郑屹 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，全球资本市场的交易逻辑发生了明显的结构性切换。一季度末由中东局势升级引发的油价飙升及通胀担忧，在二季度已明显式微。在此宏观背景下，AI（人工智能）产业的景气度取代地缘博弈，成为二季度市场无可争议的核心主线。与一季度AI行情主要停留在通信基础设施等“主题概念”阶段不同，二季度的AI行情呈现出鲜明的“业绩驱动”与“涨价落地”特征。市场资金从泛化的概念板块迅速向具备真实供需缺口、拥有定价权的硬科技环节集中。新动力基金始终坚持“深化改革”与“产业升级”两大核心投资方向，本报告期重点加强了对电子产业链核心变量的跟踪和研究。这一轮AI上涨并非单纯的估值扩张，而是基于产业链上下游验证的实质性涨价潮。存储行业在经历长周期的去库存后，受AI服务器高带宽内存（HBM）需求爆发及传统消费电子复苏的双重驱动，价格弹性大幅释放；半导体设备则受益于订单能见度显著延长。对于电子周期品，我们的视角已延伸至未来两年的供需格局。当前市场的上涨反映的是2026年的供需紧平衡，但我们更关注2027年和2028年“供给扩张”与“需求增长”之间的赛跑。

2026年二季度，市场风格轮动明显，虽然AI相关板块表现活跃，但本基金更专注于深耕具备坚实基本面的消费与周期领域。报告期内，本基金主要仓位配置于消费、周期和制造业，尽管在短期市场热点切换中表现相对平稳，但我们认为站在当前时点，更能清晰地看到消费复苏与周期上行逻辑。具体到2026基金，后续将继续保持相对均衡的配置思路，维持一定的个股分散度和低相关性。我们看好经济企稳态势进一步增强，这将有助于价值风格的表现。

二季度，中国经济延续总体平稳运行态势，但结构分化较一季度进一步显现。生产端保持韧性，4月、5月和6月制造业采购经理指数（PMI）分别为50.3%、50.0%和50.3%，整体围绕荣枯线窄幅波动，其中6月生产指数和新订单指数分别回升至51.4%和51.2%，显示制造业景气度有所修复。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，先进制造和出口链条仍是经济的重要支撑。需求端来看，外需表现仍然相对较强，前5个月我国货物贸易出口同比保持较快增长，5月出口同比增长19.4%，对生产和名义增长形成支撑。但内需修复仍不均衡，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1—5月固定资产投资同比下降4.1%。价格方面，4月、5月CPI同比均上涨1.2%，5月PPI同比上涨3.9%，涨幅较4月扩大，价格回升主要受到上游资源品、能源及部分先进制造需求等因素影响，向终端需求的传导仍不充分。政策层面，二季度宏观政策总体保持支持性取向。4月中央政治局会议强调，我国经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固，要用好用足宏观政策，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕；持续优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线。 债券市场方面，二季度资金面总体维持相对平稳，基本面偏弱和经济弱复苏仍是债券市场的重要决定因素。10年期国债收益率由一季度末约1.82%附近震荡下行至6月末约1.73%，期间受到价格修复、政府债供给、跨季资金面和风险偏好变化等因素扰动，但长端利率整体仍处于低位。信用债方面，在债基配置需求、票息需求等共同作用下表现相对较强，但低利差环境下信用挖掘和流动性管理的重要性进一步上升。股票市场方面，二季度权益市场较一季度明显修复，但结构和交易层面的分化较为极致。报告期内，上证指数、沪深300和创业板指均有所上涨，其中科技成长和高弹性资产表现相对占优，半导体、通信等方向受产业趋势和业绩预期支撑涨幅居前；板块之间的收益差距扩大，成交也明显向少数高辨识度主线品种集中。相比之下，地产链、传统消费、部分金融和红利资产等低估值方向相对承压，多数个股的实际收益体验弱于主要指数，反映指数修复并不等同于市场整体普涨。市场由一季度的总量修复预期逐步转向对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价，后续存在从极致风格向基本面、估值和风险收益匹配度再平衡的内在需求。可转债市场跟随权益市场风险偏好修复，整体先上后下。报告期内，中证转债指数总体收涨，成交维持较高活跃度，但转债整体估值仍处于相对偏高水平。同时，本轮权益市场主线主要集中在少数科技成长和高弹性行业，可转债正股中与上述主线高度匹配、且价格和溢价率仍具性价比的标的相对有限，导致转债市场的弹性弱于权益主线。在此环境下，管理上需要更加重视正股基本面、转债价格和溢价率的匹配，控制高价高溢价品种在波动放大时对组合净值的影响。本报告期内，可转债市场跟随权益市场修复而阶段性走强，但整体估值水平仍然偏高，市场波动和个券分化较为明显。本基金在二季度适度参与转债市场修复机会。进入季度后段，考虑到转债整体估值仍处于高位，且可转债正股中与本轮权益市场核心主线高度匹配、同时具备合理转债估值的标的相对有限，本基金策略阶段性向防守倾斜，适度降低高价、高溢价和高弹性个券的仓位，结构上向中等价格、基本面相对稳健、信用资质较好的品种倾斜，以控制组合回撤。中长期看，可转债兼具股债特征，在估值合理、正股基本面改善和流动性环境稳定的阶段仍具备较好的风险收益效率；若后续市场调整带来转债估值消化和潜在收益空间改善，本基金将继续积极关注并择机介入符合组合要求的转债品种。纯债部分以中短久期品种为主，适度参与波段交易。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。对于新动力基金，以深化改革和产业升级两大投资方向，把握投资机遇、注重经济体制改革、自中而下精选行业。通过“主题投资”来选择行业，深入分析以深化改革和产业升级为代表的内外部环境条件对其发展的影响，并结合股票基本面指标分析，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘具有核心竞争优势的公司，获取资本的长期增值。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，对市场产生影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度转债市场先扬后抑，本基金在把握了一月份的上涨之后，随着市场情况转弱，逐步降低了转债仓位，结构上减少了高估值、高弹性转债的持仓，向偏防守的品种倾斜。因此，在3月市场下跌过程中，控制了回撤幅度。债券方面，以中短久期持仓为主，做好流动性管理。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们预计经济企稳的态势有望进一步增强，有助于价值风格的表现。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，对市场产生影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

