马文祥 - 基金投资策略和运作

回顾上半年，海外经济呈现K型分化走势。年初以来美国制造业PMI较去年趋于改善。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点。3月美伊冲突后，油价一度飙升，导致美国通胀走高，市场对美联储降息预期逐步消退，美元指数趋于走强，美债收益率则较年初走高。　　国内经济总量平稳、结构分化同样明显。节奏上一季度开门红阶段经济表现较强，二季度消费、投资等内需板块增速有所放缓，出口则在AI的带动下始终保持强劲。上述经济结构下实体部门的融资依赖度趋于下滑，上半年信贷增量弱于去年同期，社融增速趋于放缓。价格方面，年初大宗商品价格上涨叠加油价走高，使得上半年CPI、PPI同比均较去年中枢抬升。　　上半年纯债资产表现较好，各品种收益率普遍较年初有所下行。背后主要有三方面原因：1）宏观层面尽管总量增长平稳，但融资需求相对不足，同时政府债供给进度慢于预期，导致微观层面配置机构出现“资产荒”的情况；2）央行态度总体相对呵护，上半年资金利率总体处于平稳偏松水平；3）经过去年下半年下跌之后，年初投资者情绪非常谨慎，收益率处于相对高位、基金久期处于相对低位，4月以来非银机构风险偏好上升进一步助推了债市行情。类属层面看，信用债表现总体优于利率债，尤其是去年底调整幅度较大的银行二级资本债表现较强。　　组合在报告期内开放申赎，规模小幅增长。今年以来，组合久期一直维持在中性偏低水平。年初鉴于套息利差较为稳定，组合增配了3年信用债，小幅提高了杠杆。二季度进入封闭期之后，1年左右信用债套息利差较低，组合结构整体向中长端调整，杠杆下降至偏低水平。考虑到3年内普通信用债性价比不如银行永续债，因此买入资产以3年左右银行永续债为主，少量买入7-10年利率债和普通信用债。组合持仓仍以中短期限信用债为主，各类属资产分布相对均衡。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，我国经济平稳运行，产业新旧动能加速切换，经济结构呈现K型分化。生产端高新技术产业快速扩张、传统产业继续出清，需求端外需强于内需。　　价格层面，受国际大宗商品价格波动及国内“新经济”需求拉动，PPI由负转正并持续上行，CPI温和回升，显示上游涨价向下游传导不畅。货币政策继续保持适度宽松，市场流动性充裕，融资成本低位运行。　　报告期内，债市震荡走强，多数期限债券收益率有所下行。受资金面宽松、配置需求旺盛、内需偏弱等因素驱动，长短端收益率均震荡下行。从收益率利差来看，各期限、各评级利差普遍有所收窄。　　报告期内，股市呈现宽幅震荡行情。经济转型加快，行业盈利分化加剧，股市结构行情明显分化。从申万一级行业指数看，电子、通信、建材、机械行业指数涨幅较大，而多数行业指数下跌，其中零售、农牧、美护、食品饮料、钢铁等行业指数跌幅较大。　　可转债方面，中证转债指数跟随正股呈现宽幅震荡行情。可转债市场个券平均剩余期限缩短，存量规模继续下降，转股溢价率水平整体处于较高水平。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在流动性宽松、配置需求旺盛、内需偏弱的局面下，重视中短端债券票息价值，同时适度拉长久期，以增强收益。考虑上市公司盈利结构性改善、可转债市场供需结构利好等因素，权益资产仍具备较好结构性机会。本基金结合市场环境与资产性价比，适度增配了权益资产；在个股和转债个券方面，重视正股盈利改善的确定性与估值的安全边际，并减持部分溢价率过高的高价转债、临近赎回的个券，以锁定收益。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，上半年债券收益率震荡下行，收益率曲线变陡。一季度市场交易主线围绕股债跷跷板、中东战事、通胀等因素。年初权益市场延续强势表现，长债收益率有所上行，随后随着权益市场的降温和结构性降息工具的落地，债市开始修复。2月底美以伊战争以来，市场先交易避险后交易通胀，债券收益率先下后上。二季度债市收益率整体震荡下行，交易主要围绕资金面展开。4月资金面超预期宽松，债券收益率下行为主。5月、6月，资金利率中枢上移，债市收益率偏震荡。　　转债方面，上半年中证转债指数呈“M”形走势。年初权益市场延续去年末热度，同时转债ETF份额持续增长，在流动性驱动下转债随正股上涨。