魏桢 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年4季度，收益率先下后上，呈现震荡走势。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模不及预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为，收益率呈现先下后上的区间震荡格局。收益率曲线陡峭化，中短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月在机构行为和资金宽松预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期整体下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下动力不足，中下旬开始进入调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因包括年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配等。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作方面，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性进行少量仓位的利率波段操作。展望后市，国内经济“内需偏弱、出口偏强”格局预计仍将延续，同时需密切关注出口、房地产市场企稳、中美关系变化情况。货币政策将保持适度宽松，中短端利率预计呈区间震荡格局。整体来看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市构成潜在挑战，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或压制债市情绪，关注货币政策宽松落地情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，耐心等待中期波段交易机会。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年4季度，债市缺乏明显的主线逻辑，收益率先下后上，弱势震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率下台阶，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温影响下10年国债收益率向下突破1.8%。11月受央行买债规模不及预期，公募基金销售新规预期扰动影响，收益率曲线熊陡。12月，权益市场情绪升温，重要会议后降准降息预期收缩，叠加超长债供给担忧的影响，收益率曲线进一步走陡。经济基本面方面，4季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，总体仍展现出较强的韧劲和活力。通胀水平低位回升，CPI在0-1的区间内运行，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和适中的杠杆率。

2025年四季度国内经济表现平稳，货币政策保持适度宽松，机构行为与宽松预期成为市场主线。收益率呈现先下后上，整体震荡。曲线结构方面，短端下行、长端震荡、超长端上行。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波修复。11月，买卖国债博弈告一段落，债市中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。展望一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度，流动性保持均衡。往后需要关注：一是内需与出口等高频数据变化的影响；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行信贷“开门红”情况跟踪以及银行理财及债基等规模变化，及保险配置盘等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合久期基本保持稳定。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

回顾四季度债券市场，整体呈现一波三折，季度初贸易摩擦生变，债市迎来回暖，9月利差扩大的的品种迎来修复，央行10月底公告重启买债，收益率迎来下行，并持续到11月中旬，后因买债规模不及预期，叠加机构行为扰动，市场再次出现波动。期限利差跟随利率走势震荡，利率下行时利差有所收敛，上行时有所扩大。整体来看，短端较为平稳，10bp左右内窄幅波动，主要因为资金面较为平稳。超长端震荡上行，主要来自供需压力的显现，新发地方债的平均期限更偏好超长。年底公布的赎回费率新规较此前版本更温和，对市场形成利好。12月PMI超季节性回升，主要来自高新技术产业的驱动，基本面结构呈现分化，经济动能改善有限。四季度股市偏震荡，驱动债券市场的逻辑从风险偏好转为供需格局和机构行为的演绎，其中货币政策的预期亦成为四季度扰动利率走势的关键。本产品在四季度灵活调整久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。市场收益率回升后，增加了保险等配置盘入场的机会。

2025年四季度宏观经济表现稳定，货币政策保持适度宽松，货币市场利率呈窄幅波动。10月中美关税及政策博弈下，1年期国股存单利率从1.66%上行至1.68%，月末央行公告重启国债买卖，1年期国股存单下行至1.63%。11月市场缺乏主线整体表现平淡，1年期国股存单在1.63-1.65%区间窄幅震荡。12月受存单到期量3.13万亿影响，银行积极提价发行存单，1年期国股存单利率从月初1.64%升至1.67%。随着临近年末时点政府债发行进入尾声，以及央行投放跨年流动性，资金面宽松对市场利率形成支撑，存单利率最终回落至1.63%附近。展望2026年一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策延续适度宽松基调，流动性环境整体依然友好。同时当下市场对政府债供给增量、银行信贷开门红、权益春季躁动等因素已有一定预期，往年同期市场波动规律对当前市场的影响可能有所减弱。往后需要关注以下因素：一是银行信贷“开门红”情况，以及投资、出口等高频数据变化；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行自营、保险资金等自有资金配置债券资产的力度和节奏。投资策略方面，组合将灵活调整久期和杠杆，重视收益率低位及时止盈，短期内以短期限的同业存单和逆回购为主，抓住在月末、春节等货币市场利率波动时点的交易机会。

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式消化调整。总体而言，债市中长期配置价值仍在。中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，在回撤可控的前提下，力争为投资人获取稳健的投资回报。

2025年4季度，债市缺乏明显的主线逻辑，收益率先下后上，弱势震荡行情持续。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率下台阶，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温影响下10年国债收益率向下突破1.8%。11月受央行买债规模不及预期，公募基金销售新规预期扰动影响，收益率曲线熊陡。12月，权益市场情绪升温，重要会议后降准降息预期收缩，叠加超长债供给担忧的影响，收益率曲线进一步走陡。经济基本面方面，4季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，总体仍展现出较强的韧劲和活力。通胀水平低位回升，CPI在0-1的区间内运行，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合采取利率债配置+交易策略，4季度总体保持着适中的久期。