朱晓亮 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股市场窄幅震荡，上证指数整体上涨了2.22%。四季度各行业继续呈现较大分化，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅较大，计算机、美容护理、房地产、医药生物等行业表现靠后。2025年第四季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。四季度，国内社会消费品零售总额增速相比前三季度有所放缓。整体而言，内需消费的基本面仍然在底部徘徊，向上动能不足。与2025年上半年相似，一些新兴消费行业仍呈现出结构性的高增长，出口在关税阶段性落定后保持相对平稳态势，而部分传统消费行业仍然承压。但伴随着基数下降以及部分政策的助力，部分传统消费行业也在四季度出现了企稳复苏。国内消费状况的改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2025年第四季度的投资中继续聚焦于A股的优质消费公司。四季度整体消费板块仍然表现平淡，部分传统消费板块表现靠后，而部分高增长的新消费公司也表现平淡。在四季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值和股东回报均具备吸引力；另一方面，我们也继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度，包括出口以及部分新消费公司。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在四季度，我们适当增加了轻工、传媒、农业等行业的配置。

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，2025全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人形机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续2025全年“科技+资源” 的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调新能源、传媒行业配置比例，同时增配有色金属、电力设备板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。

2025年四季度，股市震荡上行，大小盘相对均衡，行业间表现差异较大，最后一个月市场强势，AI算力重拾升势，有色板块伴随金属价格持续新高，商业航天等赛道主题也非常活跃。本基金继续专注于民营企业，坚持以成长股为主，重点布局科技、医药、消费、高端制造领域。在坚持行业相对均衡原则的同时，把握阶段性的行业主线脉络重点出击，努力在控制组合波动率的基础上，争取超额收益。报告期内，我们继续重点配置科技创新、有色资源和生物医药板块，同时加仓了出海相关的制造业股票。科技板块一直是我们投资的重点，上涨中适度兑现了收益，但仍然保持相当的持仓比例。全球数据中心的巨额资本开支，是科技领域的时代焦点。在经历了三年的巨幅增长后，算力板块的总量增速进入了稳定爬坡阶段，但仍然是全球最具成长性的大行业，每年的增量市场仍然巨大。我们沿着产业发展的脉络，着力寻找两类投资机会：一是算力投资的紧缺环节，如电力、存储、通信相关的制造业，有可能进入量价齐升的阶段；二是能提升大模型训练和推理效率的新技术，科技行业永远在破坏性创新中不断新高，唯有顺应技术趋势才能找到投资立足之地。医药板块进入内外共振的产业新周期：一方面国产创新药出海进入集体爆发期，新药开发的工程师红利转化为分子专利授权的巨额里程碑收入；另一方面国内医保政策持续优化，价值导向的集采制度逐步鼓励药企往创新方向发展。四季度该板块虽然有一定波动，但我们依然保持相当的比例，并继续加仓创新药相关股票。受益于全球的高通胀环境，有色资源、出海制造业和部分电力设备行业，在报告期内都有不俗的表现，我们根据个股经营节奏和估值，对相关持仓做动态调整。

2025年三季度，证券市场上行，成长板块表现相对占优，大小盘表现相对均衡。本基金继续专注于民营企业，坚持以成长股为主，重点布局 TMT、医药、消费、高端制造领域。在坚持行业相对均衡原则的同时，把握阶段性的行业主线脉络重点出击，努力在控制组合波动率的基础上，争取超额收益。报告期内，除了我们一贯超配的TMT和医药板块，也在上游资源品有一定布局。TMT板块一直是我们投资的重点，报告期内，我们重点布局的算力板块股票贡献了部分超额收益。在经历了三个月的快速上行之后，股价在新的平台横住，虽然产业和资本市场都有一些关于资本开支过度的讨论，但我们认为大模型的不断演进，扩展了其应用场景，提高收入的数量级，从而支撑算力资本开支不断超预期。我们在上涨中也适度兑现了收益，但仍然保持相当的持仓比例。巨大的科技变革机遇，也意味着潜在的行业格局波动，我们唯有孜孜不倦的跟踪产业进展和审慎严谨的验证企业盈利增长，以求在变动中把握可实现的投资收益。今年是医药板块内外共振的产业大年：一方面国产创新药出海进入集体爆发期，新药开发的工程师红利转化为分子专利授权的巨额里程碑收入；另一方面国内医保政策持续优化，价值导向的集采制度逐步鼓励药企往创新方向发展。我们继续超配该板块，尤其是创新药相关股票。报告期内，有色资源和电力设备板块，依旧在组合中占据相当的比重，有一定正贡献，我们也根据个股经营节奏和估值做动态调整。

