熊壮 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，尽管宏观经济尚待修复、流动性平稳偏宽松、股债跷跷板效应有所弱化，但国内债券市场整体依然呈现震荡偏空格局。下半年以来我国净出口持续超预期带动贸易顺差历史性突破1万亿美元，外需强于内需、生产好于消费的基本面格局没有变化。且由于完成全年GDP增长目标压力不大，稳增长政策力度边际退坡，体现在实体和金融数据有所转弱，但长端利率并未对传统意义上的利好因素做过多定价，债券更多受消息面和机构行为的影响演化为易跌难涨的弱势资产。从资金面来看，央行重启二级市场买入国债、逐月加量投放买断式逆回购并压低14D、MLF等公开市场操作利率向7D回购利率靠拢，DR001也趋势性下破1.3%，但在政策利率曲线极度平坦化的同时债券利率曲线却陡峭化走熊，10Y国债上破1.85%、30Y国债触达2.28%，均为最近1年来新高，30Y-10Y期限利差大幅走扩至40bp以上，反映出此前多年债牛行情积累的债券投资级情绪逐步退潮。与此对应的中长期纯债基金中位数收益率始终在0附近波动。但短端票息品种尤其是3Y以内信用债受益于存款搬家及理财上量，较长久期利率债明显抗跌，季度内信用债ETF规模持续增长、科创债ETF逐步扩容，持续利好交易所特定信用个券，信用利差同样呈现短端企稳、长端走阔的态势，此外，银行二永债受配置需求和交易力量双弱的冲击表现最为落后，而超长信用债交投热度进一步减弱。从机构行为上看，由于空头思维主导债市使得债市情绪对消息更为敏感，其中公募债基久期中位数先升高后降至一年内50%左右的分位数水平；券商自营则利用日内反向、期货开空等操作便利和灵活策略增大了市场波动，EVE等利率风险指标制约银行自营承接超长债能力，保险产品调降预定利率后保费流入边际不及预期导致超长地方债也未见往年的抢跑行情。整体而言，最近一个季度债市处于逆风调整期，信用债表现好于利率债，短端票息策略和杠杆套息策略确定性最强，显著优于久期策略；转债方面，供需格局进一步趋紧的缩量市场环境下，转债指数及估值水平均高位震荡，全市场价格中位数130-135区间徘徊，百元平价溢价率、隐含波动率等指标持续处于近年来较高分位数。　　2025年四季度，A股整体行情偏震荡且具有较强的结构性；宏观冲击反复，但危中生机；科技产业化加速落地，引领投资趋势；国内新经济特征显现，经济结构逐步转型。AI、机器人、新消费、创新药和军工等行情轮番演绎，整体行情结构性较强,但轮动偏快。红利资产在关税冲击后关注度提升，市场整体结构依然偏弱哑铃型，但节奏上红利资产和成长类资产涨跌略有错配。在广谱收益率下行的背景下，我们认为红利资产对于偏中长期的资金依然有较强的吸引力，因此我们继续维持着红利风格的底仓，并在此基础上布局高分红的优质个股。对于弹性仓位，我们依然坚定看好AI的产业趋势，维持着AI端侧硬件以及算力端硬件和基建的布局；在看好中国科技崛起的基础上，加强布局了半导体制造类资产。同时，我们也保持着对文旅、消费电子和医疗等板块的关注。　　本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债及地方债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，少量仓位参与可转债及银行二级资本债和保险永续债，整体组合偏防御。

报告期内，权益市场较为震荡，结构上偏向成长和中小市值。权益市场先涨后跌，有色、通信、军工、化工和钢铁等表现较好，地产、医药、消费和传媒等表现偏弱。整体上看，外需驱动的行业较好，而内需相关则表现低于预期。另外，受基本面和债市波动影响，高股息等红利资产表现一般。债券市场博弈情绪较浓，虽然四季度经济层面承压，资金面也表现中规中矩，但债市收益率却因为多因素大幅调整，信用利差也开始走阔。长端发行量较大，使得长端调整更多。转债经过前期的调整，当前估值水平适中，在权益表现较好的背景下也出现阶段性上行。　　报告期内，权益部分做了部分调整，继三季度调整后，本季度平均仓位仍维持在30%左右。结构上减持了部分涨幅较大的AI硬件，增持了涨幅较小的品种，其他行业保持均衡。配置比例最高的仍是电子，另外把银行换成了券商。债券配置变化不大，转债层面适当降低了仓位，但在经济偏弱的背景下仍维持对科技的配置。

