王鑫钢 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济方面，四季度经济增速整体微弱下降，内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，但政策影响下价格水平出现初步改善。四季度中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。而内需面临一定的下行压力，房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。后续看，中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单、中央预算内投资计划，预计当前的内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。　　报告期内，市场各类宽基指数整体震荡，部分指数先跌后涨，从投资回报的驱动因素拆解来看，估值驱动是行情向上的主导力量。市场风格特征极为鲜明，行业表现出极致的结构分化，例如，电子、电力设备、有色金属三大行业对沪深300指数增长的贡献超过60%。市场呈现上述表现与风格，核心原因在于盈利结构发生深刻变革。在经济新旧动能转换背景下，A股上市公司的盈利驱动力已发生变化。尽管传统内需感观未改善，但全A非金融ROE连续18个季度下滑后，近3个季度下滑斜率趋缓，底部特征明显。其中，利润改善的贡献主要来自与科技创新和全球需求挂钩的行业，如TMT、先进制造业以及有色、汽车、家电等出口链。这表明“高质量发展”和“新质生产力”的成效已在上市公司报表中体现。往后看，我们认为上述趋势仍将继续，市场在未来的表现仍值得期待。本基金在运作期内优选低估值行业中关注的较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。

2025年四季度，经济增长的动力仍然围绕新质生产力、全国统一大市场建设推进。人工智能大模型在本季度又取得了突破性的发展，推动人工智能相关的新产业革命在硬件投资、软件应用和能源基础设施三个方面展开，中国和美国产业共振，也成为了资本市场的引领力量。全国统一大市场建设继续推进，中央经济工作会议要求制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，内卷式竞争的缓解有助于通缩的缓解，有利于重新塑造重点行业的高质量发展。　　全球竞争格局继续深度演化，美国更加关注国内及延伸的周边地区的“管控”；中美两国领导人在韩国会晤后，美国取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”‌，同时‌中国对等关税的暂停期延长一年‌，中美经贸关系进入更加稳定的阶段。美联储在12月10日年内第三次降低利率25个基点，美元在本季度保持贬值趋势，降息和潜在的供需不匹配成为金属资源重估的重要推手。　　本报告期沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.1%，是在上个季度大幅上涨后的正常稳固。本报告期，根据市场的主线适当调整了产品的持仓，主要配置在科技制造和消费板块。　　展望2026年第一季度，整治内卷式竞争为主线的全国统一大市场建设、人工智能主导的新质生产力发展、中美竞争为主的全球格局变化仍然是经济发展和权益市场运行过程中的主要力量。中经济工作会议为2026年经济和社会发展指明了方向，强调要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；要继续实施适度宽松的货币政策。会议提出制定一体推进教育科技人才发展方案；实施新一轮重点产业链高质量发展行动。深化拓展“人工智能+”。深入实施提振消费专项行动。未来两会后十五五发展规划的公布为经济和社会发展指明方向。　　传统行业创新不断涌现，比如以国产消费品牌崛起和性价比消费为特色的新消费；传统核心资产已经周期性触底，全国统一大市场建设重新塑造这些行业的盈利能力。人工智能为主的新产业革命塑造新的产业机会，具身智能、卫星互联网、脑机接口和以核聚变和固态电池为代表的新能源发展方兴未艾。总体看，传统产业周期性触底，新质生产力发展空间广阔，未来的经济和市场仍然值得期待。　　面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是抓住在中国消费增长和制造业升级的过程中具有长期成长性的优势公司，为基金的保值增值而努力。

