傅友兴 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，面对复杂多变的外部环境和内部结构调整的持续深化，我国经济顶住压力，展现出强大的韧性和蓬勃的活力。根据统计局的相关数据显示，2025年前三季度，中国国内生产总值（GDP）1015036亿元，按不变价格计算同比增长5.2%。根据主流媒体公开报道，2025年全年，中国GDP有望达到140万亿左右。这意味着十四五期间，国内经济连续跨越重要关口，实现顺利收官。与此同时，国际货币基金组织（IMF）发布报告指出，中国经济正逐步向更高质量、更加平衡、更具可持续性的增长模式转变，意味着我们在三季报中指出的“未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会”将得以延续。海外方面，和之前相比，我们认为美国关税政策带来的不确定性有望进一步下降，叠加欧美宽财政的落地，全球继续保持较为宽松的环境，市场有望维持较高的风险偏好。4季度市场出现了结构性的行情，指数表现较为分化。其中，上证指数上涨2.22%，深成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%，上证50上涨1.41%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%。分行业来看，按照申万一级行业分类，涨幅靠前的三个行业分别是有色金属、石油石化和通信，涨幅分别是16.25%、15.31%和13.61%；跌幅靠前的三个行业分别是医药生物、房地产和美容护理，跌幅分别是9.25%、8.88%和8.84%。报告期内，在关注业绩基准的前提下，本基金重点配置了有色金属、家用电器、电子、汽车、电力设备等板块。管理人依然认为，公司质地优秀是公司穿越周期，有望持续创造超额的基础，估值保护则是产品“稳健”的基石。管理人将继续加强基本面研究与对市场的跟踪，寻找量、价、利润率超预期带来利润持续成长的公司，力图为持有人实现超越基准的收益。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后走势分化，中短端收益下行为主，长端收益走高，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行购国债释放宽松预期；11月中旬至12月上旬，短端表现相对较好，长端收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压；12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松；临近年末，市场再度担心2026年超长债供给压力以及PMI超预期，收益翘尾。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，期限走势分化，利率曲线明显陡峭化。权益方面，四季度市场情绪有所回落，指数震荡微升，趋势相较三季度偏弱，部分板块如有色表现略强。报告期内，组合主要持仓短久期高等级信用债，调整了组合的久期和部分持仓品种；权益方面，仓位略有上调，持仓品种有小幅调整。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。本报告期内，本基金重点配置了高端制造、金融、创新药、公用事业等细分行业龙头。

2025年四季度，国内股票市场窄幅震荡，四季度沪深300指数下跌0.23%。有色金属、通信、石油石化板块涨幅居前，医药、房地产、美容护理板块表现居后。四季度，国内CPI和PPI指数均在低位，通胀压力缓和，十年期国债收益率维持在1.9%以下，流动性环境宽松。国内经济处于新旧动能转换窗口期，在高质量发展的背景下，资本市场投资机会呈现明显结构化特征，其中，代表新质生产力的相关产业（如人工智能算力、储能等）增长较快，传统产业增长相对平稳，此外，铜、黄金等大宗商品价格持续上行，相关企业盈利能力大幅改善。报告期内，本基金的股票仓位保持在中高水平，未有明显变化。行业配置方面，主要增持了通信、建筑装饰、非银行金融等行业，减持了医药、有色、基础化工等板块。

2025年第四季度，中国宏观经济在政策发力与外部环境改善的双重作用下呈现“内需承压、结构优化、政策转向”特征，2025年前三季度GDP累计同比增长5.2%，预计全年可实现5%左右增长目标，呈现较强韧性。经济政策也呈现强化产业政策，克制总量政策的新特点，在此影响下，中国宏观经济呈现“外需韧性支撑工业、内需疲软制约修复”的结构性特征，经济运行总体平稳，但内生动能仍待巩固。物价温和回升、出口超预期、投资消费承压构成主要格局，工业生产方面，出口拉动效应明显，高端制造业也呈现竞争优势不断强化、景气度较高的良好形势，但内需消费回落，基建投资低迷，经济结构分化差异加大。外部环境方面，在美国和欧洲经济政策作用下，外部需求保持稳定，尤其是经过2025年美国关税政策反复冲击考验下，中国企业的全球竞争力优势得到了有力的证明。进入四季度后，中美关税冲突的阶段性缓和也对外部经济环境的改善起到了较大作用。A股市场在经历了三季度快速上行后，四季度进入震荡阶段，但整体表现平稳，沪深300指数微跌0.23%。在整体市场表现稳定基础上，行业指数分化加剧，市场风格显著向高股息与政策受益板块倾斜，科技板块高位回调。报告期内，本基金基于产业周期影响明显强于经济周期的新特点，在维持对市场整体看好的基础上，主要围绕三条投资路线进行了结构优化。一是AI技术变革不仅拉动了AI直接相关的高科技行业景气度出现了快速提升，同时，这个产业周期对相关资源行业，如铜，铝，稀土等需求的拉动也在持续上升。由于这些行业的供给扩张短期内难以快速提升，由此带来了阶段性供求缺口，本基金也针对这一变化，对相关资源企业进行了增持。二是，在2025年美国关税反复冲击下，中国出口的韧性验证了中国企业全球竞争力优势，在外部经济好转预期的基础上，中国出海企业的竞争力优势预期将会持续为这些公司带来稳定的收益，本基金对相关出海企业加大了投资力度。三是国内一些传统行业如化工，钢铁，光伏等，在经历了前些年残酷的市场竞争考验后，技术，管理，产业链整合能力均得到了大幅提升，国家大力推进的反内卷政策将有效改善这些行业的市场环境，而这些行业中的龙头公司经过多年的持续下跌，估值处于较为低估的状态，具有较好的吸引力，本基金择机对这些公司进行了增持。

