乔林建 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，成长板块表现相对占优：1）市场指数中，科创50、科创100、科创创业50、科创200、创业板50等指数表现优异，而北证50、深证红利、中证红利、上证50等指数表现较差。2）行业指数中，电子、通信、建材（电子布占主要权重）、机械设备等科技成长行业大幅上涨，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等消费行业则较大幅度下跌。　　本组合上半年主要增持了电子、新能源、机械等行业，主要减持了有色、非银、农业、食品饮料等行业。

2026年上半年，成长板块表现相对占优：1）市场指数中，科创50、科创100、科创创业50、科创200、创业板50等指数表现优异，而北证50、深证红利、中证红利、上证50等指数表现较差。2）行业指数中，电子、通信、建材（电子布占主要权重）、机械设备等科技成长行业大幅上涨，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等消费行业则较大幅度下跌。　　本组合上半年主要增持了电子、通信、新能源等行业，主要减持了军工、医药、农业等行业。

2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年上半年我国经济整体呈现温和复苏态势，GDP增长预计在4.5%-4.7%，全年经济走势呈U型。预计2026年全年GDP增长4.5%-5.0%，外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升。　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业和公司进行了结构优化调整，本基金二季度持仓仍然主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，和一季度末持仓行业变化不大。鉴于二季度市场表现极端分化，以电子、通信为代表的少数几个行业大幅上涨，剩余的20多个行业持续下跌，本人对基金产品持有行业进行了结构优化，适当增加了10%的金融行业配置，以增强基金产品的防御属性。　　本基金产品的运作思路主要表现在以下两个方面：　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着尽量不给投资者亏钱/少亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前持仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。另外，二季度新增加的金融行业公司，银行、保险估值仅6-7倍，证券估值11倍左右，上述低估值公司均为我们的投资组合提供了足够的安全边际。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE高达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们组合目前持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着尽量不给投资者亏钱/少亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。　　最后，从表面上看，二季度本基金产品净值下跌9%，会让很多投资者内心煎熬。从深层次看，本着“安全边际”+“好公司/好生意”的核心投资原则，我们持有的好公司更便宜，意味着本基金产品现在性价比相较于一季度末更高，未来大概率会给投资者带来良好的投资回报。

2026年上半年，宏观经济呈现内需平淡、外需景气、整体稳健的运行态势。从总量指标看，国内生产总值为69.6万亿，按不变价格计算，同比增长4.7%。从价格指标看，全国工业生产者出厂价格、居民消费价格、规上工业企业利润总额分别同比上涨1.5%、上涨1.0%、上涨18.7%。从三大需求看，社会消费商品和服务零售总额、固定资产投资、货物进出口总额分别同比增长2.7%、下降5.7%、增长16.9%。从近期景气看，6月制造业采购经理指数为50.3%、略高于扩张临界点。　　上半年，经济新动能快速成长。高技术制造业、数字产品制造业等为代表的领域对规上工业增加值增长的贡献率为47.9%，较上年全年提高12.0个百分点。从行业看，集成电路、电子专用材料、飞机制造等行业增加值分别增长67.3%、31.0%、26.7%。从产品看，“人工智能+”带动集成电路、光纤、电子元件等产品产量分别增长23.1%、19.2%、13.0%。　　上半年，股票市场整体上涨、成长类好于价值类。A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨11.5%、上涨7.6%、上涨35.6%。其中，建材、电子、通信、基础化工、机械、有色金属等涨幅靠前，消费者服务、农林牧渔、传媒、食品饮料、钢铁等表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，美以伊冲突反复拉锯、内需景气低位盘整、出口贸易快速增长。从行业层面看，人工智能对于高价值场景快速渗透，服务器算力及连接产业链供求紧张，原油价格大幅波动，汽车家电等实物消费持续低迷等，导致了相关板块表现分化。　　上半年，我们观察到市场结构的剧烈分化，AI与非AI板块表现差异较大。这来自于人工智能需求斜率陡峭、产业链条很长、价值带动较大、中外市场共振，对其他板块带来抽血效应。但是往后看，传统板块景气筑底、估值水平比较优势，市场有望进行一定的再平衡。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位先中性偏低、后中性偏高。紧扣实体经济运行特点，配置主线由板块均衡倾斜到人工智能。一季度方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、保险、工程机械等，二季度加大对半导体设备的配置比例，主要基于存储逐步成为我国优势产业、半导体设备成长空间较大、以及当下全球晶圆厂开支正在转化为切实的订单。

宏观层面，2026年上半年，国内经济呈现“前高后低”的走势格局。一季度与二季度实际GDP同比增速分别为5.0%和4.3%。价格层面，受能源价格上行及AI相关上游材料供需错配影响，CPI与PPI同步回正，标志着经济阶段性摆脱了此前持续较长时间的通缩压力。政策层面，宏观调控延续“聚焦转型、托而不举”的主基调，政策重心明显偏向经济结构优化与科技创新发展，对增长质量的诉求持续高于对总量扩张的诉求。　　市场层面，上半年A股市场先抑后扬：一季度受美伊地缘政治冲突扰动，市场风险偏好有所回落；二季度在AI产业趋势催化下，主要指数震荡上行。报告期内，上证综指上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指涨幅达35.58%。然而，市场整体上涨的表象下结构性分化显著：AI产业链相关个股大幅走强，而与AI主题关联度较低的多数个股则遭遇深度回调。行业层面，电子、通信等AI直接受益板块领涨，建材、基础化工等AI材料相关行业亦有可观涨幅；与此同时，消费者服务、农林牧渔、商贸零售等内需主导型板块跌幅居前，与AI板块形成鲜明对照。　　报告期内，本基金维持中性仓位运作，持仓结构以估值合理、基本面扎实的优质公司为核心配置。我们始终坚持“以合理价格买入优质公司并长期持有”的投资理念，认为这是实现可持续超额回报的有效路径。具体而言，优质公司的筛选标准涵盖三个维度：其一，所处赛道具备广阔的成长空间；其二，拥有深厚且可持续的竞争壁垒；其三，管理层卓越，治理结构完善。从中长期视角看，我们坚信这套基于企业基本面、兼顾估值安全边际的投资框架，能够持续为持有人创造稳健的投资回报。

