王晓宁 - 基金投资策略和运作

宏观方面，二季度外部环境变化影响加深，世界经济增长动能疲弱，地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现，主要经济体经济表现分化，各国央行货币政策调整存在不确定性。我国经济高质量发展向新向优，但持续稳中向好的基础还需进一步巩固。同时，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。从关键经济数据来看，截至6月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.4%；固定资产投资累计同比减少5.7%，其中房地产投资增速同比下降18.0%；社会消费品零售总额累计同比增长1.3%。价格方面，全国居民消费价格累计同比上涨1.0%；全国工业生产者出厂价格累计同比上涨1.5%。截至6月末，出口贸易同比增长17.6%，进口贸易同比增长26.6%。金融数据在开门红后有所走弱。央行在4-5月份期间持续支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度，无降准降息动作。6月份以来，银行间市场价格中枢较前有所抬升，资金面呈现紧平衡态势。  权益市场投资策略方面，二季度地产销售量，特别是一线城市的二手房销售继续呈现上涨态势，成交价格阶段性企稳。价格方面，受基数及原油价格影响，工业品价格及食品价格阶段性上涨。  债券市场投资策略方面，二季度债市呈现上涨态势。中债总指数上涨1.21%，中债国债总指上涨1.28%，中债信用债总指数上涨0.82%。  运作分析方面，报告期内，本基金的权益仓位运行在18%上下，行业分布中涵盖金融、周期、消费红利等资产，逐步加大了科技成长资产的投资比例。报告期内权益市场持续走强，结构极致分化。基金持仓的港股互联网、金融和周期的表现较差，是拖累净值表现的主要原因。从组合构建的角度，管理人对单一资产风格的配置，在市场极致分化下表现出了韧性不足，与我们所追求的稳定收益回撤比，出现了偏离。 后续，我们将均衡各风格的配置比例，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。债券持仓部分，本基金在二季度维持了中性持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债为主。

宏观方面，二季度外部环境变化影响加深，世界经济增长动能疲弱，地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现，主要经济体经济表现分化，各国央行货币政策调整存在不确定性。我国经济高质量发展向新向优，但持续稳中向好的基础还需进一步巩固。同时，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。从关键经济数据来看，截至6月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.4%；固定资产投资累计同比减少5.7%，其中房地产投资增速同比下降18.0%；社会消费品零售总额累计同比增长1.3%。价格方面，全国居民消费价格累计同比上涨1.0%；全国工业生产者出厂价格累计同比上涨1.5%。截至6月末，出口贸易同比增长17.6%，进口贸易同比增长26.6%。金融数据在开门红后有所走弱。央行在4-5月份期间持续支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度，无降准降息动作。6月份以来，银行间市场价格中枢较前有所抬升，资金面呈现紧平衡态势。  权益市场投资策略方面，二季度地产销售量，特别是一线城市的二手房销售继续呈现上涨态势，成交价格阶段性企稳。价格方面，受基数及原油价格影响，工业品价格及食品价格阶段性上涨。  债券市场投资策略方面，二季度债市呈现上涨态势。中债总指数上涨1.21%，中债国债总指上涨1.28%，中债信用债总指数上涨0.82%。  运作分析方面，报告期内，基金的仓位运行在25%上下，行业分布中涵盖金融、周期、消费红利等资产，逐步加大了科技成长资产的投资比例。报告期内权益市场持续走强，结构极致分化。基金持仓的港股互联网、金融和周期的表现较差，是拖累净值表现的主要原因。从组合构建的角度，管理人对单一资产风格的配置，在市场极致分化下表现出了韧性不足，与我们所追求的稳定收益回撤比，出现了偏离。后续，我们酝酿将策略进一步转型为股债平衡，提高权益资产的比例，同时均衡各风格的配置比例。债券持仓部分，本基金在二季度维持了中性持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债为主。

