佘中强 - 基金投资策略和运作

二季度市场在多重因素的交互影响下呈现"修复中有分化"的特征。宏观层面，一季度压制风险偏好的地缘政治冲击——美以对伊朗空袭事件——在二季度逐步进入外交解决的轨道，中东局势边际缓和，全球避险情绪有所回落。与此同时，海外货币政策环境经历了重要变化：美联储主席更替后，市场进入对新一轮政策框架的观察与重定价阶段，利率预期的波动成为贯穿季度的背景变量。国内方面，政策面持续发力稳增长，流动性环境保持宽松。在上述宏观图景下，AI产业趋势成为市场最明确的共识方向——执行型智能体从技术验证加速迈向商业部署，海外头部云厂商的AI资本开支指引持续上修，国内智算中心建设进入密集交付期。算力产业链从"预期驱动"向"订单驱动"切换的特征愈发显著，而与经济周期关联度较高的传统板块则整体表现平淡，市场的结构性分化进一步加剧。　　报告期内，本基金对AI算力产业链进行了系统性的集中优化。我们在一季度提出的核心判断——"执行型Agent进入商业化落地元年，推理端Token消耗量指数级增长"——在二季度得到了产业数据的进一步验证。随着国内外头部云厂商的AI资本开支计划逐步明朗，产业链各环节的业绩能见度显著提升。基于这一判断，本基金做了两方面的调整：其一，大幅提升了对国产AI芯片环节的配置权重，我们认为在算力需求爆发和供应链自主可控的双重驱动下，具备真实出货能力和生态壁垒的国产芯片厂商正处于价值重估的早期阶段；其二，对算力基础设施环节的持仓进行了结构性调整，将仓位进一步向AI IDC运营和高端PCB等方向集中，以更聚焦地参与算力产业链中供需格局最为清晰的环节。　　AI产业正在从初步普涨阶段进入结构分化阶段，产业链各环节的业绩兑现能力和竞争格局差异日益显著。对于本基金而言，产业升级的方向始终清晰——中国经济转型的核心路径之一，就是在以AI为代表的新兴技术领域实现从跟随到引领的跨越。我们看到，国内AI产业链的国产化进程正在从"填补空白"进入"参与全球竞争"的新阶段：国产芯片厂商的出货能力持续爬坡，智算中心的建设和运营标准快速向国际一流水平靠拢，部分细分环节的国内企业已经具备了定义行业标准的能力。我们的工作是识别出那些在这一轮国产产业升级中最具竞争力的环节，并将仓位向这些方向集中。面对宏观层面的不确定性，本基金仍然坚持以产业为先，以产业的确定性来对冲宏观的波动。

我们认为，AI并不是单一的软件或模型创新，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化）中的芯片硬件、AI基础设施、大模型这三层，主要基于以下考虑：（1）从AI产业自身发展阶段看，目前前沿模型的创新迭代并没有放缓，大模型依然是充满巨大想象空间的投资环节，目前模型的训练和推理需求依然受限于芯片硬件和AI基础设施的投入不足，因此这两个环节依然处于投资的甜蜜期；（2）最底层的能源电力，受益于AI推动的电力系统升级，然而由于相关资产主要在A股上市，目前港股较少，因此不作为组合重点；（3）最上层的应用环节，目前来看模式相对清晰的coding和agent，更多面向企业级市场，价值量主要被大模型厂商攫取；消费级市场目前依然缺乏商业模式清晰、产品形态明确的AI产品，传统的互联网大厂普遍面临模型能力不足、资本开支加大的困境，因此短期总体承压。综上，本基金目前将聚焦人工智能板块中的芯片硬件、AI基础设施、大模型这三层，不断优中选优，力争为投资者取得较好的投资回报。

2026年二季度，港股市场延续了结构性分化行情，并更加极致。大盘市场录得个位数下跌，但其中直接或者间接受益于人工智能高速发展的行业、个股表现出色，其余板块表现低迷。背后的逻辑是基本面、流动性、产业趋势的叠加。国内宏观经济高频数据显示，进入二季度后，投资、消费等数据持续承压，只有出口景气度维持在较高水平；流动性方面，海外流动性出现开始紧缩的拐点，美联储上一轮降息周期或确认结束，市场对通胀预期抬升，新任美联储主席上台带来对美联储货币政策偏向鹰派的担忧，美联储大概率开始进入小幅加息的周期。由此带来大部分行业景气度乏善可陈，甚至业绩有下修可能；然而科技创新主线明确，人工智能行业大发展、算力基础设施建设投资带来整个产业链的业绩抬升，带来港股市场新的投资机会。我们组合的布局，维持自上而下宏观策略与自下而上个股深度研究相结合的方法论，尽量规避宏观带来的不确定性与扰动，并对人工智能相关的电子、通讯等行业中优质个股保持一定的配置，以享受人工智能大浪潮中的产业结构变化带来的不可多得的时代机遇。

