李君 - 基金投资策略和运作

三季度以来，组合中AI产业链相关半导体及电子元器件表现突出，而创新药标的则出现了冲高回落并进入盘整期，我们结合相关标的的估值水平和短期涨幅，在这两个方向上做了边涨边止盈的操作。一方面小幅的降低了仓位，另一方面我们增加了电新，主要是锂电池产业链的配置，使得组合的结构更加稳定。  这不意味着我们对减仓方向的悲观，更多的是对冲高回落的风险防范以及组合稳定性的要求。我们依然看好这轮以“技术进步”为核心成长投资产业机会，新能源、创新药、AI相关产业和高端制造板块依然是我们重点投资布局的方向。  而锂电池产业链的配置增加，则主要是我们观察到国内外对储能需求的增加，一方面是风光等“不稳定”发电站的增加对电网稳定性的冲击需要储能去做平滑，另一方面峰谷电价差的增加提高了储能投资的IRR，此外AI算力对电力的消耗也越来越大，储能配套也是重要的一环。总体而言，经历了3年深度调整的锂电池产业链以及配套储能产业链都会有新的增长机会。这也是中国高端制造的代表之一，与我们的投资框架匹配度高，希望相关布局在未来能为投资者带来丰厚回报。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，相信技术进步和中国制造的力量，静待花开。祝愿所有持有人生活美满，投资顺利。

2025年三季度债券市场收益率上行，信用债收益率上行幅度大于利率债。三季度，在权益市场上涨、“反内卷”政策带动商品价格反弹的背景下投资者风险偏好有所提升，债券投资需求下降，驱动了债券市场收益率的上行。展望2025年四季度，我国内需仍然偏弱、外需有回落可能，货币政策仍然保持宽松，基本面和政策面对债券市场有利，如果风险偏好阶段性回落可能会驱动债券市场收益率短期出现下行。  2025年三季度股票市场上涨，以科创板和创业板为代表的成长板块表现突出，通信、电子、有色、新能源等行业表现靠前。三季度，海外算力需求持续增长，带动国内算力产业相关个股快速上涨，也带动了其他科技板块的表现；在“反内卷”政策和美元信用削弱的背景下，贵金属和工业金属价格上涨驱动相关行业股票上涨，也间接带动了其他周期板块的表现。展望2025年四季度，由于内需仍然偏弱、企业盈利处于底部徘徊阶段，股票市场有冲高回落的可能性，但不改股票市场中长期的上涨趋势。  2025年三季度转债市场跟随股票市场上涨，估值有所抬升。三季度，可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给和持续增加的转债配置需求，叠加股票市场上涨，转债市场7、8月持续上涨；8月末转债市场受投资者止盈需求影响估值有所回落，但9月中旬开始逐步修复，主要是由于股票市场情绪较好且转债市场余额持续收缩。展望2025年四季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场表现主要取决于股票市场，可能会呈现先抑后扬的走势。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主。债券方面，本基金保持了中等久期。股票方面，本基金股票仓位基本稳定，对持仓个股进行了调整。

2025年三季度，国内经济总体平稳，主要经济数据有所走弱。2025年1-8月固定资产投资累计同比增长0.5%，从2025年1-3月的高点4.2%已经连续五个月回落，且近期有加速回落迹象。分主要行业来看，房地产、基建、制造业三大项投资增速皆回落，分别由1-3月的-10%、11.5%、9.1%回落至1-8月的-13.2%、5.4%、5.1%，投资回落跟房地产市场持续偏弱、地方政府隐性债务管控、关税不确定性、反内卷相关政策等因素均有关联。外需方面较为稳健，美国对中国加征关税背景下，中国对美国出口显著下降，但是规模经济优势支撑下，中国对非美地区出口保持较高增速，支撑了中国整体出口。通胀数据一直在低位徘徊。消费方面，上半年社零总额同比增长5%，而7-8月社零总额增速分别为3.7%、3.4%，较上半年增速明显放缓，以旧换新政策退坡，带动相关品类消费增速回落。总体而言，数据偏弱显示经济在结构调整期确实面临内生动能不足的问题，而三季度的短暂走弱也跟政策定力和部分政策阶段性退坡有关。从中长期来看，政策定力是经济破茧重生的保障，刺激政策也将会持续维稳。  在宏观经济数据短期下行的背景下，债券收益率尤其是10年国债却走出了相反的行情，截止9月30日10年国债收益率较二季度末上行22bp左右，1年AAA信用债较二季度末上行5bp左右。与此同时，权益市场稳步走高，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%。结构上，人工智能、消费电子、半导体、新能源等科技板块均有不错的表现。  我们认为，在宏观经济数据走势偏弱的情况下，三季度债弱股强的走势，反映了资本市场正在从过度悲观的认知中修正。可以看到在泛科技和高端制造为主体的自主可控领域，方方面面正在涌现新的技术创新和突破性的进展。9月3日的阅兵，不仅是军事实力的展现，更是产业链上各项突破和产业集群高效协同的证明，我们相信中国企业在国际产业链地位的提升，以及中国经济增长方式的变化，带来的将远不止资本市场的定价和估值的变化，更是全人类经济增长方式的重定义和反思的契机。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主，三季度我们在原有持仓的基础上略增加了该类资产的配置。股票方面，在控制总仓位的前提下，坚持在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘，经历三季度市场快速修复后，我们将权益仓位从前期偏高的仓位略调降至中性偏高。

