素的共同作用下，白酒和消费行业整体都经历了较大幅度的调整。二季度市场的波动和分化，我们一方面深刻反思迭代自己的投资框架，一方面积极地优化调整。在消费板块整体回调的背景下，市场中已涌现出越来越多PE在10-15倍、股息率在5%以上且具备长期投资价值的公司，若能在这些标的中挖掘出复合增速达10%以上的企业，其年复合收益有望达到15%左右。在中长期国债和无风险收益率持续降低的宏观背景下，这一收益水平极具吸引力。如何寻找高确定性的10%成长呢？出海是核心方向之一。尽管中国劳动力成本优势减弱，但凭借工程师红利支持的高效研发、广阔国内市场提供的试错空间，以及低能源成本与完善基础设施支撑的规模优势，中国企业出海仍具备长期持续性。2026年初以来，受美伊冲突导致的物流阻碍、人民币升值带来的汇兑损失，以及中欧贸易摩擦等影响，出海相关公司股价低迷至今，这反而为我们提供了极佳的投资价格。此外，相较于制造业ToB端，消费下游ToC端公司具备更好的盈利持续性与稳定性，因此消费品出海更值得我们高度重视。如何寻找高确定性的10%成长呢？创新是另一个核心方向。尽管在人口总量见顶、经济增速放缓的大背景下，消费总量的自然增长不易，但创新依然能带来新的需求。我们重点寻找那些具备坚实管理团队、清晰战略规划、良好财务状况和较强市场竞争力的公司。一旦其业务基本面出现积极变化（如订单增长、产品创新、成本控制改善等），将有望带来显著的投资回报。基于上述思考，二季度我们适度减少了依赖整体宏观经济好转的内需敞口，增加了在汽车、家电、医疗器械等方向具备出海能力的优质公司配置；同时，我们也加仓了在产品、技术等方面有创新，且基本面扎实的消费公司。在无风险收益率持续降低的宏观背景下，具备一定股息率、适合“长期持有、回调敢加仓”的优质消费公司，其长期投资价值正日益凸显。我们将继续秉持这一理念，在消费板块的底部区域耐心布局，力争为投资者创造稳健的长期回报。

二季度市场总体上涨，二季度沪深300上涨11.9%，但市场风格分化剧烈，光通信、半导体等AI基建产业链相关公司剧烈上涨，5月份之后，与AI基建无关的板块呈现持续下跌，AI产业链对其他板块的虹吸效应明显，红利价值方向下跌最为明显，中证红利二季度下跌12.32%。本基金二季度净值下跌5.16%，跑输比较基准，主要在于：本基金的投资风格上偏向价值，考虑估值因素，在科技方向的通讯、电子两大行业显著低配。本基金配置思路主要有两条：一是长期竞争力较好并且股东回报比较好的价值型公司，主要配置了家电、机械细分龙头、汽车零部件龙头、金融；二是估值尚未透支的景气领域，主要配置了储能产业链的电池和上游锂矿。总体上看，二季度配置对于市场的应对并不理想，主要在于两点：1、在价值型公司的配置上，对于公司长期竞争力和估值比较重视，而对于行业景气度的考虑权重不足，使得部分公司在景气度变差时候没有及时减仓；2、AI基建配置显著低于基准，我们认可AI产业链的高景气度，但考虑到前期大幅上涨后，主流公司的估值超过我们认知范围，五月份后增加配置了功率半导体等前期涨幅较小的科技公司，但相对于基准仍显不足。此外，考虑回撤控制，本基金二季度减仓了部分短期景气度较弱的方向，降低了组合总体仓位。