2026年二季度，A股市场整体上涨，但风格分化尤其显著，成长风格大幅跑赢价值风格。行业层面，以AI算力链为代表的TMT板块表现突出，制造业次之，而上游周期板块大幅下跌，消费与医药板块亦显著跑输。整体来看，二季度市场呈现鲜明的科技成长占优格局，资金向AI产业链高度集中，板块间的收益分化处于近年来较高水平。这一显著分化格局的形成，我们认为主要源于多重因素叠加共同催化：科技成长板块领涨，受益于Anthropic和Openai在2b市场的商业模式跑通，并展现出拓展极高市场空间的可能。上游周期板块深度下跌，主要受到地缘冲突局势缓和后高位回落影响。消费与医药板块的走弱，背后是国内需求偏弱，叠加AI高景气下资金对科技的强偏好形成虹吸效应。整体来看，AI强劲的基本面现实，叠加地缘扰动缓和后风险偏好逐级修复、流动性合理充裕为高估值成长提供支撑，共同指向二季度科技成长压倒性占优的市场格局。    本报告期内，本基金股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散，整体风格均衡略偏成长。报告期间，基金显著跑赢了沪深300指数，但跑输了中证偏股型基金指数（930950）。我们继续依靠行业内较高的选股成功率、而非依靠单一风格或单一行业的暴露，持续积累阿尔法，追求较高的投资回撤比。从归因结果来看，本基金在科技、制造、周期、非银、深度价值行业取得了超额收益，在消费行业跑平，在医药行业超额为负。其中，科技行业的选股贡献了显著的超额收益。后续我们将关注价值风格的低配，适时进行高低切换与结构优化，以增加组合的胜率和韧性。本基金将继续坚持行业均衡、个股分散的配置策略，通过自下而上的深入研究挖掘个股，在风格切换中保持组合的适应性和韧性。

2026年二季度，A股市场整体上涨，但风格分化特征尤其突出，科技成长板块显著占优。本基金定义的健康优质生活主题，重点关注能够提升民众健康水平的基础性消费行业以及能够提供优质生活产品和服务的行业。报告期内本基金核心持仓相关的消费、医药板块显著跑输大盘。  这一分化格局的形成，我们认为主要源于多重因素叠加下的共同催化：消费板块承压，核心在于国内消费需求整体偏弱——二季度社零增速逐月走低，汽车、家电、服装等可选消费的下滑是社零走弱的主要原因，食品饮料、个护等必选消费虽相对有韧性，但难以对冲消费板块整体下行趋势；医药板块方面，创新药基本面持续向好，出海授权交易活跃，2026年一季度该类交易总额已接近2025年全年的半数，多家头部药企业绩提速、商业化进程稳步推进，但板块股价与基本面出现阶段性背离，调整与滞涨并存。我们认为，这种背离或预示着中长期配置机会，本基金看好并维持创新药方向的配置。  报告期内，本基金股票仓位保持在85%附近，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓聚焦于互联网、医药、食品饮料和消费服务，集中度基本保持不变。尽管泛消费行业整体表现欠佳，港股互联网的配置对组合业绩形成一定拖累，但本基金在医药行业创新药方向的选股贡献了一定正向超额收益。考虑到行业的长期前景，本基金将在未来较长的一段时间内加大对医药行业的投资力度。