2025年第三季度，A股市场大幅上涨，上证指数三季度整体上涨了12.73%。三季度科技、有色资源表现强劲，消费、红利表现较弱。三季度各行业分化较大，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，公用事业、石油石化、交通运输、银行等行业表现靠后。2025年第三季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。总的来说，内需消费的基本面仍然在底部徘徊，向上动能不足。与上半年相似，一些新兴消费行业仍呈现出结构性的高增长，出口在关税阶段性落定后保持相对平稳态势，而部分传统消费行业仍然承压。国内消费状况的改善仍需等待中国经济更多积极的信号出现。本基金在2025年第三季度的投资中继续聚焦于A股的优质消费公司。三季度整体消费板块表现平淡，部分传统消费板块表现靠后，而部分高增长的新消费公司三季度也表现平淡。在三季度，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值已具备一定的吸引力，股东回报也在逐步增加；另一方面，我们也继续加大了对部分成长型消费公司的投资力度，包括出口以及部分新消费公司。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在三季度，我们适当增加了轻工、传媒等行业的配置。

报告期内，宏观经济景气度持续上行，增长动能保持韧性。消费市场呈现结构性增长特征：补贴政策支撑下，耐用品消费景气度维持高位；服务型消费则延续复苏态势。出口延续二季度以来的良好表现，其中 “一带一路” 沿线、东南亚及中东等非美市场增长尤为突出。房地产市场整体企稳，一线城市新房销售增速亮眼，二手房市场成交量活跃但价格略显承压。制造业保持中速增长，但供需关系调整周期较长，企业投资意愿仍偏谨慎；货币政策与财政政策持续 “稳中偏松”，为经济稳健运行提供坚实支撑。海外主要国家推行财政与货币双宽松政策，外需虽有韧性但边际增速放缓；人民币汇率趋稳、流动性保持宽裕，对资本市场风险偏好形成正向提振。报告期内，A股市场表现强势，整体呈上涨态势。AI、半导体、国内外算力、锂电等成长赛道涨幅居前；铜、铝、黄金等金属板块亦表现亮眼。食品饮料、家电等与宏观经济关联度较高的行业涨幅相对滞后，银行板块则成为唯一录得下跌的板块。报告期内，本产品延续仓位稳定与均衡配置策略。操作上，适度增配了AI相关的电子通信、传媒板块、有色金属板块持仓，同时降低银行、医药行业的资产配置，以进一步优化组合的风险收益结构。

报告期内，在持续政策发力的推动下，整体宏观经济景气度稳步上行。内需呈现稳中有升态势，其中服务型消费表现突出，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌为代表的新兴消费品类更是亮点纷呈。房地产市场方面，二手房市场景气度处于近年高位，成交保持旺盛，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，带动部分地区土地市场成交回暖。制造业景气度逐步回升，但受供需关系调整周期较长的影响，企业投资仍保持谨慎态度。出口领域，尽管 4 月受对等关税政策短期冲击，但 5 月中美关税谈判取得重大进展，出口增速迅速修复，延续了较强韧性。特别是对 “一带一路” 沿线国家、东南亚及中东等非美市场的出口持续高增，成为支撑出口的重要力量。科技领域，新质生产力加速崛起：Deep Seek 激活国内 AI 产业应用浪潮，人形机器人、智能驾驶板块技术进步突飞猛进，国内创新药也迎来发展高光期，优质品种持续通过授权出海，彰显中国创新的全方位突破。国内层面，货币政策与财政政策持续积极发力，为经济稳中向好的健康发展态势提供了有力支撑。外部环境方面，美国关税政策对全球经济形成阶段性扰动，但其宽松的财政与货币政策维持了国际市场流动性的充裕。报告期内，市场流动性保持充裕，政策层面鼓励长期资金入市、倡导价值投资，推动市场信心持续修复增强，整体市场环境呈现健康向上的良好氛围。期间虽在 4 月初受关税冲击出现短期深度回调，但随着贸易问题缓和，市场迅速收复前期跌幅。板块分化特征显著：防御性板块中的银行，以及成长性板块中的军工、AI 相关行业涨幅领先；食品饮料、家电等板块表现相对疲软。港股市场中，互联网、银行及低估值板块领涨。报告期内，本产品坚持仓位稳定与均衡配置策略，具体调整如下：适度降低港股互联网板块配置比例；增加银行和其他价值类的资产配置，以此优化组合风险收益结构。