2025年三季度，权益市场延续二季度的震荡上行走势，算力、半导体、机器人和新能源等板块整体表现较好。受市场风险偏好提升的影响，债券市场整体走弱，收益率整体有所上行。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益率相对稳定的短久期和高评级品种为主。股票方面，权益仓位较二季度有所提高，主要在金融、TMT等板块上进行配置。

2025年三季度，宏观经济总体呈现缓慢复苏的走势，向下压力持续存在。内需来看，房地产整体需求仍然偏弱，基建和制造业相对稳定，但地方政府化债压力仍然较大，投资意愿不足。消费方面，持续存在消费补贴支撑消费表现相对良好，但房价回落压力及收入预期变化对消费持续向上存在压力，消费主力仍在新生代压力较低群体以及超高净值人群。金融方面，货币政策持续宽松，流动性保持松紧适度，银行间资金稳定，资金利率小幅波动，暂无明显的收紧压力。  2025年三季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱，虽没有明显下跌，但难形成合力。债券方面，受制于权益市场表现良好带来的风险偏好提升压力，债券收益率体现出易上难下的走势，收益率曲线整体维持平坦，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

回顾2025年三季度走势，债券市场在反内卷带来的通胀预期升温、风险偏好提升带来的公募基金负债端赎回预期等多重不利因素影响下，收益率整体出现明显上行。在央行保持适度宽松货币政策立场下，资金面保持宽松，资金价格维持在低位，短端资产表现好于中长端，曲线走陡。  利率债方面，三季度末1年、3年、5年、10年国开收益率分别为1.60%、1.78%、1.80%、2.04%，相较二季度末分别上行12BP、20BP、22BP、35BP。信用债方面，三季度末，1年、3年AAA评级信用债收益率分别为1.77%、2.02%，相较二季度末分别上行7BP、19BP；1年、3年AA+评级信用债收益率分别为1.86%、2.11%，相较二季度末分别上行9BP、21BP。  本组合主要采用票息策略，以中高等级信用债为主，严控信用风险，三季度降低久期和杠杆水平，力争在控制回撤的基础上增厚组合收益。

A股市场三季度强度超预期，主要以AI相关的算力链表现为主。经济基本面较为普通，但流动性泛滥，杠杆资金风险偏好继续提升。常识告诉我们高景气带来的超高ROE是不可持续的，我们对相关行业和个股持有谨慎态度。同时我们基于26年中性宏观复苏的假设下，依然能找到一批未来能提供较好复合回报的公司，三季度基金对组合个股进行了相应的优化调整。

2025年三季度，债券市场利率持续上行，10年期国债利率由1.65%上行至1.79%左右，高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10Y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压，10Y国债盘中高点达到1.79%；9月，受股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10Y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.81%。  短端有平稳的资金价格和大行买债力量保护，长端受股债跷板影响表现弱于短端。三季度1Y/5Y/10Y/30Y利率分别上行4.7/12.6/11.6/36.3BP；10Y-1Y利差由30BP走阔至49BP附近，30Y-10Y利差由20BP走阔至34BP附近，熊陡趋势明显；国开-国债利差受基金费用新规影响，在9月后明显走阔，10Y国开-国债利差由4BP走阔至16BP附近。  组合在期间以高等级信用品和利率品进行投资，主动参与交易。

