许少波 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，上证指数、沪深300、创业板指、恒生指数分别上涨5.2%、上涨11.9%、上涨36.35%、下跌7.7%。板块方面，二季度电子、建材、通信等行业领涨，石化、消费者服务、传媒、食品等行业领跌。市场风格上，二季度行情较为极致，半导体指数单边上涨近1倍（PE（TTM）达700多倍）、泛AI链持续上涨，资金抽血效应下，非AI相关行业多数下跌承压。报告期内，组合结构以泛新能源、创新药等成长股为主相对承压。展望三季度，美伊冲突逐步缓和、中欧摩擦再起但有望趋向缓和、中美关系保持相对平稳，短期市场对美国是否降息存在分歧、有待观察。无论战争结束与否，全球对能源安全的焦虑、能源的转型加速是不可逆的，这对于能源安全相对有保障、新能源全球领先且可向全球产能/技术输出的中国相对是好事，虽美元指数阶段走强，但人民币有望维持相对强势，权益资产东升西落的中期逻辑不变。中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，很多中国核心资产在全球有其DeepSeek时刻，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）智驾是物理AI最大最成熟的应用场景，且技术升级指数级迭代、成本快速下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏、制药等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；2、全球能源转型加速的背景下，中国高性价比的电车出海速度加快（1-5月电车累计出口同比增长120%），高性价比的户用/工商业/大储系统出海加快，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏等、储能、锂电/固态、创新药等成长方向。我们努力在高成长的方向里持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

2026年二季度，国内权益市场呈现显著的结构性分化特征。一方面，以科创50指数和创业板指为代表的成长风格资产表现强势，单季度分别录得75.74%和36.35%的涨幅，显著跑赢沪深300指数。这主要源于人工智能产业资本开支的快速扩张，产业链短期供给瓶颈凸显，驱动相关产品量价齐升；同时产业辐射面较广，泛制造业领域受益尤为显著。另一方面，占经济体量比重较高的传统经济板块当季表现低迷。从行业指数看，食品饮料、银行、医药生物、汽车等申万一级行业（代表传统经济板块）二季度分别下跌17.32%、9.08%、9.45%和12.24%，与成长风格资产走势形成鲜明对比。究其原因，一方面受国内经济复苏动能偏弱影响，另一方面，市场对短期收益的追逐及高度乐观的一致预期，驱动流动性持续从传统板块向成长板块迁移。　　组合管理层面，整体配置偏向低估值及传统经济板块，二季度相对沪深300指数有所跑输。但站在当前时点，上述资产股息率与估值普遍处于历史极低分位，基本面经营趋势相对稳健，甚至不乏结构性亮点，而市场预期已极度悲观；这种基本面与预期之间的背离，或已孕育未来估值修复的潜在机会。此外，组合中亦有少量持仓布局于人工智能相关产业链，二季度对组合业绩形成正向贡献。

二季度市场表现分化加剧，以AI投资引领的科技成长方向大幅上涨，而传统经济相关板块承压明显。组合结构上，随着板块上涨及主动配置增加，科技方向持仓在二季度进一步提升，而内需方向及电力设备等板块的仓位有所下降。面对市场较为极致的分化行情，行业均衡策略面临较大挑战，而我们在二季度的应对整体上是较为有效的。积极辨识上涨带来的风险以及把握下跌带来的机遇，是我们下半年投资工作的重点。从中长期维度，维持对权益市场的投资机会的乐观看法，结构上继续看好：a.具有全球竞争力、受益于进口替代或海外需求增长，具有较好成长性的板块和优质公司；b.供需格局改善尤其具有强供给侧逻辑的周期板块；c.具有稳定经营的高壁垒、高现金流的红利资产。组合管理中，我们基于公司深度研究和价值评估，坚持个股风险收益比考量，积极动态优化持仓结构。组合将保持结构偏均衡、稳健风格，通过挖掘中长期ROE趋势向好，估值具有吸引力个股，力求实现组合净值的长期稳健增长。

