王鑫钢 - 基金投资策略和运作

本报告期，新质生产力特别是人工智能成为经济增长和市场的主要焦点。中国开源模型水平和算力进步较大，智谱GLM5.2在代码能力上持平海外先进的模型ClaudeOpus4.8。　　在海外，代码能力的快速提升推动人工智能龙头公司的年度经常性收入（AnnualRecurringRevenue，ARR）以前所未有的速度攀升，提振了人工智能模型商业闭环的可信度，增强了国内外龙头企业巨大资本支出的具备商业回报的信心，人工智能相关的投资成为本报告期宏观经济和资本市场主要的推动力量。霍尔木兹海峡冲突逐步缓解，油轮运输正在逐步恢复，石油价格逐渐回到冲突发生之前的水平。全球供应链的不稳定降低，提升了全球资本市场的风险偏好。　　本报告期指数大幅反弹，沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.53%，科创50上涨75.74%，根据市场的主要矛盾，调整了产品的持仓，主要配置在科技制造和消费板块。　　人工智能主导的新质生产力在第二季度已经充分演绎，美国总统特朗普5月访华以及未来国家主席对美国的回访为给中美关系定了新调子‌，双方同意构建“中美建设性战略稳定关系”，向世界释放了和平合作的信号。全国统一大市场建设有望成为下半年经济和权益市场关注的重要要素。　　十五五规划开局之年，《全国统一大市场建设条例》有望出台，重塑重点行业的竞争格局和盈利模式，传统核心资产有望迎来盈利修复。“深入实施提振消费专项行动”将成为2026年政策重点，以供应链整合为核心的新商业，以国产消费品牌崛起和性价比消费为特色的新消费继续涌现。全面实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理，成为政治局会议主要内容，在大模型成为生产力工具的情况下，人工智能的应用有望取得更大突破并成为投资热点。　　在过往的地缘冲突导致的全球经济巨大不确定性的处理过程中，中国政府娴熟的应对技巧、充分的政策储备、充足的工业生产能力以及丰富的资源调动能力，已经向世界证明中国的制度优势，中国经济和资产在全球资产配置的优势明显。　　面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是抓住在中国消费增长和制造业升级的过程中具有长期成长性的优势公司，为基金的保值增值而努力。

二季度A股指数震荡上行，结构分化特征显著。科创板、创业板领涨主要宽基指数，科技成长风格表现强劲，红利与微盘股风格相对落后。行业层面分化加剧，少数行业录得上涨，多数行业下跌，其中电子、通信、建材、机械涨幅靠前，消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化跌幅靠前。市场主线围绕科技成长与细分产品涨价展开。　　从行业发展维度看，科技赛道亮点密集。人工智能领域，海外Anthropic商业化落地验证充分，年度经常性收入（ARR）实现高速增长，Claude模型在代码生成、超长文档处理、企业业务流程等场景的实用价值持续兑现，稳居全球企业级AI市场核心选型，B端商业变现模式形成完整闭环，全球产业AI资本投入持续走高。国内GLM系列开源模型在代码能力上实现大幅突破，持续缩小与海外头部大模型的技术差距，自身ARR规模同步显著提升，国内AI产业资本开支呈加速上行态势。Token调用规模、算力需求爆发式扩张，拉动算力、存储、功率半导体及配套半导体材料价格走强，AI全产业链维持高景气。半导体领域，华为正式发布韬定律，这是继摩尔定律后半导体行业重要的技术演进范式。该理论提出以时间微缩替代传统几何微缩的发展路径，依靠逻辑折叠技术缓解EUV设备等制造环节瓶颈，为国内半导体产业打开突破空间，有望带动国产芯片设计、半导体设备、晶圆制造全链条快速成长，产业战略意义深远。商业航天领域，太空探索技术公司（SpaceX）相关商业化进程持续提速，带动全球商业航天产业加速成熟，也为国内商业航天发展提供重要参考。新能源汽车领域，国内闪充技术规模化落地、城市高阶智驾安全兜底方案逐步推进，既能进一步提升新能源汽车市场渗透率，也将提升高阶智驾用户使用率，推动国内自动驾驶产业加速落地。　　展望下一阶段，中东地缘冲突缓和，国际油价下行，霍尔木兹海峡航运秩序逐步修复，有助于缓解全球通胀压力，为全球经济复苏创造更友好的外部环境。投资策略上，我们将坚守长期价值投资理念，紧扣十五五规划方向，聚焦科技创新产业趋势与中国崛起市场机遇，精细化管理组合结构，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

