杨凯 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，海外局部地区冲突得到有效缓解，A股市场呈现较强的反弹走势。报告期内，沪深300指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为电子、通信，上涨幅度分别为89.88%、66.12%；涨幅落后的行业板块为农林牧渔、消费者服务，分别下跌19.41%、21.84%。　　本基金主要投资于互联网行业相关公司，包括互联网与计算机软件应用以及支撑此类应用的电子、通信硬件基础设施等方向。　　本基金在二季度的持仓略有变化，主要变化在以下方面：（1）卫星互联网持仓的结构性调整，略有减持前期上涨幅度较大的个股；（2）在AI算力板块持仓基本保持不变，略有结构性调整；（3）在AI应用软件与互联网服务领域，坚持自下而上寻找阿尔法机会，仓位有所增加。　　总的来说，二季度基金净值的上涨主要来源于电子与通信板块的持仓，除此之外的持仓对净值有所拖累，但我们对当前持仓依然充满信心。一方面，AI已经进入全面推理应用阶段，推理阶段的Scaling Law还在继续演绎，算力硬件需求依然保持强劲。另一方面，我们看到海外大模型公司开始招聘FDE（现场部署工程师），表明将大模型应用到2B端业务系统是一项复杂工程，需要工程师驻场实施，这恰是传统IT软件企业的强项，部分在垂直领域已经建立护城河的软件企业依然能够充分利用AI实现更大的业务突破，从而走出独立的阿尔法行情。关于卫星互联网板块，国内可回收火箭在三季度有可能迎来重要进展，有望形成重要催化剂。

2026年二季度市场持续活跃，结构性行情特征鲜明，创业板、科创板为代表的科技成长板块表现显著强于上证主板，AI产业走出贯穿全季的结构性牛市。存储、光通信、高端 PCB 等算力链量价齐升环节轮番走强。基金经理判断，AI算力基建是当下具备产业范式变革属性的时代级投资机会，行业长期增长逻辑已被头部模型厂商充分验证，以Anthropic为代表的头部大模型企业商业模式走通，将持续拉动全球算力硬件需求，全球云厂商AI资本开支持续大幅上调，大模型训练与端侧推理需求同步指数级扩张，算力互联、硬件载体作为底层刚需，长期景气周期明确，业绩兑现持续性与增长弹性远优于多数行业。　　本基金二季度进一步加大能够持续兑现业绩的AI硬件持仓权重，核心深耕光通信、高端PCB两大算力核心产业链。算力集群规模持续扩张下，芯片间数据传输带宽成为制约算力利用率的核心瓶颈，高速光互联成为最优解决方案，全产业链供需持续偏紧，头部厂商订单饱满；同时新一代AI服务器架构大幅抬升单机PCB价值量，超高多层高频板产能扩张周期长、供需缺口持续存在，板块进入量价齐升的涨价周期，国内企业依托制造与供应链优势持续抢占全球份额，预期能兑现高增长业绩。此外组合还配置了业绩兑现能力强的创新药公司，锂电设备龙头，以及SpaceX卫星产业链核心标的等业绩稳健的公司来平衡整体组合。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的成长股投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）二季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC、AI-Agent等技术带来较多的关于AI基建、AI终端和AI应用创新的投资机会，而此观点在过去三年均如期在兑现中。对于AI-Agent，经过近3年的深入研究跟踪，我们认为AI-Agent的范式已经进入二次范式跃迁，第一次范式跃迁，是以ChatBot为主要产品形态，实现“答案”从检索出来跃迁为计算出来，重构了人类的知识体系，提升了进步速度；而当前的第二次范式跃迁，是以Agent为主要产品形态，实现从回答问题跃迁为执行复杂任务。相比第一次范式跃迁，第二次范式跃迁将实现从科技、能源和地缘政治等多方面深度重塑全球经济体系，带来更深远且深度的投资机会。再往后展望，我们依稀可见未来仍然有至少一次的范式跃迁将深度影响我们人类社会并为我们带来更多的投资机会。同时，伴随着整个AI-Agent大时代，半导体不再只是生产电子产品的零部件，能源也不再只是生产过程的动力，它们都正在成为生产智能、生产新的生产关系、生产新的生活模式、生产新GDP的基础设施。　　回顾二季度的基金净值来看，随着以Openclaw等为代表的AI-Agent的涌现，带来Token的快速消耗，再叠加国际紧张局势略微缓解带来的风险偏好提升，因此持仓的大部标的都呈现了较好的上涨态势，同时光模块、PCB等上游也出现大幅的供需错配而呈现较多的投资机会。　　再往后看，如前所述，我们将继续看好AI-Agent大时代的投资机会，但也会考虑由于国际环境变化、细分投资行业的基本面兑现节奏等因素适当地进行持仓结构优化。