债券市场方面，二季度利率债走势整体偏强，各期限利率债收益率中枢继续下移，期限利差随之收窄，曲线从一季度末的陡峭逐步转平。具体来看，4月资金面保持宽松，利率一路顺畅下行；5月国内基本面持续走弱、内需疲软，长端加速下探，10年期国债收益率最低触及年内低点1.70%；进入6月，资金面边际收紧，叠加理财资金赎回债基的扰动，10年期国债收益率一度回调至1.75%附近，此后在偏弱基本面的支撑下低位震荡，资金季节性摩擦放大了短期波动，但仍难以阻挡配置热情。截止6月30日，10年期国债收益率下行8BP至1.73%，30年期国债收益率下行13BP至2.22%。  信用债二季度收益率全线下行，各品种信用利差普遍收窄，等级利差和期限利差多数位于历史相对低位。其中商业银行二永债表现最为强势，截至6月30日，5年期AAA评级中短期票据收益率下行14BP至1.75%；10年期AAA-二级资本债收益率下行27BP至2.13%。  二季度，受权益市场风险偏好修复带动，可转债走出结构性上行行情。中证转债指数全季上涨3.7%，但上涨主要集中于科技等高价高弹性品种，市场分化加剧、成交量逐步回落。与此同时，可转债整体估值居高不下、债底保护削弱，市场整体呈现与权益市场类似的K型分化走势。  权益市场方面，2026年二季度，A股市场整体上涨，但风格分化尤其显著，成长风格大幅跑赢价值风格。行业层面，以AI算力链为代表的TMT板块表现突出，制造业次之，而上游周期板块大幅下跌，消费与医药板块亦显著跑输。整体来看，二季度市场呈现鲜明的科技成长占优格局，资金向AI产业链高度集中，板块间的收益分化处于近年来较高水平。  报告期内，本基金在纯债方面以利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全；截至报告期末，组合无可转债持仓。本基金的权益仓位运行在18%上下，行业分布涵盖金融、周期、消费红利等资产，并逐步加大了科技成长资产的投资比例。报告期内权益市场持续走强，结构极致分化。基金持仓的港股互联网、金融和周期的表现较差，是拖累净值表现的主要原因。从组合构建的角度，管理人对单一资产风格的配置，在市场极致分化下表现出了韧性不足，与我们所追求的稳定收益回撤比，出现了偏离。后续，我们将均衡各风格的配置比例，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。

2026年二季度，A股市场整体上涨，但风格分化尤其显著，成长风格大幅跑赢价值风格。行业层面，以AI算力链为代表的TMT板块表现突出，制造业次之，而上游周期板块大幅下跌，消费与医药板块亦显著跑输。整体来看，二季度市场呈现鲜明的科技成长占优格局，资金向AI产业链高度集中，板块间的收益分化处于近年来较高水平。这一显著分化格局的形成，我们认为主要源于几重因素叠加。科技成长方向领涨，背后是Anthropic和Openai在2b市场的商业模式跑通，并展现出拓展极高市场空间的可能。上游周期板块深度下跌，主要受到地缘冲突局势缓和后高位回落影响。消费与医药板块的走弱，背后是国内需求偏弱，叠加AI高景气下资金对科技的强偏好形成虹吸效应。整体来看，AI强劲的基本面现实，叠加地缘扰动缓和后风险偏好逐级修复、流动性合理充裕为高估值成长提供支撑，共同指向二季度科技成长压倒性占优的市场格局。报告期内，香港市场表现较弱，在东亚市场横向对比中，排名靠后。  本报告期内，本基金股票仓位保持在92%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散，整体风格均衡略偏成长。报告期间，基金跑赢了中证800指数，但跑输了中证偏股型基金指数（930950）。我们继续依靠行业内较高的选股成功率、而非依靠单一风格或单一行业的暴露，持续积累阿尔法，追求较高的投资回撤比。从归因结果来看，本基金在科技、制造、周期、深度价值行业取得了超额收益，在消费行业跑平，在医药和非银行业超额为负。其中，科技行业的选股贡献了显著的超额收益，但港股的配置显著拖累了组合表现。后续我们将关注价值风格的低配，适时进行高低切换与结构优化，以增加组合的胜率和韧性。本基金将继续坚持行业均衡、个股分散的配置策略，通过自下而上的深入研究挖掘个股，在风格切换中保持组合的适应性和韧性。