报告期内，经济整体情况稳中略降。从出口、工业企业利润、工业增加值、PPI数据可以看到，AI相关产品出口景气度高，叠加原油价格上升驱动PPI同比回升，工业企业利润明显改善，工业增加值也保持韧性，但由于相关行业占比低，没有带动全行业增加资本开支。AI产业趋势对国内经济的影响还局限于产业自身，外溢和拉动作用较小，K型上端短期还无法带动K型下端。但相比美国的进度，国内AI资本开支和上下游产业规模还有上行空间。政策端目前增量政策出台的概率相对较低，财政一季度发力明显，二季度明显放缓，存量财政预期在三季度会有所加速，后续的发力主要靠政策性金融工具，增量财政政策的可能性较低。　　报告期内，市场整体表现上，2026年上半年A股呈现先扬后抑再修复的阶段性走势，一月初由于春季躁动与风险偏好修复推动普涨，随后至二月底市场转入慢牛震荡，三月至四月由于地缘冲突以及流动性收紧预期导致全球市场出现回撤，四月至今随着外部冲击逐步缓和、盈利修复确认，市场回归科技景气主线。整体走势或由国内适度宽松货币环境、经济修复结构偏“K型”分化、AI与高端制造产业景气上修、外部地缘冲突与美联储预期变化共同决定。　　我们认为国内或延续稳增长导向，经济随着基数效应的回落，即使在内生动能改善有限的背景下（增量政策较少、政策性金融工具逐步落地、专项债发行提速），预期经济数据的同比读数会有所改善，出口预期依然会维持强劲。海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突对全球市场的干扰进一步减弱。在此基础上长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选低估值行业中关注度较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。

在3月的下跌之后，市场基本在美伊传出暂时停火的一季度末止跌，并在犹豫中逐步展开反弹行情。从3月底到5月13日上证指数阶段性新高，这一阶段的反弹中，市场呈现出超跌之后的普涨特征，虽然科技板块领先，创业板指上涨约27%，科创指数涨幅更大，但是除红利之外的各类风格指数也都有也都有超过10%的上涨。这一阶段绝大多数行业指数实现上涨，联袂领衔上涨的是通信和电子两个行业，阶段性涨幅都在40%以上，因二者皆是高景气AI资产富集的方向。5月13日以后，受制于多方面因素，上证指数展开调整，但更重要的特征是行业分化急剧放大，到二季度末，中信行业指数中仅有4个实现上涨，绝大多数行业陷入连续调整，涨幅排名前三的行业分别是电子、建材和通信，平均涨幅超20%，下跌的行业跌幅均值超过14%。同期，各类风格指数也呈现剧烈分化，受益于AI利好不断催化的科创50等指数涨幅超过20%，创业板上涨约8%，而同期红利等板块下跌超过10%。　　就目前而言，结合当前除AI以外领域的宏观经济高频数据及流动性偏弱的具体环境，AI方向上的单兵突进确实需要我们做好准备以面对市场蕴含的更大波动性，有鉴于此，组合适当降低了仓位，并将更加重视对于波动性特征独立于AI板块的行业和标的的研究和挖掘，谋求在后续高波动环境中构建风险收益特征更优的组合结构。