上半年美伊冲突对很多行业运行的节奏产生了影响，霍尔木兹通航的减少对供应链的稳定性进行了风险测试。其中波动比较大的是很多行业的经营行为和库存变化。目前部分受影响行业体现出库存先下后上，上游开工率下降的情况。霍尔木兹的反复导致下游企业的经营谨慎性持续提升以及补库延迟。后续随着冲突降级，我们仍然关注整个补库需求的释放。短期库存波动引发的需求节奏断档导致部分龙头公司的市值出现下跌，估值也回到性价比非常突出的位置。后续我们仍然会保持对这部分优质企业的持续跟踪，对于竞争优势在持续扩大，同时中长期面临新机遇的公司保持重点关注。上半年组合配置的核心主要还是从供给端来考量的，我们认为部分行业在供给侧出现了中长期变化的迹象。一个是关于新增产能的放缓。2021-2022年部分行业的高盈利催生了高速扩张，之后的供给过剩带来了较长时间的行业盈利收缩。同时伴随双碳以及能耗要求的不断提升，产能扩张的要求也同步增加，导致产能投放往高效和优质企业集中。行业供给扩张的门槛在这个过程中逐步累积产能差异进一步扩大。经过过去几年的再均衡，部分行业的产能投放意愿出现了明显下降，同时需求仍然保持着较好的水平。这类行业的头部公司有机会在中长期开始持续体现出优质产能的溢价。另外一个是部分行业产能结构的变化。这个产能结构主要是全球维度上供给来源的再分布。以化工为例，欧洲是化工的传统优势区域，但是过去几年欧洲化工产能的收缩趋势明显。在供应链不稳定性、成本冲击等因素的影响下，欧洲传统的化工企业在产品、产能以及经营表现上出现了全面的调整。同期，国内产业集群的优势，以及供应链的稳定性进一步提升了国内企业的成本优势，龙头公司的全球竞争力持续提升。从制造端的稳定性到产品的可靠性，全球市场的机遇给了优秀企业持续发展的空间。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、汽车、电子、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。回顾第二季度，本基金在组合管理上遭遇了较大的挑战，全市场来看仅AI相关行业和公司继续高歌猛进，其他板块已经遭遇了一个中等幅度的熊市，组合中与AI相关仓位的上涨也仅仅只能抵消其他公司的下跌。基金经理在过往的组合管理中也经历过类似的市场状况，我们仍会确信地以自下而上精选个股的价值投资理念和基于DCF的公司价值评估方法来管理组合，既定的投资策略将得到一以贯之的执行。我们看好蓬勃发展的AI产业趋势以及对于相关产业的拉动，我们选择投资了在此前多年的研究和观察中就对于公司质地和管理层能力、诚信置信度较高，业务布局确信可以受到AI产业拉动且隐含收益率具有吸引力的公司，二季度这些公司的表现成为了组合最重要的支撑力量。但伴随着这些公司股价的上涨和隐含收益率的下降，我们仍会选择逐步退出相关仓位，同时由于全市场AI相关公司的全线上涨，我们能寻找到的合适的投资标的愈发之少，客观而言组合的AI含量在持续下降，并且我们预计在未来一段时间组合AI含量再上升的概率也不大。对于基本面仍然健康的非AI方向，我们认为近期的下跌更多是由于交易层面因素，有所错杀，我们维持对于出海方向，新兴经济体和化工产业的看好。特别地，伴随着海峡的解封和油价的回落，此前在所谓的叙事层面对于海外宏观的担忧以及高油价对于化工产业的压制应有所缓解，而事实层面我们看到工业品的出口仍然维持良性的增长，新兴市场经济仍然景气，化工产业的产品结构升级和成本曲线优势两大逻辑都仍然坚实，我们维持了对于这几个方向的看好并相应地增加了配置比例。尽管组合面临短期的逆风，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

二季度，我们整体净值受到一定的影响，源于市场的资金向科技股流动，对传统行业也造成了一定的流动性压制。我们认为，短期的基本面上的K型分化确实是存在的，科技板块确实具有更高的景气，但我们也认为，市场对这种分化的定价，也达到了比较极致的状态，市场的持股和交易集中度非常高。在这个位置我们认为：1、这种极致的状态，让不少传统股票达到非常有性价比的价格，虽然可能短期没有景气，但我们认为长期价值已经非常突出。2、我们看到传统的需求或许受两个核心因素的制约，油价、利率，目前都开始有或多或少好转的迹象。其次，我们看到全球需求在2022年美债利率上行以后一直受到一定的压制，在底部徘徊弱复苏；而国内的需求在磨底。所以我们认为在核心因素开始解除以后，需要观察整体需求是否有企稳回升的迹象。3、短期科技行业的资本开支是资源配置的核心方向，我们认为未来也依然会持续大量资本投入，但市场对整体投入的量级已经有了比较高的预期，我们尚不好判断是否还需要达到更高的投入量级，所以在这块保持关注。所以从配置上，我们认为市场或许面临再均衡，所以我们保持了传统行业的仓位。再均衡以后，我们认为需要评估未来科技和传统行业进一步的边际方向，而这个边际方向不仅仅是一个边际增量，对未来定价可能也非常重要。