2026年上半年经济形势面临国内外一定挑战。中东局势对原油供给带来挑战，输入性通胀概率提升；国内房地产周期结束后新旧动能转换仍在继续，汽车、新能源、半导体等新经济引擎带动出口表现较好，但内需消费数据表现一般。在此背景下，上半年A股AI以外的其他行业表现一般。　　AI板块是A股市场上半年的亮点，在代码编写能力驱动下，国内外大模型在长程任务、复杂问题等方面都有明显提高，A股海外算力、国内算力板块都有出色表现。二季度市场在乐观情绪驱动下，把AI板块的市场空间、盈利预测做了显著的上调，AI板块的持仓拥挤度也在二季度末达到历史极值附近。　　本基金组合在一季度前期偏重科技，三月底考虑到中东局势变化，仓位结构趋于均衡，四月后跟随市场形势变化陆续调整结构集中到AI板块。　　本基金的配置思路，主要是自上而下的策略判断和自下而上选股相结合，以自下而上的个股挖掘为主。通过比较和筛选行业以及个股的基本面变化，来争取实现超额收益。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了通信、机械、新能源等行业，减持了医药、农业、传媒等行业。

行情回顾　　2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年一季度我国经济有望实现开门红，预计全年GDP增长4.5%-5.0%。外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升，但消费和房地产仍偏弱。　　　　运作分析　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业进行了结构优化调整，本基金目前持仓主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，优化思路主要表现在以下两个方面：　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着不能给投资者亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前换仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。金融和能源持仓公司的估值要更低一些。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着不能给投资者亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了新能源、汽车、通信、食品饮料等行业，减持了非银、医药、传媒等行业。

2026年一季度，国内经济在出口拉动下呈弱复苏态势。制造业PMI重返荣枯线上方，新订单与生产指数同步回升，需求边际改善；原材料购进价格指数止跌，上游通缩压力有所缓解，但终端需求仍弱，复苏基础尚不稳固。同期，中东地缘政治局势持续紧张，美伊冲突成为影响全球宏观预期的关键变量，推升避险情绪，加剧原油、黄金等资产价格波动，并对国内输入性通胀及外需预期构成扰动。　　市场层面，一季度A股市场走势先扬后抑，主要指数表现分化。上证综指累计下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。风格层面，小盘股相对大盘股占优，反映出在弱复苏环境下，市场资金更倾向于博弈弹性较高的中小市值标的。行业层面，受美伊冲突持续推升国际能源价格的影响，能源相关板块表现突出，煤炭、石油石化、电力及公用事业行业涨幅居前。与之相对，与内需紧密相关的非银行金融、消费者服务及商贸零售板块跌幅显著，反映出市场对国内消费复苏节奏和信用扩张动力的谨慎预期。　　本基金在一季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

报告期内，宏观景气波动较大、先抑后扬。1-3月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.0、50.4，其中3月新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，需求景气明显改善。非制造业商务活动指数分别为49.4、49.5、50.1，其中3月服务业商务活动指数为50.2，重新回到扩张区间。1-2月，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快，表明全球需求边际改善、我国优势产品竞争力持续增强。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别下跌1.2%、下跌3.9%、下跌0.6%。呈现整体下行的普跌态势。其中，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备及新能源表现居前，非银行金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊战争诱发能源上涨、内需景气低位盘整、美联储降息预期发生反转。从产业层面看，人工智能对光连接的需求激增、海外储能需求良好、外卖大战对相关企业盈利带来负面影响等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、工程机械、新能源汽车以及保险、医药等。　　在地缘扰动频发、市场波动加剧的背景下，甄别市场主线变得尤为重要。我们认为，人工智能演进、电动化转型依旧如火如荼，企业出海、医药创新也在持续进行。与此同时，经过5年的景气下行，房价降幅有望显著缩窄，居民资产负债表有望进入见底修复区间，进而开启内需板块的缓步上行机遇。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2026年开始，A股先是延续2025年牛市状态，有色和AI板块涨幅较大。3月中东战争爆发后，石油价格大涨，市场通胀预期提高，高估值、高风险偏好板块回落明显，能源替代板块表现相对较好。从完整的一季度表现看，A股红利指数表现较好，科创板块表现落后。分行业看，煤炭、石油石化、电力和公用事业涨幅领先；非银金融、餐饮旅游、商贸零售、计算机跌幅较大。　　中东局势是接下来影响市场走势的关键变量，油价持续高位的假设下，权益市场整体承压的概率较大，但同时中国制造业的全球竞争力可能相对变强。观察事态发展，寻找结构上的受益品种，是二季度的主要任务。　　本基金的配置思路，主要是沿产业升级方向，通过自上而下的策略判断和自下而上个股选择相结合，寻找和筛选行业以及个股的基本面变化，来争取实现超额收益。一季度组合仓位在三月中东变局后有一定降低，结构上竞争格局好、且可能在产业链变化中受益的品种为主。