2026年二季度，A股市场呈现显著的结构性分化，演绎出极具代表性的K型行情。以中信一级行业涨跌幅计，季度内涨幅首尾差距逾100个百分点。具体而言，K型上沿集中于硅基相关板块，电子、通信行业单季度涨幅分别达89.88%和66.12%；而下沿则主要为碳基相关板块，食品饮料、农林牧渔行业季度跌幅分别为15.67%和19.41%。　　报告期内，美伊冲突仍是影响市场风险偏好的关键变量。双方在升级与谈判间反复拉锯，地缘政治前景持续不明朗，显著抑制了市场整体风险偏好。与此同时，通胀数据回升、就业阶段性偏强，以及新任美联储主席沃什首秀偏鹰派的政策表态，使得市场对美联储货币政策的预期由降息逐步转向不降息甚至加息。在上述多重不确定性叠加的背景下，市场资金进一步向短期景气确定性最高、涨价逻辑最为清晰的硅基上游行业集中，其余板块普遍承压，形成了二季度极致分化的结构性行情格局。　　报告期内，本组合出现一定回撤，整体表现未达预期。尽管本组合已于一季度在黄金板块市场情绪高涨阶段进行较大幅度止盈减持，但基于中长期配置逻辑，黄金板块仍为组合第一大重仓方向。二季度黄金板块调整幅度显著超出预期，尤其A股黄金板块相较黄金现货及美股黄金板块存在明显超跌，我们认为这可能与极致分化行情下的微观交易结构因素相关。此外，本组合因持续关注AI产业在投入产出匹配度、资本开支持续性及交易拥挤度等方面的潜在风险，在该方向维持较低配置比例。以上因素共同构成报告期内组合业绩承压的主要原因。　　本组合延续既有的投资框架，即通过行业比较，筛选基本面景气上行、产业趋势向好的行业，并从中优选具备竞争力的优质公司，通过相对长期的持有，分享行业景气周期与公司成长的双重收益。我们亦深刻认识到，当前全球地缘政治与经济金融秩序正处于深度重构阶段，市场环境复杂性上升。为此，我们在行业比较、个股选择及组合构建中适度降低风险偏好，更加注重组合整体的反脆弱性。　　从产业发展视角看，当前最大的时代特征有二：其一，后冷战时代构建的全球地缘政治与经济金融秩序正经历深刻重构，叠加美国非建制派政府带来的政策不确定性；其二，人工智能技术加速演进，尽管当前投资回报匹配度尚不明显，杀手级应用与创新终端仍未出现，且局部存在泡沫化迹象，但AI对工作与生活方式的渗透正逐步深化，趋势力量不可忽视。上述两大特征对应的投资主线，分别指向以黄金为代表的有色资源（生产关系重构）与AI算力（生产力创新）。本组合基于自身风险偏好与投资框架，更侧重前者所体现的胜率逻辑。经历一季度黄金有色的高光表现与二季度AI板块的领涨之后，我们认为下半年市场风格有望趋于均衡，黄金有色板块在经历阶段性调整后有望重新回归主线。　　我们亦深知，重大产业趋势与中长期投资方向的演绎往往一波三折，而市场情绪则常呈线性外推特征。因此，在行业选择上需顺应产业大势，而在具体交易时机上则需逆市场情绪波动，在人声鼎沸时保持审慎，在无人问津处坚守判断。　　展望2026年下半年，我们认为当前极致化的分化行情难以持续，市场结构有望趋于均衡。美伊冲突方面，双方已进入和谈阶段并签署谅解备忘录，美方作出较大让步，尽管冲突彻底结束仍存变数，但预计在美国中期选举前，海峡局势大概率逐步趋稳。货币政策方面，当前市场对加息预期已有较充分定价，我们认为短期通胀与就业数据的偏强受阶段性因素影响较大，下半年仍存在降息可能。整体而言，市场风险偏好有望改善，风格趋于均衡。　　黄金板块仍为组合中长期最为看好、配置权重最高的方向。当前全球秩序主导国的重大政策调整，持续对全球政治经济格局产生深远冲击，后冷战时代的国际规则体系正逐步瓦解与重塑。在此背景下，各国央行持续购金以寻求信用货币的新锚，黄金在全球金融机构资产配置中的战略地位不断提升，构成黄金长周期牛市的基础支撑。本组合已于一季度进行部分止盈操作，经历二季度宽幅震荡后，市场短期情绪已有所消化，加息预期对金价的压制亦有望逐步缓解，黄金板块或重新步入上行通道。　　除黄金有色外，本组合亦持续重点关注以下方向：　　创新药与军贸：两行业虽属性不同，但底层逻辑一致，均受益于中国工程师红利与制造业体系化优势，且此前全球份额极低。近年来两行业各自经历产业突破的“Deepseek时刻”，有望在未来数年内实现海外份额持续提升的产业变革。　　生猪养殖：行业持续亏损加速散养户产能出清，而“反内卷”政策约束集团企业产能扩张，全行业产能去化效果有望进一步显现，周期行情级别与持续性值得持续跟踪关注。　　保险：资本市场将在中国经济转型中发挥枢纽作用，政策面持续扶持呵护。随着中国资产全球配置地位的提升，A股有望走出慢牛格局。保险与券商行业将直接受益，其中保险业有望成为中国居民资产向权益市场转移的重要通道。　　航空：行业供需已临近紧平衡状态，大范围免签政策带来的国际客流增量有望触发行业量价齐升。