2026年一季度，全球资本市场受地缘冲突、流动性预期及产业轮动多重因素影响，整体呈现震荡分化格局。美国与伊朗地区冲突升级，引发全球风险偏好阶段性收缩，市场避险情绪升温，高波动成长板块普遍承压。在此背景下，本基金严格延续 2025 年年报核心配置思路，坚守科技创新与业绩兑现主线，重点布局创新药、AI 硬件（光通信、PCB为核心），同时关注商业航天优质标的。　　报告期内，创新药板块基本面持续向好，行业景气度进一步验证。一季度中国创新药 BD 交易总额已接近2025年全年的一半，重磅交易密集落地，首付款规模与交易质量同步提升。国内创新药产品进入商业化放量周期，医保对真创新的持续呵护、商保创新药目录协同发力，叠加BD首付款、里程碑付款集中兑现，为相关企业带来显著表观业绩弹性，板块盈利确定性持续增强。本基金继续聚焦管线具备全球竞争力、临床数据扎实、出海确定性高的创新药龙头，同时配置国内商业化落地快、销售体系成熟的优质企业。　　AI 硬件领域维持高景气，光通信成为核心发力方向。全球 AI 算力建设持续提速，800G/1.6T 光模块进入大规模放量周期，数通算力网络升级带动高速光器件、光芯片等环节需求刚性增长，国内厂商在全球供应链中占据主导地位，订单饱满、业绩兑现度高、增长确定性强。本基金重点围绕光通信全产业链布局，紧抓技术迭代与供需紧张带来的投资机遇。商业航天方面，本基金重点关注能兑现业绩的马斯克卫星产业链相关优质标的，分享全球低轨卫星互联网建设红利。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，国内宏观方面，“十五五”也呈现出较好的托底增长态势。但考虑到国际方面，我们仍面临地缘政治的一些问题，因此我们依然会看重估值的权重因子，继续稳定住我们对成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们一直强调我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）一季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC、AI-Agent等技术带来较多的关于AI基建、AI终端和AI应用创新的投资机会，而此观点在过去三年均如期在兑现中。在今年一季度，我们还看到了由于AI-Agent所带来的各板块新一轮加速成长的机会，因此，本基金一季度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块、消费终端等板块进行自下而上择优选择标的。　　回顾一季度的基金净值来看，大部分持仓标的呈现横盘情况，考虑到当前国际环境剧烈变化之下带来的风险偏好下降，我们认为大部分持仓标的呈现横盘是合理的表现。而当前发生的国际环境变化暂时还看不到会对整个AI带动的科技浪潮的发展带来负面影响，因此，大部分标的仍然可以继续持有。不过，我们也看到了新一轮国际局势紧张带来的潜在风险以及对后续能源结构的影响，因此我们做了一定的分散持仓并增加了新能源相关优质标的持仓。

