乔林建 - 基金投资策略和运作

2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年上半年我国经济整体呈现温和复苏态势，GDP增长预计在4.5%-4.7%，全年经济走势呈U型。预计2026年全年GDP增长4.5%-5.0%，外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升，但消费和房地产仍偏弱。　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业和公司进行了结构优化调整，本基金二季度持仓仍然主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，和一季度末持仓行业变化不大。鉴于二季度市场表现极端分化，以电子、通信为代表的少数几个行业大幅上涨，剩余的20多个行业持续下跌，本人对基金产品持有行业进行了结构优化，适当增加了10%的金融行业配置，以增强基金产品的防御属性。　　　　本基金产品的运作思路主要表现在以下两个方面：　　　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着尽量不给投资者亏钱/少亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前持仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。另外，二季度新增加的金融行业公司，银行、保险估值仅6-7倍，证券估值11倍左右，上述低估值公司均为我们的投资组合提供了足够的安全边际。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE高达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们组合目前持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着尽量不给投资者亏钱/少亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。　　最后，从表面上看，二季度本基金产品净值下跌9%，会让很多投资者内心煎熬。从深层次看，本着“安全边际”+“好公司/好生意”的核心投资原则，我们持有的好公司更便宜，意味着本基金产品现在性价比相较于一季度末更高，未来大概率会给投资者带来良好的投资回报。

今年二季度市场整体表现较好，但有所分化：1）市场指数角度，科创50、科创创业50、科创100、科创200、创业板指等成长类指数表现优异，而微盘、红利、北证50、上证50等指数表现相对一般。2）行业指数角度，电子、通信、建材、机械表现较好，单季度涨幅均在20%以上，电子、通信更是分别取得90.92%、63.84%的涨幅。石油石化、农林牧渔、钢铁、零售、美护、食品饮料则表现较差，单季度下跌幅度均在15%以上。　　我们二季度主要增持了电子、电新、医药等行业，减持了有色、军工、机械等行业。

今年二季度市场整体表现较好，但有所分化：1）市场指数角度，科创50、科创创业50、科创100、科创200、创业板指等成长类指数表现优异，而微盘、红利、北证50、上证50等指数表现相对一般。2）行业指数角度，电子、通信、建材、机械表现较好，单季度涨幅均在20%以上，电子、通信更是分别取得90.92%、63.84%的涨幅。石油石化、农林牧渔、钢铁、零售、美护、食品饮料则表现较差，单季度下跌幅度均在15%以上。　　我们二季度主要增持了电子、医药、电新等行业，减持了食品饮料、有色、军工等行业。

2026年二季度，A股总体上涨，结构分化剧烈。3月美以伊战争爆发后，股票市场大幅波动，石油价格大涨，市场通胀预期提高，高估值、高风险偏好板块回落明显，能源替代板块表现相对较好。　　4月以后AI板块表现大幅领先市场其他行业，电子、通信等行业单季度涨幅在50%以上；餐饮旅游、农林牧渔、综合、石油石化、钢铁等行业跌幅较大，二季度市场表现的结构分化在历史长区间看也是非常极端的。　　本基金组合在二季度初有一定均衡和防御，之后调整到绝大部分仓位都与AI板块相关。本基金的配置思路，主要是沿科技创新方向，通过自上而下的策略判断和自下而上个股选择相结合，寻找和筛选行业以及个股的基本面变化，来争取实现超额收益。

宏观层面，二季度国内经济复苏动能有所减弱，主要受制于内需修复进程反复。政策主线上，中央持续聚焦经济结构转型与科技自立自强，总量政策保持定力，以“托底”而非“强刺激”为基调，对增长质量的诉求明显优先于规模扩张。　　市场方面，A股在AI产业趋势催化下震荡上行，上证综指、沪深300和创业板指分别上涨5.20%、11.90%和36.35%。然而，指数繁荣难掩极致分化——二季度30个中信一级行业中仅7个行业在AI链条驱动下实现正收益，其余23个行业均录得下跌。行业结构上，与AI算力基建直接相关的电子、通信板块领涨，部分受益于AI资本开支映射的建材、机械等板块亦有不错表现；而以内需消费为主导的消费者服务、农林牧渔等板块则回调显著。　　本基金在一季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