近期中东局势引发的油价上涨对板块构成短期冲击，但从长期投资视角看，当前或为较好的介入时机。　　AI人工智能：该方向仍为本组合持续关注的产业方向。但全球AI领域大规模资本开支已持续三年，市场对其增长可持续性的疑虑或将逐步加大，这也是本组合的核心关切。投资环节上，我们将更加关注端侧与应用端的突破可能，以及持续投入所带来的产业链紧缺与涨价机会。目前该方向短期情绪较为亢奋，需等待更为合适的配置窗口。　　本组合将在上述具备中长期产业趋势的景气行业中，根据市场变化持续进行行业比较，综合考量各行业在不同阶段的风险收益特征，动态优化组合结构。　　本组合将始终坚持基本面驱动的行业比较框架，以中长期产业趋势为锚，优选景气上行行业的优质公司，适度降低风险偏好，强化组合反脆弱性，在复杂的宏观环境中努力为持有人创造持续、稳健的回报。

2026年一季度作为十五五规划开局首季，A股呈现指数震荡、结构分化格局，大盘指数小幅调整，中小盘与红利板块相对占优，市场整体交易保持活跃，韧性凸显。行业方面分化显著，能源资源、贵金属、公用事业领涨，消费、金融、科技等板块阶段性调整，主线围绕资源涨价、业绩增长展开。　　从行业发展来看，科技行业亮点众多，十五五规划纲要发布，明确新质生产力、科技创新、高端制造为核心方向。AI产业中，OpenClaw（俗称“龙虾”）开源智能体全球引爆，成为AI领域现象级产品，推动AI从交互问答走向自主执行，被视为智能体时代的标志性产品，国内掀起“龙虾”应用热潮，带动相关Token调用量与算力需求爆发增长。机器人板块再度全民出圈，多款人形机器人登上春晚舞台，完成空翻、双节棍、舞蹈、情感互动等高难度动作，高精度伺服、快速响应、微表情控制能力集中展示，行业关注度与产业化预期大幅提升。中东冲突全面升级，伊朗、以色列、美军多方交火，无人机、弹道导弹、防空系统、精确制导武器大规模实战应用，验证智能化、无人化成为现代战争核心方向。全球地缘风险升温、军费开支上行，国产高端装备出海空间进一步打开。中东冲突爆发后，霍尔木兹海峡航运受阻，全球原油供应大幅收紧、油价快速上行，多国出现汽柴油供应紧张局面。高油价显著提升新能源车使用经济性，并强化全球能源安全与能源转型诉求，中国新能源车、锂电、储能等新能源产品出海需求迎来爆发式增长，中长期景气度持续上行。　　展望下一阶段，中东冲突走向仍存在不确定性，若霍尔木兹海峡被长期封锁，将加剧全球能源紧张并推升全球经济滞胀风险。中国经济短期或受外部扰动，但长期将受益于能源转型加速与优势产业出海扩张，整体机遇大于挑战。投资策略上，我们将坚守长期价值投资理念，紧扣十五五规划方向，聚焦科技创新与中国崛起机遇，坚持精细化组合管理，动态优化组合结构，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

报告期内，整体情况稳中有升。2026年前2月，中国经济数据“开门红”，生产、出口、投资均高于去年水平。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。政策上，政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续2025年12月中央经济工作会议“稳中求进”的总体基调。一方面，行稳：逆周期政策力度保持总体稳定，经济增长目标基本符合预期，继续强调扩大内需，但也部分兼顾投资和消费平衡，促进投资的力度可能边际加大。另一方面，致远：长期发展战略保持连续性、前瞻性。新质生产力、科技发展、高质量、安全、低碳等词条频率继续提升，相关结构性政策持续推进，为市场提供了中长期支撑。　　报告期内，A股市场整体呈现出“先上行、后震荡、再调整”的走势，指数层面虽维持高位运行，但内部结构分化显著，行情特征由年初的普涨逐步过渡到以结构性机会为主导的阶段。3月以来，随着中东地缘局势持续升级、油价大幅上行使得通胀担忧，全球流动性环境边际趋紧，风险偏好明显回落，A股市场转入震荡调整阶段，但在国内政策预期与基本面修复的支撑下，整体仍相对全球其他市场表现出一定抗压能力。　　我们认为国内或延续稳增长导向，海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突可能持续扰动，造成全球能源与通胀中枢存在上行风险。短期维度，市场核心扰动源于国际油价波动：地缘局势推升油价中枢，形成“油价抬升、美元走强、流动性收紧预期”的交易链条，带动A股呈现震荡格局、板块轮动节奏加快。中长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选低估值行业中关注度较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。