2月底中东开战以来，“固收+”资金赎回，叠加年报陆续披露，市场风险偏好快速下行，高估值环境下转债相对脆弱，同时超预期强赎拖累转债表现，高价和临近强赎转债调整幅度较大，中证转债指数回吐年内全部涨幅。4月随着中东局势缓和，以及流动性持续宽松，市场开始修复。5月中旬触及阶段高点后开始回落，半年末略有反弹。受权益市场结构性行情带动，转债估值有所扩张，转债整体跟涨弹性受到一定压制。结构方面分化显著，小盘及主题驱动个券涨幅较大，大盘转债以及部分正股基本面承压或存在信用风险的个券则表现较弱。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，本基金止盈了部分高价转债和临期转债，减持了部分大盘和低价转债。

1、报告期内行情回顾　　一季度经济迎来 “开门红”，PMI 重回扩张区间、工业生产具备韧性，一定程度约束长端利率下行空间，但修复力度温和未形成趋势利空，叠加中东地缘冲突推升油价与通胀预期扰动市场；二季度经济动能环比回落，结构性分化加剧，高新制造、出口及 AI 产业链维持高景气，消费、地产、传统基建对应的内需项持续偏弱，CPI、PPI 温和回升且主要依靠供给侧因素拉动。流动性整体保持支持取向，一季度投放充足、资金平稳，银行与理财开门红配债需求对冲供给压力；二季度流动性先松后收敛，4-5 月资金利率持续低于政策利率，资产荒特征凸显，6 月央行适度回笼中长期流动性引导资金价格回归中枢，但收紧幅度有限。行情来看，一季度收益率震荡、短端下行带动曲线陡峭化，二季度利率中枢震荡下行。　　　　具体来看：1月初债市承压调整，元旦后 A 股走强叠加债基赎回传闻，10 年期国债收益率上行突破 1.90%，长短端同步走弱；1月中旬至春节前，股市降温、结构性降息落地，配置资金入场带动债市修复，收益率回落，短端率先走强。春节后至2月末行情震荡，资金边际收紧、A 股回暖令债市小幅回调，而后中东地缘冲突带来避险行情，收益率再度下行。3月油价上涨推升通胀预期，叠加 PMI 回暖，长端利率承压上行，曲线陡峭化。4–5月外围影响弱化，流动性充裕，资金持续宽松和机构持续买入推动十年期国债收益率下行至1.7% 附近。6 月央行回笼超额流动性，理财预防性赎回引发利率自低点回升，收益率在 1.7%–1.75% 区间震荡。　　　　　　2026年上半年A股走出极致K型分化行情。科创50大涨64.25%，创业板指涨35.58%，上证指数仅涨3.16%。一方面，以AI、芯片为代表的科技股，在行业景气度和资金行为带动下大涨；而另一方面，为数众多的消费相关个股则纷纷“失血”大跌。　　　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。一季度，股票持仓保持稳定，考虑到可转债价格大幅上涨，三月转债开始止盈，有效降低了市场风险。二季度，组合股票持仓稳中有升，可转债估值偏高，为有效降低市场风险，转债仓位中枢明显降低。

1、报告期内行情回顾　　　　一季度，经济呈现“开门红”，PMI 重回扩张区间、工业生产韧性足，压制长端利率下行空间，但修复节奏温和，未形成趋势性利空；中东地缘政治冲突升温，油价大涨带动通胀预期升温，扰动债市。流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨节跨季无忧。机构行为方面，银行、理财等配置力量强劲，“开门红”配债需求旺盛，对冲供给压力，支撑债市韧性。总体来看，一季度国内债市收益率先抑后扬再震荡，短端明显下行、长端韧性偏强，收益率曲线陡峭化。具体来看：　　第一阶段：1月初，元旦后A股走强、市场出现债基赎回传言，风险偏好抬升压制债市，10 年期国债收益率快速上行，一度突破1.90%，短端跟随上行，债市整体情绪偏弱；　　　　第二阶段：1月中旬至2月末，权益市场热度降温，央行释放稳流动性信号、结构性降息落地，叠加配置盘 “开门红” 入场，债市震荡上涨；　　　　第三阶段：3月，通胀预期升温，长端走弱中东局势持续推升国际油价，输入性通胀预期抬头，长端债承压，短端受宽松资金面支撑维持低位，曲线陡峭化加剧。　　信用方面，各评级、各期限信用利差普遍收窄，高等级信用债更受青睐，AAA级中短票表现突出，收益率逼近近年低位。　　　　一季度，A股市场大幅波动。