2025年四季度，除局部细分行业以外，市场整体进入三季度大涨之后的调整期，单季度而言，军工、有色以及通信三个行业涨幅突出，平均上涨约16%，其中军工行业在12月初走出8月末开始的调整周期，在商业航天主题的催化之下出现连续明显上涨；地产、医药及计算机三个行业在四季度表现落后，平均跌幅约9%。宽基指数方面，沪深300以及中证800等指数波动一季，较为强势的是万得微盘指数，上涨8%，以及大盘价值风格指数，上涨7%。在上一季度说明段中，我们提出“后续可能需要关注流动性环境的微妙变化，信用再宽松的过程可能无法一蹴而就，而货币活化最为凌厉的阶段也基本收官，分化和迭代可能无法避免，收益率预期不能单纯因三季度经验而被锚定。”总体上，组合在四季度控制了在前期弹性较大行业的暴露水平，在反内卷及反通缩等领域有阶段性研究侧重。　　就大环境而言，市场运行在“低利率+新产业趋势+呵护型产业政策”三者叠加阶段的情况依然没有发生变化，市场在后续催化剂不断的科技方向上将继续富集各类超额收益线索，组合构建需要我们结合这一核心并考虑货币活化最凌厉的阶段基本完成及宏观价格扰动两个方面做出合理规划。

四季度，A股市场表现分化，上证指数小幅上涨，创业板和科创板有所回落。从行业和风格来看，石油石化、有色金属为代表的周期板块以及银行为代表的红利板块表现相对较好，医药、计算机、传媒为代表的成长板块表现偏弱。　　从行业发展来看，科技行业亮点频发，十五五规划正式发布，进一步明确了未来新质生产力的发展方向，科技仍是市场长期核心主线。AI产业全球技术与应用双爆发，Gemini3大模型在多模态领域性能超越OpenAI，推动行业技术迭代。国内方面，两家国产GPU企业登陆科创板，上市首日涨幅巨大。豆包App日活突破1亿，日均Token调用量超过50万亿，AI应用增长势头迅猛。豆包AI手机、夸克AI眼镜发布后市场反响热烈，端侧AI成为产业新增长点。同时，AI产业高速发展引发全球存储芯片紧缺，存储价格上涨，海外数据中心电力需求激增导致电力供应紧张，带动储能、电力设备关注度提升。工信部公布首批L3智能驾驶汽车准入许可，政策落地推动智驾产业化提速。人形机器人产业链持续迭代，产业化进展加速。两家国内企业分别进行可回收火箭首飞验证，商业航天领域迎来重大进展。　　展望2026年，作为十五五规划开局之年，财政政策有望更加积极，房地产与消费政策协同发力，将提振内需为科技终端、创新消费等领域提供需求支撑，经济增长动力持续增强。全球层面，美联储降息周期开启，全球流动性环境宽松，叠加人民币升值，中国资产吸引力显著提升。投资策略上，我们将紧扣十五五规划方向，聚焦科技创新与中国崛起双重机遇，精选科技细分赛道龙头企业。我们将坚持长期价值投资，做时间的朋友，通过精细化组合管理，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

在2025年三季度的全面大涨之后，2025年四季度市场整体呈现出高位窄幅震荡的状态。报告期内，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证2000上涨3.55%，小市值因子相对占优，以商业航天为代表的主题投资表现较为活跃。黄金和白银表现及其亮眼，伦敦交易所的黄金现货和白银现货都再次创历史新高，分别突破了4500美金/盎司和80美金/盎司，全年的涨幅分别达到了64.56%和147.79%，越来越多的市场参与者开始认识到贵金属的投资价值并加入其中。相较金银商品的火爆，金银的股票短期则再次进入到相对滞涨的状态，我们认为等商品波动相对平缓之后，股票将再次进入到弹性远大于商品表现的阶段。　　四季度，组合净值略跑输基准，组合重仓的黄金有色板块相对滞涨，而部分成长股的回撤也拖累了组合表现。从全年来看，组合净值大幅跑赢基准，主要得益于组合长期重仓的黄金有色板块，包括但不限于金、银、锑等品种。另外，部分波段操作的成长股对组合收益也有较大贡献。　　展望2026年一季度，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，应给与足够的重视。　　支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。　　我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。在此背景下，虽然黄金现货价格已然历史性地突破了4500美金/盎司，但我们仍然坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期“牛市”的基础。　　上述观点体现到组合的构建上，除了配置基本面景气上行的行业和优质公司，还要求提升组合的反脆弱性，黄金作为最佳的反脆弱性品种将成为我们组合长期重仓配置的结构。　　除了黄金有色，我们还重点看好如下行业，　　1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革；　　2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与；　　3、保险和券商，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的“慢牛”，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。　　4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。　　5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。　　我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。