2025 年上半年，证券市场宽幅震荡，经过两轮调整之后，沪深 300 指数基本走平，成长板块表现相对占优，小盘股强于大盘股。本基金继续专注于民营企业，坚持以成长股为主，重点布局 TMT、医药、消费、高端制造领域。在坚持行业相对均衡原则的同时，把握阶段性的行业主线脉络重点出击，努力在控制组合波动率的基础上，争取超额收益。报告期内，我们适度超配TMT和医药板块。TMT板块一直是我们投资的重点，报告期内，也根据产业进展做了适应性调仓：海外的大模型迭代和算力投资方兴未艾，并呈现再次加速的态势，我们综合考虑企业的发展阶段、估值以及当前经营趋势，择优布局。算力产业链股票，始终是人工智能板块的焦点，在上半年剧烈波动，先抑后扬，也是本基金换手率的主要来源。出于对制造业成长股周期性的谨慎，年初我们在 PCB、光模块等行业超配比例并不高，并在算力通缩论调和贸易战关税压力的双重忧虑下逐步减仓。而当时未能切身感受到海外人工智能的逻辑已悄然进化，不仅是训练算力需求方兴未艾，大模型进步带来的应用裂变，也引爆推理需求的指数级增长。直到 5 月之后，看到海外互联网公司不断上调 AI 云计算收入指引和资本开支预算，同时相关 token 消耗量每月环比递增，我们开始加大数据中心算力产业链的配置比例，并且减仓其他电子制造业股票。医药板块在经历了2年多的沉寂后，迎来了内外共振的产业大年：一方面国产创新药出海进入集体爆发期，新药开发的工程师红利转化为分子专利授权的巨额里程碑收入；另一方面国内医保政策持续优化，价值导向的集采制度逐步鼓励药企往创新方向发展。我们一直持有较多医药股，报告期内根据行业脉络做调整，适度增持了创新药板块。报告期内，本基金自下而上长期持有的一些消费和传媒个股，贡献了正收益。此外，有色资源和电力设备板块，依旧在组合中占据相当的比重，并根据行业的格局变化适时调仓。

2025年上半年，A股市场整体震荡上行。一季度，市场先抑后扬、小幅波动；二季度，市场波动加大，季初，在美国对全球各国出台“对等关税”事件的影响下，市场大幅下跌，但随着美国暂缓90天执行关税、中美达成贸易协议等事件的落地，A股有所回升。上半年，上证指数上涨2.76%。上半年各行业分化较大，有色金属、银行、国防军工、传媒等行业涨幅较大，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业跌幅靠前。2025年上半年，中国经济继续呈现出“生产强，消费弱”的特点。上半年，国内消费行业整体呈现平稳态势，社会消费品零售总额增长5.0%，内需消费对GDP增长的贡献率同比有所降低。总的来说，内需消费预期仍然较弱，社会消费信心不足，同时价格压力较大，上半年CPI为同比下降0.1%。上半年，消费亮点主要集中在家电、电动两轮车、通讯器材等受益于“国补”的一些行业，部分新兴消费行业以及一些出口行业等。而受经济压力以及一些政策的影响，大部分传统消费行业短期基本面较弱。国内消费数据的全面改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2025年上半年的投资中继续聚焦于A股的优质消费公司。上半年，传统消费板块在市场中表现靠后，客观反映了消费低迷的现状。上半年，我们一方面继续持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值已具备一定的吸引力，股东回报也在逐步增加；另一方面，我们也加大了对部分成长型消费公司的投资力度。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。上半年，我们适当降低了食品饮料等行业的配置，增加了农业、轻工制造等行业的配置。

