张凯瑜 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济增速有所走弱，投资、消费、地产增速放缓，内需有待提振；但工业、出口表现亮眼，高新产业增长突出。新旧动能转换阶段实体信贷需求偏弱，市场资金整体宽松。通胀温和，PPI转正并创阶段新高，CPI平稳，无明显通胀压力。财政端发债节奏较一季度放缓，支出平稳；货币政策持续维稳流动性，优化利率走廊、灵活运用工具平抑资金利率，季末投放隔夜逆回购。海外方面，6月中东局势缓和、航道恢复，油价自高位回落；美联储维持利率不变，但市场加息预期升温，欧日央行6月再度加息。债市方面，基本面叠加资金宽松、配置需求支撑，利率债收益率震荡，10 年期国债触及年内低点后在 1.7%-1.75% 区间波动；短端流动性利好叠加隔夜逆回购推出，曲线期限利差走阔，行情呈牛陡。信用债走势更平稳，信用利差和期限利差同步收窄，市场重点关注高评级主体与监管政策变动。报告期内，本基金继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期回报。同时，我们密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓、波段及骑乘交易，力求增厚组合收益。

二季度，国内经济运行总体平稳，中东地缘冲突逐渐缓和。国内数据方面，规模以上工业增加值同比增速小幅回落，社会消费品零售总额增速转负，出口表现仍然较好。PPI受油价上涨带动快速回升，CPI则相对平稳，货币增速维持稳定，但信贷增速较弱，制造业PMI保持在荣枯线以上。债券市场方面，4月市场资金面仍然充裕，债市收益率显著下行，超长端利差有所压缩，随后2个月，利率债维持震荡走势。信用债受益于资产荒格局，收益率下行更为持续。股市方面，海外算力链、半导体、电子等科技板块强势上涨，其他板块由于资金被分流而相对较弱。转债市场先涨后跌，整体赚钱效应不强。报告期内，本基金可转债仓位继续下降，股票仓位有所上升，主要原因为转债的估值使得其性价比降低。转债方面，组合主要投资于价格较低或溢价率较低的品种，行业上主要包括银行、电力设备、化工、电子、机械等。股票方面，一方面配置海外算力链等高景气科技板块，另一方面也配置估值低、业绩增长趋势良好的非银、有色、化工等传统板块。纯债方面，组合配置了部分交易所长期国债。

2026年一季度国内经济实现良好开局，外需表现亮眼、工业生产稳步向好，内需较去年下半年有所修复。随着 “沪七条” 等楼市优化政策出台，房地产市场降幅收窄，部分城市二手房交易趋于活跃。全国两会《政府工作报告》将年度经济增长目标首次表述为“4.5%-5.0%”，并提出在实际工作中争取更好结果。宏观政策整体保持扩张取向，增量工具使用相对克制，发力重点更趋结构优化。财政方面赤字规模保持稳定，债务增长平稳，支出节奏继续靠前发力。货币方面结构性降息如期落地，1月15日央行宣布实施结构性降息，并表示年内仍有降准降息空间；随着融资保证金比例上调，利率债收益率由年初上行转为下行。2月底中东战事爆发，迅速成为全球资本市场主线。霍尔木兹海峡封锁推升国际油价大涨，全球避险情绪升温，美联储等主要央行推迟降息、加息预期重燃，市场对债务可持续性担忧加剧，主要经济体债券收益率普遍上行。3月中东局势持续紧张，国内债市并未交易油价带来的通胀回升预期，反而在避险需求与资金宽松支撑下，债券配置意愿增强。伴随同业存款利率进一步规范，央行3M、6M 买断式逆回购转为净回笼，资金面维持宽松格局。利率债中短端收益率下行幅度更大，曲线呈现牛陡形态；信用债行情延续，收益率下行、利差压缩；“二永债”利率较去年下半年的调整转为下行。报告期内，本基金继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓；波段及骑乘交易，增厚组合收益。