一季度组合维持板块偏均衡、精选个股策略。一季度股票仓位有所下降，组合均衡性提升。主要操作如下：增配电力设备、机械设备、石油石化、医药生物等；减配有色金属、电子、非银金融、传媒等。一季度中东地缘冲突对全球权益市场产生冲击，短期A股市场仍面临较大的海外不确定性因素的影响。但长期来看，中国优势企业全球竞争力有望进一步提升、中国资产的相对吸引力进一步提升。从中长期维度，我们对权益市场维持乐观看法，结构上继续看好：a.具有全球竞争力、受益于进口替代或海外需求增长，具有较好成长性的板块和优质公司；b.供需格局改善尤其具有强供给侧逻辑的周期板块；c.具有稳定经营的高壁垒、高现金流的红利资产。此外积极关注引领未来的相关科技发展以及国内内需回升驱动的相关投资机会。组合管理中，我们基于公司深度研究和价值评估，坚持个股风险收益比考量，积极动态优化持仓结构。组合将保持行业均衡、稳健风格，通过挖掘中长期ROE趋势向好，估值具有吸引力个股，力求实现组合净值的长期稳健增长。

2026年一季度，上证指数、沪深300、创业板指、恒生指数分别下跌2%、下跌3.9%、下跌0.6%、下跌5.9%。板块方面，一季度煤炭、石油石化、电力及公用事业等领涨，综合金融、非银金融、消费者服务等行业相对较弱。市场风格上，因风偏波动较大，美伊冲突催化下的能源链条整体较强，其他产业趋势向上的泛AI、储能、创新药等波动较大，主题类行业因风偏变化调整较多。报告期内，组合结构以泛新能源、创新药等成长股为主。展望二季度，美伊冲突有望逐步缓和，但能源价格预计很难回到从前，美国降息逻辑有一定程度的弱化，有待观察。无论战争结束与否，全球对能源安全的焦虑、能源的转型加速是不可逆的，这对于能源安全相对有保障、新能源全球领先且可向全球产能/技术输出的中国相对是好事，人民币有望维持相对强势，权益资产东升西落的中期逻辑不变。中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，很多中国核心资产在全球有其DeepSeek时刻，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）智驾作为可实现度较高的AI应用之一，在AI大模型加持下，近年技术路线快速迭代、且成本逐步下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；2、全球能源转型加速的背景下，中国高性价比的电车出海速度加快，高性价比的户用/工商业/大储系统出海加快，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏、储能、锂电/固态、创新药等成长方向。我们努力在高成长的方向里持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

报告期内组合维持均衡偏成长，精选个股策略，全年换手率较低，积极把握了有色金属、电子、电力设备、非银金融和国防军工等板块个股的投资机会。回顾全年操作，随着市场环境向好和产业机会的增多，我们通过增配成长方向、提升行业以及个股集中度，组合进攻锐度有所提升，实现了较好的收益效果。

2025年全年来看，沪深300指数、中证500指数和创业板指数分别实现17.66%、30.39%和49.57%的涨幅，但市场走势呈现明显的阶段性特征：一季度表现平稳，二季度受贸易战影响出现较大波动，三季度迎来全年最佳表现，四季度则进入震荡调整阶段。在这样复杂的市场环境中，基金整体坚持“均衡配置、价值为本”的核心策略，并根据市场环境变化动态调整组合结构。　　全年来看，本基金总体上维持了对高股息资产较大幅度的配置。我们认为，这些标的具备清晰的竞争优势、经营稳定可靠、现金流充裕，且估值仍具较高吸引力，长期看具备提供稳定合理回报的能力，是投资决策中首要考虑的因素。但阶段性可能因市场风格或经营周期等因素导致相对收益表现一般。此外，年初本基金在低位布局了电子、医药和电力设备等领域的龙头公司，尽管在4月份的贸易摩擦中经历较大波动，但全年来看依然为组合贡献了较好业绩。此外，化工与有色金属行业的配置受益于“反内卷”相关政策以及国际局势的变动，全年也取得了较为理想的表现。　　对于人工智能产业链相关标的，本基金配置比例有限，主要原因在于该类资产估值波动较大，其定价更多依赖边际信息的变化，而非我们重点关注的中长期稳健经营因素。同时，我们对该领域的研究深度也有待提高，后续还需要持续学习。