2025年二季度末三季度初，市场挣脱前期束缚，反身强势向上，单季度而言，通信、电子和有色三个行业联袂而起，成为三季度市场三条主线，平均上涨46%；而在上半年表现强势的综合金融及银行两个行业则明显走弱，平均下跌9%，敬陪诸行业指数末座。前三个季度合计而言，中信行业指数中，有色金属、通信、电子、电新和传媒等五个行业涨幅名列前茅，平均上涨53%，成长风格属性明显；而靠后的五个行业主要集中在防御和消费风格中，平均涨幅为-0.7%。按照此前计划，组合三季度重点关注了成长行业的投资线索，特别是电子方向。　　就大环境而言，市场运行在“低利率+新产业趋势+呵护型产业政策”三者叠加阶段的情况依然没有发生变化，但后续可能需要我们关注流动性环境的微妙变化，信用再宽松的过程可能无法一蹴而就，而货币活化最为凌厉的阶段也基本收官，分化和迭代可能无法避免，收益率预期不能单纯因三季度经验而被锚定。

报告期内，经济动能环比维持稳定，同比微弱下降。Q3相比Q2：生产、投资、消费、出口同比均下行，PPI同比跌幅基本持平，社融同比略高，10年期国债收益率中枢、区间均抬升，人民币兑美元中枢、区间均升值。下半年从增长结构上看，Q3以旧换新支持社零维持韧性，5000亿政策性金融工具支持基建增速回升，出口、生产、制造业投资则面临一定的增长压力。后续看，当前的财政增量在于政策性金融工具的出台以及化债资金额度的前置，在不增加赤字以及特别国债的情况下，四季度财政或有一定下滑，宏观经济增长压力或较此前略大。　　报告期内，市场各类宽基指数表现分化，创业板指和科创板涨幅靠前，上证50和国证价值表现靠后。行业板块中通信、电子和电力设备涨幅靠前，食品饮料、交通运输和银行相关板块的涨幅靠后。8月以来，市场成交中枢超预期抬升，带动指数加速上行，多项市场交投情绪指标多升至历史高位。往后看，趋势做多情绪依旧，但短期加速上行过后，科技主线面临更多轮动，市场上行也可能经历震荡调整。本基金在运作期内优选低估值行业中关注的较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。