一季度，国内经济开局良好。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所回升，出口表现再次大超预期。CPI和PPI逐月回升，且3月PPI有望转正，M1增速不断回升，制造业PMI在3月回到荣枯线以上。债券市场方面，由于2025年四季度调整较多，年初以来市场流动性充裕，利率债收益率在年初短暂冲高后即开始稳步下行，收益率曲线陡峭化明显。信用债受益于较好的供求格局，收益率稳步下行。股市方面，年初开门红带动市场情绪高涨，随后2月市场进入震荡，3月受中东地缘冲突影响回调，总体上，石油、煤炭、电网设备等板块表现较好。转债市场估值先升后降，整体上配置价值下降。报告期内，本基金可转债仓位有所下降，股票仓位有所上升，但总体仓位呈下降趋势。转债方面，由于整体估值较高，组合重点投资于价格较低或溢价率较低的品种，主要集中在银行、电力设备、化工、公用事业等行业。股票方面，对于部分基本面较好但转债估值较贵的品种，组合直接配置了正股。除此以外，还配置了部分有色、电子、化工等高景气行业个股。

2025年，中国经济增长顺利实现预定的5%目标，在季度上呈现前高后低的走势，在结构上供给强于需求。具体而言，出口持续偏强是最大超预期之处，物价自三季度以来开始趋于回升，但是消费和固定资产投资在下半年有所下滑，新增信贷增长后劲不足。2025年，在经历了此前两年的大牛市后，债市迎来了调整之年，全年利率债收益率波动向上，且做多窗口集中在有限的事件冲击阶段。利率曲线整体变陡，国债30Y-10Y利差明显走扩。相对而言，信用债由于供给压力较小和票息较高而表现更好，短久期信用债信用利差有所压缩。2025年，A股市场震荡上行，全年表现较好，有色和海外算力板块是最强主线，其他科技和先进制造板块也有较好涨幅，地产、消费等内需板块表现最弱。转债市场跟随股市上涨，受益于配置需求大幅增长，转债估值也有所上升。 2025年初，本基金主要投资于科技成长类股票，组合净值在春节前表现较好。春节后，组合显著降低了股票的仓位，并主要投资于可转债市场。调整之后，转债以平衡型品种和博弈下修品种为主，重点投资于银行、光伏、AI、机器人、新材料等板块，并进行适当灵活交易。由于8月份转债市场的估值达到历史高位，对于部分标的我们转为投资正股而减持转债，因此组合转债仓位有所下降，股票仓位有所上升。四季度后，本基金对于高价转债参与较少，主要以价格适中的平衡型转债为主。股票方面，上半年仓位维持在较低的水平，结构上以高分红和高景气板块为主。8月后仓位逐步提升，除配置转债正股外，还重点配置了有色、电子、科技等板块。

2025年，国内全年增长目标达成，经济增速前高后低、逐季回落，政策发力前置。财政政策扩张，赤字率上升，一揽子化债持续推进，债务规模稳步增长；货币政策偏克制，仅上半年“双降”一次，低于市场预期。年内二十届四中全会召开、“十五五”规划建议落地，“反内卷”措施强化再通胀预期。海外方面，特朗普年初二度就任后加征关税，成为市场主要扰动；10月初美国政府停摆43天，扰动数据发布。美联储9月起连续三次降息共75bp，其独立性因白宫在降息、人事等方面的干预遭遇前所未有的挑战。大类资产呈现“股强债弱”格局：科技股带动全球股市上涨，贵金属受地缘、央行购金及避险需求推动涨幅显著；全球债市以调整为主，美债收益率先上后下；美元贬值，人民币小幅升值。国内债市表现为利率债调整、信用债稳健、全年节奏波动明显：1月央行收紧资金面并暂停国债买入，春节后长端债抱团瓦解；3月MLF退出政策利率舞台，二季度受益于关税落地、“双降”及利差压缩，成为全年最佳季度。6月底央行未如期恢复国债买入且删除“择机”降准降息表述，叠加7月“反内卷”措施及股债跷跷板效应，债市承压；后续受增值税征收恢复、基金销售新规（征求意见稿）等影响，11月因机构负债端不稳再度调整，12月中央经济工作会议后趋于平稳。全年债市主要收益来自票息，低利率下回报不确定性上升，利率债调整打破长牛、市场对行业规则变化的解读分歧，加剧债市低位波动；信用债配置需求旺盛，利差持续压缩。报告期内，本基金秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓；积极把握波段及骑乘交易机会，力争增厚组合收益。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受反内卷下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置，以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金主要配置可转债品种，操作上降低了红利类品种的占比，重点投资于科技、反内卷、化工等板块。由于8月份转债市场的估值达到历史相对高位，对于部分标的我们转为投资正股而减持转债，因此组合转债仓位有所下降，股票仓位有所上升。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色和科技成长板块。