本报告期，经济增长动力和市场焦点依然围绕新质生产力和全国统一大市场建设。中国独立人工智能大模型公司登录资本市场，模型质量和token调用量上升到世界领先水平。人工智能行业发展延续了中国缺人工智能芯片，美国缺电力，全球缺光和储存芯片的产业格局。　　2026年中共中央政治局首次集体学习聚焦未来产业，体现党中央对科技革命和产业变革新趋势的高度重视，抢占未来发展主动权的战略考量，释放出以创新驱动引领高质量发展的强烈信号，表明国家政策导向将聚焦未来产业来壮大新的增长引擎。未来产业和新质生产力一样，成为市场关注的方向。　　美国在委内瑞拉的行动、和以色列对伊朗的打击，再次印证了百年未有之大变局的前瞻判断，加剧了逆全球化的发展，推动全球货币体系的多元化变化；而且伊朗对霍尔姆斯海峡的管制推高原油价格，加剧了全球供应链的不稳定，经济有走向衰退的风险，降低了资本市场的风险偏好。　　本报告期指数冲高回落，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%，根据市场的主线适当调整了产品的持仓，主要配置在科技制造和消费板块。　　人工智能主导的新质生产力、高质量发展为重点的全国统一大市场建设、中美竞争和地缘冲突为主的全球格局变化仍然是经济和权益市场关注的主要要素。　　人工智能的发展如火如荼，量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业有望成为新的经济增长点。全国统一大市场建设条例有望出台，重塑重点行业的竞争格局和盈利模式，传统核心资产有望迎来盈利修复。“深入实施提振消费专项行动”将成为2026年政策重点，以供应链整合为核心的新商业，以国产消费品牌崛起和性价比消费为特色的新消费继续涌现。　　在地缘冲突导致全球经济面临巨大不确定性和供应链波动风险时，中国工业生产能力最强，资源保障充分，中国经济和资产在这种巨大的波动面前优势明显。　　面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是抓住在中国消费增长和制造业升级的过程中具有长期成长性的优势公司，为基金的保值增值而努力。

2026年一季度，市场总体呈现较大波动特征，一月市场整体承接前一年12月开始的市场反弹势头，1月各宽基指数方面，月度阶段性最大涨幅排名靠前的是中证500，最多上涨超过15%，其次是中证2000指数的12%，较为弱势的是沪深300和上证50，月度涨幅最高未能超过5%。行业指数方面，1月阶段性涨幅最为突出的是有色金属、传媒以及军工几个行业，除有色之外，传媒以及军工板块主要受到各自领域内事件催化，体现出市场在年初业绩真空期寻求高弹性方向的某种固有特征。在这个阶段，市场表现弱势的主要是防御性板块。一月末市场表现出现较大分化，钢铁、建材及石化等板块阶段性占优，宽基指数方面，中证500和中证2000继续领跑。但是，2月末的中东冲突给市场节奏带来巨大冲击，整个3月，除银行、煤炭以及电力三个防御性行业之外，其余行业皆无上涨表现，下跌行业的平均跌幅超过9%，前期连续强势的中证500指数领跌，仅有中证红利指数微涨0.4%。组合在开年的前两个月的弹性结构中有所受益，后续总体略有收敛，但三月份阶段性成长主线受到相当冲击。　　战争走势难以预判，组合重点做好应对，后续两个重点工作，一是处理好能源价格中枢上移之后的组合配置；二是继续重视对成长方向上富集的各类超额收益线索的研究和把握。

