韩茂华 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

今年四季度，在人民币升值和稳增长政策积极发力下，宏观环境利好A股市场。从板块表现来看，以AI、商业航天为代表的成长股依旧引领市场主线，海外科技巨头超预期的表现验证了全球AI需求的广阔前景，国内头部大厂持续增加的AI领域的资本开支也验证了国内算力需求的高增，AI的快速发展也将有望拉动铜铝等上游资源的需求。本基金在四季度持续增配了国内外算力龙头和上游资源龙头。此外，本基金依然维持了对新消费龙头的配置，同时根据基本面情况做了结构调整，具体配置包括受益于生育补贴政策且业绩表现较好的低温奶龙头公司、受益于健康化和抗衰老需求提升的保健品龙头公司、受益于中国企业出海的商贸服务龙头公司，以及受益于养宠渗透率、宠物用品使用率和客单价的持续提升驱动的宠物用品龙头公司。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，四季度组合做了积极的调整和应对，在人工智能、全球能源、机器人等产业趋势上进行了积极布局。在四季度，虽然市场风格更加均衡，我们依然看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。同时，组合也储备了一些低估值、确定性成长的绝对收益品种，让组合更加均衡。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己最擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。尤其是这其中，资本开支已经多年收敛的行业，具有很强的经营杠杆弹性。

四季度国内GDP增速虽然环比略有下降，但在美国经济进入类“滞胀”环境，美元持续走弱而人民币持续升值的背景下，国内资本市场保持了流动性充裕格局，以AI、商业航天等新科技方向为代表的赛道持续领跑市场。我们坚持以AI算力为主方向的投资布局，继续在四季度为投资人创造收益，全年产品收益率保持在市场前列。展望2026年第一季度，我们认为市场仍将以科技风格为引领。但相比2025年，科技赛道的投资机会将更加多元化。首先，从宏观层面看，海外在新任联储主席就任之前，对于联储未来降息的预期仍然较强；而国内经济政策将比2025年更加积极，对于社会普遍关注的消费层面的呵护力度正在逐步加大，出口则有望继续保持强势，这些都构成了人民币走强的基本面支撑。因此2026年一季度市场将有望延续2025年风格。在行业方面，2026年将进入海外科技巨头资本开支大幅投入的第三年。目前对于“AI泡沫”的讨论热度较高，但如果从几家科技大厂的资产负债结构、现金流水平、主业健康度来评估，目前距离讨论泡沫似乎过早。我们对资本开支周期的分析显示，海外大厂在2026年应会更加注重AI在应用端的变现和AI产品收入的提升，正面回应投资者对于AI投资回报能力的质疑，只有如此才能使得AI的长期叙事“行稳致远”。因此，在AI赛道，我们一方面将对算力赛道投资布局进行优化，保留具有长期持续成长能力且估值相对合理的投资标的，聚焦相对紧缺的光芯片、存储等环节；另一方面将开始关注国内外在AI应用端的进展和变现能力的提升，希望在AI大趋势下找到海内外共振的新商业模式和应用领域，进而挖掘到新的潜力标的。在AI行业之外，我们认为2026年新能源行业将出现新契机。首先，我们对于固态电池行业的跟踪显示，2026年将是固态电池实现从“0-1跨越”走向验证阶段的关键节点。随着电解质技术路线进一步向硫化物收敛，全固态电池将步入中试线放量和小批量示范装车阶段，电池设备公司将有望见到规模化订单的落地；其次，随着国内外AI建设的快速推进，“缺电”正在成为困扰全球AI建设的核心难题，具有出口业务敞口的电力设备公司将有望受益本轮电力CAPEX周期，AI电力赛道有望维持较高景气度；最后，储能行业将同时受益于AI建设和国内容量电价政策的推进，带来中上游新能源材料、资源端的投资机会。我们将在2026年继续深度研究跟踪全球科技趋势的演进，利用有利的市场环境为投资人创造更好的投资回报。​​

2025年四季度市场整体延续了慢牛趋势，呈宽幅震荡逐级抬升态势，虽然波动率有所加大但不改整体向上趋势。报告期内，基金维持了高仓位运作。集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、国产算力等领域，并在四季度加大了对电力设备、机器人等产业方向的投资。回顾2025年全年本基金总体把握住了结构性机会，较好的完成了年初预定投资目标。展望2026年，我们依然看好A股市场的整体表现。从海外来看，随着美元走弱，全球降息周期的开启，中国资产在全球的资产配置中依然具有很高的性价比。从国内看，2026年作为“十五五”开局之年，A股有望从估值修复转向盈利驱动的慢牛行情。我们依然看好以AI作为核心驱动的科技创新机会，盈利将会消化估值中的争议；同时，我们也看好企业出海的趋势，具备全球竞争力的中国商品将受益于全球工业的复苏。此外，在弱美元时代，资源类的大宗商品也有望获得持续的估值溢价。综上，在经济动能相对温和但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，在人工智能、新能源、机器人等产业趋势上进行了积极布局。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要重点关注。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