股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们保持了中性的股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、汽车、电子、交运、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。近期市场受到地缘政治事件等影响波动较大，对于以经典价值投资作为底层方法的管理人而言，我们欢迎市场因外部冲击带来的波动，这使得我们有机会以较好的价格退出某些标的的投资，相应地也以较好的价格买入另一些被错杀的公司。同时我们也密切关注地缘冲突对部分行业和公司中长期的影响，并评估这些公司内在价值的变化。1） 地缘冲突的短期最直接的影响是石油及其产业链上的化工品价格显著上行，我们退出了组合中此前持有较多的煤化工行业的公司，即便我们也认为未来油价中枢较战前将有所上行，这些公司在较高的盈利中枢下所隐含的收益率也已经显著下降，我们选择了退出这部分仓位。此外，我们认为未来油价中枢上升及全球原油买方分散中东供给的趋势，将对组合中海上油服产业链及新能源产业链的相关公司构成中长期的利好，以及农产品在成本推动等因素下有望接力能化产品成为下一个涨价品种，我们增加布局了一些自身质地过硬的农业公司，倘若地缘冲突进一步升级，这些公司将对组合提供一定的保护。2） 其次我们密切关注油价上升对于全球及新兴经济体总需求的潜在负面影响，这与战争持续的时间及未来油价中枢上升的幅度相关，目前我们的基准假设是不会对于宏观总需求造成显著的负面影响。同时我们在微观层面也注意到在高油价时代中国出口的汽车、机械等产品因其性价比更突出，反而有加速增长的趋势，这成为了地缘冲突所带来的机遇。并且这些正面影响是可持续的、有利于进一步帮助相关出口企业打开海外市场的。我们维持了优质制造业出口和新兴经济体相关公司的仓位。3） 随着上市公司年报的逐步披露，我们对于优质的内需相关的高赔率公司及非热门方向的科技公司自身经营拐点的确信度进一步提升，我们对这部分公司配置比例有所提高。尽管短期市场波动有所加大，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

市场经过2025年上涨后，A股市场整体估值水位明显提升，但不同板块估值分化很大。2026年以来宽基ETF赎回很大程度上抵消了增量资金流入，中东战争影响全球经济同时降低风险偏好，这两个因素影响下我们判断市场总体以震荡为主，但仍有结构性机会：1、市场内部估值分化很大，一些偏传统领域的公司估值很低，也有较好的股东回报，这些资产下行空间有限，具备长期配置价值（比如白电、机械、金融、汽车）；2、新旧能源产业链受益油价中枢上移，储能产业链持续高景气，电池龙头和上游能源金属业绩增长确定，估值尚未透支。总体上，今年在追求收益的同时仍需注意回撤控制。一季度降低了组合仓位，从年初91%下降到了80%左右，结构上主要布局两个方向：低估的价值型公司（白电、金融、汽车、机械等）、估值尚未透支的高景气领域（电池、能源金属等）。

整体上，在国际政治格局波动期间，我们减少了一部分高风险偏好的仓位，增加了少量对冲性仓位，以降低组合波动。我们认为市场的调整，主要是由此前较高的风险偏好和外部扰动共同作用导致的估值调整。过去几年，市场也经历过多次较大扰动，带来资产价格的波动。但总体上，我们维持此前观点，认为内部风险不大，扰动更多来自全球市场波动。持仓结构上，我们做了一些调整：周期成长部分：我们的观点与此前一致，认为目前内需处于磨底过程，同时二手房销量数据也小幅增强了这一判断，适合进行左侧布局，如传统制造业、建材家居、服务性消费、交通运输等。另外，从周期模型角度来看，我们认为目前中下游行业可能处于下一轮周期起点，已有部分公司和子行业在报表端开始展现出景气度触底回升、供给侧改善的迹象。因此我们认为，从中期视角看，周期底部品种值得重视，可左侧布局长期具备竞争优势与成长性的标的。产业趋势成长部分：目前处于右侧阶段，我们保留了处于“进行时”的行业。虽然短期仍可能存在波动，但我们认为其中长期上行趋势依然值得期待，如新能源、军工、国产算力等行业。其中，对短期波动较大的部分细分子行业或个股，我们降低了风险偏好暴露，主要基于组合回撤控制目标，以降低组合波动率。此外，由于市场短期回调幅度较大，我们开始着手增配一些已下跌至长期中枢下方、短期景气度虽不清晰但中长期竞争优势明确的标的。总体上，我们认为市场短期消化了部分过高的风险偏好，资产价格正处于回调整固阶段，当前是重新审视和优化组合结构、布局后续具备良好风险收益比资产的时期。

2026年第一季度上证指数-1.94%，创业板指-0.57%。市场在一月份快速上涨；进入3月份后，中东冲突带来较大的宏观不确定性，市场快速下跌。过去的一个季度市场波动较大，板块轮动加速，整体而言对投资者并不友好。我们认为在宏观不确定的当下，更应该聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。一季度科技板块整体波动较大，具有更强基本面的方向和公司体现出较好的韧性，在市场大幅波动中具有明显的超额。光模块、光芯片、光纤、存储、封装测试设备都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、后道封装测试设备厂商都有不错的表现。一季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、光纤等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术持续推进，技术和应用持续进步，日新月异，DCI、OCS、CPO等新技术持续演进。国内科技巨头也纷纷布局，TOKEN消耗不断增加。目前AI行业技术演进仍在加速，上游物料整体供不应求，板块仍然具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。