2025年三季度，国内经济总体平稳，主要经济数据有所走弱。2025年1-8月固定资产投资累计同比0.5%，从2025年1-3月的高点4.2%已经连续五个月回落，且近期有加速回落迹象。分主要行业来看，房地产、基建、制造业三大项投资增速皆回落，分别由1-3月的-10%、11.5%、9.1%回落至1-8月的-13.2%、5.4%、5.1%，投资回落跟房地产市场持续偏弱、地方政府隐性债务管控、关税不确定性、反内卷相关政策等因素均有关联。外需方面较为稳健，美国对中国加征关税背景下，中国对美国出口显著下降，但是规模经济优势支撑下，中国对非美地区出口保持较高增速，支撑了中国整体出口。通胀数据一直在低位徘徊。消费方面，上半年社零总额同比增长5%，而7-8月社零总额增速分别为3.7%、3.4%，较上半年增速明显放缓，以旧换新政策退坡，带动相关品类消费增速回落。总体而言，数据偏弱显示经济在结构调整期确实面临内生动能不足的问题，而三季度的短暂走弱也跟政策定力和部分政策阶段性退坡有关。从中长期来看，政策定力是经济破茧重生的保障，刺激政策也将会持续维稳。  在宏观经济数据短期下行的背景下，债券收益率尤其是10年国债却走出了相反的行情，截止9月30日10年国债收益率较二季度末上行22bp左右，1年AAA信用债较二季度末上行5bp左右。与此同时，权益市场稳步走高，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%。结构上，人工智能、消费电子、半导体、新能源等科技板块均有不错的表现。  我们认为，在宏观经济数据走势偏弱的情况下，三季度债弱股强的走势，反映了资本市场正在从过度悲观的认知中修正。可以看到在泛科技和高端制造为主体的自主可控领域，方方面面正在涌现新的技术创新和突破性的进展。9月3日的阅兵，不仅是军事实力的展现，更是产业链上各项突破和产业集群高效协同的证明，我们相信中国企业在国际产业链地位的提升，以及中国经济增长方式的变化，带来的将远不止资本市场的定价和估值的变化，更是全人类经济增长方式的重定义和反思的契机。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，坚持在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘。

2025年三季度，国内经济总体平稳，主要经济数据有所走弱。2025年1-8月固定资产投资累计同比0.5%，从2025年1-3月的高点4.2%已经连续五个月回落，且近期有加速回落迹象。分主要行业来看，房地产、基建、制造业三大项投资增速皆回落，分别由1-3月的-10%、11.5%、9.1%回落至1-8月的-13.2%、5.4%、5.1%，投资回落跟房地产市场持续偏弱、地方政府隐性债务管控、关税不确定性、反内卷相关政策等因素均有关联。外需方面较为稳健，美国对中国加征关税背景下，中国对美国出口显著下降，但是规模经济优势支撑下，中国对非美地区出口保持较高增速，支撑了中国整体出口。通胀数据一直在低位徘徊。消费方面，上半年社零总额同比增长5%，而7-8月社零总额增速分别为3.7%、3.4%，较上半年增速明显放缓，以旧换新政策退坡，带动相关品类消费增速回落。总体而言，数据偏弱显示经济在结构调整期确实面临内生动能不足的问题，而三季度的短暂走弱也跟政策定力和部分政策阶段性退坡有关。从中长期来看，政策定力是经济破茧重生的保障，刺激政策也将会持续维稳。  在宏观经济数据短期下行的背景下，债券收益率尤其是10年国债却走出了相反的行情，截止9月30日10年国债收益率较二季度末上行22bp左右，1年AAA信用债较二季度末上行5bp左右。与此同时，权益市场稳步走高，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%。结构上，人工智能、消费电子、半导体、新能源等科技板块均有不错的表现。  我们认为，在宏观经济数据走势偏弱的情况下，三季度债弱股强的走势，反映了资本市场正在从过度悲观的认知中修正。可以看到在泛科技和高端制造为主体的自主可控领域，方方面面正在涌现新的技术创新和突破性的进展。9月3日的阅兵，不仅是军事实力的展现，更是产业链上各项突破和产业集群高效协同的证明，我们相信中国企业在国际产业链地位的提升，以及中国经济增长方式的变化，带来的将远不止资本市场的定价和估值的变化，更是全人类经济增长方式的重定义和反思的契机。  具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券配置品种以收益相对稳定的中短期品种为主。股票方面，在控制总仓位的前提下，坚持在估值有安全边际的符合中长期经济和产业发展趋势的板块做深入挖掘，经历三季度市场快速修复后，我们将权益仓位从前期偏高的仓位略调降至中性偏高。

三季度国内经济内需复苏趋势尚不稳固，低通胀格局仍延续。但相较于二季度，三季度中美贸易摩擦趋于缓和，国内“反内卷”政策预期持续升温，市场风险偏好显著回升，权益市场表现偏强。而债券市场方面，央行虽然继续维持了适度的货币政策，积极投放流动性，但由于基本面预期的回升，短期内央行进一步降准降息的可能性也显著下降。在风险偏好回升+降息预期降温的双重影响下，三季度债券收益率有所上行。报告期内，组合择机参与权益市场行情，积极把握成长板块的上涨机会，债券部位则通过利率债攻守，把握债市波动机会，力求为持有人创造稳健的收益。

基金在年初以来延续了行业分散、个股集中的策略，单行业配置原则上不超过30%，其中前两个季度行业主要集中在军工、传媒、计算机板块，这些都是过去几年下跌较深但今年有望迎来基本面拐点的赛道，正是因为这种逆向投资策略，基金上半年表现并不突出但也相对表现稳健而上升，这是考虑到希望在任何时间进来的投资者都能在波动较小的情况下获得绝对收益。第三季度，我们继续延续逆向投资策略，因此，在9月3日阅兵前后，逐步兑现了军工板块收益，而逐步增加下跌5年的新能源、半导体板块。