征茂平 - 基金投资策略和运作

2025年市场大幅上涨，其中沪深300上涨17.7%，创业板大涨49.6%。板块方面，有色金属、通讯和电子元器件领涨，仅食品饮料和煤炭板块出现下跌。一季度市场运行较平稳，4月初关税风波的冲击下，市场短期有所调整，之后随着关税政策的缓和，市场逐步企稳，并在三季度出现较大幅度上涨。2025年全国规模以上工业增加值比上年增长5.9%，其中装备制造业和高技术制造业增势较好；社会消费品零售总额比上年增长3.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长4.4%；12月份，制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，此外，本年度还减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的个股。

2025年以来，国内经济在平稳运行中小幅复苏，但整体宏观供需仍处于相对低位，国内物价水平仍比较低迷。资本市场流动性较为宽裕，国内股票市场整体延续了2024年四季度以来的趋势性行情，市场情绪从犹豫中逐步改善，从改善中走向乐观；股票市场维持了较高的风险偏好，全年看科技行业股票大多较为强势。此外，在美元贬值、美国贸易政策等诸多外部因素下，部分短期供需受限的大宗商品价格周期继续上行，相关行业个股表现突出。本组合稳健操作，以持有估值水平有较高安全边际、基本面处在周期低位、有持续改善可能的个股为主。

2025年是值得铭记的一年。全年层面是一个牛市，上证综指全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创板综指上涨46.3%。但在4月份之前，市场波动剧烈，尤其是4月初的关税风波，曾令市场一度暴跌。在此之后，市场持续上行，尤其是海外算力板块和有色资源板块，受益于出口的制造业持续表现突出。席卷全球的贸易摩擦带来了两个现象：一是中国制造业的优势地位持续提升，出口产品的竞争力持续加强；二是各主要国家担忧全球局势的进一步不稳定，纷纷试图提升工业的“自主可控”，带来资源品的价格抬升。这两个现象看似矛盾，实则自洽。因为关税风波虽然在一定程度上削弱了全球化的浪潮，但只要一国持续坚持对外开放，维护合理的国际秩序和贸易原则，同时不断提升出口商品的品质、技术含量和服务并给予互惠的价格条款，该国几乎一定可以从对外出口中持续获益，并获得产业升级和全球的公信力。另一方面，主要国家提升工业体系自主性，降低对进口的依赖，亦十分值得理解，他们在加强工业体系建设的过程中，势必加大对中国机械、电力、电子等产成品和技术的需求，也是对我国相关产业构成利好。　　回顾2025年的操作，主要贡献来自于二季度对算力产业，和三季度对有色金属产业的加仓。同时在四季度我们部分减持了已经大幅上涨的算力行业，增配了估值较低的新能源电池产业链。

回顾2025年四季度，A股市场整体表现平稳，港股市场整体偏弱。上证指数上涨2.21%，深证成指微跌0.01%。恒生指数下跌4.56%，结束此前连续三个季度的上涨，恒生科技指数下跌14.69%。分板块来看，A股创业板、科创板相关指数并未延续三季度的涨势，其中创业板指、科创50指数四季度分别下跌1.08%、10.1%，成长类板块除通信行业外整体表现较弱，中证新能指数微涨0.55%。红利指数上涨2.87%。　　行业板块上，A股四季度依然有四个申万一级行业指数涨幅超过10%。涨幅前三的行业为有色金属（+16.25%）、石油石化（15.31%）、通信（+13.61%），表现最差的三个行业为医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）。港股四季度涨幅前三的行业（申万港股行业类）为基础化工（+26.11%）、有色金属（+16.54%）和石油石化（+12.52%），跌幅前三的行业为计算机（-22.29%）、电子（-19.01%）和商贸零售（-18.92%）。　　AH市场及行业配置上，本基金四季度整体仓位变动不大，行业上总体相对均衡，但更偏向于投资港股市场中具备稀缺性的新经济标的，超配了有色、电子（半导体）、汽车（机器人）、轻工、电力设备等板块，低配银行、商贸零售、非银等板块。　　展望后市，国内外复杂多变的宏观环境在2025年四季度并未明显改善，关税问题仍存较大变数，俄乌、以伊冲突的阴霾仍未散去，委内瑞拉局势出现新的变化，国内经济虽向好态势未变，但持续回升基础仍需稳固，基于稳增长政策以及资本市场改革预期，我们仍对2026年市场持乐观态度，A股和港股都有机会。港股在2025年一季度科技核心资产价值重估后，估值得到一定修复，从全球视角结合基本面、估值、流动性、风险收益偏好等指标看，港股投资目前仍处于较高性价比区间，尤其是在美联储降息周期的开启改善了全球流动性环境的基础之上。　　行业层面，2026年我们将重点关注AI、储能带动的锂电产业链以及制造业出海等投资机会。AI投入产出的商业化闭环是行业健康发展的关键，AI领域2026年应更加重视应用端的实质性进展。锂电侧，目前锂电产业链核心驱动力正在发生结构性转变——储能正在逐步取代电动汽车，成为拉动锂电需求增长的首要动力。电池及材料供给侧在经历长期的激烈竞争与价格调整后，格局已显著优化，仅极少数龙头企业具备扩产能力。因此在新一轮需求驱动下，产业链上游及中游环节的盈利修复可能具备较强的持续性。　　我们始终相信真正有成长性的行业和公司可以穿越周期，我们将始终坚持从中长期视角来配置主要投资标的，同时紧密跟踪和关注宏观政策（尤其是流动性变化）、国际环境的变化，适度动态调整组合，力争为基金持有人创造持续稳定收益。 本报告期摩根中国世纪混合(QDII)份额净值增长率为:0.11%，同期业绩比较基准收益率为:-3.24%。

