张凯瑜 - 基金投资策略和运作

2025年四季度工业生产稳中有进，制造业PMI重返扩张区间，高技术产业继续发挥引领作用；需求端结构分化，消费增速放缓但服务消费保持较快增长，投资全年转正但房地产投资持续下滑，出口展现较强韧性；价格水平温和回升，CPI由负转正，PPI 降幅收窄。四季度债市震荡修复、结构分化，短端利率修复领先长端，超长端利率债的调整压力相对更大，利率债与信用债走势背离。中债国债10年期估值收益率在1.79%-1.90%区间波动，四季度末收于1.85%，较三季度小幅上行；短端1年期国债收益率有所下行，债券期限利差走阔。驱动因素：一是央行重启国债买卖操作、加大流动性投放，资金面持续宽松；二是政策预期博弈加剧，购债规模不及预期以及超长债供给压力等引发长端利率调整，叠加股债跷跷板效应，放大短期波动等。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，波段及骑乘交易，增厚组合收益。

四季度，国内经济增长小幅放缓。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，出口表现尚可，但同比增速低于三季度。CPI有所回升，PPI波动不大，M1增速逐步回落。债券市场方面，受股市进入震荡期和央行恢复国债买卖影响，收益率在10月有所下行，后转为震荡上行，超长端国债上行最为明显。股市方面，四季度呈区间震荡走势，算力、有色、化工等表现较好。转债市场也维持区间震荡，不同品种的估值水平有所分化，新券上市给予的估值水平最高。四季度，本基金主要投资于可转债品种，重点投资于银行、光伏、化工、机械等板块，对于高价转债本基金参与较少，主要以价格适中的平衡型转债为主。转债仓位根据市场估值水平动态调整，对于部分溢价率较高的转债，直接配置正股。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色、电子、科技等板块。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受反内卷下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置，以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金主要配置可转债品种，操作上降低了红利类品种的占比，重点投资于科技、反内卷、化工等板块。由于8月份转债市场的估值达到历史相对高位，对于部分标的我们转为投资正股而减持转债，因此组合转债仓位有所下降，股票仓位有所上升。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色和科技成长板块。

上半年经济实现稳健增长后，三季度国内经济增长动能出现边际放缓。制造业 PMI 指标已连续六个月处于50%的临界点下方，作为经济增长 “三驾马车” 的投资、消费与出口，增速均呈现不同程度的回落，整体需求端承压。当前实体部门的信贷有效需求仍待修复，融资意愿有待进一步提振，但M1增速结束此前下行态势并实现回升，风险偏好正逐步改善。国际经济与政策环境方面，美国近期与多个国家及地区达成新的贸易合作协议，全球贸易格局边际优化。在非农就业数据大幅下修、经济复苏动能存疑的背景下，美联储时隔八个月重启货币政策宽松，宣布下调联邦基金利率 25个基点，为全球流动性环境注入宽松预期。三季度 A 股市场结构性行情显著，科技板块成为核心领涨主线，呈现多点开花的活跃态势。在此带动下，创业板指与各类科技主题指数表现突出，上证综指、深证成指、创业板指三季度分别上涨 12.73%、29.25%、50.4%，指数间涨幅差距进一步拉大，市场赚钱效应集中于科技赛道。利率债市场在三季度面临多空因素交织的复杂格局，最终呈现收益率整体上行、曲线陡峭化的特征。经济基本面边际放缓为债市提供基本面支撑，同时央行通过 MLF 操作、买断式逆回购及公开市场操作持续净投放流动性，市场资金价格始终保持均衡偏松状态。但 “反内卷” 趋势下市场供给端改善、股债市场 “跷跷板” 效应显现等因素带来的市场情绪影响下，收益率调整呈现结构性差异，中短端利率债受基本面与流动性支撑，调整幅度相对有限；长端利率债受长期预期影响，上行幅度更为明显，推动收益率曲线趋于陡峭。从时间节奏看，9月收益率上行速度较 8月明显放缓，随着收益率逐步抬升，利率债的配置价值正持续显现。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，开展波段及骑乘交易，争取增厚组合收益。

