杨凯 - 基金投资策略和运作

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，国内宏观方面，“十五五”也呈现出较好的托底增长态势。但考虑到国际方面，我们仍面临地缘政治的一些问题，因此我们依然会看重估值的权重因子，继续稳定住我们对成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们一直强调我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）2025年细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金2025年年度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块、消费终端、半导体先进制造等板块进行自下而上择优选择标的。　　全年来看，在2025年的二季度开始的四月初，美国再次以关税手段发动贸易战，随之以AI为方向的成长股遭遇大幅回撤。在当时的情形下，我们经过深度分析之后，依然坚持认为贸易战只会短暂影响风险偏好，不会真正影响相关行业及公司的成长趋势，因此我们选择加仓了优秀的业绩成长标的。此后，由于风险偏好回暖以及持仓标的持续快速的业绩增长，因此持仓的主要标的在三季度实现了较大幅度的上涨，此后在四季度均呈现了不同程度的横盘或者调整，这也是合理的表现。此外，在2025年三季度报告里我们也提到，考虑三季度成长股的较大幅度上涨之后，我们做了一定的分散持仓以及更新了部分精选标的，同时也有部分前期布局的商业航天标的，也在四季度贡献了一些弹性收益。　　而从当前再往后看，从产业趋势上看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI-Agent及AI应用逐步进入我们的工作和生活中，也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为以AI为主要技术的新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段，因此产业趋势依然快速向上发展，依然具备较好的投资机会。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

2025年，A股市场表现强势，且更加稳健。尽管在年初由于中美贸易摩擦出现较大的波动，A股从年中开始反弹并走出了一个强势且稳健的趋势，反映出市场对中国经济的充分信心。报告期内，沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为有色金属、通信，上涨幅度分别为96.91%、88.29%；涨幅落后的行业板块为煤炭、食品饮料，分别下跌2.25%、6.64%。市场结构化特征较为明显，反映出市场对不同基本面的差异定价更加理性稳健。　　本基金主要投资于互联网行业相关公司，包括互联网与计算机软件应用以及支撑此类应用的电子、通信硬件基础设施等方向。　　2025年，本基金的整体持仓方向变化较小，投资布局依然围绕卫星互联网、AI算力硬件、AI应用软件与互联网服务三个主要方向。期间，本基金持仓结构略有变化，交易行为主要由产业与公司基本面变化驱动。产业发展趋势与公司核心竞争力是本基金投资决策的主要考量因素。

本基金经理接手基金后，基于国内支持全链条创新药发展的政策落地、国产新药在ASCO等国际会议上的优异临床数据读出，以及海外BD（业务拓展）交易的持续井喷的判断，重点布局了创新药板块。但四季度，市场风格出现变化，资金大量流向以AI、半导体、商业航天等为代表的硬科技板块，导致创新药板块出现了一定程度的“抽水”效应和回调。面对四季度的震荡，基金经理并未动摇核心判断，认为这一波调整并非基本面恶化，而是市场资金层面的短期博弈，恰恰是板块“去伪存真”的过程。因此，本基金在四季度继续坚持创新药板块的配置，利用回调机会优化持仓结构，集中持有那些具备全球竞争力、商业化逻辑顺畅的优质标的。与此同时增加了AI硬件的配置比例，重点布局了那些在全球AI产业链分工中占据核心地位、凭借供应链红利与极致研发效率实现业绩高速增长的硬件标的。