报告期内权益市场超预期系统性上涨，结构上偏向成长和中小市值。除煤炭和消费等表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛。八月份后市场风格扩散，新能源等行业也开始提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。债市表现较差，在风格偏好抬升的背景下，长端收益率抬升。但因短端利率未收紧，期限利差和信用利差走阔。转债表现较好，但在九月市场开始恐高，出现阶段性调整。　　报告期内，权益方面做了较大调整，结构上增加了财报明显改善的标的，减持了低波红利资产，仅保留部分资源品作为底仓，以期保证在市场波动时有较强的稳定性。考虑到绝对收益的产品属性，本产品在仓位上保持和比较基准较为接近的权益配置比例，但行业上较为集中。债券部分在收益率调整后逐步增加配置，九月后逐步减持了部分高位的转债资产，大幅降低了转债仓位。

2025年三季度，股强债弱的跷跷板行情下无风险利率走势受到压制，叠加“反内卷”等宏观政策扰动，7月以来债市交投情绪整体走弱。从资金面来看，银行间回购价格中枢回落放缓但波动有所增大，在央行逐月加量投放买断式逆回购等公开市场操作的呵护下维持均衡偏宽松态势。从大类资产比价角度看，伴随中美贸易摩擦等地缘局势缓和，“反内卷“政策带来的通胀预期抬升，以及雅江水电站开工带动稳增长预期再起，均使得A股和大宗商品等风险资产价格强势上涨，风险偏好抬升成为10Y及以上长端利率上行的主导因素，其中30Y国债已突破3月的前期年内高点，而由于大行近三个月持续在二级市场净买入短久期国债，使得短端较为抗跌，收益率曲线整体陡峭化走熊。从机构行为来看，债市调整导致公募、理财等的负债端不稳定性增大，季度内中长期纯债基金月度收益中位数持续处于负值区间，9月基金销售新规征求意见稿的出台进一步加大了交易盘本就偏弱的情绪扰动。信用品种方面，信用债ETF的规模增长、科创债ETF的上市扩容，都阶段性利好部分信用品种，但信用债总体在市场显著调整时也难以独善其身，信用利差震荡走扩，其中银行二永持续受二级持续抛盘影响表现尤为疲弱。超长信用债也不再有去年以来的交投热度。国内债券市场目前处于2022年理财赎回潮以来最煎熬的逆风期。　　25年三季度A股整体行情偏震荡且具有较强的结构性；宏观冲击反复，但危中生机；科技产业化加速落地，引领投资趋势；国内新经济特征显现，经济结构逐步转型。AI、机器人、新消费、创新药和军工等行情轮番演绎，整体行情结构性较强，但轮动偏快。红利资产在关税冲击后关注度提升，市场整体结构依然偏弱哑铃型，但节奏上红利资产和成长类资产涨跌略有错配。在广谱收益率下行的背景下，资产荒的逻辑仍在演绎，我们认为红利资产对于偏中长期的资金依然有较强的吸引力，因此我们继续维持着红利风格的底仓，并在此基础上布局高分红的优质个股。对于弹性仓位，我们依然坚定看好AI的产业趋势，维持着AI端侧硬件以及算力端硬件和基建的布局；在看好中国科技崛起的基础上，加强布局了半导体制造类资产。同时，我们也保持着对文旅、消费电子和医疗等板块的关注。　　本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债及地方债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，少量仓位参与可转债及银行二级资本债和保险永续债，整体组合偏防御。