2025年上半年，受国内宏观经济基本面回暖与市场风险偏好上升的双重影响，债券市场整体呈现震荡行情。上半年我国经济增速达到5.3%，展现出稳步回升的态势。在科技领域，亮点频出，科创债的成功发行有力推动了债券ETF规模的显著增长。财政政策方面，呈现出更为积极有力且靠前发力的特点。“两重两新”政策持续发力，为广义基建投资的增长和消费增速的回升提供了坚实支撑；货币政策则以支持性为主，5月7日降准降息政策顺利落地。从外部环境来看，二季度全球市场因特朗普关税政策的不确定性，导致大类资产波动加剧。美国经济展现出一定韧性，未出现滞胀现象，美联储因担忧关税政策对通胀的冲击，暂停了降息举措。具体到国内债市走势，一季度受资金面偏紧以及市场风险偏好回升的影响，债市以调整为主；二季度表现优于一季度，但呈现出先扬后抑的态势。当外部不确定性冲击加大后，央行在二季度加大公开市场操作力度，通过买断式逆回购和MLF连续净投放等操作，保持了资金面的宽松。同时，信用债供给相对偏少，而市场配置需求旺盛，这一供需关系使得信用债收益率进一步下行，长久期信用利差压缩态势较为明显。此后，随着市场对反内卷政策效果的担忧加剧，债市波动再次加大。报告期内，本基金严格依照合同要求，扎实做好产品投资与运营工作。

上半年，中国GDP增速实现5.3%的良好开局，为完成全年目标奠定了坚实的基础。尽管受到特朗普关税冲击，出口仍然保持了较高的增速，对经济增长贡献较大。受以旧换新等政策拉动，社会消费品零售总额增速显著高于去年同期。固定资产投资增速维持在较低的水平，二季度相对一季度略有下降。物价方面，CPI基本围绕在0附近波动，PPI呈逐月下降趋势。房地产销售面积和销售金额降速放缓，仍处在止跌企稳的过程中。债券市场方面，由于一季度未有降准降息出台，市场资金面并不宽松，再加上权益市场表现较好，债市收益率经历了年初一段时间的震荡后，终于在2月中旬后开始上行，并于3月中旬后开始修复。二季度由于关税冲击和降准降息，市场资金面较宽裕，债券市场收益率震荡下行。股市方面，开年A股市场有所调整，但随着机器人和AI产业趋势上升提振了投资者信心，2月市场在科技成长主线推动下成交量放大，部分板块涨幅较大。3月中旬后市场逐渐降温，二季度初因关税出现显著调整，但随后很快企稳并逐步修复。市场结构性机会纷呈，红利、新消费、创新药、科技等均有表现。转债市场上半年表现较好，主要因为银行股和中小市值股票涨幅较大，而这两大板块占据转债品种的主要部分。年初，本基金主要投资于科技成长类股票，组合净值在春节前表现较好。春节后，组合显著降低了股票的仓位，并主要投资于可转债市场。调整之后，转债以平衡型品种和博弈下修品种为主，重点投资于银行、光伏、AI、机器人、新材料等板块，并进行适当灵活交易。股票方面，仓位维持在较低的水平，结构上以高分红和高景气板块为主。其他债券方面，本基金则较少参与。

一季度，国内经济呈现回升向好的态势，多项经济指标超出市场预期。工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能持续增强。不过，仍存在需求有待进一步释放、部分行业信心尚需提振等问题。与此同时，尽管宏观政策持续发力，但政策落地节奏和效果仍待逐步显现。央行货币政策委员会2025年第一季度例会召开，实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，加大货币政策调控强度，择机降准降息。 报告期内，本基金按照基金合同要求，以配置中高等级信用债为主，久期总体保持稳定。同时，在严控信用风险和流动性风险的前提下，积极平衡收益率和流动性，敏锐捕捉市场变化中的交易机会，力求为持有人实现产品收益的增厚 。

一季度，中国经济开局良好，制造业PMI逐月上行，固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速均有所上升，出口增速仍保持了正增长，预计一季度中国GDP增速在5%以上。债券市场方面，由于一季度未有降准降息出台，市场资金面并不宽松，再加上权益市场表现较好，债市收益率经历了年初一段时间的震荡后，终于在2月中旬后开始上行，并于3月中旬后开始修复。股市方面，开年A股市场有所调整，但随着机器人产业趋势上升，投资者热情带动市场回暖，春节前后国内AI新进展进一步提升了投资者信心。2月市场在科技成长主线推动下成交量放大，部分板块涨幅较大。3月中旬后市场逐渐降温，红利板块表现较好。转债市场总体跟随股市表现，估值方面先升后降，一季度科技类转债和部分实现下修的转债表现亮眼。2025年初，本基金主要投资于科技成长类股票，组合净值在春节前表现较好。春节后，组合显著降低了股票的仓位，并主要投资于可转债市场。调整之后，股票持仓以高景气度行业为主，转债以平衡型品种和博弈下修品种为主，并适当进行灵活交易。