2025年三季度，A股市场走势喜人。在4月初受国际贸易摩擦影响大幅急剧下跌后，A股大盘逐渐反弹上行，韧性十足，并在三季度取得阶段新高。报告期内，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为通信、电子，上涨幅度分别为50.20%、44.49%；涨幅落后的行业板块为银行、综合金融，分别下跌8.66%、9.03%。　　本基金主要投资于互联网行业相关公司，包括互联网与计算机软件应用以及支撑此类应用的电子、通信硬件基础设施等方向。　　本基金在三季度的持仓变化较小，主要变化在两个方面：（1）AI算力持仓的结构性调整，略减少光模块仓位，增加至国产算力以及OCS等新技术方向；（2）增加了AI应用方向的持仓，主要表现在对原有港股仓位的增持，另新投资了具有稀缺性的个别A股应用标的。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，考虑到国内宏观因素以及国际上始终面对的地缘政治问题，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地这三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）三季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金三季度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块和消费终端板块进行自下而上择优选择标的。　　在经历上一季度由于贸易战加剧带来的阶段性回撤，以及后续我们选择加仓相关优秀业绩成长标的的操作之后，2025年三季度科技成长板块如期迎来了全面的修复和上涨，因此我们在二季度的加仓操作也获得了相应的正回报。　　而从当前再往后看，从产业趋势上看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段。产业趋势快速向上发展，依然具备较好的投资机会。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到经过三季度成长股的较大幅上涨之后，叠加后续全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此我们尽量通过业绩增长和估值匹配的方式，进一步择优精选标的，并且为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

2025年三季度，市场结构性行情很多，主要集中在科技领域，AI相关表现尤其突出，创新药整体呈震荡走势。一方面因为本轮创新药行情由BD驱动，三季度是欧美传统休假期，缺乏重磅催化；另外美国特朗普政府也有出台药品关税以及加强美国药企进行BD交易审查等言论的扰动。　　本基金经理认为，本轮国内创新药出海是一个五到十年的产业趋势，BD只是出海的开始并不是结束，最终出海药品将会在海外上市销售，造福大众的同时药企赚取可观回报。因为BD是知识产权付费而并非实物交割所以并不会受药品关税的影响，而且基于美国非常重视持续强化其生物制药全球核心竞争力的判断，美国大型MNC会全球寻找最好最具性价比的前沿研发管线，中国基于工程师红利的研发体系及效率具备比较优势，所以BD出海的趋势大概率不会受地缘政治的影响。　　二季度创新药行情的核心催化是BD，每年的四季度特别是圣诞节前也都是BD的高峰，但本基金经理依旧认为BD的时间节点并非那么重要，重要的是BD出海本身，这取决于产品数据好不好，全球范围有没有竞争力。只要产品综合实力够强，BD出去就是时间问题，而且BD出去会进一步增强未来海外变现的确定性，所以不用太纠结具体的BD时点，在确定性的产业趋势下，在板块估值没有泡沫的状态下，对有优质产品管线的创新药公司可以耐心一点。　　本基金经理八月接手基金，本着重点投资于未来经济中处于优势地位的产业，同时基于自身的能力边界，认为创新药是国家重点支持的新兴科技领域之一，同时由BD出海催化的产业周期才刚刚开始，未来三到五年产业趋势将持续上行，故基金经理接手产品以来就坚定布局了创新药板块，特别是管线具备全球竞争力，出海确定性高的爆款创新药公司。

上半年，以微盘、北证、科创等为代表的指数涨幅居前，红利指数涨幅居后且录得负收益，有色、银行业涨幅居前，煤炭、食品饮料表现居后，极致的分化再次提示我们事物与人性的复杂。　　　　我们相信，衡量一个经济体发展水平的标准，即应该包含科技的发展、社会的进步，也应该包含民族的文化与民族的品牌。当市场从一个极端走向另一个极端时，我们选择加仓以民族品牌为代表的内需资产，相信民族品牌在经历宏观经济转型后仍具备强大的生命力。　　　　但我们相信，国内增长与国外通胀的解决并未坦途，在战略上转向乐观的同时，我们将继续做好“持久战”的心理准备。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是24年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，面对市场由于宏观因素带来的大幅波动，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　　　（3）上半年细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从22年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来两三年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金上半年的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块和消费终端板块进行自下而上择优选择标的。　　但是在二季度开始的四月初，美国再次以关税手段发动贸易战，随之以AI为方向的成长股遭遇大幅回撤。在当时的情形下，我们经过深度分析之后，依旧坚持认为贸易战只会短暂影响风险偏好，不会真正影响相关行业及公司的成长趋势，因此我们选择加仓了优秀的业绩成长标的。经过一段时间的全球谈判，相关标的也基本修复了四月初的跌幅。　　从当前再往后看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段，因此产业趋势依然快速向上发展。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