2026年一季度A股市场在宏观与地缘政治的双重压力下震荡寻底。内部经济核心指标总体平稳，但CPI下行与地产销售低迷显示总需求不足，企业盈利预期普遍下修。外部中东战争升级成为关键转折，红海航运中断与油价飙升加剧全球“滞胀”担忧，直接导致市场风险偏好骤降。市场结构呈现极端分化，地缘冲突直接催生两条主线：一是实物资产防御逻辑，油气、黄金及航运板块逆市走强；二是安全替代主题，国防军工及部分供应链国产化方向获得追捧。然而，战争引发的成本压力与全球需求不确定性，令中下游制造业及对外依存度高的科技成长板块承受巨大估值压力。整体来看，本季度市场由外部冲击主导，地缘风险溢价显著抬升，市场呈现存量博弈下的避险特征，成长股估值体系遭受系统性挑战。  本基金在第一季度的运作中，股票仓位保持在90-92%附近，行业配置和风格配置较为均衡，本季度基金跑赢了沪深800指数，略跑输中证偏股型基金指数（930950）。报告期内，行业配置继续偏重于非深度价值的方向，整体分布较为均衡。报告期内的选股成功率良好，医药、制造、消费、周期行业均产生了超额收益，其中周期行业的超额收益较大；科技、金融行业的选股，产生了超额负收益，其中港股科技的下跌较多。本基金继续坚持均衡偏成长的风格叠加行业和个股分散的集中度特征，择时体系上提高止盈的忍受度，以适应单一行业持续强势的行情，但也放大组合的波动率，这使得基金的超额收益对市场涨跌的敏感度加大。我们将时刻注意市场变化，在延续选股胜率的基础上，保持择时体系与市场的适配度。

宏观方面，一季度外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至3月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.1%；固定资产投资累计同比增加1.7%，其中制造业同比增长4.1%；基建投资同比增加8.9%；房地产投资增速同比下降11.2%；社会消费品零售总额累计同比增长2.4%。价格方面，全国居民消费价格累计同比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降0.6%。截至3月末，进出口贸易总额累计同比增加18.0%，其中出口增长14.7%；进口增长22.7%。  权益市场投资策略方面，一季度地产销售、投资、新开工较前有所回升，特别是一线城市的二手房销售呈现“小阳春”的良好开局，成交价格较去年末有所回升。价格方面，受春节影响，需求不弱，消费价格环比有所上涨；国内商品价格受外部事件冲击，整体跌幅收窄。社融增速等金融需求实现“开门红”，财政发力较为积极。央行持续支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度，无降准降息动作。  债券市场投资策略方面，一季度债市呈现上涨态势。中债总指数上涨0.72%，中债国债总指上涨0.59%，中债信用债总指数上涨0.82%。  运作分析方面，报告期内，本基金的权益仓位在18%附近，行业分布中涵盖金融、周期红利、消费红利等资产，也包括成长性资产。期间基金持仓的港股互联网、金融和周期的表现较差，是拖累净值表现的主要原因。从组合构建的角度，对“未来的红利”的关注，导向了息率保护下的景气追求，对宏观经济的前提假设为“复苏”背景。行业构建涉及到“复苏交易”下基建、消费和金融等行业。对“衰退交易”的风险出现了暴露。在战争突发背景下，市场从“复苏”到“衰退”出现了交易急转，对组合的回撤控制提出了挑战。后续，基金将在组合管理中更多的加入回撤控制要素，并增加交易的灵活性，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。债券持仓部分，本基金在一季度维持了中性偏短的持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债为主。

2026年一季度A股市场在宏观与地缘政治的双重压力下震荡寻底。内部经济核心指标总体平稳，但CPI下行与地产销售低迷显示总需求不足，企业盈利预期普遍下修。 外部中东战争升级成为关键转折，红海航运中断与油价飙升加剧全球“滞胀”担忧，直接导致市场风险偏好骤降。市场结构呈现极端分化，地缘冲突直接催生两条主线：一是实物资产防御逻辑，油气、黄金及航运板块逆市走强；二是安全替代主题，国防军工及部分供应链国产化方向获得追捧。然而，战争引发的成本压力与全球需求不确定性，令中下游制造业及对外依存度高的科技成长板块承受巨大估值压力。整体来看，本季度市场由外部冲击主导，地缘风险溢价显著抬升，市场呈现存量博弈下的避险特征，成长股估值体系遭受系统性挑战。  本基金在第一季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，本季度基金跑赢了沪深300指数，略跑输中证偏股型基金指数（930950）。报告期内，行业配置继续偏重于非深度价值的方向，整体分布较为均衡。报告期内的选股成功率较高，科技、医药、制造、非银、消费、周期行业均产生了超额收益，其中，周期行业的超额收益较大；深度价值行业的选股，产生了超额负收益。本基金继续坚持均衡偏成长的风格叠加行业和个股分散的集中度特征。择时体系上提高止盈的忍受度，以适应单一行业持续强势的单边行情，但也会放大组合的波动率，这将使得基金的超额收益对市场涨跌的敏感度加大。我们将时刻注意市场变化，在延续选股胜率的基础上，保持择时体系与市场的适配度。