上半年经济实现稳健增长后，三季度国内经济增长动能出现边际放缓。制造业 PMI 指标已连续六个月处于50%的临界点下方，作为经济增长 “三驾马车” 的投资、消费与出口，增速均呈现不同程度的回落，整体需求端承压。当前实体部门的信贷有效需求仍待修复，融资意愿有待进一步提振，但M1增速结束此前下行态势并实现回升，风险偏好正逐步改善。国际经济与政策环境方面，美国近期与多个国家及地区达成新的贸易合作协议，全球贸易格局边际优化。在非农就业数据大幅下修、经济复苏动能存疑的背景下，美联储时隔八个月重启货币政策宽松，宣布下调联邦基金利率 25个基点，为全球流动性环境注入宽松预期。三季度 A 股市场结构性行情显著，科技板块成为核心领涨主线，呈现多点开花的活跃态势。在此带动下，创业板指与各类科技主题指数表现突出，上证综指、深证成指、创业板指三季度分别上涨 12.73%、29.25%、50.4%，指数间涨幅差距进一步拉大，市场赚钱效应集中于科技赛道。利率债市场在三季度面临多空因素交织的复杂格局，最终呈现收益率整体上行、曲线陡峭化的特征。经济基本面边际放缓为债市提供基本面支撑，同时央行通过 MLF 操作、买断式逆回购及公开市场操作持续净投放流动性，市场资金价格始终保持均衡偏松状态。但 “反内卷” 趋势下市场供给端改善、股债市场 “跷跷板” 效应显现等因素带来的市场情绪影响下，收益率调整呈现结构性差异，中短端利率债受基本面与流动性支撑，调整幅度相对有限；长端利率债受长期预期影响，上行幅度更为明显，推动收益率曲线趋于陡峭。从时间节奏看，9月收益率上行速度较 8月明显放缓，随着收益率逐步抬升，利率债的配置价值正持续显现。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，开展波段及骑乘交易，争取增厚组合收益。

2025年上半年，受国内宏观经济基本面回暖与市场风险偏好上升的双重影响，债券市场整体呈现震荡行情。上半年我国经济增速达到5.3%，展现出稳步回升的态势。在科技领域，亮点频出，科创债的成功发行有力推动了债券ETF规模的显著增长。财政政策方面，呈现出更为积极有力且靠前发力的特点。“两重两新”政策持续发力，为广义基建投资的增长和消费增速的回升提供了坚实支撑；货币政策则以支持性为主，5月7日降准降息政策顺利落地。从外部环境来看，二季度全球市场因特朗普关税政策的不确定性，导致大类资产波动加剧。美国经济展现出一定韧性，未出现滞胀现象，美联储因担忧关税政策对通胀的冲击，暂停了降息举措。具体到国内债市走势，一季度受资金面偏紧以及市场风险偏好回升的影响，债市以调整为主；二季度表现优于一季度，但呈现出先扬后抑的态势。当外部不确定性冲击加大后，央行在二季度加大公开市场操作力度，通过买断式逆回购和MLF连续净投放等操作，保持了资金面的宽松。同时，信用债供给相对偏少，而市场配置需求旺盛，这一供需关系使得信用债收益率进一步下行，长久期信用利差压缩态势较为明显。此后，随着市场对反内卷政策效果的担忧加剧，债市波动再次加大。报告期内，本基金严格依照合同要求，扎实做好产品投资与运营工作。