从基本面看，二季度国内经济呈现新旧动能转换的特征，旧动能对经济影响弱化、新经济加速发展但规模占比较低。关税冲突下抢出口、抢转口对上半年工业生产有较强支撑但透支明显，使得企业采购意愿偏弱、库存周期处在被动去库阶段。地产销售及投资的同/环比读数处于向下寻底过程中，地方化债的大背景下基建投资空间受限，仅水利相关持续高增。消费在去年同期低基数及汽车、家电、通讯器材等部分品类的国补拉动下出现阶段性高增，但居民收入预期偏弱、消费意愿未见起色。生产强于需求、外需好于内需带来的通缩压力未见缓解，GDP平减指数同比已连续8个季度为负。政策面上，货币政策相机抉择、多目标轮动，财政政策则是留力待发，两者的协调配合进入新阶段，中央政府加杠杆尚有空间、地方政府则在化债中等待发展。从资金面看，央行构建“月初3M买断式逆回购+月中6M买断式逆回购+月末MLF”的公开市场操作框架，辅以月末等关键时点OMO净投放的实质性呵护，流动性宽松的利好在短期内或将延续。供需层面上，政府债供给节奏前置构成社融的最大支撑项，信用品种表现为城投债进入存量时代、产业债供给继续放量、银行二永新发偏少、科创债井喷爆发。从机构行为上看，银行自营卖债兑现浮盈调节报表成为债市阶段性扰动因素，险资保费“开门红”不及预期拖累超长债配置需求，而新一轮存款利率下调利好公募基金、银行理财的负债端扩张。

报告期内权益市场震荡走高，结构上偏成长和中小市值，波动较大。一季度在风险偏好提升的背景下，AI相关上游的国产算力和机器人相关表现亮眼。因年初开门红的经济数据利好，顺周期逐步走强，同时小市值在2月底开始出现大幅调整，传统行业表现较差。二季度成长继续发力，小微盘出现反弹。贸易战冲击后，市场流动性逐步充裕，信心修复。银行、消费、创新药、海外需求相关等都表现不错。经济需求较弱，资金更多留在金融体系内，指数内的大盘股表现相对较弱。债市在一季度风险偏好抬升阶段出现大幅调整，但在4月央行放松货币后，收益率快速下行到前期低位，定价较大的经济下行压力。资金流入债券市场的同时也带动了转债市场的需求。　　报告期内，权益仓位适中，从谨慎投资的角度，略有下调。在行业和个股层面，除原来的高股息外，其他行业均有一定配置。主要配置行业较为分散，包括交运、电子、环保、银行、消费等；对高估值的资产方面较为保守，尽量选择低估值高景气的行业，同时把握了一些行业轮动的机会。在配置上也更多选择下行空间较小且业绩确定的个股，以期保证在市场较大波动时仍有较强的稳定性。债券部分在调整期间增配了长久期国债，同时转债整体表现较好，所以仓位维持积极和稳定。