2025年四季度市场窄幅震荡，上证综指一度突破4000点创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，价值风格显著占优。具体来看，10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁自11月1日起对华加征100%的新关税，一度冲击全球市场风险偏好。但此后，美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长拖累市场显著回调。此后随着悲观情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时日本加息落地，国内中央经济工作会议召开，市场又逐步迎来修复。结构上，四季度部分周期板块、通信、军工显著领涨，而医药、部分顺周期、计算机、传媒落后。宽基指数层面，四季度上证综指涨2.22%，上证50指数涨1.41%，中证500指数涨0.72%，中证1000指数涨0.27%，深证成指跌0.01%，沪深300指数跌0.23%，创业板指跌1.08%，科创50指数跌10.10%，而中证红利指数涨0.79%。行业层面，四季度涨幅居前五的行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）和轻工制造（+7.53%）；跌幅靠后的五大行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）和传媒（-6.28%）。回顾四季度，本基金延续三季度末的板块配置，并边际上增配部分基本面企稳的低估标的。债券部分维持中性偏短久期的防御策略，配置了高等级信用债获取票息。

2025年四季度，A股市场出现了一定的调整，但是AI相关资产仍然是市场中共识度最高的主线，在科技大幅跑赢市场的情况下，传统经济继续跑输市场。从估值角度来看，截至12月31日，中证800的PE（TTM）以及PB估值分别为16.09倍和1.61倍，从历史分位数来看，PE（TTM）和PB分别处于过去十年90.2%和62.16%分位，可以看到市场估值水平仍然不低。基于市场的结构性特点，我们认为市场仍存在一定的成长陷阱和价值陷阱，在高估值背景下，安全边际变得越来越重要。当下市场我们会更看重安全边际以及资产的长期价值，我们会把资金更为集中地投入到我们能看清企业价值的长期赢家上。在投资策略上，我们仍然会聚焦具有全球竞争优势的企业以及在国内不可被替代的企业。2025年四季度，组合仍然保持高仓位运作，同时也保持了较低的换手率，主要交易包括增持了部分低估值石化企业以及家电企业，组合仍然以低估值高资本回报企业为核心。

2025年四季度，国内股票市场窄幅震荡，沪深300指数四季度下跌0.23%。有色金属、通信、石油石化板块涨幅居前，医药、房地产、美容护理板块表现居后。四季度，国内CPI和PPI指数均在低位，通胀压力缓和，十年期国债收益率维持在1.9%以下，流动性环境宽松。国内经济处于新旧动能转换窗口期，在高质量发展的背景下，资本市场投资机会呈现明显结构化特征，其中，代表新质生产力的相关产业（如人工智能算力、储能等）增长较快，传统产业增长相对平稳，此外，铜、黄金等大宗商品价格持续上行，相关企业盈利能力大幅改善。报告期内，本基金的股票仓位水平变化不大。行业配置方面，主要增持了建筑装饰、电力设备等行业，减持了有色、食品饮料等板块。