2025年上半年，A股市场运行有所波动。在4月初受国际贸易摩擦影响大幅急剧下跌后，A股大盘逐渐反弹上行收复失地。报告期内，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为综合金融、有色金属，上涨幅度分别为33.09%、18.22%；涨幅落后的行业板块为房地产、煤炭，分别下跌5.97%、10.77%。　　　　本基金主要投资于互联网行业相关公司，包括互联网与计算机软件应用以及支撑此类应用的电子、通信硬件基础设施等方向。　　本基金在二季度重新配置了以光模块为代表的AI算力基础设施板块，主要考虑到两个方面：（1）前期受需求扰动以及关税影响下跌，算力相关公司估值已经足够便宜；（2）AI推理以及ASIC芯片对配套硬件需求的增长。　　此外，本基金在二季度继续对港股持仓进行了结构调整，集中于AI应用方向。本基金关于国防军工、卫星互联网等方向的已有持仓变化较小。

2025年一季度，A股市场运行较为平稳，呈现区间小幅震荡行情。报告期内，沪深300指数下跌0.5%，创业板指数下跌0.63%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为商贸有色金属、汽车，上涨幅度分别为12.34%、12.30%；涨幅落后的行业板块为商贸零售、煤炭，分别下跌6.97%、10.03%。　　　　本基金主要投资于互联网行业相关公司，包括互联网应用以及支撑互联网应用的电子、通信基础设施。在2025年一季度，国内开源大语言模型DeepSeek横空出世，不仅性能卓越，并且拥有显著的低成本优势，在一定程度上打破了过去依靠堆砌庞大算力获得更优秀模型的规律。由此带来多个方面的影响：（1）算力基础设施的投资逻辑受到破坏；（2）DeepSeek开源模式引发大预言模型应用的爆发。因此，本基金在一季度减持了原有持仓中的算力基础设施板块，仅保留少量CPO等新一代技术相关标的。与此同时，本基金进一步增持了AI应用板块。　　　　此外，本基金还布局了更多与国内需求相关的国防军工、卫星互联网等方向，同时进一步提升了港股投资比例。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，面对市场由于宏观因素带来的大幅波动，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　　　（3）一季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来两三年将会由AIGC等技术带来较多的终端创新机会。　　从当前再往后看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段。而直接的影响将表现为，以生成式人工智能为基础技术，较多的细分领域将形成新的市场需求及供给，如新的智能终端如MR/AR终端、AI-PC、AI手机，AI眼镜，AI耳机以及新的行业解决方案如AI生产开发代码、产品渲染、AI教育辅助等，同时新的应用需求还会因此拉动上游算力和信息基建的持续迭代增长，投资机会层出不穷。因此2024年甚至更长时间我们仍会重点围绕生成式人工智能择优选择标的。　　基于上述的行业观察，本基金2025年一季度依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块和消费终端板块进行择优选择标的。此外，国内的算力建设也开始进入军备竞赛阶段，有望带来类似于国外算力过去几年的新一轮增长的产业投资机会，因此也增加了国内算力基建部分的持仓。　　此外，考虑到全球宏观环境的变化，增加了全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，我们也适当地增加非AI部分的持仓，在其他的一些细分科技制造领域，如半导体、高端材料制造、新能源海风等细分行业精选标的。

本季度，国内宏观经济延续触底回升态势，伴随以人工智能为代表的科技产业的持续突破，市场悲观预期得以快速扭转，相应市场结构也从防御转向进攻；但我们相信，国内增长与国外通胀的解决并非坦途，在战略上转向乐观的同时，我们将继续做好“持久战”的心理准备。　　国内角度，尽管整体物价水平仍处在低位运行阶段，伴随《政府工作报告》第一次把稳住楼市和股市写进总体要求，我们相信，我国资产价格有望稳步回升；　　海外角度，发达经济体降息节奏仍具有较大不确定性。我们维持此前判断，本轮通胀的核心矛盾在供给侧，或许需要需求侧付出预期外的代价才能得以解决，海外经济或将经历“先入其谷，再登其峰”的剧烈波动过程；　　长期看，我们仍相信，低利率时代已经成为过去，高质量成长将成为时代的主题。