2024年，国内经济增长实现预定的5%目标，但是各季度增速有一定波动，呈现出一、四季度高、二、三季度低的V形走势。由于物价水平处于较低位置，使得名义GDP增速较低，由此带来的企业和个人微观体感较弱。全年来看，房地产开发投资仍是经济增长的主要拖累项，消费总体稳定但中枢下行，较为强劲的出口是经济支撑项。2024年，债券市场收益率持续下行，且全年累计下行幅度较大。宽松的货币政策带来充裕的流动性，而实体经济融资需求较弱，在资产荒的背景下债券进入低利率时代。债市仅有的若干次调整主要来自于央行提示风险和9月24日投资者情绪的转变。2024年，股市开年出现非理性震荡 ，但在春节前后得以顺利解决。随后股指缓慢升至5月，之后由于经济基本面的担忧开始进入调整，直到9月24日国新办新闻发布会快速扭转了投资者预期，股指先经历一段普涨后进入小盘股活跃阶段。转债市场总体走势与股市一致，只是在8月经历了一次信用风险冲击，随后在四季度明显修复。在2024年的投资过程中，有很多的主题机会出现，但是市场波动较大。为了控制回撤，中间我们做了一定的波段操作。全年我们主要参与了人工智能产业链，新能源，高股息相关板块，传媒，AI端侧等细分领域的机会。

2024年，国内债券市场收益率大幅下行，其中长端下行幅度更大，长久期策略占优。央行推出新货币投放方式：买入短端国债以及买断式回购，在一定程度上稳定了资金面。债市季度走势复盘来看，年初央行禁止手工补息，大量资金从银行存款流入资管类产品，债券收益率大幅下行。9月底，受到权益市场波动影响，债券类基金被大额赎回，债券收益率大幅上行尤其是信用债，短暂的赎回冲击后，信用债有了很好的配置价值，收益率下行持续到年底。本基金2024年操作看，主要配置中高等级信用债，同时积极把握交易机会，力求给客户带来良好的持有体验。

报告期内，上证指数涨幅12.44%，创业板指涨29.21%，涨幅前三的分别是非银行金融（中信，下同）43.8%，综合金融42.6%，房地产28.1%，涨幅后三的分别为石油石化2.5%，煤炭4.5%，电力及公用事业5.8%，行业之间分化较为明显，主要因9月底政策转向，大幅提升市场风险偏好。本报告期，国内经济对逆周期政策的依赖度显著加强。9月国内外整体宏观政策上都出现了较大变化，9月17号美联储议息会议的决定是降息50bp，为国内政策打开了较大空间。9月最后一周，国内也出台了非常重磅的各项政策。无论是‘一行一局一会’的金融政策‘’组合拳‘’，还是中央政治局会议的超预期，不断给市场注入了强有力的信心，9月最后一周市场迎来了久违的大涨。我们认为市场如此表现的原因主要在于经济政策对资本市场的支持，是股市预期上修的关键。无风险利率下降与风险偏好提升，推动增量资金入市，无论市场情绪还是市场成交量，都较上述会议召开前有较大的变化，后续期待财政政策的再次发力，重点观察经济基本面的改善情况。本报告期，因为市场风险偏好的提升，本基金增加了成长股的组合配置，我们看好成长股后续的表现机会，以及下半年科技制造、消费电子和光模块的表现。

三季度，国内居民收入预期较弱，总需求总体仍待提升，内生动力不强。且货币宽松、房地产、财政等稳增长政策发力不及预期。国内投资增速有所回落，消费仍需提振，市场期待稳增长政策进一步发力。 “7.30”和“9.26”两次中央政治局会议聚力稳增长，房地产政策进一步放开，降低首付比和下调存量房贷利率；货币政策方面两度降息，一次全面降准；财政政策提速和加力，超长期特别国债落地使用加快，新增专项债发行提速，使用资本金范围研究扩大，加大超长期国债对“两新两重”的支持力度。央行在9月24日新闻发布会表示，年内还有降准空间，同时央行创设两项货币政策工具，支持非银金融机构互换便利和上市公司回购。央行三季度在债券市场出台多项政策，政策利率之锚由MLF转向7天OMO，增加临时正逆回购，构建短期利率走廊。央行总体看买短卖长。债券市场三季度收益率先下后上，在突破前低后，收益率中枢上移，信用利差走阔，新的化债政策和流动性风险偏好变化，对债券市场资产配置策略带来一定影响。报告期内，本产品按照基金合同要求，以配置中高等级信用债为主、久期总体稳定，同时在严控信用风险和流动性风险前提下，平衡收益率和流动性，抓住市场变化中交易机会以求增厚产品收益。