上半年，中国GDP增速实现5.3%的良好开局，为完成全年目标奠定了坚实的基础。尽管受到特朗普关税冲击，出口仍然保持了较高的增速，对经济增长贡献较大。受以旧换新等政策拉动，社会消费品零售总额增速显著高于去年同期。固定资产投资增速维持在较低的水平，二季度相对一季度略有下降。物价方面，CPI基本围绕在0附近波动，PPI呈逐月下降趋势。房地产销售面积和销售金额降速放缓，仍处在止跌企稳的过程中。债券市场方面，由于一季度未有降准降息出台，市场资金面并不宽松，再加上权益市场表现较好，债市收益率经历了年初一段时间的震荡后，终于在2月中旬后开始上行，并于3月中旬后开始修复。二季度由于关税冲击和降准降息，市场资金面较宽裕，债券市场收益率震荡下行。股市方面，开年A股市场有所调整，但随着机器人和AI产业趋势上升提振了投资者信心，2月市场在科技成长主线推动下成交量放大，部分板块涨幅较大。3月中旬后市场逐渐降温，二季度初因关税出现显著调整，但随后很快企稳并逐步修复。市场结构性机会纷呈，红利、新消费、创新药、科技等均有表现。转债市场上半年表现较好，主要因为银行股和中小市值股票涨幅较大，而这两大板块占据转债品种的主要部分。年初，本基金主要投资于科技成长类股票，组合净值在春节前表现较好。春节后，组合显著降低了股票的仓位，并主要投资于可转债市场。调整之后，转债以平衡型品种和博弈下修品种为主，重点投资于银行、光伏、AI、机器人、新材料等板块，并进行适当灵活交易。股票方面，仓位维持在较低的水平，结构上以高分红和高景气板块为主。其他债券方面，本基金则较少参与。

一季度，国内经济呈现回升向好的态势，多项经济指标超出市场预期。工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能持续增强。不过，仍存在需求有待进一步释放、部分行业信心尚需提振等问题。与此同时，尽管宏观政策持续发力，但政策落地节奏和效果仍待逐步显现。央行货币政策委员会2025年第一季度例会召开，实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，加大货币政策调控强度，择机降准降息。 报告期内，本基金按照基金合同要求，以配置中高等级信用债为主，久期总体保持稳定。同时，在严控信用风险和流动性风险的前提下，积极平衡收益率和流动性，敏锐捕捉市场变化中的交易机会，力求为持有人实现产品收益的增厚 。

一季度，中国经济开局良好，制造业PMI逐月上行，固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速均有所上升，出口增速仍保持了正增长，预计一季度中国GDP增速在5%以上。债券市场方面，由于一季度未有降准降息出台，市场资金面并不宽松，再加上权益市场表现较好，债市收益率经历了年初一段时间的震荡后，终于在2月中旬后开始上行，并于3月中旬后开始修复。股市方面，开年A股市场有所调整，但随着机器人产业趋势上升，投资者热情带动市场回暖，春节前后国内AI新进展进一步提升了投资者信心。2月市场在科技成长主线推动下成交量放大，部分板块涨幅较大。3月中旬后市场逐渐降温，红利板块表现较好。转债市场总体跟随股市表现，估值方面先升后降，一季度科技类转债和部分实现下修的转债表现亮眼。2025年初，本基金主要投资于科技成长类股票，组合净值在春节前表现较好。春节后，组合显著降低了股票的仓位，并主要投资于可转债市场。调整之后，股票持仓以高景气度行业为主，转债以平衡型品种和博弈下修品种为主，并适当进行灵活交易。