1月在政策与流动性驱动下市场迎来“开门红”，2月高位震荡，结构分化加剧，3月地缘政治冲突扰动带动风险偏好下降，市场普遍回调。 　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。股票持仓保持稳定，前期可转债价格大幅上涨，估值风险增加，三月转债开始止盈，有效降低了市场风险。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，报告期内债券收益率先上后下，曲线形态走陡。一季度市场交易主线围绕股债跷跷板、美以伊战争、通胀等因素。季初，权益市场延续强势表现，长债收益率有所上行，随后随着权益市场的降温和结构性降息工具的落地，债市开始修复。2月底美以伊战争以来，市场先交易避险后交易通胀，债券收益率先下后上。一季度资金面维持宽松状态，短端债券表现明显优于长端，信用债利差整体收窄。　　转债方面，一季度转债冲高回落。具体看：年初权益市场延续去年末热度，同时转债ETF份额持续增长，在流动性驱动下转债随正股上涨。1月中旬至2月底，中东局势扰动，叠加业绩预告披露窗口，权益市场偏震荡，春节前后的转债估值达到历史高位，转债市场波动放大。 3月中东开战以来，固收加资金赎回，叠加年报陆续披露，市场风险偏好快速下行，高估值环境下转债相对脆弱，同时超预期强赎拖累转债表现，高价和临近强赎转债调整幅度较大，中证转债指数回吐年内全部涨幅，并小幅收跌。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，止盈了部分高价转债和临期转债，阶段性增持了平衡型转债以及部分底仓品种。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，我国经济实现良好开局，主要受益于政策协同发力、内需结构性修复、外需超预期走强以及产业结构加速升级等因素。价格层面，受反内卷政策及输入性因素影响，PPI和CPI超预期回升。政策上，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，因地制宜发展新质生产力。　　报告期内，多数期限债券收益率有所下行。受股债跷跷板效应、央行流动性操作、宏观数据、地缘政治冲突及机构行为等因素驱动，长短端债券收益率表现有所分化，短端受资金面宽松主导整体震荡下行，长端则受权益波动、避险情绪、通胀预期等因素影响呈现区间震荡。从信用利差来看，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　报告期内，股市经历了上涨、震荡再下跌的震荡行情。从申万一级行业指数看，煤炭、石油石化、公用、建材、电力设备、通信等行业指数涨幅较大，非银、零售、美容、计算机、房地产等行业指数跌幅较大。　　可转债方面，转债指数跟随正股呈震荡走势。可转债市场存量规模继续下降，转债整体价格和转股溢价率水平仍处于较高水平。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在经济开门红、股市预期偏乐观、地缘政治冲突及流动性宽松局面下，重视中短端债券票息策略，并适度提升了债券仓位，以增强收益。考虑上市公司盈利结构性改善、可转债市场供需结构利好等因素，权益资产仍具备较好结构性机会。本基金结合市场环境与资产性价比，适度增配了股票和转债资产；在个股和转债个券选择方面，重视正股盈利改善的确定性与估值的安全边际，并减持部分溢价率过高的高价转债、临近赎回的个券，以锁定收益。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　　报告期内，组合久期维持在中性偏低水平，鉴于套息利差较为稳定，组合增配了3年信用债，小幅提高了杠杆。组合持仓仍以中短期限信用债为主，行业分布相对均衡。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2025年A股市场整体呈现显著上涨态势，主要指数表现亮眼，上证指数上涨18.41%。年初市场以人工智能和高端制造为代表的科技成长主线领涨，4月初美国宣布“对等关税”引发全球市场恐慌，主要指数普遍回调，随着年中重磅政策密集落地，风险偏好快速修复，科技成长板块全面爆发，有色金属、通信、电子等行业领涨，与"新质生产力+自主可控+AI产业趋势"的政策方向高度契合。