2026年一季度，海外局部地区冲突引发全球市场剧烈震荡，A股市场也出现较大波动。报告期内，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为煤炭、石油石化，上涨幅度分别为17.56%、12.16%；涨幅落后的行业板块为非银行金融、综合金融，分别下跌14.82%、15.77%。　　本基金主要投资于互联网行业相关公司，包括互联网与计算机软件应用以及支撑此类应用的电子、通信硬件基础设施等方向。　　本基金在一季度的持仓略有变化，主要变化在以下方面：（1）卫星互联网持仓的结构性调整，增加了部分稀缺环节和海外需求导向的领域，另略有减持前期上涨幅度较大的个股；（2）在AI算力板块整体持仓变化较小，略增加了CPO等新方向的持仓；（3）进一步优化了AI应用板块的投资结构，坚持自下而上寻找阿尔法机会。　　总的来说，一季度的市场波动对本基金的持仓带来了较大的负面影响。一方面，海外地区冲突导致全球能源价格大幅上涨，二级市场避险情绪上升，科技板块整体承压。另一方面，AI对传统软件与互联网行业带来破坏性创新的新叙事导致板块全面回撤。　　但我们对当前持仓依然充满信心。一方面，局部地区冲突不改全球新一轮科技创新大趋势，AI已经进入全面推理应用阶段，推理阶段的Scaling Law还在继续演绎，算力硬件需求依然保持强劲。另一方面，AI新叙事确有其合理因素，但并非绝对的，部分在垂直领域已经建立护城河的软件企业依然能够充分利用AI实现更大的业务突破，从而走出独立的阿尔法行情。

2025年，A股市场表现强势，且更加稳健。尽管在年初由于中美贸易摩擦出现较大的波动，A股从年中开始反弹并走出了一个强势且稳健的趋势，反映出市场对中国经济的充分信心。报告期内，沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为有色金属、通信，上涨幅度分别为96.91%、88.29%；涨幅落后的行业板块为煤炭、食品饮料，分别下跌2.25%、6.64%。市场结构化特征较为明显，反映出市场对不同基本面的差异定价更加理性稳健。　　本基金主要投资于互联网行业相关公司，包括互联网与计算机软件应用以及支撑此类应用的电子、通信硬件基础设施等方向。　　2025年，本基金的整体持仓方向变化较小，投资布局依然围绕卫星互联网、AI算力硬件、AI应用软件与互联网服务三个主要方向。期间，本基金持仓结构略有变化，交易行为主要由产业与公司基本面变化驱动。产业发展趋势与公司核心竞争力是本基金投资决策的主要考量因素。

本基金经理接手基金后，基于国内支持全链条创新药发展的政策落地、国产新药在ASCO等国际会议上的优异临床数据读出，以及海外BD（业务拓展）交易的持续井喷的判断，重点布局了创新药板块。但四季度，市场风格出现变化，资金大量流向以AI、半导体、商业航天等为代表的硬科技板块，导致创新药板块出现了一定程度的“抽水”效应和回调。面对四季度的震荡，基金经理并未动摇核心判断，认为这一波调整并非基本面恶化，而是市场资金层面的短期博弈，恰恰是板块“去伪存真”的过程。因此，本基金在四季度继续坚持创新药板块的配置，利用回调机会优化持仓结构，集中持有那些具备全球竞争力、商业化逻辑顺畅的优质标的。与此同时增加了AI硬件的配置比例，重点布局了那些在全球AI产业链分工中占据核心地位、凭借供应链红利与极致研发效率实现业绩高速增长的硬件标的。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，国内宏观方面，“十五五”也呈现出较好的托底增长态势。但考虑到国际方面，我们仍面临地缘政治的一些问题，因此我们依然会看重估值的权重因子，继续稳定住我们对成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们一直强调我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）2025年细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金2025年年度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块、消费终端、半导体先进制造等板块进行自下而上择优选择标的。　　全年来看，在2025年的二季度开始的四月初，美国再次以关税手段发动贸易战，随之以AI为方向的成长股遭遇大幅回撤。在当时的情形下，我们经过深度分析之后，依然坚持认为贸易战只会短暂影响风险偏好，不会真正影响相关行业及公司的成长趋势，因此我们选择加仓了优秀的业绩成长标的。此后，由于风险偏好回暖以及持仓标的持续快速的业绩增长，因此持仓的主要标的在三季度实现了较大幅度的上涨，此后在四季度均呈现了不同程度的横盘或者调整，这也是合理的表现。此外，在2025年三季度报告里我们也提到，考虑三季度成长股的较大幅度上涨之后，我们做了一定的分散持仓以及更新了部分精选标的，同时也有部分前期布局的商业航天标的，也在四季度贡献了一些弹性收益。　　而从当前再往后看，从产业趋势上看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI-Agent及AI应用逐步进入我们的工作和生活中，也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为以AI为主要技术的新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段，因此产业趋势依然快速向上发展，依然具备较好的投资机会。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