报告期内，国内宏观经济延续一季度稳健复苏节奏，整体运行稳中向好。外需表现持续超预期，出口结构持续优化：工程机械、家电、新能源汽车、AI硬件、锂电池、光伏设备等品类出口实现高速增长；贸易区域多元化成效凸显，东盟、拉美、中东、非洲等新兴市场出口占比稳步抬升，有效对冲欧美市场需求波动。叠加中美经贸关系阶段性缓和，对美出口边际回暖。内需呈现温和修复格局，餐饮、文旅、健康服务等服务消费复苏力度显著强于实物商品消费。固定资产投资结构性特征突出，基建依托政策支撑维持平稳增长；制造业投资整体平稳，高端制造领域扩产意愿旺盛；房地产投资仍处于调整周期，但一线城市房价已显现企稳迹象，后续边际改善空间可期。外部环境层面，中东地缘冲突反复扰动国际油价，形成持续性输入性通胀约束；海外主要经济体货币政策持续调整，全球跨境资本流动波动风险有所抬升。资本市场方面，二季度A股整体震荡上行，行情结构性分化特征突出。海内外算力基础设施建设浪潮带动光模块、光芯片、算力网络、半导体、存储、AI服务器、PCB等产业链板块大幅走强；与之相对，地产、建筑建材、食品饮料等内需关联度较高的板块走势偏弱。组合运作上，本产品坚持稳健持仓、均衡配置的核心投资思路。报告期内，我们适度减持工业金属相关持仓，同步加大AI算力、半导体设备及材料、上游电子元器件等高景气板块配置力度，持续优化组合风险收益配比，完善持仓分散度，提升整体资金运作效率。

报告期内，国内宏观经济实现良好开局，延续上年稳步增长态势。外贸出口延续超预期表现，有效带动工业生产提速增效，制造业 PMI 重回扩张区间，企业盈利水平持续修复改善。消费市场稳步回暖，服务消费增速领跑整体消费大盘；固定资产投资保持渐进修复节奏。经济高质量发展特征持续凸显，高新技术产业附加值与盈利优势显著优于行业均值，机电产品、新能源汽车、工程机械等高附加值品类出口占比持续提升，外贸结构不断优化。与此同时，海外地缘政治风险有所升温，推动全球能源价格上行，叠加市场对全球经济走弱的担忧加剧，阶段性收紧了全球流动性环境。资本市场方面，A 股整体呈现震荡运行格局：一季度初期市场迎来开门红、行情温和上行，二月至三月逐步进入震荡调整阶段。板块表现分化明显，石油石化、煤炭等上游资源品受益于能源价格上涨行情表现亮眼；通信、电力设备赛道依托海内外 AI 算力基础设施建设需求维持高景气；价值蓝筹等防御性板块走势稳健。而消费、非银金融板块整体表现相对弱势。组合运作层面，本产品始终坚守仓位稳健、均衡配置的核心投资策略。操作上，适度减持前期涨幅偏高的工业金属相关持仓，小幅增配电力设备、高端制造及医药板块，进一步优化组合风险收益结构，增厚持仓均衡性，提升整体资金运作效率。

一季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-3.3%、-15.7%、-4.4%。港股市场总体延续下跌趋势，2月底突然发生的中东战争导致市场进一步下跌，至今其止战的时间和方式仍不清晰。关于高油价引致的通胀、滞涨甚至衰退预期显著影响了投资者的风险偏好，因应于这种变化，能源板块一支独秀大幅上涨，而以铜为代表的工业金属显著回调，信息科技和可选消费大幅下跌。一季度我们的持仓大体保持稳定，战争及由此引致的通胀甚至衰退叙事可能在一段时间内继续影响我们持仓的部分个股，但这些公司的内在价值和中长期的成长性并未发生变化，我们仍然选择其中可为投资者带来中长期回报的个股构建组合。

2026年一季度，港股市场先涨后跌。开年在流动性驱动下在1-2月份市场氛围比较活跃、风险偏好较高；3月份在伊朗战争的影响下大幅下跌。整个季度主要大盘指数录得不同程度跌幅，只有高股息指数表现较好。分行业来看，能源领涨，地产、工业、公用事业、医药、金融录得正收益；通讯、信息技术、可选消费领跌，原材料和必选消费也小幅下跌。组合维持自下而上宏观策略分析与自下而上精选个股相结合的策略，维持行业配置相对均衡、个股适度集中的风格。在2026年一季度，组合主要超配在AI相关硬件产业链、海外金融、金属原材料，以及部分景气度向上、估值性价比较高的消费、工业个股。我们认为对国内宏观经济不宜过于乐观，在财政政策退坡之下，港股整体盈利预期可能有一定下修风险，在3月份上市公司年报、业绩交流会上，大部分行业与公司给出的全年指引趋于更加保守。从流动性来看，国内将维持充裕，海外有一定不确定性，美联储处于本轮降息周期尾声，叠加中东局势对能源价格的扰动，流动性很难进一步宽松。从估值来看，港股市场前期冲高，恒指动态市盈率达到过去十年均值以上一个标准差；3月份在伊朗战争影响下风险偏好下降，恒指动态市盈率回到十年均值水平左右，已经释放了部分风险。在伊朗战争扰动影响过去之后，市场可能仍将回到AI、高股息、金属等主线。