2025年三季度，A股整体走势非常强劲，市场风险偏好持续维持高位。报告期内，中美贸易摩擦有所缓和，中东地缘冲突有惊无险，美联储再次开启降息，在美元弱势的背景下，全球资本市场均有不错涨幅，A股表现尤其亮眼。报告期内，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证2000上涨14.31%，市值因子并不明显。而科创50上涨49.02%，创业板指上涨50.40%，科创创业方向的科技股龙头公司大幅领先市场。行业层面，结构分化极大，比较中信一级行业，表现最好的几个行业涨幅巨大，如通信上涨50.20%、电子上涨44.49%、有色上涨44.06%、电力设备新能源上涨41.06%，而表现最差的行业如银行则下跌8.66%。三季度市场的强势表现是远超出我们预期的，所幸我们的组合结构攻守相对平衡，在如此强势的市场中也表现出明显的超额收益。报告期内，大幅跑赢基准，主要得益于组合重仓的黄金有色板块，以及部分成长股表现较好。　　展望2025年四季度，总的基调我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期应该对不确定性和风险给与足够的重视，特别是在三季度如此强势的市场表现之后。首先是特朗普。作为全球秩序主导国的强力总统，反建制的特朗普的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大影响，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。在此背景下，虽然黄金现货价格已然历史性地突破了4000美金/盎司，但我们仍然坚定看好黄金板块。长期因素方面，全球地缘政治以及经济金融秩序的重构、各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，这是黄金长期牛市的基础。短期因素方面，美国经济衰退同时通胀抬头的迹象显现，美联储陷入两难境地，虽迫于政治压力继续降息，对美联储独立性的担忧在持续抬升，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这些因素有望成为短期推动黄金走牛的主要力量。虽然报告期内黄金商品和黄金股票均有不错表现，但我们认为这只是个开始，特别是黄金股票，2025年的表现将明显优于黄金商品。　　AI仍是我们持续重点关注的产业方向，特别是中国AI产业资本开支的方向。Deepseek在加速AI产业发展的同时，也重塑了全球AI产业的格局，也是全球资本关注中国AI产业的开始。根据我们最近的产业观察以及对下游调研的反馈，Deepseek的低成本开源大模型推出之后，大幅降低了推理成本，降低了本地和端侧部署的门槛，也大幅提升中国AI业界加大投入的信心，有希望带动中国IT产业新一轮的资本开支。虽然美国的AI投资已有放缓迹象，但中国的AI投资才开始提速。虽然具体节奏会有波折，但方向和趋势已然明确。具体到投资环节，端侧及应用是我们在重点关注跟踪的可能性与星辰大海，而早期的资本开支则是我们能把握的确定性，相关环节的核心公司我们已经有所配置，后续会继续择机加大配置。　　同时，创新药出海BD和军贸也进入到我们关注的视野，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在今年也是迎来了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革。我们也将择机增加相关方向的配置。　　此外，高股息资产和生猪养殖板块作为偏防御属性的稳定类资产，在前三季度特别是第三季度表现不佳，但放在全年维度，我们依然看好。作为组合的重要组成结构，将在市场风险偏好收缩的阶段发挥稳定器作用。　　毫无疑问，我们已身处在一个动荡的年代，全球经济增长乏力，而地缘政治和经济金融秩序在剧烈重构。在这样的环境中，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应是我们在行业比较、个股选择以及组合构建中需着重考量的因素。

三季度，A股主要指数大幅上涨，上证指数接近3900点关口，科创板和创业板表现更为突出，市场成交量显著放大，A股表现在全球主要股指中领跑。　　从行业发展来看，科技创新仍是绝对核心驱动力，TMT板块成市场最大亮点。国务院发布“人工智能+”行动意见，为AI产业发展指明了方向；海外更多科技企业和主权基金加入AI基础设施建设投资，国内Deepseek等大模型适配国产算力芯片，AI眼镜等新的智能终端陆续发布，图片、视频等新的AI应用爆发式增长；工信部等八部门首次明确提出“有条件批准L3级车型生产准入”，自动驾驶取得重要进展；人形机器人持续迭代，产业化进展加速；创新药领域，国内重磅新药密集获批填补临床空白，出海方向延续高增长态势，国际竞争力显著提升。93阅兵展示大量装备处于国际先进水平，智能化、无人化是未来趋势，军事装备出海空间巨大；金融领域注册制改革持续推进，科创成长层政策将吸引优质未盈利硬核科技企业上市。　　展望未来，随着适度宽松货币政策落实落细，科技创新领域的金融支持政策将持续发力，叠加国务院“人工智能+”行动推进，经济回升向好势头将进一步巩固。“十五五”规划启幕在即，科技创新与新质生产力主线明确，政策已清晰勾勒发展路径，我们将紧扣政策导向，聚焦科技细分赛道龙头企业，结合精细化组合管理，把握科技创新与中国崛起双重机遇，坚持长期价值投资，做时间的朋友，助力投资者分享中国经济高质量发展红利。