2025年三季度，A股市场走势喜人。在4月初受国际贸易摩擦影响大幅急剧下跌后，A股大盘逐渐反弹上行，韧性十足，并在三季度取得阶段新高。报告期内，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为通信、电子，上涨幅度分别为50.20%、44.49%；涨幅落后的行业板块为银行、综合金融，分别下跌8.66%、9.03%。　　本基金主要投资于互联网行业相关公司，包括互联网与计算机软件应用以及支撑此类应用的电子、通信硬件基础设施等方向。　　本基金在三季度的持仓变化较小，主要变化在两个方面：（1）AI算力持仓的结构性调整，略减少光模块仓位，增加至国产算力以及OCS等新技术方向；（2）增加了AI应用方向的持仓，主要表现在对原有港股仓位的增持，另新投资了具有稀缺性的个别A股应用标的。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，考虑到国内宏观因素以及国际上始终面对的地缘政治问题，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地这三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）三季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金三季度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块和消费终端板块进行自下而上择优选择标的。　　在经历上一季度由于贸易战加剧带来的阶段性回撤，以及后续我们选择加仓相关优秀业绩成长标的的操作之后，2025年三季度科技成长板块如期迎来了全面的修复和上涨，因此我们在二季度的加仓操作也获得了相应的正回报。　　而从当前再往后看，从产业趋势上看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段。产业趋势快速向上发展，依然具备较好的投资机会。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到经过三季度成长股的较大幅上涨之后，叠加后续全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此我们尽量通过业绩增长和估值匹配的方式，进一步择优精选标的，并且为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

2025年三季度，市场结构性行情很多，主要集中在科技领域，AI相关表现尤其突出，创新药整体呈震荡走势。一方面因为本轮创新药行情由BD驱动，三季度是欧美传统休假期，缺乏重磅催化；另外美国特朗普政府也有出台药品关税以及加强美国药企进行BD交易审查等言论的扰动。　　本基金经理认为，本轮国内创新药出海是一个五到十年的产业趋势，BD只是出海的开始并不是结束，最终出海药品将会在海外上市销售，造福大众的同时药企赚取可观回报。因为BD是知识产权付费而并非实物交割所以并不会受药品关税的影响，而且基于美国非常重视持续强化其生物制药全球核心竞争力的判断，美国大型MNC会全球寻找最好最具性价比的前沿研发管线，中国基于工程师红利的研发体系及效率具备比较优势，所以BD出海的趋势大概率不会受地缘政治的影响。　　二季度创新药行情的核心催化是BD，每年的四季度特别是圣诞节前也都是BD的高峰，但本基金经理依旧认为BD的时间节点并非那么重要，重要的是BD出海本身，这取决于产品数据好不好，全球范围有没有竞争力。只要产品综合实力够强，BD出去就是时间问题，而且BD出去会进一步增强未来海外变现的确定性，所以不用太纠结具体的BD时点，在确定性的产业趋势下，在板块估值没有泡沫的状态下，对有优质产品管线的创新药公司可以耐心一点。　　本基金经理八月接手基金，本着重点投资于未来经济中处于优势地位的产业，同时基于自身的能力边界，认为创新药是国家重点支持的新兴科技领域之一，同时由BD出海催化的产业周期才刚刚开始，未来三到五年产业趋势将持续上行，故基金经理接手产品以来就坚定布局了创新药板块，特别是管线具备全球竞争力，出海确定性高的爆款创新药公司。