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期整体低于目标指数久期，年初开始可转债仓位逐渐降低，下半年适度增加了股票仓位。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，GDP增速5%，略超市场预期，宏观经济稳中有进，主要得益于财政政策的发力、新兴产业快速发展，以及外需的拉动。但是经济也面临内需偏弱的问题，房地产继续较大幅度调整，居民消费和投资动能均比较弱，全年物价水平仍处在较低水平。　　报告期内，债市收益率震荡上行。受降息预期推迟、“股债跷跷板”分流资金、反内卷政策预期、公募销售新规等因素影响，债市震荡调整，各期限债券收益率普遍上行。　　权益市场方面，A股走出了宽幅震荡后上涨的行情。从申万一级行业看，行业结构分化明显，仅食品饮料和煤碳行业指数下跌，其余行业指数均实现上涨，其中有色、通信、电子、电力设备等行业涨幅较大。　　可转债市场跟随股市，整体走出震荡上涨的行情。受益于供需结构和权益风险偏好的提升，可转债资产普涨，转债指数创出近年来的新高；转债平均价格和溢价率水平均处于历史较高分位水平；随着转债赎回退出和到期兑付，可转债市场存量规模有所下降。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，重视债券票息价值，适度运用杠杆策略增强收益。随着权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构向好，本基金重点把握了可转债的投资机会，实现了较好的收益；在转债个券选择方面，优先选择中低价格、估值合理的高性价比个券，同时重视正股盈利改善的确定性。

1、报告期内行情回顾　　2025年，债券收益率震荡上行。年初资金面逐步收紧，市场修正对货币政策的预期，叠加春节后权益市场交易出主线，股债跷跷板效应明显，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之走高。3月下旬资金面偏紧局面有所缓解，市场情绪好转，国债收益率开始回落。“对等关税”落地后，在市场避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率快速大幅下行至接近年内低点。随后，随着降准、降息等利多落地，以及中美会谈取得积极进展，债券收益率有所回调。7月、8 月债市收益率明显上行，股债跷跷板效应明显。9月初证监会发布公募基金费率调整征求意见稿，部分机构预防式赎回，导致债市缺乏配置力量。10月底央行表态将恢复国债买卖后，10年期国债收益率一度修复。随后在公募费率新规临近出台、降息预期弱化和全球风险偏好回升的担忧下，债市收益率重回上行通道。年内债券短端收益率在资金利率中性偏松的支撑下，整体表现优于长端，利率曲线有所陡峭化。　　转债方面，2025年中证转债指数表现亮眼。春节前后受到DeepSeek、机器人等概念催化，科技及先进制造领涨，转债跟随正股。4月初“对等关税”落地后，中证转债指数跟随正股大幅调整。随后“国家队”强势维稳，市场情绪明显回稳。随着中美谈判取得积极进展，市场主题轮动提速，资金波段交易倾向明显，推动小微盘股以及对应转债走强。7月、8月，市场情绪回暖，逐步形成牛市预期，A股鲜有回调，转债市场也呈现出波动较低、收益率较高特征，整体持有体验较好。四季度权益市场整体偏震荡，结构性行情深化，板块轮动有所加速。12月中央经济工作会议定调延续宽松货币基调，风险偏好回升，市场提前布局“春季躁动”行情，上证指数走出 “连阳”。全年转债表现强于正股，转债估值有所拉升。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，增持了部分低溢价率偏弹性转债，规避部分缺少基本面支撑的题材品种，减持了偏债转债，整体转债仓位水平较年初有所降低。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给收缩预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　操作上，10月初收益率曲线陡峭化，组合将部分短期限信用债置换为3-4年段信用债，买入品种以银行永续债为主。组合久期保持稳定，杠杆有所下降。