2025年四季度，上证指数、沪深300、创业板指、恒生指数分别上涨2.22%、下跌0.23%、下跌1.08%、下跌4.47%。板块方面，军工、石油石化、有色等行业涨幅较多，医药、房地产、传媒等相对跌幅较多。市场风格上，国内经济整体平淡+流动性仍较充裕，保险、石化等价值风格，及泛AI、商业航天、服务性消费等产业/主题风格相对较强。报告期内，组合结构以泛新能源、创新药等成长股为主。展望2026年，中美关系进入阶段性缓和期，流动性上美国去年12月如期降息、今年仍在降息通道中，日元加息靴子落地影响可控，目前市场主要矛盾转向国内经济及产业趋势结构的变化上，中国经济短期平淡但仍具政策潜力。预计美元走弱、人民币走强，权益资产东升西落中期逻辑不变。相对宽松的货币环境下，中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，加上DeepSeek的惊艳表现，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）我们看到电动化智能化加速，智驾作为可实现度较高的AI应用之一，在AI大模型加持下，近年技术路线快速迭代、且成本逐步下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；2、降息周期提升全球储能IRR，同时AIDC拉动美国缺电配储、中国容量电价政策等推动，2026年全球大储增速有望达50%+，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏等、储能、锂电/固态、创新药等成长方向。我们努力在高成长的方向里持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

三季度组合维持板块偏均衡、精选个股策略，季度内换手率适中。单季度主要加大科技方向投资力度，在AI算力、消费电子等方向持仓有所上升。减配家电、保险等内需持仓。三季度市场上涨明显，整体估值水平明显抬升，但仍有较好的结构性投资机会。从中长期维度看，我们对权益市场投资机会维持乐观看法，结构上：a.看好具有供给侧改善逻辑的板块以及高壁垒、高现金流的红利资产；b.成长方向，看好具有全球竞争力、受益于进口替代或海外需求增长，份额仍较大提升空间的相关板块和优质公司；c.积极关注科技主题的波段机会以及经济复苏预期下的顺周期机会。组合管理中，我们基于公司深度研究和价值评估，坚持个股风险收益比考量，积极动态优化持仓结构。组合将保持行业均衡、稳健风格，通过挖掘中长期ROE趋势向好，估值具有吸引力个股，力求实现组合净值的长期稳健增长。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标

2025年二季度，上证指数、沪深300、创业板指、恒生指数分别上涨12.73%、上涨17.9%、上涨50.4%、上涨11.56%。板块方面，有色、电新、化工等行业涨幅较多，银行、综合金融等微跌。市场风格上，因国内经济整体平淡+流动性充裕，有色、AI、新能源等结构性产业趋势向上的方向走强，成长整体上强于价值。报告期内，组合结构以泛新能源、创新药等成长股为主。展望三季度，中美关系摩擦再起，但更多可能是近期谈判前的极限施压，很可能又是一次TACO交易。美国逐步进入衰退周期具降息潜力，中国经济短期平淡但具政策潜力。预计美元走弱、人民币走强，权益资产东升西落中期逻辑不变。今年相对宽松的货币环境下，中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，加上DeepSeek的惊艳表现，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。方向上，我们看到电动化智能化加速，合资车、油车加快退出，低成本智驾方案加快普及、有望带动智驾行业逐步进入爆发奇点；降息周期下，叠加低价组件+低锂价，海外大储、户储/工商储IRR持续提升，容量电价政策逐步落地后、国内大储商业模式有望从以往的强制配储变成经济性驱动的自发配储，AIDC配储也一定程度拉动了国内外储能的需求，全球储能发展情况有望好于市场预期；中国的研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；DeepSeek及国内其他优秀AI大模型较ChatGPT成本大幅下降，有望加快国内优质的AI应用公司加快发展。我们看好产业趋势加速的汽车智能化电动化、储能、创新药、AI应用等方向。我们努力在高成长的方向里持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。