报告期内，随着一系列政策持续落地生效，宏观经济景气度稳步上扬。内需呈现稳中有升的良好态势，其中服务型消费增长稳健，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌等为代表的新兴消费领域更是表现亮眼，成为拉动内需的新引擎。房地产市场方面，二手房市场活跃度达到近年来高位，成交持续火爆，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，进而带动周边地区土地市场成交逐渐回暖。出口贸易依然保持较快的同比增长，尤其在 “一带一路” 沿线国家市场以及新能源汽车、家电等优势品类上，增长势头更为强劲。制造业景气度有所回升，但鉴于供需结构调整尚需时日，制造业投资仍较为谨慎。货币政策与财政政策持续积极发力，共同为经济平稳健康运行保驾护航。科技领域亮点频现，DeepSeek 的横空出世，极大地激发了国内 AI 产业的应用热潮，人形机器人、智能驾驶等板块也取得了突破性进展。报告期内，A 股市场延续自去年十月以来的修复行情，在政策利好与产业升级的双重驱动下，一路震荡上行。其中，人形机器人、智能驾驶、AI 硬件及软件等相关板块涨幅显著，成为市场焦点。本报告期内，本产品保持了相对稳定的仓位水平，资产配置较为均衡。我们适度增加了机械，银行、电子、军工等行业的配置比例，同时相应减少了部分家电和红利标的持仓，旨在优化投资组合，提升产品整体表现。

2025年第一季度，A股市场先抑后扬、小幅波动，上证指数整体下跌了0.48%。一季度各行业分化较大，有色金属、汽车、机械设备、计算机等行业涨幅较大，建筑装饰、石油石化、商贸零售、煤炭等行业跌幅靠前。一季度A股市场较为活跃，人形机器人、国内AI基建等投资主题较为活跃。2025年第一季度，国内消费行业继续呈现平稳态势。整体来看，消费者信心有所改善，但总的来说，社会消费预期仍然较弱，传统消费行业仍然面临增长压力，消费亮点主要集中在享受“国补”的一些行业、部分新消费行业，以及部分出口行业等。国内消费数据的全面改善仍需等待中国经济的更多积极信号出现。本基金在2025年第一季度的投资中继续聚焦于A股的优质消费公司。一季度消费板块表现相对平淡，部分高增长的消费公司表现较好。一季度，我们一方面继续坚定持有部分价值型的消费公司，我们认为这些公司处于价值底部区域，估值已具备一定的吸引力，股东回报也在逐步增加；另一方面，我们也加大了对部分成长型消费公司的投资力度。总体而言，我们保持了较为稳定的持仓结构。在一季度，我们适当增加了汽车等行业的配置。

2025 年第一季度，证券市场震荡盘整，沪深 300 指数下跌 1.21%，成长板块表现相对占优，小盘股强于大盘股。本基金继续专注民营企业，坚持以成长股为主，重点布局 TMT、医药、消费、高端制造领域。其中，TMT 板块作为人工智能主线的代表，一直是我们投资的重点，报告期内，也根据产业进展做了适应性调仓：国产大模型厚积薄发，推动国内 AI 算力投资后来居上，在新技术如火如荼的时代，中国企业积极进取，软件和硬件板块均存在机会，我们综合考虑企业的发展阶段、估值以及当前经营趋势，对相关企业择优布局。报告期内，本基金重点布局的软件、传媒和半导体公司，贡献了正收益。与此同时，算力产业链股票剧烈震荡，表现一般。报告期内，我们整体降低了组合在电子制造行业的暴露度，增持了医药和消费板块股票；适度兑现了高位的软件行业持仓，加仓了低估值的内需顺周期类资产；同时买入了一些半导体国产化相关的材料和装备企业。