2025年四季度，权益市场冲击4000点后宽幅震荡，市场结构性行情凸显，风格和行业快速轮动。以光模块、半导体和机器人为代表的科技成长板块表现亮眼，储能板块和周期有色接连向上突破，成长与小盘先承压后修复，12月，商业航天概念强势上涨，月末出现春季躁动提前启动迹象，大盘连续放量收阳，同时定存到期后资金回流含权产品推升转债估值，股性、高价转债领涨，转债市场价格及估值维持高位震荡，带动中证转债指数续创新高。债券市场方面，长端收益率先下后上，曲线明显走陡，信用债表现较好。10月以来，外部关税冲击叠加央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行后转震荡，信用利差收窄；12月，隔夜资金价格创新低，中央经济工作会议再提降准降息，但市场情绪疲弱，主要担忧明年超长债供给压力和行业新规，长端利率对利好信息反应有限，转而震荡上行，30年国债领跌，超长利差明显走阔，年末最后一个交易日触及年内高点，曲线明显走陡。在债券ETF规模大幅扩容和绝对收益账户建仓的背景下，中短久期、中高等级信用债表现较好。报告期内，组合秉承固收+多策略的投资理念，在权益资产中继续使用和优化量化Alpha策略模型，对权益和可转债个股和个券方面进行了优化调整，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活久期操作波段增厚组合收益。展望2026年一季度，权益市场或仍聚焦于科技+“反内卷”双主线，结构性机会可能在政策导向与产业景气共振的赛道，同时密切关注与宏观基本面企稳相关板块的修复机会；转债市场面临供需矛盾加剧，“固收+”基金、理财产品配置需求旺盛，稀缺性定价逻辑下转债估值及价格中枢有望保持高位，前期调整较多的中低价可能有修复机会，股票投资方面，未来将优化各类投资策略，主动与被动并行，使组合更加适应不同的市场环境，为投资人带来更好的回报体验。债券市场主要关注政府债供给的力度与节奏、货币政策配合、通胀预期和权益春季躁动带来的风险偏好变化以及机构配置力量的恢复情况。组合将持续跟踪基本面修复、机构配置需求等信号以及微观经济数据表征以灵活应对，重视流动性和负债端稳定性，关注票息品种。

2025年受关税战影响，我国经济复苏进程受到一定程度的负面影响，虽然我国经济增速可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。2025年10月以来CPI开始转正，2025年8月以来PPI也开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2025年我们主要配置了有色、化工、军工、新能源等行业，并根据风险收益比进行动态调节仓位。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品的价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济正逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待。另外，国内对于反内卷提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

7月份，发改委和市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，明确治理 “内卷式”竞争，重点规范新能源汽车、光伏、钢铁、水泥等行业的低价无序竞争。受此影响，钢铁、煤炭、水泥等周期板块迎来估值修复，单月涨幅显著。8 月份，美国宣布对华加征关税第二次暂停90天，对等关税水平降至 10%，直接缓解了高端制造业企业的出口压力。同时，英伟达重启H20芯片对华销售，叠加苹果、Meta等消费电子新品发布会预期，海外AI产业链和消费电子板块爆发。9月份，美联储宣布降息25个基点，并释放年内再降两次的鸽派信号。美元走弱叠加人民币汇率升值，导致北向资金当月净流入超300亿元，创年内新高。资金加仓的重点是AI算力和半导体等科技板块。同时，随着黄金、铜等金属价格的上涨，有色金属板块也迎来明显的上涨。本报告期内，本基金重点配置了高端制造、金融、创新药、公用事业等细分行业龙头。

国内方面，上半年中国GDP顺利实现5.3%的增长后，相关政策在经济形势、货币政策操作、经济目标等方面的表述出现了一些微调。例如，从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，从“保持”转变为“促进”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈。此外，“高质量发展”和“反内卷”，意味着未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会。海外方面，美国非农就业数据低于预期，美联储于9月重启降息周期，这标志着美国在经济增长放缓与就业压力下调整政策方向，提振了全球金融市场的风险偏好。因此，三季度A股各类指数表现较好，其中，上证指数上涨12.73%，深成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，上证50上涨10.21%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%。 分行业来看，按照申万一级行业标准，涨幅前三名的行业分别是通信、电子和电力设备，涨幅分别是48.65%、47.59%和44.67%。涨幅靠后的三个行业分别是银行、交通运输和石油石化，涨跌幅分别是-10.19%、0.61%和1.76%。报告期内，在关注业绩比较基准的前提下，本基金重点配置了有色金属、电子、汽车、家用电器、食品饮料、医药生物、电力设备和基础化工等行业。管理人认为，自身产品优势明显，在量的方面可面向国际市场持续拓展增量的优秀企业和在价的方面有望持续创造超额利润的优秀企业具备在未来持续创造价值的能力。管理人将加强基本面研究与对市场的跟踪，力图为持有人实现超越基准的收益。