一季度市场呈现显著的“先扬后抑”特征。报告期初期，在宏观流动性宽松预期及执行型智能体（Agent）应用爆发的驱动下，风险偏好回升，市场出现较大幅度上涨。进入2月下旬，受全球地缘政治局势升级（如美以对伊朗空袭事件）影响，市场避险情绪显著抬升，叠加对全球经济衰退风险的担忧，市场出现明显回调。　　报告期内，本基金密切跟踪科技领域特别是人工智能产业的范式迁移。我们观察到，海外Claude Cowork与国内OpenClaw等应用的破圈，标志着执行型Agent进入商业化落地元年。从感知到执行：Agent通过多步推理与工具调用，极大拓展了AI的应用边界，同时也带来了下游推理端Token消耗量的指数级增长，为算力基础设施和头部模型厂商提供了坚实的业绩兑现基础。 估值体系切换： 市场投资逻辑已从初期的主题炒作，深度转向对核心技术壁垒与商业化落地能力的审视。具备真实业绩弹性的细分领域，在季度后期的调整中表现出了更强的韧性。　　本基金在报告期内保持了对AI科技主线的核心配置，重点布局了国内AI算力产业链。在AI Agent带来算力需求爆发的背景下，国内的算力产业链面临巨大的机会，谁能创造出有效供给，谁就能吃到产业的红利。面对地缘政治引发的宏观波动，本基金将以产业为先，依靠产业的确定性来对冲宏观的不确定性。

2025年资本市场呈现大幅波动态势，市场风格与行业主线随内外部环境变化持续切换。一季度，国内DeepSeek等AI相关主体横空出世，有效带动市场风险偏好回升，相关板块迎来阶段性行情。进入4月，美国重启关税壁垒，我国采取坚决有力的反制措施，引发全球经济衰退担忧，市场风险偏好急剧回落，避险情绪全面升温。5-6月，随着中美经贸关系边际缓和，市场情绪逐步修复；与此同时，AI算力行业景气度持续凸显，海外算力与国产算力板块协同发力，成为贯穿市场的核心主线。宏观层面，尽管美国降息进程出现停滞，但市场对其后续宽松的预期始终存在，以贵金属为代表的有色金属板块凭借避险属性与估值修复逻辑，成为全年表现突出的主线之一。

四季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-4.6%、-14.7%、-5.8%。在经历了2025年三季度的大幅上涨之后，港股市场转入下跌。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动材料、能源板块上涨超过10%，保险、银行等金融价值股涨幅也不错，而2025年全年涨幅较大的医药板块、信息技术板块、消费板块四季度跌幅较大，部分源于细分行业的需求恶化以及竞争加剧。四季度我们根据公司基本面的变化调整了部分个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，2025全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人形机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续2025全年“科技+资源” 的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调新能源、传媒行业配置比例，同时增配有色金属、电力设备板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。

四季度港股市场在连续三个季度上涨之后，进入调整区间，四季度恒指下跌4.6%，恒生科技指数下跌14.7%，恒生生物科技指数下跌19.6%；南下资金继续流入，2025年全年净流入总金额超过1.4万亿港元，接近前三年净流入总和，创历史纪录；IPO市场全年募资总金额2857亿港元，同比增长224.1%，再度重登全球榜首。期间贵金属价格大幅上涨、美联储连续降息、人民币升值、中国经济韧性、北水继续流入港股等等对港股走势产生了一定程度的积极影响作用。在四季度港股各板块中，创新药板块和科技板块出现回调，黄金板块继续震荡向上，高股息板块走势稳健。展望2026年一季度，人工智能革命、中国工程师红利、制造业及供应链优势、宏观经济韧性、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估等重要因素构成港股基本面的重大支撑，有了这个坚实的基础，才可能有市场信心的不断增强，才可能有包括南下资金的全球资金的不断流入，才可能有股票估值的不断修复。预计随着我国“十五五”开局之年的各项具体政策的落地，宏观经济逐步企稳，科技创新及出海板块将继续引领港股未来的向上方向，在哑铃的另一端，高股息板块由于仍然明显高出国内无风险收益率的较高股息率，会继续吸引诸如保险公司等长期资金的流入，价值重估的空间较为确定；值得关注的是除了南下资金外，在2026年外资尤其是海外长线资金是有较大可能更为积极地增加对中国资产的配置。风险因素方面，主要是全球人工智能在大量投资之后没有及时产生相应合理的经济回报，造成市场普遍对AI泡沫的担忧，相关上市公司的盈利的增长与较高的估值不匹配，另外宏观经济政策如果没有产生相应的托底效果也会影响整体市场信心，其他如地缘政治风险也会影响港股的风险偏好。本基金在本报告期继续保持较高的股票仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上继续保持对以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能等龙头公司的较大比例的配置，同时继续合理配置符合可持续发展特征的高股息价值蓝筹，并持续挖掘出商业模式清晰、核心竞争力突出、公司治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。