2025年一季度，债券市场经历跨年快牛行情之后的逆风期，10Y/30Y国债活跃券从年初1.6%/18%的历史最低位快速反弹至1.9%/2.0%上方，此前极度平坦甚至倒挂的收益率曲线也演绎陡峭化走熊态势。从基本面看，海外市场受美国关税政策反复导致全球需求放缓，叠加美元指数及美债收益率下行，美联储降息节奏亦有所延后。国内各项数据显示经济韧性尚可，但逆周期调节主导的现象较为突出，政策影响范围之外的需求端自发性修复动能偏弱。消费品“以旧换新”扩内需政策靠前发力。地产投资同比降幅收窄，对固定资产投资的拖累边际缓和，但新开工、竣工仍在恶化。不过债市并未过多定价实体经济因素，季度内利率走势更多受资金面制约，央行先是暂停国债买卖操作，又阶段性窗口指导大行按不低于1.8%融出隔夜资金，且OMO投放始终偏谨慎，多次提及的“择机降准降息”也未见落地。自春节前一周起流动性紧平衡格局持续到3月底，资金利率持续高于政策利率。机构行为方面，去年12月以来的同业存款整改影响余波未平，叠加承接政府债前置发行、信贷开门红投放增加，银行负债端压力渐增之下同业存单“提价换量”，而货基超过国股行成为银行间最大的融出方，保费开门红不及预期也造成险资配置长债力度减弱。从供需结构上看，“资产荒”一定程度缓解。财政部指导地方尽早使用2万亿置换债额度，导致开年以来地方债招标情绪降温、认购倍数整体偏弱，较同期限国债加点幅度走高，3月以来一级“发飞现象”时有发生。此外国债供给进度季节性超前，单支关键期限发行规模扩容至1820亿的历史新高，或为二季度超长期特别国债新发让路。以上多方面掣肘下主流机构普遍看多的一致预期分化，收益率曲线整体上移15-30bp不等，短端利率失去防御属性，长端“每条买机”信仰弱化、超长债抱团瓦解。各期限的信用/评级利差走扩至2024年以来新高，银行二永债作为“利率加强”品种反弹幅度更大。总体而言， 一季度债市波段交易优于持有配置，票息策略强于久期策略，中长期纯债基金收益率中位数在0以下，开年以来债券投资意外进入困难模式。转债方面，以机器人、AI为代表的科技成长风格带动A股风险偏好大幅抬升，正股主题投资行情显著利好高价低评级小盘个券，此前受制于信用风险担忧的低价标的逐步修复，全市场中位数价格上行至120元以上。此外存量中大盘个券逐步强赎及到期也带动偏债型品种转股溢价率走扩至近3年来高位，季度内转债整体呈现平价和估值的戴维斯双击，等权及加权的转债指数均跑赢主要宽基股指。　　权益方面，市场在一季度保持着对大科技板块的热情，主要集中在机器人、AI应用和国产算力底座；而海外算力链受叙事逻辑影响表现较为平淡。同时受消费提振政策的影响，大消费类板块在3月份表现也较为突出；同时春季复工也导致开工端板块，如化工、有色和工程机械等有不错的表现。由于市场对内需政策有所期待，同时市场风格在一季度整体偏科技成长和小盘，红利类资产由于其避险属性表现有所承压。但在广谱收益率下行的背景下，我们认为红利资产对于偏中长期的资金依然有较强的吸引力，因此我们继续维持着红利风格的底仓，并在此基础上布局高分红的优质个股。同时，一季度末也是市场风格切换的时点，红利类资产在此环境下有所受益。对于弹性仓位，我们维持着AI端侧硬件以及算力端硬件的布局；在看好国产算力崛起的基础上，加强布局了半导体制造类资产。同时，我们也保持着对出口链、消费电子和医疗等板块的关注。　　对于后市的展望，四月进入财报密集发布期同时伴随美国关税扰动，我们预判四月风格整体会偏谨慎，而科技再上车的节点或需等五月。指数方面，我们认为虽然外部或有关税和地缘冲突等风险冲击，但目前结合内部目标和政策来看，指数预计维持区间内震荡，并存在结构性机会。尽管市场存在一定波动，但全年维度我们依然看好以科技为主线的行情持续演绎。防御仓位方面，红利板块的配置价值在近期进一步凸显，此类资产有着较高的风险收益比，因此我们仍然会保持对优质红利个股的配置。弹性仓位方面，我们认为AI和半导体产业链是中国科技继续突破的重要方向，我们也会在后续进一步挖掘相关标的；行业层面，我们仍将继续保持对于TMT、新能源、医药、消费以及出海/出口链等板块的关注。　　本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债及地方债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，少量仓位参与可转债及银行二级资本债和保险永续债，整体组合偏防御。

报告期内权益市场表现较好，主要结构偏向小市值，其中机器人相关的机械和AI相关的上游国产算力有小额超额收益。三月份顺周期相对表现较好，但小市值在二月底开始就出现比较显著的调整。总结来说就是泛科技类，相对有很大市场空间的行业和公司表现显著的估值提升，传统行业表现较差。债券先涨后跌，在春节后出现大幅调整。主因是央行从控制长债投资风险的角度收紧了货币，春节后科技带来的风险偏好改善修正了此前悲观的预期。转债资产受益于去年调整充分和今年权益市场抬升而受到追捧，偏股类与偏债类转债都有不错的走势且回撤较小。　　报告期内，本组合在权益方面与之前相比更为积极，除原来的高股息外，其他行业均有一定配置，仓位始终保持在50%附近。主要配置行业较为分散，包括交运，电子，环保，银行，消费等。考虑到绝对收益的产品属性，产品在高估值的资产方面还是较为保守，另外从结构上也把握了一些行业轮动的机会，但选择的偏低估值，高景气行业为主，导致效果不好。债市部分对长久期进行了减仓控制风险，同时提高了转债的仓位，结构上增配了泛科技相关的转债，获得了一定的超额收益。