2025年三季度，A股整体呈上行趋势，以科创和创业板为代表的结构性机会突出。报告期内本基金维持了较高仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、军工、互联网、医药等领域。本基金在三季度取得了单季度近50%的超额收益，较好的把握住了市场主流机会。展望四季度，我们仍维持在经济动能偏弱但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、人形机器人、互联网、医药等产业方向。

三季度，A股市场在AI主线的引领下，迎来了成长股的全面行情。电子行业总市值一度超越银行板块，通信、游戏、新能源接替表现，而AI算力的表现相对突出，较好的展现了中国当下以科技自立自强为引领，开拓高质量发展的新时代特征。我们在半年报中详细探讨了2025年A股市场风格的内外宏观因素和行业中观因素。三季度，在美联储开始降息、国内M1增速持续向好，宏观流动性持续充裕的背景下，我们在二季度做出的市场预判得到了一定程度的印证，对国内和海外AI算力的重点布局也收到了较好回报。展望四季度，我们认为宏观流动性和行业基本面与三季度相比有望保持稳定。从中观层面看，随着视频模型、推理模型的持续进步，以及强化学习、AIAGENT等技术趋势的快速发展，我们看到算力需求增速依然没有看到放缓的势头。此外，我们还看到了一些新的行业趋势：由于算力需求的持续增强，未来存储赛道将有望迎来需求和价格的双重提升；国内未上市半导体龙头企业已经逐步提速上市进程，未来国产半导体设备将在下游新一轮资本开支扩容中迎来新一轮机遇期；海外人形机器人的技术路径逐步清晰，量产节奏也逐步明确，而国内人形机器人行业的订单也相对积极，相关供应链企业的业绩趋势日渐明朗。上述领域将是我们在四季度重点跟踪，寻找标的的新方向。

今年三季度，以AI为代表的成长股成为市场主线，一方面海外科技巨头超预期的基本面验证了全球AI需求的广阔前景，另一方面国内头部大厂持续增加的AI领域的资本开支也验证了国内算力需求的高增；同时AI的发展带来了对电力需求的快速增长，电源和电网建设将显著拉动铜铝等上游资源的需求。基于此，本基金在二季度加大了对国内外算力龙头、上游资源龙头的配置。此外，本基金依然维持了对新消费和创新药优质龙头的配置，具体包括受益于生育补贴政策且业绩持续超预期的低温奶龙头公司，随着养宠渗透率、宠粮使用率和客单价的持续提升驱动的高增长的宠物食品龙头公司，以及具备研发全球领先药物能力的创新药龙头公司。

2025年上半年，市场整体震荡上行。虽然中间有贸易战影响带来的波动，但市场整体仍整体呈现上涨趋势，结构性机会比较显著。报告期内本基金维持了较高仓位，集中持仓在消费电子、人工智能及新能源汽车、军工等领域。受市场波动影响，基金净值虽然经历了波动，但最终仍维持了相对于基准指数的超额收益。

回顾上半年，在美国关税政策的影响下，全球资本市场出现了一定波动，呈现先抑后扬走势。面对突如其来的外部关税冲击，中国政府本着不卑不亢、从容冷静的态度，坚定捍卫了本国权益，同时也继续展现了中国制造在全球产业链中的定价能力，宏观经济受到的影响相对有限。对比来看，海外发达经济体正面临关税政策带来的再通胀预期，而我国则保持着宏观经济稳健，微观流动性合理充裕的基本格局，A股和港股在全球处于估值洼地位置，主要指数表现良好。上半年A股市场成长行业表现相对突出。市场热点从一季度的机器人逐步展开至新消费、创新药、AI算力、跨境支付等细分领域，而中小盘风格更是优于大盘。本产品坚持以科技赛道为主战场，在关税政策冲击来临时坚守自身方向，主要在AI算力、端侧AI、军工、跨境支付等方向进行了布局，重点捕捉业绩趋势良好，估值合理的行业龙头机会，在市场从底部反弹时获得了较好的投资回报。