2025年三季度，市场关注的焦点集中在新质生产力、抗通缩和全球格局变化。人工智能的发展趋势和速度得到了进一步的强化，新产业革命的发展正在硬件、应用和能源三个方面展开，并形成了中国和美国共振的局面，成为经济和市场的引领力量。以全国统一大市场建设为核心的抗通缩行动持续推进，2025年7月召开的政治局会议强调“依法依规治理企业无序竞争、推进重点行业产能治理、规范地方招商引资行为”三个重点方向；随后，重点产业稳增长发展规划纷纷出台，重新塑造着重点行业新的发展轨迹。全球竞争格局变化也影响着产业的布局和发展，虽然2025年7月29日中美两国在斯德哥尔摩达成了新的贸易协定，但是中美两国在供应链上分别采取的管制措施既是双方谈判的筹码，也成为全球产业格局重新塑造的重要因素。中国9月3日举行的纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利70周年阅兵做到了展示力量，凝聚人心和维护和平的效果。美联储预期在9月17日如期降低利率25个基点，成为稀缺金属资源重估的重要推手。　　本报告期沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.02%。本报告期，根据市场的主线适当调整了产品的持仓，主要配置在消费、科技制造板块。　　展望第四季度，人工智能主导的新质生产力发展、抗通缩和中美竞争为主的全球格局变化仍然是经济发展和权益市场运行过程中的主要力量。四中全会召开和十五五发展规划的公布为经济的发展增添新的动力；中美两国领导人的会晤有利于两国贸易谈判的继续推进。在前三项工作取得较大进展的背景下，政治局会议强调的“要有效释放内需潜力”有可能成为四季度的重点，比如以供应链整合为核心的新商业，以国产消费品牌崛起和性价比消费为特色的新消费；产业重新布局和区域发展规划调整带来的基础设施投资孕育巨大的机遇。传统的核心资产已经周期性触底，新的发展规划和全国统一大市场建设有可能成为这些产业发展增添新的力量。总体看，传统产业周期性触底，新质生产力也取得一定发展，未来的经济和市场仍然值得期待。　　面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是抓住在中国消费增长和制造业升级的过程中具有长期成长性的优势公司，为基金的保值增值而努力。

2025年上半年，A股的整体走势在一、二季度都是类似的剧本，市场风险偏好都是先抑后扬的走势，先快速挖坑，之后在缓步修复。市场结构分化极大，总体仍然呈现哑铃型的结构，一头是以银行为主的大市值红利资产持续趋势向上，另一头则是以AI、机器人、可控核聚变等为代表的小市值主题方向反复活跃。以黄金为代表的有色板块也表现亮眼，走出趋势性行情。此外，农业、军工、新消费、创新药等细分方向亦有不错表现，而传统经济及与之密切关联的传统消费则相对落寞。报告期内，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证2000上涨15.24%。报告期内，组合净值较大幅跑赢基准，主要得益于组合重仓的黄金有色、农业等板块以及部分成长股表现较好。

上半年尽管面临外部关税风暴等诸多复杂严峻的挑战，但A股市场展现出了强大的韧性。凭借强大的政策支撑与内生调节机制，市场迅速止跌企稳，并逐步走出震荡上行的态势。至上半年末，上证指数成功刷新年内高点，彰显出资本市场的活力与潜力。　　从行业发展来看，科技创新无疑是驱动市场的核心引擎。海内外AI领域持续火热，Deepseek火爆全球，AI算力基础设施不断升级，大模型迭代加速，带动AI应用场景向多领域渗透；智能驾驶商业化进程提速，城市NOA功能逐步落地；人形机器人惊艳亮相春晚，在核心零部件与算法层面取得突破，产业化路径愈发清晰；可控核聚变技术稳步推进，距离商业化应用的目标更近一步。同时，印巴冲突的实战检验，充分凸显了国产军工装备在智能化、信息化领域的全球竞争优势，军工行业的技术优势与市场前景进一步获得认可。医药赛道中，国内创新药企业研发实力显著提升，通过License-out（授权许可出海）模式加速国际化布局，逐步打破海外市场壁垒，迎来发展新周期。消费板块呈现结构性亮点，国补政策推动新能源汽车和家电等以旧换新，哪吒2上映后票房刷新历史纪录，表明中国消费潜力巨大，同时美妆个护、宠物经济、黄金珠宝、潮流玩具等细分赛道展现出强劲的增长动能，成为新消费亮点。金融领域，资本市场全面注册制改革持续深化，服务科技创新的功能不断强化，叠加人民币国际化进程提速，为券商及金融科技企业开辟了全新的增长空间。