权益市场在报告期内整体波动很大，一年出现两次上涨，两次下跌，背景各不相同，主要原因来自于预期的变化。市场存在两条持续较强的主线，一个是红利类资产，另一类是和海外科技相关的业绩增速较强的品种，其他行业基本上是由库存周期驱动。债券市场在报告期内表现较强，主因是经济修复持续低于预期。三季度前经济主要受地产拖累，地产作为主要的信贷扩张渠道，数据大幅下行，而地产政策层面也较为有定力，短期波动未改变长期政策目标。地方政府的主要精力仍聚焦于化债，对经济的逆周期调整较弱，虽政府债券发行总量较大，但难以转化以支撑经济。四季度政策大幅调整，顶层对经济增长的诉求大幅增加。货币政策先行，但因财政政策转化为实际工作量速度较慢，债市经过短期调整仍处于强势市场。　　本基金在本报告期一直保持绝对收益的思路，主要考虑胜率，希望在底部和低估值低预期的行业中寻找机会，但这个策略明显在强者恒强弱者恒弱的市场中表现不佳，尤其是在医药和相关类资产中表现更弱，对相关行业的超配也导致净值整体跑输较多。债券部分持续保持了一定的长久期利率债仓位，同时在四季度权益市场转好时积极参与了偏债类的转债投资，以期增厚组合收益。

回顾2024年，债券市场延续了2018年以来历史最长的牛市行情，主线逻辑是 “资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间虽受央行对长端利率的调控管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但债券收益率整体保持震荡下行趋势，国债1Y下破1%、30Y下破2%，各期限利率多数创历史新低，标志性的10Y国债更是从开年2.56%至年底下破1.7%，全年降幅87bp为2020年疫情以来最大。与此同时在地方化债的大背景下，各类债券的品种及信用利差、区域及条款溢价出现极致压缩，信用债“利率化”现象大范围扩散，10Y及以上超长信用债更是出现罕见的供需两旺格局。从基本面上看，实体经济仍处于新旧动能转换的过渡期，虽然GDP增速完成5%目标，但制造业PMI大部分月份处于荣枯线下方，基建及制造业投资难以完全对冲地产销售及投资增速下行的拖累，房价及股市的疲弱通过财富效应传导至社会消费品零售总额持续弱复苏，价格方面GDP平减指数和PPI全年处于负值区间，宏观经济整体呈现供强需弱、外强内弱、量在价先的分化格局。从资金面角度看，央行分别于1月、9月两次共降准1%，7月、9月两次共降息30bp，并新设买断式逆回购、二级市场买卖国债等手段，在丰富公开市场操作工具箱的同时搭建货币政策新框架，维持了全年平稳宽松的流动性环境，12月中央政治局会议时隔多年再度确认货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松”。政策面是“宽货币+紧财政+松地产”的组合，对增量财政政策发力的担忧贯穿全年，但特别国债上量、地方置换债增发都被旺盛的投资需求顺利消化，均未构成对债市的实质性负面冲击，而4月存款手工补息禁止、12月同业存款自律规范带来的资金出表更是全面助推了债券利率的大幅下行。机构行为方面，公募基金规模跨越30万亿大关，银行理财恢复至2022年四季度债灾以来的新高水平，保险产品预订利率下调也带来了险资配债规模的大幅扩张，银行体系则延续大行放贷、小行买债的局面，不同类型机构都加大了债券配置力度，并进一步通过交易向波动要收益。