宏观方面，一季度外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至3月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.1%；固定资产投资累计同比增加1.7%，其中制造业同比增长4.1%；基建投资同比增加8.9%；房地产投资增速同比下降11.2%；社会消费品零售总额累计同比增长2.4%。价格方面，全国居民消费价格累计同比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降0.6%。截至3月末，进出口贸易总额累计同比增加18.0%，其中出口增长14.7%；进口增长22.7%。  权益市场投资策略方面，一季度地产销售、投资、新开工较前有所回升，特别是一线城市的二手房销售呈现“小阳春”的良好开局，成交价格较去年末有所回升。价格方面，受春节影响，需求不弱，消费价格环比有所上涨；国内商品价格受外部事件冲击，整体跌幅收窄。社融增速等金融需求实现“开门红”，财政发力较为积极。央行持续支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度，无降准降息动作。  债券市场投资策略方面，一季度债市呈现上涨态势。中债总指数上涨0.72%，中债国债总指上涨0.59%，中债信用债总指数上涨0.82%。  运作分析方面，报告期内，本基金的权益仓位运行在20%上下，行业分布中涵盖金融、周期、消费红利等资产，也包括成长性资产。期间基金持仓的港股互联网、金融和周期的表现较差，是拖累净值表现的主要原因。从组合构建的角度，管理人对“未来红利资产”的关注，导向了息率保护下的景气追求，对宏观经济的前提假设为“复苏”背景。行业构建涉及到“复苏交易”下基建、消费和金融等行业。对“衰退交易”的风险出现了暴露。在战争突发背景下，市场从“复苏”到“衰退”出现了交易急转，对组合的回撤控制提出了挑战。后续，我们将继续在坚持“中等仓位+未来红利”的策略基础上，适度增加成长股的配置比例，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。债券持仓部分，本基金在一季度维持了中性偏短的持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债为主。

2026年一季度大消费板块整体呈现“内需承压、结构分化”的宏观格局。A股消费指数普遍回调，反映市场对居民收入预期与地产后周期影响的持续担忧。尽管政策端持续发力促消费，但高频数据显示消费复苏斜率平缓，传统必选消费韧性相对更强，而可选消费受制于消费意愿与场景恢复不足，表现相对疲软。港股消费板块则延续了估值深度折价与流动性压力并存的态势，外资配置偏好依然谨慎，参考历史数据，板块整体估值处于相对底部区域，部分业绩超预期的个股虽有所表现，但未能形成板块性行情。    本基金在第一季度的运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、新消费、食品饮料行业。虽然行业景气较为平淡，我们已经看到了部分行业景气反转的迹象并布局：（1）互联网行业向AI转型的步伐在加快；（2）外卖大战结束，餐饮行业越过了拐点，有望企稳回升；（3）茅台经过营销改革，价格体系已经理顺；（4）免税品或将迎来拐点。我们将通过自下而上的个股发掘，在景气低位时布局一些长期看好的公司。

债券市场投资策略方面，一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%，30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  权益市场投资策略方面，报告期内的股票仓位运行在15%左右，行业分布中涵盖金融、周期、消费红利等资产，也包括成长性资产。期间基金持仓的港股互联网、金融和周期的表现较差，是拖累净值表现的主要原因。从组合构建的角度，管理人对“未来红利资产”的关注，导向了息率保护下的景气追求，对宏观经济的前提假设为“复苏”背景。行业构建涉及到“复苏交易”下基建、消费和金融等行业。对“衰退交易”的风险出现了暴露。在战争突发背景下，市场从“复苏”到“衰退”出现了交易急转，对组合的回撤控制提出了挑战。  运作分析方面，一季度纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。报告期内无可转债仓位。“本基金将继续在坚持“较低仓位+未来红利”的策略基础上，适度增加成长股的配置比例，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。