报告期内，宏观景气稳重向好、结构差异显著。4-6月，制造业采购经理指数（PMI）分别为50.3、50.0、50.3，其中6月新订单指数51.2%、比上月上升1.3个百分点，提升幅度明显。非制造业商务活动指数分别为49.4、50.1、50.2，在中枢线附近徘徊。从主要分项看，5月，我国货物进出口总额同比增长16.9%；1-5月，社会消费品零售总额同比增长1.4%，内外需温差明显。　　市场方面，二季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨12.8%、上涨11.9%、上涨36.4%，恒生港股通指数、恒生科技指数分别下跌8.0%、下跌3.8%。呈现A股大幅跑赢港股、科创类大幅跑赢蓝筹类的态势。其中，电子、建材、通信、机械、基础化工涨幅居前，消费者服务、农林牧渔、传媒、食品饮料、石油石化表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊冲突逐步缓解、内需景气低位盘整、出口贸易快速增长。从产业层面看，大模型对于高价值岗位的渗透起势、算力需求高增引发上游产业链通胀、能源及矿产价格回调等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏高水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括半导体设备、海外及国内算力、光通信、动力电池等。　　在人工智能成为共识的当下，产业供给侧参与者逐步增多，子行业分化将会逐步显现。与此同时，电动化、创新药、企业出海等板块也回调至价值区间。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化组合，力求为持有人获取长期稳定回报。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了通信、机械、新能源等行业，减持了医药、农业、传媒等行业。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了新能源、汽车、通信、食品饮料等行业，减持了非银、医药、传媒等行业。

行情回顾　　2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年一季度我国经济有望实现开门红，预计全年GDP增长4.5%-5.0%。外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升，但消费和房地产仍偏弱。　　　　运作分析　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业进行了结构优化调整，本基金目前持仓主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，优化思路主要表现在以下两个方面：　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着不能给投资者亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前换仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。金融和能源持仓公司的估值要更低一些。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着不能给投资者亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。

2026年开始，A股先是延续2025年牛市状态，有色和AI板块涨幅较大。3月中东战争爆发后，石油价格大涨，市场通胀预期提高，高估值、高风险偏好板块回落明显，能源替代板块表现相对较好。从完整的一季度表现看，A股红利指数表现较好，科创板块表现落后。分行业看，煤炭、石油石化、电力和公用事业涨幅领先；非银金融、餐饮旅游、商贸零售、计算机跌幅较大。　　中东局势是接下来影响市场走势的关键变量，油价持续高位的假设下，权益市场整体承压的概率较大，但同时中国制造业的全球竞争力可能相对变强。观察事态发展，寻找结构上的受益品种，是二季度的主要任务。　　本基金的配置思路，主要是沿产业升级方向，通过自上而下的策略判断和自下而上个股选择相结合，寻找和筛选行业以及个股的基本面变化，来争取实现超额收益。一季度组合仓位在三月中东变局后有一定降低，结构上竞争格局好、且可能在产业链变化中受益的品种为主。

报告期内，宏观景气波动较大、先抑后扬。1-3月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.0、50.4，其中3月新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，需求景气明显改善。非制造业商务活动指数分别为49.4、49.5、50.1，其中3月服务业商务活动指数为50.2，重新回到扩张区间。1-2月，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快，表明全球需求边际改善、我国优势产品竞争力持续增强。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别下跌1.2%、下跌3.9%、下跌0.6%。呈现整体下行的普跌态势。其中，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备及新能源表现居前，非银行金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊战争诱发能源上涨、内需景气低位盘整、美联储降息预期发生反转。从产业层面看，人工智能对光连接的需求激增、海外储能需求良好、外卖大战对相关企业盈利带来负面影响等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、工程机械、新能源汽车以及保险、医药等。　　在地缘扰动频发、市场波动加剧的背景下，甄别市场主线变得尤为重要。我们认为，人工智能演进、电动化转型依旧如火如荼，企业出海、医药创新也在持续进行。与此同时，经过5年的景气下行，房价降幅有望显著缩窄，居民资产负债表有望进入见底修复区间，进而开启内需板块的缓步上行机遇。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2026年一季度，国内经济在出口拉动下呈弱复苏态势。制造业PMI重返荣枯线上方，新订单与生产指数同步回升，需求边际改善；原材料购进价格指数止跌，上游通缩压力有所缓解，但终端需求仍弱，复苏基础尚不稳固。同期，中东地缘政治局势持续紧张，美伊冲突成为影响全球宏观预期的关键变量，推升避险情绪，加剧原油、黄金等资产价格波动，并对国内输入性通胀及外需预期构成扰动。　　市场层面，一季度A股市场走势先扬后抑，主要指数表现分化。上证综指累计下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。风格层面，小盘股相对大盘股占优，反映出在弱复苏环境下，市场资金更倾向于博弈弹性较高的中小市值标的。行业层面，受美伊冲突持续推升国际能源价格的影响，能源相关板块表现突出，煤炭、石油石化、电力及公用事业行业涨幅居前。与之相对，与内需紧密相关的非银行金融、消费者服务及商贸零售板块跌幅显著，反映出市场对国内消费复苏节奏和信用扩张动力的谨慎预期。　　本基金在一季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。