2024年三季度权益市场先跌后涨，市场较为分化，临近季末稳增长的政策出台，显著的改善了权益市场投资者的偏好，股市出现修复行情。本季度前期经济面偏弱，地产数据下滑、中秋消费较差，权益市场持续走弱，此前走势较强的高分红和稳定类资产也都出现了调整。季末稳增长政策出台后，政策利好食品、白酒、家电等消费类资产，还有此前调整较多的地产链、券商、医药等行业。债市前阶段也在货币宽松的背景下表现较好，在稳增长的政策出台后出现了大幅调整。　　报告期内，本基金在权益方面前期逐步减仓，控制回撤。后续政策出台后增持原有持仓，投资层面主要以红利类资产和出口为主的一类公司。后续随着市场调整，增持了一部分化工和医药行业，主要还是根据业绩来作为主要的选择依据，行业层面配置较为分散，包括电子，医药，新能源等。债券维持较高久期，并在季末进行了调整，坚持了纯债、增加了转债的仓位。

海外方面，美联储开启降息周期，在一定程度上给予国内货币政策和人民币汇率较好的操作空间。国内方面，三季度基本面仍为缓慢复苏区间，高频数据较二季度并无明显变化特征，仍处于历史较低位置。人大常委会未提增量财政政策，联储降息50BP后国内未跟进，LPR降息落空，基本面和股市弱势+宽松预期下，10Y和30Y快速下行至新低。季末资金面整体偏收敛，税期、政府债提速，大行融出意愿不高，存单提价发行且发行规模高于季节性，9月最后一周政府债放量发行。另一方面，大行买短卖长、宽松预期及资产荒助推短债行情，短端国债与资金利率持续倒挂，近几日大行买入幅度有所放缓。　　机构行为方面，压降手工补息前后的机构行为：银行买盘趋弱，非银买盘趋强，负债压力下，银行减持债券，非银青睐的短端、高等级信用表现强势。信用债板块各行业收益率、利差点位触及历史低点，无论从信用债收益率、利差的绝对水平还是分位数，目前都较为尴尬。短期内基本面和货币政策有利于债券收益率下台阶的利多的情况下，年初机构配置行为或继续成为影响债市行情的重点。　　　　从多个角度看，我们认为8月A股市场表现与投资者情绪都较为低迷，市场也并未出现显著的结构性行情。国内基本面方面，8月PMI 超预期下滑至49.1%（市场一致预期49.5%），供需 、价格 、从业人员均走弱，企业备产意愿下滑，被动累库特征突出；内需端延续弱势，出口订单维持一定韧性。国内政策方面，新政策出台较为平淡。海外基本方面，欧洲（欧元区与英国）经济数据略有走弱；美国非农数据进一步下修、失业率上升使得海外暂时性进入衰退交易范式；但随着后续美国初次申请失业金人数和7月CPI与零售数据的公布，衰退交易逐步缓解；另外，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话基本确认了 9 月降息的节奏，降息幅度或取决于劳动力市场。流动性方面，A股持续成交额保持较低水位，海外日元套息交易的影响缓和使海外风险资产逐步修复。总体上看，8月整体大盘表现较为疲软，但在月末出现了较快的反弹。红利板块在八月前期出现了走势的分化，银行板块持续上攻，其余红利代表性行业表现却较为疲软；但到了8月中下旬，银行板块受存量房贷利率下调的传闻影响大跌，其余红利板块延续之前较为平淡的走势。今年8月份，我们对组合的构建做了一定调整。对于红利仓位的布局我们始终保持着自下而上的选股范式，在维持红利风格底仓的基础上，剔除了部分消费属性较强的红利资产。对于景气度轮动仓位的部分，我们在8月进一步布局了电力设备出口链条板块。另外在AI链回调后，我们加大了海外映射链和国产算力板块的仓位占比。同时我们也在密切关注电子、医药和军工等方向。对于后市的展望，我们认为可以对九月以及Q4的行情保持一定程度的乐观，部分板块或出现结构型行情。　　本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债、地方债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，少量仓位参与可转债及银行二级资本债和保险永续债，整体组合偏防御。