在此前的多次定期报告中，我们总是在不厌其烦地、反复地强调，要重视地缘政治秩序剧烈重构所带来的风险。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。2026年一季度，地缘政治因素再次成为主导市场走势的核心因素。报告期内，美以联军对伊朗发动战争，伊朗封锁霍尔木兹海峡，引发全球能源市场巨大波动，并且战争仍有持续升级的可能，对全球宏观经济的恶劣影响也将随着战争的持续与升级而愈演愈烈。报告期内，布伦特原油上涨79.25%，成为最重要的宏观变量，通胀预期升温，降息预期降温，类似于1970s的滞胀场景也成为市场越来越多讨论的一种可能性。报告期内，中国资产虽相对强势但仍不免承压，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证2000上涨1.22%，创业板指下跌0.57%，油气、煤炭、风光储能等新老能源板块表现强势。　　报告期内，组合净值显著跑赢基准指数，主要贡献来自于黄金有色及油气等板块。报告期内，黄金与黄金股都经历了大幅的震荡，我们遵循“在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心”的投资理念，在黄金板块人声鼎沸之时做了一些止盈降仓的操作，同时向其他看好的方向做了均衡，包括军贸、创新药、养殖、稀土等方向。通过上述操作，我们较好地控制了组合的波动。　　展望二季度，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，特别是中东冲突的演进，应给与足够的重视。　　支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。另外，在动荡的地缘环境中，中国的稳定与安全愈发被重视和认可，有望在不久的将来转化为中国资产的估值溢价。　　我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。基于此，我们持续坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期牛市的基础。虽然我们在一季度对黄金板块做了一些止盈的操作，但经历过宽幅震荡，短期的市场喧嚣过后，黄金板块仍然是我们中长期最为看好、持仓最重的方向。　　除了黄金有色，我们继续重点看好如下行业：　　1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革。　　2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与。　　3、保险，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的慢牛，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。　　4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。此次中东冲突所引发的油价大涨对航空板块冲击较大，短期虽承压，但对中长期投资而言，则可能是最佳的“黄金坑”买点。　　5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。　　在我们所精选出的具备中长期产业趋势的景气行业池中，我们会根据市场变化实时做行业比较，对比不同行业在不同阶段的风险与收益特征，对组合结构做动态的调整。　　我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。

2025年，“新质生产力”和“超常规逆周期调节”，是中国经济在变乱交织世界中稳步前行的主要动力。2025年1月20日，DeepSeekR1模型正式公布，推动中国核心科技资产价值重估，人工智能为代表的新质生产力在硬件设施、软件应用和能源基础设施齐头并进，中美产业共振，具身智能、自动驾驶、智能体等人工智能应用百花齐放。　　在美国给中国征收关税而导致“贸易冲突”的背景下，中央政治局会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，为全年经济工作定调，货币政策十四年来首次再提“适度宽松”，财政政策更加积极有为，下调存款准备金率0.5个百分点，政策利率下调0.1个百分点等，为经济回升向好提供了有力支撑。