三季度，市场大幅上涨，其中沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%。板块方面，通讯、电子元器件和有色金属领涨，仅银行板块出现下跌。今年以来，国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中8月环比增长0.37%；8月制造业采购经理指数为49.4%，比上月上升0.1个百分点。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的成长股。　　进入四季度，我们判断市场机会或将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。截至三季度末，市场整体估值仍处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注成长股，尤其是历史跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现有望获得超额收益；其次，关注经济转型带来的投资机会；最后，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，和居民消费相关的领域存在投资机会。

回顾2025年三季度，A股和H股市场整体表现强劲，领涨全球。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，两指数创下自2019年4月以来最高单季度涨幅。在全球市场主要股指中，深证成指、上证指数、恒生指数涨幅分别位于第一、第三、第四，领涨全球。恒生指数上涨11.56%，连续三个季度上涨，恒生科技指数上涨21.93%。　　分板块来看，在科技及新能源行情带动下，创业板、科创板相关指数大幅跑赢主板指数，其中创业板指、科创50三季度分别上涨50.4%、49.02%，中证新能指数上涨49.4%。红利及消费板块相对滞涨。港股三季度涨幅前三的行业（申万港股行业类）为有色金属（+62.29%）、电力设备（+60.7%）和商贸零售（+54.12%），医药生物紧随其后，涨幅46.86%。　　AH市场及行业配置上，本基金三季度继续维持港股市场最大比例的配置，行业上总体相对均衡，但更偏向于投资港股市场中具备稀缺性的新经济标的，超配了电子（半导体）、有色、汽车（机器人）、轻工等板块，低配银行、商贸零售、非银等板块。三季度本基金取得了较好的相对及绝对收益。　　展望后市，国内外复杂多变的宏观环境在2025年四季度或不能明显改善，关税问题仍存较大变数，地缘冲突的阴霾仍未散去，国内经济虽向好态势未变，但持续回升基础仍需稳固，基于稳增长政策以及资本市场改革预期，我们仍对四季度市场持乐观态度，A股和港股都有机会。港股在一季度科技核心资产价值重估后，估值相对得到一定修复，但相比全球，结合基本面、估值、流动性、风险收益偏好等指标看，港股投资目前仍处于较高性价比区间，尤其是在美联储降息周期的开启改善了全球流动性环境的基础之上。　　2024年9月24日以来国内政策基调已经明显转向，一季度的“两会”以及民营企业家座谈会预示着2025年宏观政策将“更加积极有为”，货币和财政政策基调积极，明确“稳住楼市股市”，社会创新力进一步得到激发，后续政策发力空间或已经打开。　　我们始终相信真正有成长性的行业和公司可以穿越周期，我们将始终坚持从中长期视角来配置主要投资标的，同时紧密跟踪和关注宏观政策（尤其是流动性变化）、国际环境的变化，适度动态调整组合，力争为基金持有人创造持续稳定收益。 本报告期摩根中国世纪混合(QDII)份额净值增长率为:41.28%，同期业绩比较基准收益率为:10.76%。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、有色金属、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看，制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