2025年是景气因子比较有效的一年，一方面AI为代表的产业趋势在持续加速，海外大厂的资本开支不断上修，国内电子半导体和通讯行业显著受益于这一产业趋势，有比较好的景气度和业绩释放。另一方面，受益于国际局势变化和弱势美元，黄金价格不断新高，带动了工业金属和小金属的价格上升。这两个方面构成了2025年的主要投资主线。对于本产品而言，基本上全年低配了科技板块，错过了这一轮AI产业趋势的加速阶段；有色板块，我们配置了供给格局较好的电解铝板块。2025年整体是相对低波动的一年，除了在4月份美国关税的黑天鹅给市场带来了阶段性的影响以外，市场整体是相对低波的状态。我们认为这种低波的状态对于市场而言不太会是常态，我们对于本产品的一个调整是，在下半年尤其是四季度对组合进行了较为显著的结构性调整，整体策略从上半年聚焦顺周期与制造板块，逐步转向四季度的均衡配置，降低对高波动周期股的依赖，提升金融与消费类资产的稳定性。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，四季度转债市场波动加大，但仍保持较强韧性，产品转债仓位中枢较三季度适当调降，但总体仍保持超配，适当把握波段性交易机会。结构上，主要采取哑铃型配置策略，提升组合弹性空间。债券方面，以利率债为主，控制久期。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们继续围绕两个方向进行配置：1）我们看好在经济的需求结构性恢复下，同时供给同时受到约束的板块，这有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。回顾三季度，本产品减持了部分TMT资产，同时加仓了部分韧性资产。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们围绕两个方向进行配置：1）我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的板块，继续关注政策效果的落地和基本面的兑现。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑带来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。回顾三季度，本产品减持了部分TMT资产，同时加仓了部分韧性资产。对于新动力基金，以深化改革和产业升级两大投资方向，把握投资机遇、注重经济体制改革、自中而下精选行业。通过“主题投资”来选择行业，深入分析以深化改革和产业升级为代表的内外部环境条件对其发展的影响，并结合股票基本面指标分析，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘具有核心竞争优势的公司，获取资本的长期增值。向前看，我们围绕以下几个方向进行配置：1）我们继续看好在基本面的结构性恢复下，同时供给受到约束的顺周期板块，有望带来较大的价格和盈利恢复弹性，在政策发力一年之后，关注政策效果在基本面层面的传导和兑现。2）增加产品的质量因子暴露，包括经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，主要集中部分消费及制造业中的优质公司。

2025年三季度，全球关税争端缓和，美联储开启降息周期，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面维持弱复苏态势。需求端，8月社会消费品零售总额同比上涨3.4%，增速持续回落。1-8月固定资产投资累计同比增速0.5%，较1-6月累计同比下降2.3pct，制造业、房地产和基建投资增速均有回落，其中基建投资增速回落较为明显。出口增速短期有所波动，8月份出口额同比上涨4.3%。生产端，8月工业增加值同比增速5.2%，较6月下降1.6pct。9月末最新PMI指数49.8，有所回升，但仍在荣枯线以下。通胀方面，8月，CPI同比下降0.4%，扣除食品和能源价格，核心CPI较6月提升0.2pct至0.9%，PPI同比下降2.9%（6月值-3.6%），通胀数据有所改善。政策层面，7月，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。8月，《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，中美双方继续暂停实施24%的关税90天；财政部等部门出台个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息相关政策，力图提振居民消费贷款需求和服务业信贷需求；国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%；此外，北京、上海先后出台房地产相关的政策，进一步放宽限购和房贷等相关政策。9月，深圳发布房地产相关政策，优化放宽限购、房贷和公积金提取相关政策；财政部长在国务院新闻发布会上表示，将继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额；国家发展改革委召开新闻发布会，提出新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金；同日，中共中央政治局召开会议，讨论拟提请二十届四中全会审议的文件，并决定二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开。政策支持经济、呵护资本市场的基调延续，市场对新的潜在支持政策保持期待。分资产表现来看，三季度债券市场表现落后，期间中债新综合全价指数下跌1.5%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%；权益和转债市场表现强势，呈稳步上扬态势。沪深300指数上涨17.9%，上证50指数上涨10.21%，创业板指数上涨50.4%，中证转债指数上涨9.43%。基金操作上，7-8月份市场上行趋势中，转债仓位变化不大。8月底之后，市场波动性上升，转债估值保持高位，适当止盈降低仓位。结构上，前期主要以双低券为主，随着估值上行，增配高价低溢价率板块，同时增加银行等大盘滞涨板块占比，控制组合波动。债券配置以保持流动性为主，久期较为平稳。