7月29日两国在斯德哥尔摩达成新的贸易协定；年底两国领导人在韩国会晤，美国取消10%的“芬太尼关税”，中国延长对等关税暂停期。这一系列事件标志着中美经贸关系进入更加稳定的阶段，为全球产业链重构提供了确定性。　　世界百年未有之大变局加速演进，大国竞争持续加剧、地缘冲突此起彼伏，不仅加剧了大宗商品供给的波动，还有可能冲击当今的货币储备体系，央行大力度购金推动了贵金属的大幅上涨。美联储全年三次降息，美元指数全年下跌超过9%，助推金属类大宗商品价格的上涨。　　全年市场先抑后扬，呈现出“政策支持、科技引领”的结构性牛市特征。一季度受人工智能和政策预期驱动，科创50逆势上涨3.42%；二季度在贸易冲突和政策落地的博弈中震荡上行；三季度人工智能和中美关系改善推动创业板指和科创50涨幅均超49%；四季度则在高位有所回调，市场进入蓄势阶段。全年来看，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，人工智能相关板块全年涨幅超80%，而传统消费、地产等板块相对滞后。全年基金主要配置在科技制造和消费两大板块。

2025年A股市场的核心特征是“底部抬高、震荡上行”，上证指数最高突破4000点创近10年新高，科创板与创业板领涨，叠加成交量创历史新高，充分体现了市场强劲的韧性与活跃度。市场主线清晰，科技创新成为核心引擎，有色金属、通信、电子、国防军工涨幅靠前。　　从行业发展来看，科技创新贯穿全年核心主线，AI、自动驾驶、人形机器人、军工、商业航天等赛道多点突破，带动成长板块强势表现；创新药国际化、新消费等领域亮点纷呈。　　1）AI产业：海内外领域持续火热，实现技术迭代与商业化落地双爆发。海外方面，Gemini3大模型在多模态领域性能超越OpenAI，推动行业技术升级；国内Deepseek等大模型火爆全球，且完成与国产算力芯片的适配。应用端，豆包App日活突破1亿，日均Token调用量超50万亿，增长势头迅猛；一批AI手机、AI眼镜等端侧AI终端发布后市场反响热烈，端侧AI成为产业新增长点。同时，AI产业高速发展引发全球存储芯片紧缺，带动存储价格上涨，海外数据中心电力需求激增推动储能、电力设备板块关注度提升。　　2）自动驾驶：政策持续破冰，商业化进程加速。工信部等八部门首次明确提出“有条件批准L3级车型生产准入”，年末公布首批智能驾驶汽车准入许可，多家车企多款车型获批。城市NOA功能逐步落地，商业化运营覆盖范围持续扩大，技术成熟度与用户接受度同步提升。　　3）人形机器人：技术迭代持续推进，产业化路径愈发清晰。年初人形机器人惊艳亮相春晚，全年在核心零部件与算法层面取得多项突破，产业链持续完善，核心零部件国产化率稳步提升。龙头企业在工业物流搬运、质检等场景获得订单，小批量交付落地，产业化进程进入加速期。　　4）军工行业：技术优势突出，出海空间广阔。印巴冲突的实战检验，充分彰显了国产军工装备在智能化、信息化领域的全球竞争优势；93阅兵展示的大量装备处于国际先进水平，智能化、无人化成为明确趋势。军事装备出海需求旺盛，海外市场空间持续扩容，行业长期发展动力充足。　　5）商业航天：迎来重大突破，国产化进程提速。《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》正式落地，可回收火箭首飞验证实现重大突破，为低轨卫星互联网建设提供了技术支撑，行业发展进入新阶段。　　6）医药赛道：创新驱动发展，国际化布局提速。国内创新药企业研发实力显著提升，重磅新药密集获批，填补多项临床空白。通过License-out（授权许可出海）模式加速国际化布局，海外授权交易金额持续高增长，逐步打破海外市场壁垒，国际竞争力显著增强，迎来发展新周期。　　7）新消费板块：结构性亮点纷呈，潜力持续释放。国补政策推动新能源汽车和家电等以旧换新，政策刺激与消费升级形成共振；哪吒2上映后票房刷新历史纪录，表明中国消费潜力巨大。同时，美妆个护、宠物经济、黄金珠宝、潮流玩具等细分赛道展现出强劲的增长动能，成为新消费亮点。