2025年三季度以来，国内外宏观经济相对比较平稳，资本市场对短期经济趋势的预期仍较为谨慎，而市场流动性较为充裕，科技创新的催化事件频繁，A股市场风险偏好在去年四季度以来行情特征的基础上进一步提升，走出了以科技股为主要驱动的小牛市行情，银行等部分低估值板块则相对有所回落。由于当下宏观供需水平仍处在低位相对均衡状态，物价和企业盈利的改善还需要时间，股票市场的热点集中在科技和部分资源品行业。本基金组合稳健操作，主要自下而上依据股票的估值水平、风险暴露和资产质量优化持仓，相对增持了估值水位更低且未来有持续改善可能的个股。　　展望未来，基金经理认为国内经济和企业盈利处在底部逐步复苏的过程中，随着房地产市场风险的逐步弱化和部分行业供给侧的逐步优化，投资者对未来的经济的预期也会逐步改善。尽管当下股票市场的风险偏好和指数点位已经有了一定提升，未必继续走出单边趋势性行情，但股票市场仍存在结构上的低估机会，仍是布局业绩和基本面驱动的个股投资机会的较好时点，组合会逐步加大建仓力度。重点关注估值水平处在低位、企业经营质量较高且未来存在持续改善空间的个股，重点行业仍是具备无形资产、规模经济优势的消费、制造和医药类公司，估值较低的金融服务业、以及部分供给端受限且估值低位的资源周期品。

2025年以来，国内经济整体比较平稳，延续小幅复苏态势，而物价仍较为低迷，资本市场对未来经济的预期仍较为谨慎。而国际贸易局势一度对资本市场有短期的明显冲击，但实质影响不显著。在这种环境下，A股市场延续了去年四季度以来的行情特征。一方面市场风险偏好和主题轮动仍较为活跃；另一方面，银行等低估值板块虽也有小幅的估值修复，但修复力度不及成长板块，部分低估值红利股票则震荡调整。年初以来市场虽然较为活跃，但由于整体宏观供给的消化仍需要时间，当前宏观供需水平仍处在低位均衡状态，物价和企业盈利的改善尚未出现明确信号。因此资本市场表现为流动性推动的主题类行情最为活跃，业绩推动的行情集中在少数局部行业。本基金组合稳健操作，主要自下而上依据股票的估值水平、风险暴露和增长潜力优化持仓，相对增持了估值水位更低且未来有持续改善可能的个股。

今年上半年市场小幅上涨，整体波动较大。一季度市场相对稳健，在DeepSeek和机器人等板块的带动下，科技主题涨势明显。4月初，美国宣布新的关税计划。高额关税如落地对全球经济的负面影响甚大，带来市场、尤其是出口导向型行业的大幅下跌。后美国暂缓大幅提升关税，市场情绪逐步恢复正常，部分高景气度行业和高分红行业出现显著反弹，甚至创新高。最终，本季度沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，科技股相对表现更强。从产业方向上看，人工智能算力链条、创新药、黄金、金融、新消费板块表现较佳。　　我们在上半年增加了科技、医药、银行和出口制造板块的配置比例，降低了食品饮料板块的配置，组合整体呈现均衡配置。

上半年沪深300上涨0.03%，创业板上涨0.53%。板块层面呈现分化格局，有色金属、银行和传媒领涨，煤炭、房地产和食品饮料领跌。一季度市场运行较平稳，4月初美国出台针对全球的关税政策，市场短期有所调整，之后因关税政策的缓和，市场逐步企稳。随着政策组合效应持续释放，稳经济促发展效果显现，国民经济保持总体平稳、呈现稳中有进的态势。今年1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中5月份环比增长0.6%，5月制造业采购经理指数为49.5%，比上月上升0.5个百分点。本基金操作上，重点布局估值与成长匹配的个股，同时减持了部分前期超额收益显著的标的，增持了一些市场关注度较低的成长股。

回顾2025年上半年，上证指数、恒生指数都呈现“N型”震荡上行，上证指数上涨2.76%，风格上中小盘股表现优于大盘。恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.7%，一季度主线科技，二季度主线创新药。　　A股市场整体在经历了4月“关税风波”后呈现明显的“哑铃策略”特征，一方面在银行板块单季度10.85%的涨幅带动下，宽基指数表现优于一季度，其中上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%，另一方面，小盘成长股/主题投资（可控核聚变、固态电池、稳定币等）表现活跃，其中北证50指数单季度上涨13.85%，创业板指上涨2.34%，科创50指数未延续一季度涨势，二季度下跌1.89%。　　相较而言，港股市场更为跌宕起伏，一季度恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数涨幅20.74%，核心受益于中国人工智能产业突破、科技核心资产估值重估以及部分资金回流。二季度恒生指数上涨4.12%，但振幅高达22.81%，更是在4月关税冲击时单日跌幅超13%。恒生科技指数在一季度上涨20.74%后，单二季度下跌1.7%。行业板块上，港股创新药、新消费表现亮眼，科技表现一般。　　AH市场及行业配置上，本基金上半年继续维持港股市场最大比例的配置，行业上总体相对均衡，但更偏向于投资港股市场中具备稀缺性的新经济标的，超配了电子、有色、汽车、轻工等板块，低配银行、商贸零售等板块。上半年本基金取得了较好的相对及绝对收益。